报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月中国前400款移动应用保持上月势头，总使用时长同比增长7% ，建议选股采用双管齐下策略，关注国内政策受益股和防御性游戏股 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 AIGC to - C/chatbot - 3月AIGC to - C/聊天机器人参与度环比增长18% ，国内AIGC应用参与度环比增长主要由豆包带动，腾讯元宝持续强劲增长，全球ChatGPT仍占主导 [1] - 3月DeepSeek使用时长环比增长5% ，腾讯元宝环比增长233% ，阿里夸克集成AI助手后参与度增长9% [1] eCommerce - 3月电商参与度同比增长放缓至1% ，PDD和JD使用时长同比分别增长12%和26% ，淘宝使用时长同比下降18% [1] - 3月Temu全球MAU达4.07亿以上，环比增长7% ，南美和美国MAU分别环比增长10%和12% [1][6] 其他互联网垂直领域 Social - 社交参与度同比保持6%的健康增长，微信使用时长同比增长8% ，微博使用时长同比下降12% [8] Video - 视频参与度同比增长10% ，抖音表现强劲，主应用和极速版同比分别增长23%和19% ，快手和其他长视频应用用户参与度下降 [8] Games - 游戏参与度3月同比增长3% ，收入同比下降4% ，腾讯、网易等旗下部分游戏使用时长和收入有不同表现 [8] Local services - 本地服务参与度同比增长加速至12% ，美团和高德地图参与度分别同比增长11%和22% [8] Freight matching - 货运匹配参与度表现稳健，3月YMM司机和托运人应用总参与度同比增长15% [8] Recruitment - 招聘方面，3月Boss直聘MAU同比增长9% ，使用时长同比持平，在使用时长份额上保持60%的领先地位 [8] Real estate - 房地产方面，3月贝壳三款主要应用使用时长同比增长6% ，环比增长17% ，表现优于安居客和抖音/幸福里 [8] Auto aftermarket service - 汽车后市场服务方面，3月途虎养车应用MAU同比增速放缓至12% [8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美贸易紧张局势升级、监管风险及官员表态使投资者对中概股从美国证券交易所退市的担忧重新浮现，报告总结投资者常见问题并阐述最新观点 [1] - 介绍ADR退市风险的起源、原因、机制，以及ADS与港股的互换机制、受影响的投资者群体和规模，还分析了对ETF和衍生品的潜在影响、符合香港上市条件的ADR、二次上市转主要上市的好处、VIE结构的监管动态，并提供监测和量化ADR退市风险的方法 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 为何ADR退市风险重新成为投资者关注焦点 - 中美贸易紧张局势自特朗普上任后飙升，美国对中国进口商品的有效关税税率达107%，中国对美国的达144%，为1979年两国正式恢复外交关系以来最高 [9] - 全球贸易体系的极端不确定性导致全球资本市场异常波动，投资者担忧全球衰退和中美脱钩风险，中美关系晴雨表升至2年高位 [9] - 特朗普的“美国优先投资政策”凸显中概股ADR的监管风险，美国财长表示对中国公司的应对措施“一切皆有可能”，极端情况下美国投资者可能需抛售8000亿美元中概股持仓，中国投资者可能抛售1.7万亿美元美国金融资产 [9] 2. ADR退市风险（2022年版本）的起源 - 2022年ADR退市担忧主要源于中美对中概股审计检查的监管差异，美国《外国公司问责法》规定PCAOB连续两年无法审计相关报告，SEC可禁止公司交易并将其从美国交易所退市 [11] - 2022年3月8日，SEC首次根据该法案将5只中概股认定为CII，引发ADR指数大幅下跌；8月，PCAOB与CSRC签署协议；12月，SEC表示符合条件的发行人不会被认定为CII，此后无新的中概股被列入CII名单 [11] - 假设一家中国公司在2024财年财务报告/20 - F表格发布后再次被SEC认定为CII，最早可能在2026年年初至年中被退市 [11] 3. 