报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业对先进封装工具的需求不断增长，本地半导体供应链将持续投资构建本地化供应链，设备制造商将直接受益 [1][2] - 报告研究的具体公司Capcon Semi在提供高吞吐量工具方面具有优势，能够提高客户的效率和盈利能力，且在FOPLP设备的早期开发上取得进展，已获得一家国际领先IDM作为客户 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - Capcon Semi是一家半导体先进组装和封装设备制造商，产品涵盖倒装芯片键合机、芯片到晶圆键合机等多种类型，主要客户包括ASE、台积电等 [3] 关键要点 - 先进封装需求增长，技术升级和产能扩张推动需求增加，非中国客户受AI相关技术升级驱动，中国OSAT客户也在扩大国内产能，公司为GPU制造供应芯片到晶圆混合键合设备，并期待混合键合工具在晶圆到晶圆键合方面的潜在应用 [9] - 公司竞争优势在于快速的吞吐量，能大幅提高客户的制造效率和盈利能力，且能灵活调整以配合客户需求 [10] - 扇出面板级封装（FOPLP）应用增加，玻璃基板FOPLP技术预计将得到更广泛应用，公司预计向一家全球领先IDM交付多台FOPLP设备 [11]

报告行业投资评级 - 对Zai Lab的H股/美国存托凭证给予买入评级，12个月基于现金流折现的目标价分别为41.27港元/52.95美元 [58] - 对Everest Medicines给予中性评级，12个月目标价为49.11港元 [59] - 对BeiGene的美国存托凭证/A股给予买入评级，12个月目标价分别为334.94美元/272.64元人民币 [60] - 对Ocumension给予买入评级，12个月目标价为6.93港元 [61] - 对Hepalink给予卖出评级，基于分部加总法的12个月目标价为3.69港元 [62] - 对Luye Pharma给予中性评级，12个月目标价为2.42港元 [65] 报告的核心观点 - 美国关税对覆盖的中国医疗保健企业影响可控，但特定行业关税尚待明确，中国对美进口关税或对部分企业成本产生影响，报告对相关企业进行了敏感性分析并调整了盈利预测和目标价 [2][7] - 尽管关税和地缘政治不确定性对医疗保健企业整体影响不大，但仍有一些防御性选择，如专注国内市场、受益于进口替代、受国内消费刺激以及有本地供应链的企业 [8] 根据相关目录分别进行总结 关税情况回顾 - 4月9日特朗普宣布将从中国进口商品的关税提高至125%，总关税达145%，同时宣布90天暂停“对等”关税的特定国家部分；4月11日中国政府宣布将从美国进口商品的关税提高至125% [9] - 中国的关税行动是一系列反制措施的一部分，包括对稀土矿物及相关产品的出口管制、实体清单增加和对部分美国公司的进口禁令，还对从美国和印度进口的某些医疗CT管发起了反倾销调查 [11] 各细分领域关键观点 制药行业 - 目前美国对中国制药出口的关税豁免，但风险未完全消除，特朗普曾表示将对制药产品加征关税；中国对美国进口药品加征125%关税，对大型制药公司成本影响有限，可能有利于国内创新企业 [12][15] - Hepalink和Luye的成品药产品面临美国关税风险，CSPC、Livzon和Fosun Pharma的原料药有直接美国出口但销售贡献有限；制药公司对中国125%关税的暴露有限 [15] 生物技术行业 - 多数生物技术公司对美国市场的直接暴露有限，除BeiGene和Legend Biotech；中国对美国进口的关税对有大量授权引进资产的公司有一定影响，但总体可控 [14][15] - 假设20%美国关税和125%中国关税，对相关生物技术公司的12个月目标价有平均-4%（-1%至-7%）的变化，敏感性分析显示对估值有一定影响 [18] 医疗技术行业 - 多数覆盖企业更关注发展中市场，美国关税影响有限；中国对美国进口的关税可能导致高端医疗设备成本增加，对耗材影响较小 [17][18] - 部分企业已在美国建立或正在建设产能以应对美国关税，如United Imaging、AngelAlign [18] 合同研发生产组织（CDMO）行业 - 一些商业原料药项目已面临20%额外关税，但成本负担通常转嫁给客户；中国对美国进口的关税对生物药成本影响高于化学药，但成本可转嫁给客户 [20] - 假设CDMO企业能将100%的增量成本转嫁给客户，敏感性分析显示若只能转嫁10%-90%的成本，对COGS有0.1%至6.8%的影响，对应2026年每股收益削减0.3%至21.2% [20] 医疗服务行业 - 许多服务企业表示美国进口药品的影响可控，可转向其他替代方案，如Jinxin、Topchoice、Aier、Kingmed、Dian、Hygeia等 [21] 关键覆盖企业影响分析 制药和生物技术企业 - Legend Biotech、BeiGene、Huahai Pharma、Fosun Pharma、Hepalink等企业对美国市场有不同程度的销售暴露，部分企业有应对关税的措施，如本地供应链、产能建设等 [22] - Zai Lab、Innovent Biologics、Everest Medicines、Ocumension等企业无美国市场销售产品，但有从美国进口的药品，面临中国关税影响 [22] 医疗技术和医疗服务企业 - Shandong Weigao、Mindray、Angelalign Technology、United Imaging等医疗技术企业对美国市场有一定销售暴露，部分企业有应对措施，如库存管理、产能建设等 [24] - Jinxin Fertility、Hygeia、Topchoice、Aier Eye Hospital等医疗服务企业受美国进口影响较小，可转向其他替代方案 [24] 关键企业分析和敏感性测试 关键企业分析 - Zai Lab有两款从美国进口的药品，预计2025E - 27E总COGS增加3%/11%/10%，对美国关税暴露有限 [27] - Everest Medicines对中国从美国进口的关税暴露最高，预计2025E - 27E COGS增加24%/74%/61% [28] - BeiGene受美国/中国关税影响较小，但部分产品面临关税风险，敏感性分析显示对估值有一定影响 [29] - Ocumension部分产品从美国进口，预计2025E - 27E COGS增加11%/21%/13% [30] - Luye Pharma的Erzofri在美国市场商业化可能受关税影响，敏感性分析显示对盈利有一定影响 [35] - Hepalink的肝素成品药出口美国占比约9%，计划将部分额外成本转嫁给客户，敏感性分析显示对盈利有一定影响 [38] 敏感性测试 - 对中国从美国进口关税的敏感性分析显示，对Everest Medicines、Ocumension、BeiGene、Zai Lab的估值有-0.7%至-9%的影响 [32] - 对CDMO企业的敏感性分析显示，若只能转嫁10%-90%的成本，对COGS有0.1%至6.8%的影响，对应2026年每股收益削减0.3%至21.2% [20][42] 盈利预测和目标价变化 - 下调Zai Lab、Everest Medicines、BeiGene、Ocumension的2025E - 27E每股收益估计，并相应调整目标价 [51] - 削减Luye Pharma 2026E/2027E每股收益，调整目标价；削减Hepalink 2025E - 27E每股收益，调整目标价 [51] 跨地区企业参考 CDMO行业 - Lonza对关税风险暴露有限，有能力将关税成本转嫁给客户；Samsung Bio目前出口美国的产品免税，正在评估在美国或欧盟建设新产能 [50][52] 美国制药行业 - 制药行业目前基本免税，但特定行业关税尚待明确，若实施非美国关税，可能对成本产生影响，企业正在加快向美国发货和扩大美国制造产能 [53] 美国医疗技术行业 - 确定关税影响存在很大复杂性，全球供应链动态、监管合规、税收考虑和可用制造产能等因素都需考虑 [54] 欧洲医疗技术行业（Straumann） - Straumann在美国的业务大部分由本地制造覆盖，关税直接影响可能较小，但可能受美国消费者情绪影响 [56]

报告行业投资评级 - 对HG Tech的评级为买入 [1][9] 报告的核心观点 - HG Tech 2025年第一季度净利润预公告区间为3.9 - 4.4亿元，中点4.15亿元，同比增长43%，环比增长47%，超预期，缓解了投资者对光收发器盈利能力的担忧 [1] - 看好HG Tech向高端光收发器（800G和400G模块）的拓展，这将推动利润率提升和净利润增长，当前估值具有吸引力，关键催化剂是800G和400G的量产进度和盈利能力改善 [9] 根据相关目录分别进行总结 第一季度业绩情况 - 第一季度预公告利润强劲归因于中国云公司和设备OEM对400G光收发器的强劲需求，为后续季度奠定良好基础，预计产品组合改善将推动利润率扩张 [2] 关税风险影响 - 关税风险影响有限，HG Tech对美销售占比仅2% - 3%，海外市场主要在欧洲，2024年海外收入占总收入11.8% [3] 财报会议关键问题 - 预计HG Tech 4月16日财报会议的关键问题包括2025年第一季度光收发器销售反弹的驱动因素、激光领域新产品进展、中国市场800G的应用前景和时间、新产能扩张后的利润率前景 [4] 2024年营收结构 - 激光工具占30%，主要应用于电动汽车、造船等领域，电动汽车OEM订单同比增长33%，造船工具订单同比增长134%；网络业务占34%，主要为AI/数据中心和电信运营商提供光收发器；传感器占31%，汽车市场占其收入的60%，2024年进入海外OEM市场；其他占5% [8] 财务预测 - 预计2023 - 2026年营收分别为102.083亿元、134.514亿元、175.645亿元、214.561亿元；EBITDA分别为8.06亿元、11.585亿元、18.121亿元、27.073亿元；中国EPS分别为1.00元、1.19元、1.68元、2.45元 [11] 目标价及评级依据 - 12个月目标价54元，基于2026年22倍市盈率 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 特朗普政府关税举措颠覆美国贸易政策，引发经济衰退担忧，不同专家对此看法不一，市场易受衰退影响，投资者需调整投资组合应对风险，同时需关注中美贸易及关税缓解途径 [3][28][33] - 高盛修订美国增长和衰退预测，预计有效关税率上升，2025年美国实际GDP增长0.5%，未来12个月衰退概率45%，还下调了多个国家和地区的经济增长预测 [9][25][26] 根据相关目录分别进行总结 宏观新闻与观点 - 高盛修订美国增长和衰退预测，预计有效关税率上升16pp，2025年美国实际GDP增长0.5%（Q4/Q4），未来12个月衰退概率45% [9] - 关注欧洲国防复兴、美国对欧洲关税增加、日本消费者信心下降、新兴市场货币宽松、中国应对关税冲击等趋势 [14][15][17][20][21] - 预计美国劳动力市场失业率上升，美联储进行三次25bp“保险性降息”，核心PCE通胀加速至3.5% [24] - 下调欧元区、英国、日本、中国等国家和地区的经济增长和通胀预测，并调整政策利率预测 [25][26][27] 关税引发的衰退风险 - 保罗·克鲁格曼认为贸易政策不确定性可能导致衰退，政策逆转会加剧不确定性，衰退可能较温和但消费者支出影响不确定，还需关注金融市场风险 [29][40][44] - 扬·哈齐乌斯预计关税对美国增长冲击大，增长预测低且衰退概率45%，更多关税生效或数据显示经济受损会使他做出衰退预测，衰退可能不太严重，政策逆转可缓解，同时需关注供应冲击、金融危机和美联储应对能力 [56][57][60] - 奥伦·卡斯认为特朗普政府贸易政策不会导致衰退，应带来投资和更好经济结果，企业应增加美国本土生产投资，理想贸易体系是美国为中心的联盟 [94][98][107] 关税时间线 报告未提及关税时间线具体内容 关税对确定性和情绪的影响 - 美国经济政策不确定性指数飙升，贸易政策不确定性尤为极端，消费者预期失业率上升，企业和消费者信心受影响，企业未来资本支出预期下降 [75][80][85] 潜在的关税缓解途径 - 白宫直接逆转关税可能性小，但可能通过谈判达成部分协议、因经济金融压力调整政策或给予产品豁免 [110][111] - 国会可能通过终止紧急声明或立法限制总统关税权力，但效果可能是象征性的，且面临总统否决和共和党支持不足的问题 [111][112] - 法院干预可能性稍高，但不确定且可能无法及时避免关税经济影响，贸易律师对法院挑战成功持怀疑态度，即使成功特朗普仍可使用其他权力征收关税 [113][114] 市场：易受衰退影响 - 市场近期反弹使其易受衰退影响，衰退风险定价不足，前端利率市场也类似，若经济衰退市场可能下跌 [116][122][134] 美国国债：避险功能减弱但无危机 - 国债作为增长对冲工具的价值下降，但固定收益市场出现类似英国LDI危机的可能性低，债券市场流动性恶化但未达危机水平，需关注国债市场后续表现 [140][144][149] 对冲衰退：指南 - 债券作为衰退对冲工具的有效性下降，投资者应转向传统避险资产、期权叠加策略、区域和风格多元化来保护投资组合 [151][152][156] 拉丁美洲：从贸易保护主义中吸取的教训 - 拉丁美洲长期实行贸易保护主义，制造业和可贸易部门表现不佳，经济周期波动大，融入全球价值链程度低，技术和知识密集型活动落后，保护主义导致该地区竞争力下降 [173][174][179] 美中贸易：相同游戏，新规则 - 美国提高对中国关税后，中国采取针锋相对措施，有效关税率大幅上升，关税经济影响非线性，中国政策宽松措施可能不足以抵消外部冲击，贸易可能重新路由，未来路径不确定 [186][189][193] 关键预测总结 - 高盛对全球、美国、中国、欧元区等国家和地区的GDP增长、利率、汇率、大宗商品价格、信贷利差、消费者物价指数和失业率等指标进行了预测 [199] 高盛专有指数词汇表 - 介绍了高盛当前活动指标（CAI）、动态均衡汇率（DEER）、金融条件指数（FCI）、高盛分析师指数（GSAI）和宏观数据评估平台（MAP）的定义和作用 [201][203][204] 热门话题存档 报告列出了往期热门话题的标题和发布时间，包括高债券收益率、中国政策刺激、市场集中度等 [211]

