报告行业投资评级 - 对Marathon Petroleum Corp.（MPC）和HF Sinclair（DINO）给予买入评级 [1][7] - 对Phillips 66（PSX）给予中性评级 [13] - 对Valero（VLO）给予卖出评级 [16] 报告的核心观点 - 临近2025年第一季度财报，美国大型炼油商面临近期困境，包括全球石油需求预期疲软、原油价差收紧、可再生柴油收益低迷，但2026 - 2027年估值更具吸引力 [1] - 大型炼油商西海岸炼油系统的前景值得关注 [1] 各公司情况总结 Marathon Petroleum Corporation（MPC） - 看好其多元化盈利和资本回报，领先的资本回报、MPLX有吸引力的中游收益贡献以及强大的运营执行记录 [9] - 预计2025 - 2026年返还约50亿美元，收益率约13% [9] - 6个月基于P/E（13x正常化EPS）和SOTP的目标价从173美元降至161美元，2025 - 2027年EPS估计更新 [11] HF Sinclair（DINO） - 看好其业务多元化和长期股东回报承诺，预计2025 - 2026年以回购/股息形式分别返还约4.57亿美元/5.79亿美元，当前估值有吸引力，有45%的总回报潜力 [7] - 6个月基于P/E（10.0x正常化EPS）和SOTP的目标价从43美元降至40美元，2025 - 2027年EPS估计更新 [8] Phillips 66（PSX） - 对其非炼油收益贡献持建设性态度，但对实现2027年中期EBITDA目标的路径更谨慎，关注运营改善情况 [12] - 预计2025 - 2026年向股东返还约41亿美元/43亿美元，收益率分别约10%/11% [12] - 6个月基于P/E（11.5x正常化EPS）和SOTP的目标价从132美元降至124美元，2025 - 2027年EPS估计更新 [13] Valero（VLO） - 看好管理层对股东回报的承诺、高质量炼油资产和季度执行记录，但鉴于目标的相对上行空间，对该股更谨慎，调整估计以反映当前可再生柴油运营环境的严峻性 [14] - 预计2025 - 2026年返还约31亿美元/34亿美元，收益率分别约9%/10% [14] - 6个月基于P/E（12.5x正常化EPS）和SOTP的目标价从124美元降至115美元，2025 - 2027年EPS估计更新 [16] 行业数据总结 - 年初至今WCS - WTI价差收紧至9美元/桶，2026年估计假设为 - 14美元/桶；Brent - WTI价差收紧至3美元/桶，2026年估计假设为4美元/桶 [3][5] - 美国大型炼油商2025年自由现金流收益率仅6%，预计2026 - 2027年提高到11% [17] - 各公司2025 - 2027年的EV/EBITDA、P/E、FCF Yield、ND/EBITDA等指标及平均数据 [17] - 2026年美国“四大”炼油商资本回报收益率中MPC领先 [19]

报告行业投资评级 - 对寒武纪（688256.SS）的评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 中国云资本支出将推动寒武纪增长，预计其2025 - 27年营收复合年增长率达111%，2025年有望实现盈利，到2030年息税前利润率将提高到26% [1][2] - 基于公司基本面改善、云芯片业务增长潜力以及估值分析，将寒武纪评级从持有上调至买入，目标价为1223元 [2][35] 根据相关目录分别进行总结 公司基本面 - 2025年第一季度营收环比增长12%，云芯片业务贡献99%的2024年营收，预计未来将持续增长 [1] - 2025年第一季度库存增至28亿元，原材料同比增长1400%，成品同比下降23%，反映云芯片需求强劲 [1] - 合同负债在2025年第一季度增至140万元，预示未来增长积极 [1] - 研发工程师数量在2024年上半年触底后有所增加，2024年每位研发工程师的营收达61.9万元 [1] 财务预测 |指标|2024年|2025年E|2026年E|2027年E| |----|----|----|----|----| |营收（百万元）|1174.5|5531.1|12047.9|24703.5| |息税折旧摊销前利润（百万元）|(632.4)|895.6|2361.2|5046.9| |每股收益（元）|(1.09)|2.27|5.67|12.01| |市盈率（倍）|NM|NM|122.5|57.9| |市净率（倍）|20.3|45.5|33.1|21.1| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |现金投资回报率（%）|(8.7)|15.2|27.8|39.9| [4][10] 估值分析 - 采用折现企业价值/息税折旧摊销前利润法得出12个月目标价为1223元，对应2026年企业价值/销售额为42倍，与公司5年平均水平相符 [35][37] - 目标价隐含2030年企业价值/销售额为8.0倍，与全球同行平均水平一致 [37] 风险因素 - 晶圆供应受限：寒武纪于2022年12月被列入美国实体清单，若先进节点晶圆供应进一步受限或本地代工厂供应低于预期，将对云芯片出货量产生下行风险 [43] - 云芯片开发进度慢于预期：若无法持续开发有竞争力的云芯片或相关软件，可能影响云芯片出货量 [44] - 竞争激烈程度超预期：推理人工智能服务器领域进入门槛较低，可能带来更激烈的竞争，影响云芯片出货量、平均销售价格和毛利率 [44]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年Q1中国家庭收入增长减速但支出增长加速，劳动力市场稳定，家庭储蓄率微降且存款增加，消费者信心指数仍低迷 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 家庭收入与支出 - Q1家庭可支配收入同比增长5.5%（季调后年化环比增长5.7%），低于Q4的同比5.6%（季调后年化环比增长7.0%） [3] - Q1家庭名义消费同比增速从Q4的4.5%升至5.2%，部分得益于消费品以旧换新计划；季调后人均名义消费季调后年化环比增速从Q4的5.9%加快至9.3%，主要由食品、服装、教育、文化和娱乐支出增加推动 [3] - Q1通信设备销售大幅增长，汽车销量高于去年同期，3月全月同比增长6.0%，零售销售增长因线下商品销售增强而改善，但新房产销售环比下降 [7][13][15] 就业情况 - Q1劳动力市场稳定，季调后全国城镇调查失业率微升，尤其是大城市；各类PMI就业分项指数加权平均与Q4大致持平 [3][18] - Q1官方工资收入指标和长江商学院企业经营状况指数（BCI）调查中的劳动力成本分项指数均显示增长放缓；农民工人口较Q4略有增加；部分省政府在2025年提高了月最低工资标准，对家庭可支配收入有一定提升作用 [3] - 2025年1 - 2月城市新增就业人数高于去年同期，但企业员工工作时长低于去年同期 [24][29] 家庭储蓄 - Q1家庭储蓄率在季调后下降，略低于疫情前趋势隐含水平，估计的家庭“超额储蓄”累计存量从Q4的3.1万亿元降至3.0万亿元 [3] - 家庭银行存款中有52万亿元“超额存款”，Q1增长与Q4基本稳定；3月短期和中长期家庭银行贷款流量均下降；银行信用卡逾期率上升 [35][37][43] 其他情况 - 由于持续的消费刺激措施和一线城市房地产销售改善，国家统计局消费者信心指数在今年前两个月微升（2月为最新数据） [3] - 中国31个省份大多已公布2024年常住人口数据，显示出显著差异，广东常住人口增长最多，浙江次之，山东常住人口下降最多，北京和上海等一线城市常住人口在2023年略有增加后于2024年下降 [3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国关税增加对新兴市场（EM）经济带来负面影响，导致增长预测下调，尤其在亚洲、墨西哥和部分中东欧国家 [6][44] - 分析了关税增加的五种影响渠道，包括直接贸易效应、贸易转移效应、不确定性效应、金融条件/流动性和大宗商品价格 [10] - 预计新兴市场央行将实施更多前置性宽松政策，但部分市场的外汇贬值压力使情况复杂化 [6] - 对新兴市场资产给出了投资建议，如利率、外汇和股票等方面 [6][53] 根据相关目录分别进行总结 《The Downside to EM from