可能的退市原因和机制 - 中概股ADR退市分为自愿和非自愿两类，自愿退市通常是一个较长的过程，交易在退市日期前通常对股价有支撑作用；非自愿退市一旦宣布，进程相对较快，股价往往承压 [17] - 非自愿退市可能由会计欺诈、不遵守HFCAA、美国制裁、违反中国法规等原因触发，美国证券交易所将根据《交易法》和相关规则将公司退市 [17] - 从投资者角度，退市的简化程序包括在最后ADR交易日之前出售、在OTC市场继续交易（部分情况受限）、在其他证券交易所交易、在ADR计划终止时获得净收益 [17] 4. ADS与港股的股份互换机制如何运作 - 若股份完全可互换且无资本账户限制，投资者可将ADS转换为港股，反之亦然 [25] - 投资者需通过ADR计划的美国存托人将ADS转换为港股，存托人取消ADS并指示香港托管银行交付港股，一般需2个工作日，会收取相关费用和税费 [25] - 在此过程中不会创造新股份，ADS由香港托管银行持有的预定义实物股份支持，30家具有完全可互换ADS/港股类别的公司股价长期接近平价，互换机制有效，国际投资者更习惯在香港交易中概股ADR [25] 5. 谁会被迫出售，出售多少 - 据估计，美国机构投资者目前持有约8300亿美元中概股，假设他们清算持仓，在不同市场完全撤资所需时间不同 [33] - 美国金融机构平均持有顶级ADR约30%的市值，其中37%已转换为港股，剩余美国持仓中约1/3（即市值的7%）的美国机构可能无法在香港交易 [33] - 估计中概股ADR的散户持仓超过3700亿美元，但分布因公司而异，散户持仓较高的公司在被迫从美国退市时可能面临更强的抛售压力 [33] 6. 被动和衍生品投资者会受到影响吗 - 被动投资工具如ETF和指数跟踪基金在全球机构投资者中越来越受欢迎，KWEB在ADR中的权重最高（33%），其中一半没有港股上市，在ADR退市导致强制清算的情况下可能受影响更大 [43] - MCHI目前超过20%的资产管理规模投资于ADR/港股双重上市股票，且大部分持仓在港股，因为MSCI已将多数双重上市股票的主要代码从ADR转换为港股 [43] - 按地域和投资者类型分析，KWEB的美国所有权最高（72%），14%由经纪公司持有，可能反映较高的散户参与度，灵活性较低；对于以中概股ADR为标的的衍生品，退市通常被视为提前终止事件，相关合约将被平仓 [43] 7. 哪些ADR有资格在香港上市 - 目前中概股ADR在香港上市并筹集资金（无需从美国退市）的主要途径有双重主要上市和二次上市 [46] - 港交所对二次上市的关键要求包括上市市值、营收、合规记录等；双重主要上市对公司的盈利能力和市值要求更高，但无需上市历史，且有资格被纳入沪深港通 [46] - 估计27只ADR（总市值1910亿美元）符合在香港双重主要或二次上市的标准，约170只中概股ADR目前不符合条件，可能考虑私有化或其他方式向股东返还资本；部分公司采用介绍上市方式在香港上市，该方式通常耗时较少，双重上市的公司在香港交易6个月零20天后有资格被纳入南向通 [46] 8. 