报告行业投资评级 - 对再鼎医药（ZLAB）的H股/美国存托凭证（ADS）给予“买入”评级，12个月基于贴现现金流（DCF）的目标价分别为42.01港元/53.91美元 [10] 报告的核心观点 - 再鼎医药的efgartigimod在全身型重症肌无力（gMG）治疗中具有竞争力，其起效快、症状改善持久，在难治性/急性gMG患者中使用较多 [1][4] - 维持治疗可能是efgartigimod与telitacicept（RC18）竞争的主要战场，efgartigimod在长期使用方面积累了临床证据，可作为可靠的维持治疗选择 [4][5] - 安慰剂组表现的差异提示在进行跨试验比较时需谨慎 [8] - 随着更多gMG药物进入市场，efgartigimod凭借医保覆盖领先、获得临床指南认可和产品系列开发等优势处于有利竞争地位，但RC18价格可能更便宜，维持治疗将是主要竞争点 [8] - 再鼎医药具有有吸引力的风险/回报特征，其中国业务组合提供下行保护，DLL3 ADC（ZL - 1310）的全球潜力带来上行空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 再鼎医药是一家从基于授权引进/仅专注中国市场的模式向自主研发+授权引进双引擎/聚焦全球机会的业务模式转型的生物技术公司 [8] 市场动态 - 在2025年美国神经病学学会（AAN）会议上，百吉生物公布了telitacicept（RC18）治疗gMG的3期积极结果，引发了对中国gMG治疗竞争格局演变的市场讨论 [1] 产品对比 起效速度 - RC18在24周时使MG - ADL评分显著下降（-5.74），但FcRn类药物起效更快，efgartigimod在第4周时MG - ADL评分下降4.6，batoclimab/roza下降3，而RC18仅下降2 [4] - RC18大约需要连续治疗12周才能达到efgartigimod在第4周时的MG - ADL下降水平 [4] 治疗周期 - FcRn抑制剂通常采用4 - 6周治疗周期，随后休息3周或更长时间再开始下一周期；而RC18需连续治疗24周（3期试验A、B两部分共48周），被百吉生物管理层强调可作为长期维持疗法 [4] - efgartigimod的3期ADAPT - NXT试验正在研究两种给药方案（4周治疗+3周休息的固定周期和每2周一次方案），在21周治疗期的A部分结果显示，两种方案耐受性良好（严重不良事件发生率分别为5.9%/13.5%，停药率分别为0/2%，而RC18严重不良事件发生率为8.4%），且症状改善持久（MG - ADL评分分别下降5.13/4.61） [4][5] 其他方面 - 各试验安慰剂组表现缺乏一致性，包括MG - ADL反应（12 - 33%）、上呼吸道感染（5% - 35%）、头痛（5% - 28%）等，进行跨试验比较时需谨慎 [8] - efgartigimod在医保目录（NRDL）覆盖上领先两年，最早的竞争对手可能在2026年获得覆盖；获得中美临床指南认可；产品系列不断开发，如近期FDA批准了预充式注射器（PFS）剂型 [8] - RC18目前NRDL价格（约每瓶800元/80mg，系统性红斑狼疮（SLE）每年约8万元），假设不进一步降价，gMG每年价格可能为12万元，若患者一年使用3个或更多efgartigimod周期（目前每个周期4.5万元），RC18可能更便宜 [8] 财务预测 |时间|收入（百万美元）|息税折旧摊销前利润（百万美元）|每股收益（美元）|市盈率（X）|市净率（X）|股息收益率（%）|净债务/息税折旧摊销前利润（X）|现金回报率（%）|自由现金流收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|399.0|(276.2)|(2.60)|NM|2.5|0.0|--|(242.5)|(13.1)| |12/25E|570.9|(181.4)|(1.65)|NM|4.2|0.0|--|(176.5)|(2.3)| |12/26E|891.7|(38.6)|(0.33)|NM|4.4|0.0|--|(77.9)|(0.4)| |12/27E|1,203.2|112.9|0.95|31.1|3.8|0.0|(6.9)|251.3|3.8| [11] 风险与回报 - 再鼎医药具有有吸引力的风险/回报特征，中国业务组合（10多个后期高质量资产）提供下行保护，预计2028年销售额可达15.4亿美元（公司目标20亿美元）；DLL3 ADC（ZL - 1310）的全球潜力带来上行空间，若进行典型的授权合作，可为公司增加30亿美元以上的价值 [8]

报告行业投资评级 - 对中国AI服务器供应链中的华勤技术和领益科技给予“买入”评级，对浪潮信息给予“中性”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国云资本支出预计在2025年同比增长26%，2026年保持在较高水平，随着本地基础模型的增强，更多应用和智能设备将涌现，吸引企业和消费者采用生成式AI，对中国AI服务器供应链有利 [1] - 华勤技术、浪潮信息、领益科技预计2025 - 2027年净利润复合年增长率分别为22%、17%、31% [2] 各公司总结 华勤技术（603296.SS，买入） - **核心观点**：作为ODM公司，业务多元化，有望受益于中国AI服务器资本支出增长，传统业务市场份额也将扩大，预计2025 - 2027年净利润复合年增长率为22%，当前2025年市盈率为17倍，具有吸引力 [23] - **催化剂**：中国云在AI服务器的资本支出增加、PC和智能手机市场份额增加、AI设备新产品拓展 [25] - **估值**：基于20倍2025年预期每股收益，目标价为79.8元，目标市盈率与同行市盈率和每股收益增长的相关性一致，且符合公司近期市盈率交易范围 [26] - **财务预测**：预计2025 - 2027年收入同比增长分别为31%、21%、15%，毛利率稳定在10%，运营利润率从2025年的2.9%提高到2028年的3.9% [40][41] 浪潮信息（000977.SZ，中性） - **核心观点**：是AI服务器领先供应商，专注服务器业务约20年，研发能力强，预计受益于中国云在AI服务器的资本支出增长，2025 - 2027年净利润复合年增长率为17%，当前2025年市盈率为21倍，估值合理 [54] - **催化剂**：中国云在AI服务器的资本支出增加、多样化的AI服务器芯片平台、本地基础模型增强鼓励客户增加AI基础设施投资 [56] - **估值**：基于25倍2025年预期每股收益，目标价为53元，目标市盈率与同行市盈率和每股收益增长的相关性一致，且符合公司近期市盈率交易范围 [57] - **财务预测**：预计2025 - 2028年收入复合年增长率为12%，2025年毛利率提高到8.5%，2026 - 2028年稳定在8.5% - 8.8% [71][73] 领益科技（002600.SZ，买入） - **核心观点**：是全球领先的精密功能和结构组件供应商，业务向AI服务器和设备、折叠屏手机等领域拓展，预计2025 - 2027年收入复合年增长率为20%，当前2025年市盈率为15倍，具有吸引力 [82] - **催化剂**：中国云在AI服务器的资本支出增加、AI设备增长、智能手机形态变化、机器人领域新机会 [84] - **估值**：基于21倍2025年预期每股收益，目标价为9.4元，目标市盈率与同行市盈率和每股收益增长的相关性一致，且符合公司近期市盈率交易范围 [85] - **财务预测**：预计新业务（XR、折叠屏、服务器、汽车）收入贡献从2024年的15%增长到2028年的32%，毛利率从2024年的15.8%提高到2025 - 2027年的18.2% - 19.4% [100][101] 行业相关情况 关税和非中国收入/产能暴露 - 美国海关和边境保护局发布关税排除指导，智能手机、PC、服务器等产品被排除在互惠关税之外，有利于相关供应链 [14] - 华勤技术2024年上半年52%的收入来自非中国市场，预计到2027年非中国产能达到20%；领益科技2024年72%的收入来自非中国市场，30%的产能在

报告行业投资评级 - 对亚洲科技硬件供应链相关行业及公司给出“买入”评级，涉及日本电子元件、电子材料、半导体生产设备，韩国科技等领域的部分公司 [3][4] 报告的核心观点 - 4月11日美国宣布部分电子设备及组件排除在互惠关税之外，这对整个亚洲科技硬件供应链是非常积极的消息，预计相关供应链股票股价将大幅反弹 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 受关税排除影响较大的行业 日本电子元件/半导体 - 该行业是消费电子全球供应商，关税排除消除了组件出货量下降风险，2025 - 2026年苹果技术和组件变化关键期供应链前景将加强 [10] - 2025年AI智能手机和2026年折叠屏智能手机推出，紧凑型电池（TDK）和MLCCs（村田制作所、太阳诱电）等公司估值有望提升 [11] - 连接器、光学薄膜和相机执行器制造商因苹果销售占比较高或受投资者关注，HDD、PC和半导体相关的Nidec、MinebeaMitsumi和Ibiden等公司需求恶化风险降低 [12][13] 日本电子材料/化学品 - 除涂料股外，多数覆盖的日本化学品公司业务涉及智能手机、显示器和半导体材料，关税排除让投资者安心 [14] - SUMCO、东京应化等公司半导体材料利润占比近100%，受消息直接影响大，信越化学、三菱瓦斯化学等公司也将受益 [14] 日本半导体生产设备 - 除部分制造商外，对美销售占比不高，直接影响小，但关税排除让投资者安心，预计股价将大幅反弹 [15] - 东京电子在大盘股中风险回报较好，Disco和Advantest预期有望触底 [15] 韩国科技 - 智能手机和PC等IT产品关税豁免对韩国科技行业有利，缓解了传统内存需求担忧，对SK海力士和三星电子是积极因素 [16][17] - SEMCO、LG Innotek和LG Display等公司因智能手机/PC终端市场和苹果客户占比高，关税豁免可缓解需求和成本担忧 [18] 受关税排除影响较小的行业 日本消费电子/游戏 - 游戏机未排除在互惠关税之外，任天堂和索尼集团游戏业务仍有不确定性，但索尼集团I&SS业务供应CMOS图像传感器给北美智能手机制造商，将受益 [19] - 游戏发行商尤其是科乐美受关税影响相对较小 [20] 日本IT服务/电信 - 主要IT服务提供商以软件业务为主，不受互惠关税影响，NEC和富士通硬件业务北美销售占比低，影响有限 [21] - 富士通硬件销售有望受益于2026财年下半年电信基站项目，维持对NEC、富士通等公司“买入”评级，对NTT Data持谨慎态度 [21][22] 日本工业电子 - 关税豁免影响相对较小，但对涉及智能手机组件、SPE和功率半导体的公司有积极影响，松下控股和藤仓将受益 [23][24] 价格目标 - 对TDK、村田制作所、太阳诱电等多家公司给出12个月价格目标及估值计算依据，如TDK目标价2100日元，基于FY3/26E - FY3/27E EV/GCI与CROCI/WACC平均，应用8倍行业平均EV/DACF倍数 [39]