US Tariffs》 - 4月2日美国宣布大幅提高进口商品关税，包括10%的基线增长和一系列特定国家的“互惠”关税，4月9日特朗普宣布对中国进口商品关税提高125%，整体有效关税税率提高15个百分点 [8] - 美国关税增加对新兴市场经济有严重风险，通过直接效应、贸易转移效应、不确定性效应、金融条件/流动性和大宗商品价格五个渠道影响新兴市场 [10] 《Summary of GS EM Forecasts and Market Views》 - 中国经济一季度表现良好，但二季度及后续可能放缓，2025和2026年实际GDP增长预测下调至4.0%和3.5%，预计财政政策将加大刺激，货币政策可能有“双降” [54] - 新兴亚洲小型贸易导向型经济体增长可能受冲击，通胀可能下降，部分经济体将增加降息预测 [55] - 拉丁美洲宏观政策焦点转向财政脆弱性，预计2025年温和增长，部分国家政策利率将下调 [56] - 中东欧和非洲（CEEMEA）地区直接出口受美国关税影响有限，但间接影响可能较大，部分国家增长放缓，通胀下降，多数国家政策利率将下调 [60] 《The EM Bookshelf: Recent GS EM Macro Research》 - 涵盖了新兴市场和全球、中国、拉丁美洲、CEEMEA、新兴亚洲（除中国）和大宗商品等多个领域的近期研究报告，涉及关税影响、经济增长、通胀、货币政策等多个方面 [75] 《EM Spotlight: Impact of US Tariffs on EM》 - 总结了特朗普贸易公告后各地区的情况，包括拉丁美洲认为美国关税“惊人、繁重且多变”，CEEMEA部分国家受影响较大，中国面临最高关税，亚洲小型开放经济体面临重大互惠关税 [80] 《US Tariffs S.O.S.— Stunning, Onerous, and Shifting》 - 美国宣布的广泛关税导致有效进口关税大幅增加，预计未来几个月还会有特定行业关税，这导致全球增长和大宗商品价格预测下调 [81] - 拉丁美洲经济体受影响相对较小，各国有效关税增加幅度不同，已下调该地区增长预测，货币政策倾向于鸽派 [81] 《US Tariffs — Implications for CEEMEA Growth》 - 4月2日美国宣布大幅提高进口关税，CEEMEA地区平均受影响较小，但部分国家直接或间接受影响较大，增长预测调整相对较小 [82] 《China: US tariffs on China jump to 125%; Lowering real GDP growth forecasts》 - 4月9日特朗普宣布将中国进口商品关税提高到125%，预计将对中国经济和劳动力市场造成重大压力，中国政府将加大政策宽松力度，但仍难以完全抵消关税负面影响，下调2025和2026年实际GDP增长预测 [83] 《Asia bears the brunt of new US tariffs》 - 特朗普政府大幅提高美国关税，亚洲许多经济体进口关税将大幅上升，预计该地区增长将放缓，已下调多数经济体GDP增长预测，部分国家货币政策将更宽松 [84] 《Pricing Trade War and Peace》 - 新兴市场本地利率在关税波动中表现出色，若市场转向定价负面增长担忧，本地利率可能跑赢其他资产 [85] - 新兴市场外汇有战术性缓解，但如果衰退担忧加剧，其负面偏态比G9更明显 [85] - 新兴市场股票周期性板块大幅回调，但仍未反映典型衰退，预计未来股市仍有下行风险，但新兴市场可能跑赢 [85] - 新兴市场主权信用利差预计将扩大，推荐对增长和波动进行对冲 [86] 《EM Chartpack》 - 展示了新兴市场当前活动指标、增长惊喜、区域当前活动指标、全球贸易增长、政府债务/赤字、产出缺口与通胀缺口、财政与外部平衡、通胀、通胀预期、实际收益率、主权债券利差、金融条件、交叉资产估值、掉期利率、高收益信用利差、外汇估值和外汇利差与估值等图表 [87]