香港二次上市转为主要上市有哪些好处 - 根据港交所2021年11月发布的咨询结论，二次上市公司在交易迁移、自愿转换、海外交易所退市等情况下可被视为主要上市公司，转换时间可能为2个月至2年 [53] - 在交易迁移或主要上市市场退市的情况下，公司将获得12个月的宽限期以遵守香港交易所的上市规则，在非自愿退市或交易迁移的情况下，过渡安排将适用，现有交易在3年内可豁免适用相关上市规则 [53] - 公司在香港进行（双重）主要上市的一个主要好处是获得南向资金流动性，目前二次上市不符合南向通纳入条件，而香港主要上市在满足一定条件下可被纳入；中概股互联网/ADR板块的概念公允价值应考虑股票清算价值、私有化溢价、未来收益现值、不同地区投资者的股权成本差异、获得美国资本的期权价值以及该板块可获得中国资本的时间等因素 [53] 9. VIE结构的担忧和监管动态 - VIE结构起源于中国对某些行业的外资所有权和投资限制，自2000年新浪网首次以ADR形式采用VIE结构上市以来，VIE成为中国企业在受FDI监管行业进行海外融资的常用工具，MSCI中国指数中有至少32家基于VIE的公司，总市值达1.5万亿美元，主要集中在海外互联网领域 [58] - 中美监管机构都对VIE结构予以关注，中国证监会在2023年2月的问答环节中阐明了对VIE概念的立场并评论了其合法性，同时发布新的“征求意见稿”，要求国内公司在通过直接或间接（如VIE）方式申请海外上市后三个工作日内向证监会备案；美国监管机构一直强调通过VIE结构投资中国公司的潜在风险，特朗普的“美国优先投资政策”提出将审查相关结构并要求总检察长提供风险评估建议 [58] 10. 如何监测和量化ADR退市风险 - 一种常用方法是比较中概股ADR与港股和仅在美国上市股票的表现，但相对表现可能受市场贝塔、行业偏差和特殊风险的影响 [62] - 2022年8月构建的ADR退市晴雨表（GSSRADRD）通过提取8个股票投资组合对的“美国上市贝塔”来系统估计市场对广泛退市风险的隐含担忧，截至4月15日收盘，该晴雨表接近2023年初以来的最高水平，意味着中概股ADR的退市概率约为66% [62] - 在强制退市情景下，基于历史关系估计ADR/MXCN的估值可能较当前价格下跌9%/4%；若完全消除退市风险，其公允价值可能分别上涨15%/7%；中美政策和政治发展将影响中概股ADR的命运 [62]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国Q1 GDP和3月经济活动数据总体超市场预期，部分受出口前置推动，但预计Q2环比GDP增速将大幅下降，下半年维持在低位，需更多政策刺激稳定增长 [1][20] 根据相关目录分别进行总结 GDP - Q1实际GDP同比增长5.4%，高于市场共识的5.2%，环比增长1.2%，略弱于Q4的1.6%；名义GDP同比增长4.6%，GDP平减指数为-0.8% [2][10] - 考虑Q1 GDP数据和历史增长估计修订，将Q2环比增长预测微升至0.8%，维持2025/26全年GDP增长预测4.0%/3.5%不变 [20][32] 工业生产 - 3月同比增长7.7%，高于1 - 2月的5.9%，主要受出口推动；环比增长0.8%，高于1 - 2月的0.4% [3][12] - 计算机行业产出增长带动同比增速加快，智能手机、粗钢、钢材、水泥和发电产出增长上升，汽车产出增长下降 [12] 固定资产投资 - 3月同比增长4.3%，高于1 - 2月的4.1%，主要受基础设施投资改善带动 [8][13] - 基础设施投资同比增速从1 - 2月的8.1%加快至10.9%，制造业投资维持在9.2%，房地产投资仍低迷，为-10.0% [13] 零售销售 - 3月名义同比增长5.9%，高于1 - 2月的4.0%和市场共识的4.3%；环比增长1.2%，高于1 - 2月的0.5% [9][14] - 线上商品、线下商品和餐饮销售增长均改善，家电和汽车销售因以旧换新计划增长显著 [14] 服务业产出指数 - 3月同比增长6.3%，高于1 - 2月的5.6%；环比增长0.5%，高于1 - 2月的-0.1% [9][15] 房地产相关活动 - 3月销售有所改善，销售面积和销售额同比降幅收窄，但新开工、施工和竣工面积同比仍低迷，对GDP增长有较大拖累 [11][16][18] 劳动力市场 - 3月全国失业率降至5.2%，31个大城市失业率维持在5.2%，农民工失业率维持在4.9% [11][19] - 16 - 24岁年龄组失业率2月升至16.9%，年轻一代就业压力可能是结构性和持续性的，需针对性政策支持 [19]