报告行业投资评级 - AAPL：Buy [4] - DELL：Buy [8] - HPQ：Neutral [8] - HPE：Not Rated [8] 报告的核心观点 - 美国海关与边境保护局宣布对20类产品免除互惠关税，包括电脑、服务器、智能手机等，这些产品将不再征收从中国进口的125%增量关税，豁免追溯至4月5日 [1] - 分析师上调AAPL、DELL、HPE和HPQ的盈利预测和部分目标价格，以反映关税豁免的积极影响，但贸易政策和增长仍存在不确定性 [2] 根据相关目录分别进行总结 关税豁免情况 - 美国海关与边境保护局于4月11日发布新指南，对智能手机、电脑、平板电脑等多种产品提供关税豁免，将美国对这些产品（如果来自中国）的关税从145%降至20% [5] - 豁免产品的详细分类包括自动数据处理机器、智能手机、固态非易失性存储设备等多个品类 [7] 公司盈利预测和目标价格调整 AAPL - 平均上调F2025/26/27 EPS 6%至$7.37/$8.27/$9.24，以反映更高的毛利率；12个月目标价格从$242上调至$259 [4] - 各财年的成本销售、毛利、营业利润等指标均有不同程度增长，如F2025年成本销售减少59.62亿美元，毛利增加59.62亿美元 [9] DELL - 上调F2026 EPS至$9.13（之前为$7.57），以反映更高的利润率；12个月目标价格维持$95不变 [8] - 各财年的营收、毛利、营业利润等指标有一定变化，如FY26E营收微增，毛利增长13% [18] HPQ - 平均上调F2025/26 EPS 10%至$3.48/$3.52，以反映更高的利润率；12个月目标价格维持$27不变 [8] - 各财年的营收基本持平，营业利润有所增长，如2025E营业利润增长12% [21] HPE - 平均上调F2025/26 EPS 5%至$1.71/$1.99，以反映更高的利润率 [8] - 各财年的营收基本不变，营业利润有一定增长，如2025E营业利润增长7% [20] 公司投资分析 AAPL - 苹果设计、制造和销售个人技术设备及相关服务，品牌忠诚度高，用户安装基数不断增长，为收入增长提供可见性 [15] - 分析师给予AAPL买入评级，认为市场对产品收入增长放缓的关注掩盖了苹果生态系统的实力和相关收入的持久性与可见性，未来服务业务将推动大部分毛利增长 [16] DELL - 戴尔设计、制造和销售信息技术基础设施及相关软件，在服务器和存储市场处于领先地位 [19] - 其多元化业务组合使其受益于AI服务器需求、行业PC趋势的拐点、ISG部门的长期增长以及股东友好的资本回报计划 [19] HPQ - HPQ是全球PC、打印机及相关耗材和服务的制造商和供应商 [22] - 其未来增长将受到近期行业PC需求疲软、打印市场逆风以及资本分配政策的影响，但公司专注高端PC和高利润率硬件及订阅服务的举措有望缓解不利因素 [22][23] HPE - 文档未对HPE进行详细的投资分析，但上调了其盈利预测 [20]

报告行业投资评级 - 对Zai Lab的H股/美国存托凭证给予买入评级，12个月基于现金流折现的目标价分别为41.27港元/52.95美元 [63] - 对Everest Medicines给予中性评级，12个月目标价为49.11港元 [64] - 对BeiGene的美国存托凭证/A股给予买入评级，12个月目标价分别为334.94美元/272.64元人民币 [65] - 对Ocumension给予买入评级，12个月目标价为6.93港元 [66] - 对Hepalink给予卖出评级，基于分部加总法的12个月目标价为3.69港元 [67] - 对Luye Pharma给予中性评级，12个月目标价为2.42港元 [70] 报告的核心观点 - 关税对覆盖的中国医疗保健公司影响可控，但特定行业关税的不确定性仍存 [2] - 美国关税方面，医疗技术是唯一对美国出口征收145%关税的子行业，其他子行业目前为20%；中国对美国进口征收125%关税将影响所有行业 [3] - 对部分公司的盈利预测和目标价进行调整，2025E - 27E每股收益变化在 - 1%至 - 13%之间，12个月目标价变化在 - 1%至 - 13%之间 [8] - 挑选股票时，有一些防御性选择在关税/地缘政治不确定性下每股收益波动较小，如专注国内市场、受益于进口替代、受国内消费刺激的公司，以及有本地供应链的公司 [9] 根据相关目录分别进行总结 关税情况回顾 - 4月9日特朗普宣布将从中国进口商品的关税税率提高至125%，总关税达145%；4月11日中国政府宣布将从美国进口商品的关税税率提高至125% [11] - 