报告行业投资评级 - 对Cummins和Thermax给予卖出评级，将L&T评级从买入下调至中性，将KEI评级从中性上调至买入，对Adani Port and SEZ给予买入评级，对Container Corp of India给予卖出评级，对Dixon给予卖出评级，对Amber给予中性评级，Ultratech是水泥行业唯一给予买入评级的公司 [2][3][4] 报告的核心观点 - 关税不确定性下印度工业增长放缓，新工厂资本支出推迟致订单减少，虽有大宗商品价格和融资成本下降部分抵消影响，但仍下调部分公司盈利预测和估值倍数 [1] - 预计2026 - 2027财年港口和物流收入受4 - 5%影响，不同子行业受关税影响程度不同，如工程建设、资本货物、港口和物流受影响较大，航空、水泥、消费电器和耐用品相对绝缘 [1][6] - 资本支出因贸易不确定性放缓，印度经济虽相对受美国放缓影响小，但股市与美国市场相关性强，需密切关注成本结构和盈利能力 [7][8][10] 各子行业情况总结 工程建设和资本货物 - 新工厂资本支出推迟，订单流入面临风险，如L&T、Cummins India、Thermax等公司受影响，下调L&T评级至中性，对Cummins和Thermax维持卖出评级 [1][2][31] 电缆和电线 - 短期内受益于电力和基础设施资本支出，但2027财年可能放缓，出口机会大，印度占全球电缆和电线出口2 - 3%，上调KEI至买入评级 [2] 港口和物流 - 贸易放缓对集装箱量有负面影响，但能源进出口无影响，对Adani Port and SEZ给予买入评级，对Container Corp of India给予卖出评级 [3] 电子制造服务 - 进口替代持续增加，但出口机会取决于相对关税和成本，对Dixon给予卖出评级，对Amber给予中性评级 [4] 水泥和建筑材料 - 2026财年上半年水泥产能过剩令人担忧，但建筑活动持续和大宗商品价格下降使

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月70城一手房加权平均房价经季节性调整后环比年化下跌2.2%，一线城市房价环比上涨但涨幅放缓，二三线城市房价环比下跌，二手房市场过去一年价格下跌5%-15%，尽管政策持续宽松但市场仍面临压力，未来或有更多宽松措施稳定市场 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 一手房价格变化 - 3月70城一手房加权平均房价经季节性调整后环比年化下跌2.2%，2月为下跌2.6%；同比变化降至-4.5%，2月为-4.8% [2][8] - 3月一线城市一手房价格环比年化上涨0.5%，2月为上涨0.8%；二线和三线城市房价环比年化分别下跌1.5%和4.2%，2月分别为下跌2.5%和4.2% [8] 交易与库存情况 - 4月截至目前30城新房交易量同比下降14% [12] - 3月主要城市库存月数从2月的25.5个月微升至26.0个月，主要由一线城市带动 [12] 政策与市场展望 - 自9月政策转向以来，政策进一步加强住房宽松力度，在提振房屋销售和稳定二手房价格方面比前几轮更有效 [10] - 由于外部冲击，房地产市场未来几个月可能面临新的下行压力，预计将有持续的住房宽松措施，包括进一步降低房贷利率、扩大对“白名单”房地产项目的银行贷款、加快地方政府购买土地和现有住房库存、为现金支持的城中村改造项目提供更多政策支持等 [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计中国政策制定者将大力放松政策，以缓冲美国关税升级的影响，2025年扩大财政赤字预测为GDP的14.5% [2] - 全球除俄罗斯外的金融状况指数（FCI）因长短利率略有收紧 [8] - 2025年中国和墨西哥的经济增长预期降低 [9] 根据相关目录分别进行总结 关键FCI和增长图表 - 全球除俄罗斯外FCI因长短利率略有收紧 [8] - 2025年中国和墨西哥增长预期降低，60天前阿根廷GDP预测上调1.0个百分点，一周前土耳其上调1.2个百分点 [9][10] - 3月初步CAI数据显示，中国降至+4.7%，挪威升至+2.2% [12] - 全球CAI仍低于潜在水平，发达市场潜在增长率为1.6%，新兴市场为4.2%，全球为2.5% [14][15] 关键工资和价格通胀图表 - 展示GS工资追踪指标和通胀指标 [20] - 展示GS就业-劳动力缺口，以2019年12月为基准，呈现美国、英国、法国、加拿大、澳大利亚、德国的变化 [22][23] 详细指标更新 金融条件指数（FCI） - 展示全球除俄罗斯FCI水平及周变化和贡献因素 [26] - 展示全球、美国、欧元区FCI水平及周变化和贡献因素 [29][30][34] - 展示各国FCI周变化和同比变化 [35][39] FCI脉冲 - 展示金融条件对实际GDP增长的影响，包括未来4个季度及欧元区、英国、美国的情况 [41][42] 当前活动指标（CAI） - 展示CAI综合数据，发达市场CAI是美、德等八国的市场FX加权平均，新兴市场是巴西、俄罗斯、印度和中国的平均，全球是上述国家的平均 [48][49] - 展示各国CAI数据，3月全球CAI为+2.0%，较上周降0.1个百分点，3个月平均为+2.2% [49] MAP - 展示GS MAP惊喜指数，呈现美国、欧元区、中国和全球的情况 [55] 剔除核心通胀 - 展示GS剔除核心通胀情况 [62] 工资追踪指标 - 展示GS工资追踪指标，美国在2020和2021年进行成分调整 [66][67] - 展示GS顺序工资追踪指标 [68] - 展示GS就业-劳动力缺口，以2019年12月为基准，呈现美国、英国、法国、加拿大、澳大利亚、德国的变化 [71][72][73] - 展示工资调查领先指标，涉及加拿大、英国、澳大利亚、美国 [75][76] 自上而下的财政脉冲 - 展示财政政策对实际GDP增长的影响，未来4个季度俄罗斯的财政脉冲为2.8个百分点 [79][80] 产出缺口 - 展示最新短期利用率得分，3月美国为-2.0%，德国为+0.2%等 [85] GS预测与共识 - 展示2025年和2026年GS通胀预测变化，2025年土耳其核心通胀预测上调1.9个百分点，越南下调1.1个百分点 [89][91] - 展示2025年和2026年GS GDP预测变化，2025年60天前阿根廷GDP预测上调1.0个百分点，2026年60天前美国下调0.9个百分点 [93][96] - 展示GS 2025年和2026年全球GDP预测与其他预测机构的对比 [98][99] 方法论说明 - 介绍金融条件、FCI脉冲、当前活动指标、MAP惊喜指数、剔除核心通胀、就业-劳动力缺口、工资调查领先指标、工资追踪指标、财政脉冲、短期利用率得分等指标的方法论 [104]

报告行业投资评级 - 买入评级公司：威高、爱康医疗、时代天使、固生堂、海吉亚医疗、康基医疗 [2][33] - 中性评级公司：锦欣生殖、泰格医药、方达控股 [3][33] - 卖出评级公司：微创医疗 [33] 报告的核心观点 - 结合行业趋势和公司动态更新覆盖公司的销售和盈利预测，2025 - 2027年销售预测平均调整 -1.6%/-2.2%/-0.7%，盈利预测平均调整 -13.3%/-16.7%/-1.5% [1] - 对部分公司保持积极态度，如威高、爱康医疗、时代天使；对部分公司保持谨慎态度，如锦欣生殖、泰格医药 [2][3] 各行业总结 医疗器械行业 - 2025年手术量趋势较2024年更积极，VBP影响渐弱，国内龙头企业注重市场份额提升 [4] - 威高称VBP已覆盖多数耗材产品，对营收和盈利影响可控；爱康医疗在一级医院的植入物份额从2021 - 2023年的8%/11%/16%增至2024年的19% [4] - 康基医疗30%的套管针被VBP覆盖，有望随VBP推进扩大市场份额；结扎夹预计2025年VBP后恢复超15%的增长 [7] 医疗服务行业 - 报销控制影响盈利增长，企业关注内部运营管理和股东回报 [8] - 海吉亚医疗2024年下半年受报销资金管控和DRG/DIP定价压力影响业绩未达预期；锦欣生殖医保覆盖后患者就诊量先增后稳，利用率提升需补贴支持 [8] - 固生堂相对乐观，预计2025年营收同比增长超25%，新增15 - 20家门店 [8] 中国CDMO行业 - 2025年营收指引基本符合预期，资本支出可能增加 [10] - 多数中国CDMO企业预计2025年营收同比增长10 - 15%，药明康德XDC预计至少增长35%，泰格医药营收指引低于预期 [11] - 2025年资本支出预算回升，企业重点投入高潜力领域，如肽和ADC [11] 公司相关数据总结 目标价格和评级变化 | 股票代码 | 公司名称 | 新评级 | 旧目标价 | 新目标价 | 目标价变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 6078.HK | 海吉亚医疗 | B | 32.00 | 27.60 | (14%) | | 6699.HK | 时代天使 | B | 84.95 | 76.20 | (10%) | | 2273.HK | 固生堂 | B | 50.00 | 46.00 | (8%) | | 1789.HK | 爱康医疗 | B | 7.90 | 7.90 | - | | 9997.HK | 康基医疗 | B | 9.70 | 9.30 | (4%) | | 1066.HK | 威高 | B | 7.30 | 7.30 | - | | 1521.HK | 方达控股 | N | 1.57 | 1.35 | (14%) | | 1951.HK | 锦欣生殖 | N | 2.90 | 2.90 | - | [13] 盈利预测调整 | 股票代码 | 公司名称 | 2025年销售变化(%) | 2026年销售变化(%) | 2027年销售变化(%) | 2025年EPS变化(%) | 2026年EPS变化(%) | 2027年EPS变化(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2273.HK | 固生堂 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 9.6 | 9.5 | 9.5 | | 1789.HK | 爱康医疗 | 0.0 | 0.3 | 0.6 | 0.0 | 0.3 | 0.5 | | 9997.HK | 康基医疗 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | -0.4 | -1.5 | | 6699.HK | 时代天使 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | -14.7 | -1.1 | -0.7 | | 6078.HK | 海吉亚医疗 | -2.5 | -3.8 | -4.7 | -5.0 | -7.3 | -8.5 | | 1951.HK | 锦欣生殖 | -1.4 | -1.9 | -2.2 | -10.5 | -10.0 | -6.6 | | 1521.HK | 方达控股 | -9.2 | -13.4 | n.a. | -85.7 | -83.3 | n.a. | [14] 2025和2026年销售及净利润预测 | 公司名称 | 2025年销售(百万元) | 2026年销售(百万元) | 2025年销售增长(%) | 2026年销售增长(%) | 2025年净利润(百万元) | 2026年净利润(百万元) | 2025年净利润增长(%) | 2026年净利润增长(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 威高 | 14,712 | 16,072 | 12 | 9 | 2,324 | 2,557 | 12 | 10 | | 海吉亚医疗 | 4,859 | 5,572 | 9 | 15 | 725 | 877 | 21 | 21 | | 固生堂 | 3,801 | 4,449 | 26 | 17 | 403 | 483 | 31 | 20 | | 锦欣生殖 | 2,994 | 3,228 | 6 | 8 | 311 | 383 | 10 | 23 | | 爱康医疗 | 1,633 | 1,910 | 21 | 17 | 336 | 395 | 23 | 18 | | 康基医疗 | 1,131 | 1,262 | 12 | 12 | 630 | 706 | 8 | 12 | | 时代天使 | 319 | 377 | 19 | 18 | 10 | 28 | -14 | 167 | | 方达控股 | 280 | 315 | 10 | 12 | 4 | 7 | 474 | 83 | [16] 设备和服务公司指引及盈利亮点 | 公司类型 | 公司名称 | 2025年及以后指引 | 盈利电话会议关键亮点 | 业绩情况 