报告行业投资评级 - 对A-和H股维持“增持”评级 [22] 报告的核心观点 - 中美贸易紧张局势升至前所未有的水平，引发对全球衰退的担忧，以及两国在资本市场、科技和地缘政治等战略领域脱钩的风险 [1][9] - 进一步下调MSCI中国/沪深300指数的12个月目标至75/4300，新目标意味着12个月有12%和15%的潜在上行空间 [2] - 认为果断有力的财政刺激、行业放松管制和结构改革等自助机制，有助于实现内外需再平衡，推动本地消费 [3][37] - “国内”和“政策”是中国股市首选策略的两个关键因素，战术上仍看好A股，上调银行和房地产板块评级至“增持” [4][54][58] 根据相关目录分别进行总结 关税冲击与市场反应 - 美国对中国商品的有效关税税率升至145%，中国对美国的关税税率升至125%，全球许多关键股票基准进入技术性熊市，中国股市也随之下跌，但表现优于全球同行 [9] - 中美贸易的负面冲击引发投资者对全球衰退的担忧，以及双边在金融市场脱钩、非关税贸易壁垒、技术限制和地缘政治等方面的紧张局势升级 [9] 指数目标与盈利预测调整 - 考虑关税影响，再次下调MSCI中国和沪深300指数目标，2025和2026年MSCI中国的每股收益增长预测分别降至4%和7%，沪深300为7%和9% [22] - 宏观和市场的基本假设面临高度不确定性，情景分析显示中国股市的公允价值结果分布广泛 [22] 自助机制 - 国内方面，通过需求侧刺激、结构和财政改革、透明可预测的监管框架以及政府在房地产和股市的支持，促进内外需转换，提振本地消费 [37] - 外部方面，预计2025年中国总出口将下降12.5%，但与新兴市场和前沿市场的贸易有增长潜力，进口方面，对美国产品的报复性关税可能带来新投资机会 [37] - 股市方面，资金从发达市场向中国/新兴市场资本转移的进程正在加速，国家队通过ETF积极干预股市，南向投资者创纪录买入港股，超200家A股公司宣布回购计划 [37][38] 投资策略 - 市场层面，战术上偏好A股，因其今年表现逊于H股，对政策刺激的回报敏感性更高，且得到国家队支持 [55] - 行业层面，上调银行和房地产板块至“增持”，下调制药和经纪商至“中性”，下调公用事业至“减持” [58] - 主题方面，除看好中国人工智能、股东回报改善和对新兴市场出口外，还提出国内刺激受益者和“回归”ADR两个新主题 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年剩余时间布伦特/西得克萨斯中质油（WTI）油价将小幅下跌，平均为63/59美元，2026年为58/55美元，较周五收盘价对应的远期价格低5美元 [1][6] - 油价面临下行风险，主要受需求疲软、OPEC+供应不确定、美国页岩油供应减少和市场大幅过剩等因素影响 [1] - 建议宏观投资者购买石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权，以对冲衰退风险和油价下跌风险 [1] 根据相关目录分别进行总结 油价预测下调原因 - GDP前景疲软是导致2026年油价预测下调10美元/桶的最大驱动因素，贡献16美元/桶（包括长期价格下跌4美元的影响），OPEC+供应增加贡献4美元，非OPEC供应和需求的稳定反应以及美元走弱分别抵消9美元和1美元 [8] 预测的关键假设及风险 - 假设美国经济避免衰退，2025年全球GDP按第四季度同比计算增长约1.5%；OPEC+供应仅适度增加，6月和7月各有130 - 140千桶/日的小幅增量 [16] - 美国衰退风险（经济学家预计未来12个月美国衰退风险为45%）和OPEC+供应可能大幅增加对油价构成下行风险 [14] 石油需求敏感性及修订情况 - 