特朗普宣布暂停90天“对等”关税中特定国家部分；药品目前被豁免于对等关税，但特朗普曾表示将很快对药品加征关税 [11] - 特朗普取消了从中国发货的最低免税额待遇；中国的关税行动是一系列反制措施的一部分，包括对特定医疗CT管的反倾销调查 [12][13] 各细分领域关键观点 制药行业 - 目前美国关税豁免药品，但风险未完全消除，若加征关税，部分仿制药/原料药出口商可能受影响，中国药企对美市场敞口有限 [14] 生物技术行业 - 美国关税影响有限，多数公司对美市场直接敞口小；中国对美进口征收125%关税，对成本影响可控，可能有利于国内创新企业 [16] 医疗技术行业 - 美国关税影响有限，多数公司专注新兴市场，有计划拓展美国市场的公司已或正在建立当地产能；中国对美进口关税可能使高端医疗设备成本增加 [18] 合同研发生产组织（CDMO）行业 - 美国关税主要影响商业原料药项目，成本可转嫁；中国对美进口关税影响原材料成本，成本也可转嫁 [21] 医疗服务行业 - 受美国进口药品影响较小，可转向其他替代方案 [22] 关键覆盖公司影响分析 制药和生物技术公司 - Legend Biotech：美国销售本地化供应，受关税影响有限 [24] - BeiGene：美国和中国关税均有敞口，但影响较小 [24] - Huahai Pharma：主要是原料药和仿制药，美国夏洛特工厂可能有助于应对关税挑战 [24] - Fosun Pharma：海外收入主要来自子公司，直接对美出口占比小，部分设备组件受进口关税影响 [24] - Hepalink：美国销售主要来自美国实体，肝素成品剂量出口占比约9%，受关税影响 [24] - Hengrui Medicine：美国销售主要来自仿制药，影响有限 [24] - Kelun Pharma：主要是原料药和仿制药，在美国无运营设施，影响有限 [24] - CSPC Pharma：美国出口主要是豁免清单中的原料药，影响有限 [24] - Livzon Pharma：美国出口主要是原料药，影响有限 [24] - Zai Lab：美国无上市产品，部分药物从美国进口，有国内供应计划 [24] - Innovent Biologics：美国无上市产品，部分药物从美国进口 [24] - Everest Medicines：美国无上市产品，部分药物从美国进口 [24] - Ocumension：美国无上市产品，部分药物从美国进口 [24] - Luye Pharma：美国市场Erzofri销售可能受关税影响，净利润率或受影响 [24] - Zhifei：对美进口成本敞口低于5%，影响有限 [24] 合同研发生产组织（CDMO）公司 - WuXi AppTec Co.、Pharmaron、WuXi Biologics、Genscript Biotech、WuXi XDC、Asymchem：大部分收入来自美国，成本可转嫁 [24] 医疗技术和医疗服务公司 - Shandong Weigao：美国销售可能通过子公司，部分国内销售产品受进口关税影响 [26] - Mindray：美国收入占比约7%，库存充足，受关税影响较小 [26] - Angelalign Technology：计划在美国和巴西建立产能，部分隔膜从美国进口，有国内替代方案 [26] - United Imaging：美国有工厂，产能不断增加，受关税影响有限 [26] - SNIBE：全球战略优先考虑新兴市场，无美国销售，无影响 [26] - Kangji：耗材无美国进口，部分成本受影响较小 [26] - AK Medical、Eyebright：无美国销售，无影响 [26] - Jinxin Fertility：本地供应链，受影响较小 [26] - Hygeia：主要是潜在采购成像设备受影响，可选择非美国品牌 [26] - Topchoice：原材料可从其他地区替代，受影响较小 [26] - Aier Eye Hospital：约10% - 15%的采购成本来自美国，受影响适中 [26] - Kingmed、Dian Diagnostics：美国制造试剂占比小于3%，对成本影响小于1% [26] 关键公司分析和敏感性测试 Zai Lab - 两款上市药物从美国进口，预计2025E - 27E总销售成本增加3%/11%/10%，美国关税敞口有限 [29] Everest Medicines - 对中国从美国进口关税敞口最大，预计2025E - 27E销售成本增加24%/74%/61% [30] BeiGene - 美国和中国关税影响较小，敏感性分析显示对估值影响在 - 0.4%至 - 4%之间 [31][35] Ocumension - 部分产品从美国进口，预计2025E - 27E销售成本增加11%/21%/13% [32] Luye Pharma - 美国市场Erzofri商业化可能受关税影响，敏感性分析显示2026 - 2027年盈利影响在 - 5.0%至 - 46.4%之间 [38][40] Hepalink - 肝素成品剂量对美出口占比约9%，计划转嫁部分成本，敏感性分析显示2025 - 2027年盈利影响在 - 