报告行业投资评级 - 报告对中国互联网、日本科技、中国银行业、比亚迪、印度快餐连锁、AMEC、古茗、青岛啤酒、老铺黄金、协和金融、GDS控股、快手、LVMH等行业或公司给出“买入”评级；对罗姆从“买入”下调至“中性”，阿尔卑斯阿尔派从“中性”下调至“卖出”，NGK绝缘子从“卖出”上调至“中性”；对朱比利维持“中性”评级 [1][2][5][7][8][9][12] 报告的核心观点 - 中国互联网行业聚焦AI主题，关注不同市值、投资主题和子行业的股票机会，偏好国内政策受益股和防御性游戏股 [1] - 中国银行业四大国有银行注资计划将提升资本充足率，为风险加权资产增长留出空间 [2] - 日本科技行业有复苏迹象，但需到7 - 9月才能明确，部分股票被看好，部分评级调整 [5] - 比亚迪2025年有望实现销量增长、利润率提升和现金流改善 [5] - 印度快餐连锁行业4QFY25需求低迷，预计1HFY26复苏，部分公司表现有差异 [5] - AMEC产品研发进展积极，有望实现增长 [5][7] - 古茗、青岛啤酒、老铺黄金业绩表现良好，未来有增长潜力 [7] - 协和金融新中期计划目标明确，有望提升净资产收益率和净利润 [8][9] - GDS控股REIT发行获批，业务有积极发展趋势 [9] - 快手广告业务受益于AI，对2025年目标有信心 [9] - 美国股市因关税、经济增长和通胀因素下调盈利和回报预测 [10] - LVMH 1Q25销售增长乏力，下调全年增长预期 [12][14] 根据相关目录分别进行总结 中国互联网 - 总结近期中国互联网实地考察投资者关注和讨论焦点，结合财报季结束，围绕AI主题给出不同维度股票投资建议，偏好国内政策受益股和防御性游戏股，如腾讯、小米、拼多多、京东、网易等 [1] 中国银行业 - 3月30日四大国有银行公布5200亿注资计划，财政部出资5000亿，其他国有股东出资200亿，预计年底完成，完成后财政部和中央汇金持股比例将提升5个百分点至56%，若维持2024年股息每股收益，股息支付率需提高到31 - 36%，注资和股息支付增加将为风险加权资产带来7.9 - 9.3%的增长空间 [2] 日本科技 - 行业有复苏迹象，一是库存调整后的周期性回升，二是AI的积极影响，关键评估时间在7 - 9月，推荐村田制作所、TDK、瑞萨等股票，对罗姆、阿尔卑斯阿尔派、NGK绝缘子进行评级调整 [5] 比亚迪 - 2025年预计销量达550万辆，同比增长29%，国内市场490万辆，海外市场60万辆；毛利率和净利率分别提升0.3和0.5个百分点；经营现金流达1620亿人民币，自由现金流增至620亿人民币，目标价445元人民币/437港元 [5] 印度快餐连锁 - 4QFY25多数快餐连锁企业同店销售增长放缓，预计1HFY26复苏，达美乐有望继续表现出色，肯德基加盟商和韦斯特利夫同店销售增长有一定变化，看好蓝宝石、德维扬尼和韦斯特利夫，对朱比利维持中性评级 [5] AMEC - 近期宣布首款晶圆斜面蚀刻设备，提高双腔ICP蚀刻机蚀刻精度，有20多款新产品在研发，新的硅和硅锗外延设备即将推向市场，给予买入评级，目标价275元人民币 [5][7] 古茗 - 2024年业绩发布后分析师简报显示，年初至今表现良好为2025年盈利增长反弹奠定基础，加盟商盈利能力强，新产品推出和竞争合理化推动同店销售增长，调整2025 - 26年盈利预测，目标价21港元 [7] 青岛啤酒 - 2024财年业绩符合预期，上调2025 - 27年销售和盈利预测，预计1Q25销售同比增长3%，主要由销量增长驱动，H/A股目标价分别上调至60港元/68元人民币 [7] 老铺黄金 - 2024年全年净利润达14.73亿人民币上限，同比增长254%，超市场共识，期待4月1日业绩简报更多细节，目标价553港元 [7] 协和金融 - 3月31日收盘后公布新中期管理计划（FY3/26 - FY3/28），目标是到FY3/28净资产收益率超9%，净利润达1200亿日元，预计三年复合年增长率15%，核心一级资本充足率目标降至11%左右，简报定于4月3日，目标价1040日元 [8][9] GDS控股 - 3月26日CSRC批准其首只公募REIT发行，2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润为15.8倍，公司预计REIT股息收益率为5.5%，与管理层会议交流显示AI、公共云等需求积极，有900MW可开发容量，目标价39.20美元/38.30港元 [9] 快手 - 3月31日参加广告商大会，2025年广告重点是内容消费广告、电商广告和本地服务广告，AI在广告中有三阶段益处，尽管1Q25广告放缓，但对全年目标有信心，目标价62港元 [9] 美国股市 - 因关税提高、经济增长疲软和通胀高于预期，下调标普500指数3个月和12个月回报预测至 - 5%和 + 6%，下调2025和2026年每股收益增长预测至 + 3%和 + 6%，预计近期估值下降 [10] LVMH - 预计1Q25集团基础销售仅增长1%，时尚与皮革部门零增长，下调全年增长假设至2.5%，调整后息税前利润预测下降7%，目标价725欧元 [12][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 布伦特原油价格涨至每桶70美元中段 短期供应风险增加和现货需求强劲超过对美国增长的担忧 强化了短期内价格上涨、中期内价格下跌的观点 [1] - 价格上涨的积极因素包括特朗普可能对俄罗斯和伊朗实施二级关税 以及对委内瑞拉的制裁导致其出口下降 但俄罗斯原油出口量大 不太可能持续大幅下降 [2] - 价格下跌的消极因素包括美国经济学家下调2025年GDP增长预测 并提高衰退概率 这意味着全球石油需求增长预测和布伦特/西得克萨斯中质原油价格预测有下行风险 但美国汽油和欧美中喷气燃料的需求预测仍然强劲 实物价格溢价也保持稳定 [3] 根据相关目录分别进行总结 关键趋势 - 价格积极方面 库存仍较低 经合组织商业库存环比下降200万桶 全球商业可见库存上周再降500万桶 平均原油基差环比上涨1.2个百分点 布伦特1个月/36个月时间价差低于库存隐含公允价值2美元/桶 石油净管理资金头寸上周增加1.01亿桶 但仍处于第11百分位 [13] - 价格消极方面 加拿大液体产量预测环比增加20万桶/日至630万桶/日 3月欧佩克+产量估计显示合规情况不佳 [13] - 西北欧净炼油利润率高于季节性平均水平 布伦特隐含波动率上周仍较低 比跨资产模型的公允价值低10个百分点 [13] 供应 - 美国本土48州原油产量预测环比下降10万桶/日至1130万桶/日 美国石油钻井平台数量环比减少2座至484座 [14][16] - 加拿大液体总产量预测环比增加20万桶/日至630万桶/日 但仍比3月预测低10万桶/日 [14][20] - 俄罗斯液体总产量预测（42天移动平均值）因海运出口增加环比增加10万桶/日至1070万桶/日 比3月预测高10万桶/日 伊朗原油产量预测（90天移动平均值）环比下降10万桶/日至350万桶/日 比3月预测高10万桶/日 [14][21] - 欧佩克+减产合规情况仍受关注 [24] 需求 - 中国石油需求预测上周维持在1670万桶/日 符合3月预期 [14][26] - 经合组织欧洲石油需求预测上周维持在1340万桶/日 比2月预期低20万桶/日 [14][33] - 5月全球喷气燃料需求同比增加30万桶/日 尽管有增长担忧 美国和欧洲的现货喷气燃料需求仍然强劲 [29][35] 库存 - 经合组织石油商业总库存预测上周环比下降200万桶至2.747亿桶 比3月底预测高2800万桶 且比去年同期水平低2200万桶 [14][37][45] - 全球石油商业库存过去90天减少40万桶/日 [42] 价格 - 布伦特1/36个月时间价差与库存隐含公允价值的差距降至3个百分点 [48] - 平均原油基差上涨1.2个百分点 平均原油即期时间价差环比下降0.1个百分点 [50] - 欧洲净炼油利润率仍处高位 美国墨西哥湾沿岸净炼油利润率在故障消息传出后上涨 [55] 波动率和地缘政治风险 - 布伦特隐含波动率仍远低于模型隐含估计值 [59] - 看涨期权隐含波动率偏度上升0.7个百分点 基于新闻的地缘政治风险指数略有下降 [62] 跟踪受制裁供应 - 俄罗斯海运液体进口总量环比下降20万桶/日 委内瑞拉出口环比下降10万桶/日 [63] 未平仓交易建议表现 - 目前没有未平仓交易建议 此前关闭的两项战术关税交易情况为 “Summer24 Deficit” 获利0.7美元/桶 “OPEC Range Winter24” 获利1.13美元/桶 “Structurally Long Refining” 