平均而言，GDP每下降1%，全球石油需求减少约1%（即100万桶/日）；油价每下降10%，全球石油需求增加0.3%（即30万桶/日）；美元每贬值10%，美国以外地区石油需求增加0.3%（即25万桶/日） [17] - 自3月中旬以来，2026年第四季度全球石油需求估计减少0.9百万桶/日，主要源于2026年第四季度全球GDP下调1%导致需求减少1百万桶/日、2025年第一季度部分需求缺失的持续影响及其他因素导致减少0.4百万桶/日，美元贬值12%和油价下跌10%分别带来0.2 - 0.3百万桶/日和0.3百万桶/日的需求增长 [15][25] - 与3月预测相比，中国和美国的石油需求下调幅度最大，分别减少0.3百万桶/日和0.2百万桶/日，主要受贸易战影响 [18] 精炼产品需求减速情况 - 石化产品（液化石油气、石脑油）需求在经济放缓时往往减弱最多，喷气燃料需求与GDP变化超过1:1，柴油需求对GDP的敏感性居中，汽油需求周期性最弱 [26] - 需求主导的衰退通常对精炼产品利润率不利，中美关税升级可能使石化产品受到比往常更严重的打击，但原油供应增加可能支持炼油利润率，特别是馏分油 [27] OPEC+供应情况 - 布伦特油价在55 - 60美元/桶时，OPEC减产合规率往往较高；油价过高或过低时，合规率往往较弱 [28] - 哈萨克斯坦在大型田吉兹油田扩建增产（260千桶/日）后，对OPEC生产配额的合规率下降，3月原油产量超出配额近0.3百万桶/日；预计未来几周OPEC+生产合规率将有所提高 [32] - 管道中断预计不会对哈萨克斯坦的石油生产产生持久影响，俄罗斯当局已批准终端重启装载，且终端只需三个系泊点中的两个即可满负荷运行 [33] 非OPEC供应情况 - 布伦特油价约60美元/桶、WTI油价在50美元中段至高位时，油价每下跌10美元/桶，1年后非OPEC（除俄罗斯）供应减少660千桶/日，其中美国页岩油贡献520千桶/日 [36] - 自3月以来，2026年非OPEC（除俄罗斯）供应预测下调0.7百万桶/日，其中美国下调0.5百万桶/日，加拿大下调0.1百万桶/日 [36] - 尽管下调幅度较大，但预计2025年和2026年非OPEC（除俄罗斯）供应仍将实现强劲的第四季度同比增长，分别为1.1百万桶/日和0.7百万桶/日，主要由巴西、美国天然气液、加拿大、美国墨西哥湾、圭亚那和哈萨克斯坦等推动 [37] 美国页岩油增长情况 - 基本情景下，美国页岩油供应经季节性调整后将小幅下降，2026年第四季度达到18.7百万桶/日（假设2026年WTI均价为55美元/桶） [40] - 在全球经济放缓/OPEC基本情景或GDP基本情景/OPEC 220万桶/日减产取消情景下，2026年第四季度美国页岩油供应将比基线低0.4百万桶/日以上；在综合压力情景下，将比基线低0.7百万桶/日 [40] 油价风险及建议 - 油价预测的风险主要偏向下行，OECD商业库存可能进一步增加也会带来下行风险；若美国贸易政策大幅缓和，油价可能高于预测 [45][47][51] - 不同情景下布伦特油价预测：典型美国衰退冲击且OPEC基本情景下，2025年/2026年平均为61/53美元；全球GDP放缓且OPEC基本情景下，2025年/2026年平均为58/47美元；GDP基本情景且OPEC 220万桶/日减产全部取消时，价格路径类似；全球GDP放缓且OPEC减产全部取消的极端情景下，2025年末布伦特油价将跌破40美元 [50] - 建议宏观投资者和石油生产商购买石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权，具体建议卖出2026年6月75美元/桶的布伦特看涨期权，以资助购买2026年6月55/45美元的布伦特看跌期权价差 [52][53] 供需平衡情况 - 预计2025年和2026年石油市场将出现大幅过剩，分别为0.8百万桶/日和1.4百万桶/日 [1][61] - 2025 - 