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 医疗器械 | 爱康医疗 | 2025年净利润与BBG共识一致，净利率稳定在20% | 关注国内顶级医院市场份额，海外业务增长 | 符合预期 | | 医疗器械 | 时代天使 | 2025年海外病例量同比增长50%至21.1万例，国内增长3%；海外月度盈亏平衡推迟至2027年上半年 | 美国生产设施是长期多元化产能举措，国内市场谨慎 | 符合预期 | | 医疗器械 | 康基医疗 | 2025年销售双位数增长 | 关注新产品推广和手术机器人商业化，维持超50%股息支付率 | 未达预期 | | 医疗器械 | 微创医疗 | 2025年销售同比增长40 - 50%，CGMS销售至少增长100% | 2024年下半年亏损收窄，CGMS补贴政策利好2025年上半年营收 | 未达预期 | | 医疗器械 | 威高 | 2025年营收同比增长10 - 15% | 关注新产品推广，VBP影响可控，推进全球化，提高股息支付率至50% | 未达预期 | | 医疗服务 | 海吉亚医疗 | 未提供确切营收指引 | 2024年下半年受报销资金管控影响未达预期，关注运营现金流管理 | 未达预期 | | 医疗服务 | 固生堂 | 2025年营收同比增长超25%，利润增长略慢，新增15 - 20家门店 | 强调AI应用，继续全球扩张 | 符合预期 | | 医疗服务 | 锦欣生殖 | 未提供确切营收指引 | 2024年下半年国内患者治疗延迟，关注政策支持影响 | 未达预期 | [19] CRO/CDMO公司指引及盈利亮点 | 公司名称 | 上一次报告情况 | 2025年指引 | 2025年资本支出 | 新订单/积压订单情况 | 新业务模式 | 资本分配 | 定价情况 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 药明康德 | 4Q24符合预期 | 持续运营业务营收增长10 - 15%，目标415 - 430亿元，净利率进一步提高 | 70 - 80亿元，2024年为40亿元 | 2024年积压订单同比增长47%，新订单增长30% | 肽产能到2025年达10万升，TIDES业务2025年营收增长60% | | 检测和生物服务有定价压力，小分子CDMO稳定 | | 药明生物 | 2H24略高于GSe | 营收同比增长12 - 15%，持续运营业务增长17 - 20%，利润率继续提高 | 60亿元，关注美国扩张和XDC产能扩张 | 2024年底积压订单36.5亿美元，新订单同比增长13 - 15% | | | 海外项目稳定 | | 药明康德XDC | 4Q24盈利超预期 | 营收至少增长35%，利润率维持与2024年相似水平 | 新增DP生产线，2027年下半年运营 | 2024年底积压订单9.91亿美元，同比增长71%，北美积压订单增长100% | 探索ADC/XDC领域 | | 海外项目价格上涨 | | 凯莱英 | 4Q24盈利未达预期 | 营收双位数增长 | 国内资本支出可能高于2024年 | 2024年新订单同比增长20% | 肽产能从2024年底的2.1万升扩至2025年下半年的3万升 | | 海外项目稳定 | | 昭衍新药 | 4Q24盈利超预期 | 营收增长10 - 15% | 资本支出维持或略高于当前水平 | 2024年新订单同比增长超20%，积压订单增至157亿元，同比增长12.1% | | 积极投资AI并评估临床CRO应用 | 国内临床开发定价竞争稳定 | | 泰格医药 | 4Q24盈利未达预期 | 营收高个位数增长，2025年下半年盈利能力改善 | | 调整后新订单8400万元，同比增长7.3% | | | 2024年下半年定价稳定，2025年预计维持 | | 三星生物制剂 | 4Q24盈利超预期 | 营收同比增长20 - 25%，运营利润率持平或略改善 | 目前评估资本支出，5号工厂4月运营 | 2024年新合同超43亿美元，海外产能并购咨询增加 | ADC设施2025年2月运营，全自动PFS DP生产线2027年达CGMP标准 | 评估并购机会和绿地建设选项 | 价格有韧性，与韩国CPI涨幅一致 | [20]