亏损6.1美元/桶 “Well-Timed” 获利0.43美元/桶 “Fading Canada Tariff Fears 1” 获利3.5美元/桶 “Fading Canada Tariff Fears 2” 亏损0.45美元/桶 [67] 头寸 - 石油净管理资金总头寸上周增加1.01亿桶至3.49亿桶 但仍处于2011年以来样本的第11百分位 [71] 高盛高频石油指标方法论说明 - 介绍了俄罗斯、美国本土48州、伊朗、利比亚、伊拉克、加拿大的供应预测方法 欧佩克生产决策的隐含概率估计方法 以及中国、经合组织欧洲、喷气燃料的需求预测方法 [72][73] - 说明了全球石油商业可见库存、经合组织商业库存、布伦特时间价差、净炼油利润率、布伦特隐含波动率的计算方法 以及通过巴布-埃尔-曼德布海峡的石油流量计算方法和使用Kpler出口和库存数据的预测发布滞后时间 [74][75]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告更新了全球经济指标，涵盖GDP增长预测、金融状况指数、当前活动指标、通胀、工资追踪等多方面数据，展示不同国家和地区经济指标变化及差异，为投资决策提供参考 [1] 根据相关目录分别进行总结 全球GDP增长预测 - 2025年全球实际GDP增长预测因美国和欧元区关税下调低于共识 [2] - 2025年GDP预测变化中土耳其自60天前和一周前分别增长1.3个百分点和1.2个百分点 [10][98] - 2026年GDP预测变化涉及多个国家和地区，不同国家有不同幅度变化 [101] 金融状况指数（FCI） - 全球除俄罗斯外FCI因短期利率和股票收紧 [8] - 展示全球、美国、欧元区等FCI水平及每周变化和贡献情况 [26][30][34] - 不同国家FCI每周和同比变化不同，如中国-108bp、俄罗斯-74bp等 [36][38] FCI脉冲 - 展示金融状况对实际GDP增长的影响，涉及欧元区、英国、美国等未来4个季度及不同时间段情况 [42][44][45] 当前活动指标（CAI） - 3月初步CAI数据显示英国降至 -1.9%，德国升至 -0.7% [12] - 全球CAI略低于潜在水平，发达市场和新兴市场CAI有不同表现 [14][15][48] MAP惊喜指数 - 呈现美国、欧元区、中国和全球的GS MAP惊喜指数情况 [57][61] 工资和价格通胀相关 - 展示GS工资追踪器和通胀指标、就业-工人缺口等情况 [20][22][70] 自上而下的财政脉冲 - 展示财政政策对实际GDP增长的影响，涉及美国、欧元区、中国、英国等国家和地区 [83][84][87] 产出缺口 - 展示美国、德国、法国等国家最新短期利用率得分情况 [89] GS预测与共识对比 - 2025年和2026年GS通胀预测变化涉及多个国家和地区，核心通胀和整体通胀有不同变化 [94][96] - 展示2025年和2026年GS全球GDP预测与其他预测者对比情况 [103][105] 方法论说明 - 介绍金融状况、FCI脉冲、CAI等多项专有经济指标的方法论 [111]

报告行业投资评级 - 对禾赛科技（Hesai）的评级为买入 [12] 报告的核心观点 - 预计ADAS激光雷达行业量将高增长，受国内市场自动驾驶加速、OEM对激光雷达作为关键传感器的认可、L3/L4级别单车内容价值增加以及海外市场全球OEM带来的额外机会等因素支撑 [1] - 预计ADAS激光雷达未来毛利率稳定，因有200美元定价产品提供了可承受的选择，且进入L3/L4阶段对更高定价的超高性能激光雷达需求将增长，激光雷达厂商能通过更规范的定价和规模经济维持相对稳定的毛利率 [2] - OEM与多家激光雷达供应商合作将成未来趋势，尤其是大规模OEM为降低供应链风险，头部激光雷达供应商主导的竞争格局相对稳定 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 从速腾聚创（RoboSense）业绩看行业影响 - 2024年速腾聚创激光雷达总出货量54.4万台，同比增长110%，其中ADAS和机器人等领域出货量分别为52万台和2.4万台，同比增长114%和47% [1] 电话会议要点 - 国内市场自动驾驶加速，L2+级自动驾驶在国内乘用车市场加速发展，激光雷达因性能和安全性优势成为OEM关键卖点，已应用于15万元以下车型，目前有超10款15 - 20万元车型配备速腾聚创激光雷达 [10] - L3/L4级别单车内容价值增加，OEM在ADAS方面竞争，一方面使自动驾驶普及到大众市场车型，另一方面进行技术升级，部分OEM计划2025年底实现L3，考虑单车采用5个激光雷达或使用更高定价的超高性能激光雷达，2025款ATIO M9 facelift全版本采用4个激光雷达，L4 Robotaxi单车采用4 - 6个激光雷达 [10] - 海外市场带来额外机会，外国OEM也在开发先进智能驾驶功能，速腾聚创与8个外国和合资品牌合作，覆盖欧洲、北美和亚太地区，禾赛科技获得一家顶级欧洲OEM的独家设计订单，预计2025年底开始发货 [10] - 未来ADAS激光雷达价格降幅减小、毛利率相对稳定，禾赛和速腾聚创2024年推出低价激光雷达，考虑到现有低价选择和L3/L4阶段对超高性能激光雷达需求增长，预计价格降幅减小，速腾聚创2024年第四季度毛利率达22.1%，管理层认为汽车供应商合理毛利率约20%，激光雷达厂商能维持相对稳定的ADAS产品毛利率 [10][11] - 激光雷达在机器人领域应用场景广泛，包括工业仓储、商业运营（如无人配送）和消费智能（如割草机），速腾聚创探索具身智能机会，2025年1月推出第二代灵巧机器手Papert 2.0，3月28日正式推出首款新型机器人视觉产品AC1 [13] - OEM与多家激光雷达供应商合作是未来趋势，大规模OEM为降低供应链风险会如此，头部激光雷达供应商主导的竞争格局相对稳定 [13] - 芯片自研和基于平台的架构迭代是技术护城河，速腾聚创管理层认为这是创新和建立广泛产品组合的技术护城河 [13] 投资论点 - 对禾赛科技评级为买入，其是领先激光雷达解决方案提供商，2023年全球营收市场份额37%，产品应用于ADAS、自动驾驶和机器人领域，有望受益于2025年起中国新能源汽车市场NOA加速应用和低成本产品推出，推动激光雷达在大众市场车型的使用，2025年起进入下一代ATX产品收获期，实现营收加速增长和强劲利润复合年增长率，当前2026年预期市盈率20倍，低于全球智能电动汽车供应商平均的30倍，关键催化剂包括新设计订单、OEM搭载激光雷达的新车型推出和季度业绩 [12] 目标价格及方法 - 12个月目标价格20.4美元，基于禾赛科技2026年非GAAP每股收益的30倍市盈率，并以13%的股权成本折现至2025年 [14]

报告行业投资评级 - 对潍柴动力评级为买入，对中国重汽评级为卖出 [1][8] 报告的核心观点 - 结合最新卡车置换政策和年初至今趋势，上调中国重型卡车行业预测，预计2025 - 2030年国内需求预测上调14 - 26%，到2030年销量较2024年翻倍，周期峰值达120万辆 [1] - 排放政策仍是关键影响因素，若出台有利排放政策，行业周期可能在更短时间内陡峭上升，发动机供应商有望受益 [2] - 尽管看好国内卡车周期，但认为市场对中国重汽的利润率预期可能会调整，潍柴动力是国内卡车上行周期的首选标的 [8] 根据相关目录分别进行总结 刷新行业预测模型 - 预计到2030年国内重型卡车需求较2024年翻倍，周期峰值为120万辆，2020年上一周期峰值为155万辆；同时将LNG和电动重型卡车的渗透率假设分别提高到36%和35% [15] - 供应/需求分析框架显示卡车车队规模与当前活动水平重新平衡，确认2025年行业将出现积极的周期拐点 [17] 盈利预测调整和估值 - 上调中国重汽2025 - 2026年每股收益预测8 - 10%，上调潍柴动力2025 - 2027年每股收益预测16 - 21%，并引入中国重汽2027年的盈利预测 [20] - 中国重汽虽上调每股收益预测，但仍低于市场共识，维持8倍目标市盈率，目标价从17.3港元上调至18.6港元，维持卖出评级；潍柴动力因盈利提升、发动机盈利前景改善和凯傲中期前景向好，将目标市盈率从10倍上调至13倍，目标价从14.61港元/16.30元人民币上调至22.0港元/24.0元人民币，重申买入评级 [23][24] 国内更多周期性拐点迹象 - 监测的高频下游指标显示自2024年下半年以来行业趋于稳定，库存持续去化，批发和零售销售势头在近几个月有所恢复，LNG渗透率在1 - 2月强劲回升，超过30% [25] 出口：独联体地区可能是2025年的关键下行风险 - 2024年中国重型卡车出口占总销量的36%，自2021年以来持续增长，但预计2025年将面临压力，主要因最大出口目的地独联体地区需求正常化和库存去化压力，2025年1 - 2月该地区出口量下降73%，占比降至不足10% [40] 附录：2024年卡车置换政策回顾 - 2024年第四季度中国III类卡车置换政策实施带来约4.8万辆的增量需求，置换率约为20 - 25% [57] - 补贴政策有利于中国VI类柴油和新能源卡车，这两类卡车销售势头强劲，第四季度电动化渗透率达到19% [58] - 部分省份出台更优惠的补贴政策，扩大补贴范围，这些省份的销售情况通常更好，且整体呈现向电动化转变的趋势，LNG渗透率下降 [68] 投资论点、目标价风险和方法 中国重汽 - 中国重汽是中国最大的重型卡车制造商，2024年批发量市场份额为27%，出口市场份额为41% [75] - 虽看好国内卡车周期，但认为市场未充分理解卡车电动化加速对行业竞争格局和利润率的影响，2025 - 2027年每股收益预测低于市场共识，认为其估值过高，给予卖出评级 [76][77] - 采用8倍2025年每股收益估值，目标价为18.6港元/股，考虑到卡车电动化和出口放缓对市场份额和利润率的负面影响，预计股价将继续下跌 [78]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年第1季度收尾表现较强，但受监测城市一手房市场略低于预期 [1] - 深圳更新城市更新改造项目执行指南，安徽出台新的宽松政策，聚焦促进新房销售、去库存和扩大白名单项目范围 [1] - 宽松周期第26周，一手/二手房成交量环比分别增长21%/5%，较宽松前水平分别高出84%/63%；经纪人信心指数和卖家信心指数环比持平，较宽松前水平分别高出11个百分点/4个百分点；最新新房搜索热度指数环比下降2%，较宽松前水平低3% [3] 根据相关目录分别进行总结 地方政策动态 - 深圳更新城市更新改造项目执行指南，包括将住房券纳入安置方式、严格控制新项目审批、推动现有项目进展和提供更多金融支持等 [1] - 安徽出台新的宽松政策，重点促进新房销售、去库存和扩大白名单项目范围，全省目标规模超1700亿元，约占2024年底全国获批规模的3% [1][2] 市场数据表现 销售数据 - 新房销售方面，本周平均环比增长28%，同比下降1%，三线城市和长三角地区表现突出；3月一手房销售建筑面积中位数环比增长44%，同比持平，一线城市、二线城市、三线城市环比分别增长51%、52%、35%，同比分别增长4%、1%、 - 2%；2025年第1季度一手房销售建筑面积平均同比持平，略低于预期，较2023/2022年水平分别下降26%/10% [7][8][10] - 二手房交易方面，本周平均环比增长5%，同比增长14%，经纪人和房主均有积极的价格上涨预期；3月二手房销售建筑面积中位数环比增长50%，同比增长23%，一线城市、二线城市、三线城市环比分别增长46%、55%、47%，同比分别增长47%、20%、21%；2025年第1季度二手房销售建筑面积平均同比增长17%，较2023/2022年水平分别下降4%/增长57% [7][8][10] 库存数据 - 本周库存环比下降0.3%，较2024年底水平下降1.9%，库存月数为25.9个月（2025年2月平均为25.5个月）；一线城市、二线城市、三线城市库存余额环比分别下降0.1%、增长0.2%、下降0.4%，较2024年底水平分别下降7.8%、1.9%、0.8%；一线城市、二线城市、三线城市库存月数环比分别下降0.7%、1.2%、0.4%，较2024年底水平分别下降2.8%、9.2%、3.1% [10][49][51] 完工与新开工数据 - 3月完工量同比呈两位数下降（国家统计局和高盛数据显示2025年前两个月同比分别下降16%/20%，2024财年同比下降28%），高盛预计2025财年同比增长3% [10][54] - 基于300个城市土地销售趋势和全国水泥发货率，预计3月新开工量同比下降约25%（国家统计局和高盛数据显示2025年前两个月同比分别下降30%/呈高个位数下降） [10] 家电销售与贝壳找房数据 - 基于约20个城市二手房销售趋势，3月家电销售整体可能同比改善 [10] - 2025年第1季度贝壳找房总交易额可能同比增长22%（新房/二手房分别增长29%/20%） [10] 