2026年世界供应和需求均有增长，但供应增长幅度大于需求，导致市场过剩 [61]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 因美国关税提高下调中国GDP增长预测，预计政策将加大宽松力度，但实现今年“约5%”的GDP增长目标具有挑战性，2025和2026年实际GDP增长预测分别降至4.0%和3.5% [1] - 预计中国Q2环比增长显著降低 [2] - 中国3月CPI和PPI通胀低于市场预期，美国关税上升和增长前景恶化带来进一步通缩压力，2025年CPI和PPI通胀预测分别降至0%和 -1.6% [3] - 预计Q1 GDP同比增长5.2%，3月出口和工业生产可能因出口商在美国“对等”关税前提前出货而受益，预计3月出口同比增长6%、工业生产同比增长6.3%，但3月的强劲可能是暂时的，4月在关税升级下将大幅走弱 [10] 根据相关目录分别进行总结 关税与经济增长 - 美国对中国商品有效关税税率升至超100%，中国对美出口可能大幅下降，预计政策加大宽松力度，“扩大财政赤字”估计从GDP的13.8%提高到14.5% [1] - 下调2025和2026年实际GDP增长预测，分别从4.5%和4.0%降至4.0%和3.5% [1] 货币政策与外汇 - 未提及相关具体总结内容 数据评论、数据预览和数据跟踪 - 预计Q1 GDP同比增长5.2%，3月出口同比增长6%、工业生产同比增长6.3%，强于市场共识预期，但3月的强劲可能是暂时的，4月在关税升级下将大幅走弱 [10] - 中国3月CPI和PPI通胀未达市场预期，分别为同比 -0.1%和 -2.5%，下调2025年CPI和PPI通胀预测，分别从 +0.4%和 -0.9%降至0%和 -1.6% [3] 团队演示材料和网络研讨会回放 - 未提及相关具体总结内容

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国与中国的贸易战升级，美国提高对中国进口商品关税至125%，中国次日对等加征关税至125%（累计144%），后美国宣布630亿美元中国进口商品关税豁免，平均关税降至107% [3][4] - 美国对中国进口依赖远大于中国对美国进口依赖，36%（约1580亿美元）美国自中国进口商品中，美国超70%供应依赖中国，而中国对美国进口依赖超70%的仅140亿美元，超半数中国自美国进口商品中，美国供应不足中国总需求30% [3][17] - 美国在高依赖类别中集中于中国产最终消费品，如通信设备和玩具，而中国自美国进口超70%依赖的主要是运输设备 [20] - 125%的高关税若持续，将产生长期进口替代激励，关税与进口下降关系或呈非线性，对中国高关税可能加速贸易转移 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 贸易战关税情况 - 美国特朗普总统宣布对中国进口商品关税提至125%，中国次日对等加征至125%（累计144%），后美国宣布630亿美元中国进口商品（含智能手机和显示器）关税豁免，平均关税降17个百分点至107% [3][4] - 截至2024年底，美国对中国平均关税10.9%，中国对美国15.4%，美国芬太尼关税上调后，中国分阶段加征0.8和1.6个百分点，美国“对等”关税后，中国从34%提至84%和125% [8] 中美贸易规模与结构 - 2024年中国对美出口约占美国总进口14%，美国对华出口仅占中国进口市场6%，中国对美出口（4390亿美元）超美国对华出口（1440亿美元）三倍 [11] - 美国关税对中国设备制造和消费品影响大，如通信设备、电气机械等，中国关税对美国农产品、化工品和能源产品影响大 [11] 进口依赖度分析 - 36%（约1580亿美元）美国自中国进口商品中，美国超70%供应依赖中国，而中国对美国进口依赖超70%的仅140亿美元，超半数中国自美国进口商品中，美国供应不足中国总需求30% [3][17] - 