报告行业投资评级 - 报告对台积电（2330.TW）的投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 台积电2025年展望好于担忧，但短期内地缘政治担忧仍将持续，重申买入评级 [1] - 尽管存在关税和宏观不确定性，台积电维持2025年全年营收和资本支出指引，这对多数投资者来说是个惊喜 [2] - 海外扩张导致的毛利率稀释大于预期，下调2027年毛利率预测 [3] - 对CoWoS前景的态度略有软化，暗示人工智能需求疲软，下调2026/2027年每股收益预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场资本：新台币22.0万亿/6757亿美元；企业价值：新台币20.1万亿/6187亿美元；3个月平均每日交易量：新台币430亿/13亿美元 [5] - 预计2025 - 2027年营收分别为新台币3655.51亿、4192.55亿、5035.09亿；每股收益分别为新台币59.07、66.09、78.06 [6] - 预计2025 - 2027年总营收增长率分别为26.3%、14.7%、20.1%；息税折旧摊销前利润增长率分别为25.1%、16.2%、20.9% [13] 业绩会议要点 - 2025年指引不变对投资者来说是个惊喜，预计2025/2026年营收（美元计）同比增长24.5%/15.0% [19] - 预计2025年第四季度和2026年第一季度营收将分别环比下降2.2%/7.3% [20] - 海外扩张导致的毛利率稀释大于预期，预计未来5年后半段毛利率稀释将扩大至3 - 4个百分点，下调2027年毛利率至57.1% [21] - 对CoWoS前景的态度略有软化，预计2026年供需将更加平衡 [23] 关税影响 - 短期内关税的直接影响可能可控，台积电2025年营收增长已考虑潜在需求放缓因素 [36] - 长期来看，关税对毛利率的影响更大，预计未来5年后半段毛利率稀释将扩大 [37][38] 季度业绩 - 2025年第二季度营收指引好于预期，得益于3纳米/5纳米的强劲需求 [41] - 2025年第一季度业绩与预期基本一致，每股收益高于预期，得益于非运营收益好于预期 [42] 盈利预测调整 - 上调2025年每股收益预测1.3%，以反映2025年第二季度指引更强；下调2026/2027年盈利预测0.9%，以反映海外工厂扩张的毛利率稀释影响和关税导致的潜在需求放缓担忧 [45] 投资建议 - 重申买入评级，12个月目标价从新台币1200元调整至1190元，基于18倍的目标市盈率应用于2026年每股收益预测 [48] 投资论点 - 台积电是全球领先的代工公司，技术领先使其能够占据全球代工市场60%以上的营收份额 [57] - 看好台积电在人工智能/5G/高性能计算/电动汽车等领域的长期结构性增长机会，预计未来几年将实现20%的营收复合年增长率，长期毛利率将保持在53%以上 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业对先进封装工具的需求不断增长，本地半导体供应链将持续投资构建本地化供应链，设备制造商将直接受益 [1][2] - 报告研究的具体公司Capcon Semi在提供高吞吐量工具方面具有优势，能够提高客户的效率和盈利能力，且在FOPLP设备的早期开发上取得进展，已获得一家国际领先IDM作为客户 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - Capcon Semi是一家半导体先进组装和封装设备制造商，产品涵盖倒装芯片键合机、芯片到晶圆键合机等多种类型，主要客户包括ASE、台积电等 [3] 关键要点 - 先进封装需求增长，技术升级和产能扩张推动需求增加，非中国客户受AI相关技术升级驱动，中国OSAT客户也在扩大国内产能，公司为GPU制造供应芯片到晶圆混合键合设备，并期待混合键合工具在晶圆到晶圆键合方面的潜在应用 [9] - 公司竞争优势在于快速的吞吐量，能大幅提高客户的制造效率和盈利能力，且能灵活调整以配合客户需求 [10] - 扇出面板级封装（FOPLP）应用增加，玻璃基板FOPLP技术预计将得到更广泛应用，公司预计向一家全球领先IDM交付多台FOPLP设备 [11]