5.2%至 - 43.5%之间 [41][42] 合同研发生产组织（CDMO） - 假设成本可完全转嫁，敏感性分析显示若只能转嫁10% - 90%的成本，销售成本受影响0.1%至6.8%，2026年每股收益削减0.3%至21.2% [21][46] 盈利预测和目标价变化 - Zai Lab：下调2025E - 27E每股收益估计，12个月目标价调整为52.95美元（美国存托凭证）和41.27港元（H股） [55] - Everest Medicines：调整2025E - 27E每股收益估计，12个月目标价调整为49.11港元 [55] - BeiGene：下调2025E - 2027E每股收益，维持买入评级，12个月目标价调整为334.94美元（美国存托凭证）和272.64元人民币（A股） [55] - Ocumension：下调2025E - 27E每股收益估计，12个月目标价调整为6.93港元 [55] - Luye Pharma：削减2026E/2027E每股收益，12个月目标价从2.79港元调整为2.42港元 [55] - Hepalink：削减2025E - 27E每股收益，12个月目标价从3.88港元调整为3.69港元 [55] 跨地区公司情况 合同研发生产组织（CDMO） - Lonza：关税风险有限，有全球业务模式，能将关税成本转嫁给客户 [54] - Samsung Bio：韩国产品出口美国目前免关税，正在评估在美国或欧盟建设新产能 [56] 美国制药行业 - 等待特定行业关税明确，若实施非美国关税，可能影响销售成本，但行业适应能力较强 [57] 美国医疗技术行业 - 确定关税影响复杂，全球供应链动态、监管合规等因素增加了不确定性 [58] 欧洲医疗技术（Straumann） - 大部分美国业务本地制造，关税直接影响较小，但受美国消费者情绪影响 [61]

报告行业投资评级 - 对小米公司的评级为买入 [1][11] 报告的核心观点 - 小米北京电动汽车工厂二期已具备生产条件，YU7按计划推进，中国市场销售势头强劲，部分抵消海外不确定性，维持买入评级，目标价59港元，较当前价格有43%的上涨空间 [1] - 尽管宏观逆风及渠道库存消化延迟，但全球智能手机出货量在2025年第一季度同比增长1%，小米全球市场份额稳定在14%，中国市场出货量同比增长40%，排名第一，上调小米第一季度智能手机收入预测 [2] - 美国关税上调带来的宏观不确定性影响小米海外收入，但直接影响不大，下调2025 - 2027年非电动汽车业务收入和调整后净利润预测 [16] - 调整12个月基于分部加总法的目标价至59港元，维持买入评级，未来几个月有多个股价催化剂 [17][18] 各部分总结 电动汽车业务 - 4月15日，小米北京电动汽车工厂二期获验收，预计下月开始试生产，YU7按计划于2025年6 - 7月正式推出，二期产能将扩大小米电动汽车制造能力 [1] - 媒体报道YU7可能延迟推出，但实际仍按管理层指引推进，维持2025/2026年约8.5万/36万辆的销量预测 [22][23] - SU7订单量已恢复正常，预计产能提升和YU7推出会影响短期订单量，车型升级将延长其生命周期，维持2025/2026年约32万/33.5万辆的交付量预测 [29][36] 智能手机业务 - 2025年第一季度，全球智能手机出货量同比增长1%，小米全球市场份额稳定在14%，中国市场出货量同比增长40%，排名第一，上调第一季度智能手机收入预测 [2] 人工智能物联网（AIoT）业务 - 2025年第一季度，小米中国物联网在电商平台的商品交易总额（GMV）同比增长37%，主要受白色家电GMV同比增长98%驱动 [47] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|365,906.4|476,271.8|601,748.5|714,764.5| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，人民币百万元）|30,821.2|44,143.3|61,302.4|75,813.1| |每股收益（EPS，人民币）|1.07|1.43|2.01|2.50| |市盈率（P/E，倍）|16.6|27.2|19.3|15.6| |市净率（P/B，倍）|2.4|4.4|3.6|2.9| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |现金投资回报率（CROCI，%）|16.0|26.2|32.3|34.6| [4] 估值 - 调整12个月基于分部加总法（SOTP）的目标价至59港元，基于23倍2026年预期企业价值/税后净营业利润（EV/NOPAT）对小米核心业务估值，对小米电动汽车采用现金流折现法（DCF）估值740亿美元，给予10%的控股公司折扣 [17][20] 股价催化剂 - 小米SU7 Ultra参加纽博格林赛道比赛；2025年第一季度业绩公布；新产品发布活动，包括高端智能手机/平板电脑和YU7；6月3日小米投资者日；618购物节 [18]