估值情况 - 海外覆盖公司目前平均较2025年底预期净资产价值折让34%，2025年预期市净率为0.4倍，相比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷水平（分别为39%、0.7倍；73%、0.9倍；58%、0.9倍）更具吸引力 [63] - 内地覆盖公司目前平均较2025年底预期净资产价值折让22%，2025年预期市净率为0.5倍，相比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷水平（分别为67%、1.6倍；64%、1.5倍；61%、1.2倍）更具吸引力 [63]

报告行业投资评级 - 对中国银行A/H股、中国建设银行A/H股、中国邮政储蓄银行A/H股、招商银行A/H股、宁波银行A、南京银行A给出“买入”评级；对工商银行A/H股、农业银行A/H股、平安银行A给出“中性”评级；对兴业银行A、华夏银行A给出“卖出”评级；对交通银行A/H股“未评级” [23] 报告的核心观点 - 3月30日四大国有银行宣布5200亿资本注入计划，财政部出资5000亿，其他国有股东出资200亿，完成后财政部和中央汇金投资持股比例将提高5个百分点至56%，各银行将在2025年底前通过A股定向增发完成资本补充 [1] - 中国银行和邮储银行若维持2024年股息每股收益水平，股息支付率需提高至31 - 36%，注资加上提高股息支付率后，在风险加权资产密度不变情况下，风险加权资产有7.9 - 9.3%的增长空间 [5] - 预计农业银行和工商银行也需要约1500亿的注资，以维持股息和支持增长 [19] 根据相关目录分别进行总结 资本注入计划详情 - 中国银行和邮储银行采用均匀分配方案，各筹集约1200亿新资本，发行价格低于1倍市净率，较近期交易价格有16%的溢价 [3] - 中国银行和邮储银行新发行股份分别占增发后已发行股份的8%和17%，一级核心资本充足率分别提高86个基点和151个基点 [4] 股息每股收益分析 - 中国银行和邮储银行若维持股息每股收益不变，需将支付率提高4.5个百分点至34.5%，在10%的净资产收益率下，可实现6.4%的可持续风险加权资产增长，新增资本支持的额外风险加权资产增长为2.3%，可弥补因股息支付增加导致的风险加权资产增长缺口 [11][14] - 除外部注资外，风险加权资产密度持续下降提高了资本效率，假设净资产收益率为10%，支付率为30%，中国银行和邮储银行有潜力实现7%的风险加权资产增长，预计2025年风险加权资产密度下降趋势将持续，新增资本将进一步增强两家银行的股息支付能力 [12] 其他大型银行情况 - 3月30日的注资计划未包括农业银行和工商银行，预计农业银行至少需要1500亿注资（一级核心资本充足率影响约66个基点），工商银行可能也需要类似规模的注资（一级核心资本充足率影响约58个基点） [18][19] 估值比较 - 展示了各银行H股和A股的当前价格、目标价格、评级、市净率、净资产收益率、资产收益率、股息收益率等指标 [23] 价格目标和评级相关 - 对中国银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为6.73元/5.00港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.375倍/3.250倍 [24] - 对邮储银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为6.82元/5.59港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.875倍/4.000倍 [27] - 对中国建设银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为11.14元/7.91港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.750倍/3.375倍 [28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对中国实际GDP增长中长期保持谨慎，因面临人口、债务和去风险的3D挑战，但AI快速应用和生产率提升带来一定上行风险 [6] - 预计2025年中国GDP增长4.5%，与市场共识一致，但通胀回升路径漫长，CPI为0.4%，PPI为 -0.9% [7] - 预计2025年出口相对稳定，房地产投资继续下降，消费（尤其是政府消费）表现较好 [7] 根据相关目录分别进行总结 全球GDP增长预测 - 2024 - 2026年，美国GDP增速预计分别为2.8%、2.0%、1.9%；欧元区为0.8%、0.0%、1.3%；中国为5.0%、4.5%、4.0%等 [3] 中国宏观观点 2024年回顾 - 中国实现“约5%”增长目标，70%的增长来自出口和出口相关制造业投资，国内需求低迷，GDP平减指数连续七个季度同比为负 [7] 2025年展望 - 假设美国对中国商品加征20%额外关税，预计人民币兑美元汇率维持在7.30左右，进一步下调存款准备金率和政策利率，财政赤字扩大2.2个百分点 [7] 中长期观点 - 因3D挑战对中国实际GDP增长中长期保持谨慎，但AI快速应用和生产率提升带来一定上行风险 [6] 中国2025年预测与共识对比 - GDP增速预计为4.5%，国内需求贡献4.4个百分点，消费增长5.0%，净出口贡献0.1个百分点等 [10] “两会”2025年经济目标 - GDP增长目标约5%，CPI通胀目标约2%，财政赤字率目标4.0%等 [13] 财政支持 - 预计2025年增强型财政赤字占GDP比重扩大2.2个百分点 [14] 政策宽松 - 需要进一步货币政策和财政政策宽松以实现“约5%”增长目标，包括下调存款准备金率、政策利率，扩大财政赤字等 [15] 美国关税影响 - 预计2025年美国关税上调将使中国出口增长大幅放缓 [18] 中国进出口情况 - 2017 - 2024年，中国与新兴市场经济体的名义商品贸易增长多于发达经济体，出口增长广泛，进口在大宗商品和基础材料方面增长最多 [22][25] 劳动力市场与消费 - 劳动力市场挑战持续，消费者信心相对低迷，消费在政策刺激和工资增长乏力下复苏 [37][39] 房地产市场 - 房地产市场进入第二阶段，分化明显，当前宽松政策在促进房屋销售和稳定价格方面更有效 [43][46] 通胀情况 - 非食品CPI通胀疲软，通胀回升路径缓慢且漫长 [54][57] AI影响 - 中国劳动力市场受AI自动化影响小于美国，AI应用可能提升长期潜在增长，相关投资支持近期增长 [59][61] 高科技制造业 - 过去十年高科技制造业是重要增长驱动力，预计高科技行业将继续跑赢整体制造业 [65][68] 政府债务 - 2023年中国增强型政府债务达165万亿元，占GDP的122% [72]

报告行业投资评级 - 自2024年3月11日起对药明生物（2269.HK）维持“中性”评级 [9] 报告的核心观点 - 2024年下半年药明生物收入略高于GS预期，管理层预计2025年收入同比增长12 - 15%，利润率持续改善，2026年及以后收入增长将进一步加速 [1] - 2024年下半年业绩公布后，药明生物有积极进展，包括新项目增加、里程碑积压显著增长、收入指引符合预期 [2][15] - 投资者对新订单增长情况存在争议，总积压订单因处置爱尔兰疫苗站点有所下降，但持续运营业务新订单有增长，管理层称2025年第一季度新订单势头强劲 [16] - 药明生物持续专注海外产能扩张，2024年资本支出主要用于WuXi XDC和新加坡、美国的扩张，2025 - 2026年有相应的资本支出规划，2024年自由现金流为正且有望延续 [17] - 按地区来看，北美和ROW地区收入增长，欧洲和中国地区收入下降 [18] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年下半年收入达101亿人民币，同比增长18.3%，核心收益达28.5亿人民币，同比增长40.9%，总员工数达12,575人 [1] - 市场市值为1115亿港元/143亿美元，企业价值为1090亿港元/140亿美元，3个月平均每日交易值为12亿港元/1.546亿美元 [4] - 给出2024 - 2027年的收入、EBITDA、EPS、P/E、P/B、股息收益率、CROCI等财务指标预测 [4][9][10][13] 业务情况 - 2024年药明生物新增151个新项目，在开发项目中保持高市场份额，海外占50%，国内占70%，III期和商业项目数量增加 [2] - 里程碑积压从72亿美元显著增长至80亿美元，预计每年产生4000 - 8000万美元收入，该业务毛利率达90% [2] - 总积压订单为185亿美元，3年服务积压订单为36.5亿美元，持续运营业务新订单同比增长13 - 15% [16][19] 地区表现 - 北美地区同比增长32.5%，ROW地区同比增长19.7%，欧洲地区同比下降15.9%，中国地区同比下降9.6% [18] 产能扩张 - 2024年资本支出39亿人民币，主要用于WuXi XDC和新加坡、美国的扩张，2025年预计支出60亿人民币，2026年预计维持在50亿人民币 [17] - 美国站点预计预算5亿美元，新加坡站点产能有望从12万升扩大到24万升，总投资20亿美元，爱尔兰站点三个GMP认证工厂已运营 [17] 估值调整 - 微调2025 - 2026年每股收益预测，下调0.5%/0.9%，将12个月目标价更新至23.4港元（原20.8港元） [20]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 不到一个月内第二次提高关税假设 预计2025年美国平均关税税率将提高15个百分点 此前为“风险情况”且比之前基线高5个百分点 主要因“对等”关税假设更激进 [2] - 更高关税可能推动消费价格上涨 2025年末核心PCE通胀预测上调0.5个百分点至同比3.5% 2025年GDP增长预测下调0.5个百分点至Q4/Q4基础上的1.0% 年末失业率预测上调0.3个百分点至4.5% [2] - 12个月衰退概率升至35% 反映了更低的增长基线、近期家庭和企业信心急剧恶化以及白宫官员表态 [2] - 将2026年唯一一次降息提前至2025年 预计今年7月、9月和11月连续三次降息 终端利率预测维持在3.5 - 3.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 关税假设 - 预计特朗普总统4月2日宣布对所有美国贸易伙伴平均征收15%的对等关税 但产品和国家排除条款最终会使美国平均关税税率增幅降至9个百分点 [2] - 预计有效关税税率最终增幅会稍低 原因包括排除部分贸易伙伴、对等关税取代加墨关税、部分产品排除以及部分国家谈判降低税率或获得排除 [4][5][6][7] - 已将基线关税假设从平均有效关税税率提高10个百分点上调至之前的“风险情况”15个百分点 还包括已宣布的关税及预计的部门关税 [8] - 关税实施时间不明 对等关税可能在宣布后几天至几周内生效 除近期宣布的汽车关税外 其他产品特定关税可能要到第三季度实施 [12] - 新关税基线实现可能令市场意外 调查显示投资者预计今年有效关税税率平均提高约9个百分点 仅4%预计提高15个百分点或更多 [13] 经济预测更新 通胀 - 更高关税将推动消费价格上涨 核心PCE通胀预期进一步提高0.5个百分点 预计从2月的同比2.8%升至今年峰值约3.5% 此前假设下为3.0% [15] GDP - 关税通过四个渠道影响经济活动 新基线下对GDP同比增长的总冲击峰值为1.3个百分点 此前为0.8个百分点 [19] - 财政政策今年不太可能抵消关税和移民政策对增长的冲击 新基线意味着财政、移民和关税政策变化明年将使GDP增长减少1.2个百分点 [20] - 2025年Q4/Q4实际GDP增长预测下调0.5个百分点至1.0% 比共识估计低0.7个百分点 受此影响 2025年末失业率预测上调0.3个百分点至4.5% [23] 衰退概率 - 12个月衰退概率从20%升至35% 反映了更低的增长基线、近期家庭和企业信心急剧恶化以及白宫官员表态 且当前经济基本面不如往年强劲 实际收入增长已大幅放缓 [26][30] 美联储政策 - 将2026年唯一一次降息提前至2025年 今年预计有三次降息 终端利率预测维持在3.5 - 3.75% [34] - 新关税基线使“正常化”降息空间受限 但关税带来的经济下行风险增加了2019年式“保险”降息可能性 目前预计7月、9月和11月连续三次降息 通胀预期上升提高了降息门槛 更强调失业率上升作为降息理由 [35] 美国经济和金融展望数据 - 报告给出了2022 - 2027年及各季度的产出与支出、住房市场、通胀、劳动力市场、政府财政和金融指标等多方面的预测数据 [40]