美国在高依赖类别中集中于中国产最终消费品，如通信设备（电话占美国自中国进口9%）和玩具（2.5%），而中国自美国进口超70%依赖的主要是运输设备（主要是飞机和航天器） [20] - 按依赖程度细分，71 - 80%区间美国进口中国电气机械和消费品为主，中国进口美国飞机和航天器为主；81 - 90%区间美国市场中国通信设备和游戏产品突出，美国出口中国集中于农产品；91 - 100%区间中国进口美国基础化学品和机动车，美国进口中国小型消费品 [24] 关税影响与替代分析 - 125%的高关税若持续，将产生长期进口替代激励，关键在于调整程度和速度，关税与进口下降关系或呈非线性，对中国高关税可能加速贸易转移 [3][29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 3月社会融资总量和新增人民币贷款高于市场预期，主要因短期企业贷款强劲扩张，政府债券发行快于季节性暗示政策推动信贷扩张 [1] - 面对美国关税带来的潜在增长逆风，预计未来货币政策将进一步宽松，为后续财政支持和信贷扩张铺平道路 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 3月新增人民币贷款36400亿元（实体经济人民币贷款38280亿元），高于彭博共识的30000亿元和高盛预测的31000亿元 [2] - 3月人民币贷款余额同比增长7.4%（高盛估计环比折年率为+8.4%），2月同比增长7.3%（环比折年率为+6.6%） [2] - 3月社会融资总量为58880亿元，高于彭博共识的49610亿元和高盛预测的51000亿元 [2] - 3月社会融资存量同比增长8.4%，2月为8.2%；3月社会融资存量环比折年率为9.1%，2月为9.8% [3] - 3月M2同比增长7.0%（高盛估计环比折年率为6.1%），与高盛预测一致，低于彭博共识的7.1%；2月同比增长7.0%（环比折年率为8.9%） [3] 主要观点 1. **社会融资总量超预期** - 3月社会融资总量高于共识预期，主要因贷款投放超预期，贷款投放构成显示政策驱动，政府债券发行强于季节性，暗示财政提前宽松 [4] - 政策推动的信贷扩张是一季度信贷数据强劲的关键驱动因素，经季节性调整后，3月贷款投放升至17160亿元，2月为12100亿元；政府债券净发行总量经季节性调整后维持在16250亿元，2月为16880亿元；社会融资存量同比增速在3月加快至8.4% [9] 2. **新增人民币贷款超预期** - 3月新增人民币贷款高于市场预期，比去年同期多5500亿元，人民币贷款余额同比增速微升至7.4% [10] - 3月贷款投放强劲主要受短期企业贷款激增推动，比去年同期多4600亿元，与1月贷款投放构成相似，可能由政策推动的快速信贷扩张所致；家庭贷款投放较去年同期小幅增加450亿元，完全由中长期贷款增加推动，反映3月房地产销售改善 [10] 3. **M1和M2增长情况** - 3月新增M1同比增速显著加快至1.6%，2月为0.1%；M2同比增速维持在7.0%不变 [11] - 3月财政存款下降，可能因债券发行所得用于债务置换计划的支出，这可能推动了本月M1增长；但财政账户年初至今累计盈余8190亿元，去年同期为赤字2860亿元；政府债券提前发行推动了社会融资总量增长，但抑制了M2增长，因资金存于财政账户 [11] 4. **一季度贷款和信贷数据** - 一季度社会融资总量达到15万亿元，比去年一季度约多2.4万亿元 [12] - 关键组成部分中，政府债券发行同比增加2.5万亿元，新增贷款同比增加5910亿元，但企业债券发行较2024年一季度减少4730亿元；一季度新增企业贷款同比增加8900亿元，新增家庭贷款同比减少2900亿元 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税大幅增加超预期，中国需应对其对经济多方面的影响，政策重点或有调整，各领域也需相应策略应对挑战 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 美国关税情况 - 美国关税增幅远超政策制定者预期，原本预计不超60%，两会财政扩张措施针对约20个百分点的关税提升，全面宏观政策待制定 [2] 中国对等加征关税原因 - 政策制定者认为美国关税主要针对中国，脱钩或成不可逆趋势；缺乏互信使中国领导层对谈判犹豫；部分政策制定者认为中国有经济韧性承受关税影响 [3] 政策重点转变 - 美国关税大增使“约5%”的实际GDP增长目标可能无法实现，政策重点或转向支持就业稳定，如开展再培训项目、减免税费社保、完善失业保险 [4] 与其他贸易伙伴关系 - 因对美出口预计大降，维持与其他贸易伙伴尤其欧盟的关系愈发重要，但中国加强关系的能力不确定，需努力鼓励欧盟加强贸易，且避免对美出口减少的过剩供应大量流入欧盟市场 [7] 外汇管理和美国国债持有 - 中国政府可能允许人民币适度贬值，但不太可能接受大幅贬值；大规模抛售美国国债除非是有意升级中美紧张关系，不过鉴于地缘政治紧张，中国持有大量美债的理由减少 [8] 刺激消费策略 - 政策制定者区分短期和长期促消费政策，短期针对中产阶级，稳定股市和楼市是关键；长期针对低收入群体，加强社会安全网是主要办法；预计政策优先短期措施，且服务消费增长潜力大于商品消费，新政策或针对服务消费 [9] 现金发放和基础设施投资 - 不太可能有现金发放，因其是临时解决方案，而美国高关税影响可能更持久，但有针对性项目如生育补贴可能实施；预计政府主导的基础设施投资会增加 [10] 房地产市场情况 - 一季度一线城市房价有企稳迹象，但二手房供应增加会限制价格进一步上涨并带来下行压力；高关税和出口下降未来可能给房地产市场带来新的下行压力，出口集中地区的中小企业主可能因现金流困难卖房，需密切关注房产挂牌变化 [11][13]

报告行业投资评级 - 对AMEC、AccoTest、Empyrean、Horizon Robotics、Hwatsing、Kingdee、Kingsoft Office、NAURA、Piotech和Transsion给出买入评级 [31] 报告的核心观点 - 4月11日美国海关和边境保护局发布关税排除进一步指引，智能手机、电脑、服务器、半导体及半导体设备等电子产品被排除在互惠关税之外，对相关供应链及上游供应商有利 [1] - 看好苹果供应链，高端iPhone型号对关税变化更具韧性，美国和中国市场分别占苹果2024年智能手机/PC的28%/40%和19%/13%，中国以外生产地可满足美国市场需求 [2] - 苹果作为高端品牌对价格敏感度较低，对AI服务器持谨慎态度，中国半导体和智能手机对美国市场风险敞口有限 [3] 根据相关目录分别进行总结 苹果供应链：收入和生产地点 - 展示大中华区科技供应链公司2025E对苹果的收入敞口及按终端产品划分的收入敞口，涉及摄像头/红外滤镜、半导体、声学、面板等多个领域公司 [9] GC科技公司按地区划分的生产和美国收入敞口（硬件） - 展示多家硬件公司2025E按地区划分的生产/产能及美国市场收入情况，部分公司正多元化生产地点以覆盖美国收入敞口或降低风险 [10] GC科技公司按地区划分的生产和美国收入敞口（半导体） - 展示多家半导体公司2025E按地区划分的生产/产能及美国市场收入情况，不同公司对美国市场的收入敞口差异较大 [12] 美国和中国市场的智能手机/PC - 2024年美国市场iPhone占智能手机市场份额52%，苹果PC占市场份额27% [13][15] - 2024年中国市场iPhone占智能手机市场份额15%，苹果PC占市场份额13% [18][20] A/H买入且美国收入敞口有限的公司（2023） - 列出Accotest、AMEC、Horizon Robotics等公司，显示其评级、覆盖分析师及美国和中国的收入敞口情况 [17]