报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 因高关税、经济增长疲软和通胀加剧，下调标普500指数3个月和12个月回报预测至 -5% 和 +6%，2025和2026年每股收益增长预测至 +3% 和 +6% [2][3] - 增长放缓和不确定性上升使股票风险溢价提高、估值倍数降低，预计短期内市盈率降至19倍，12个月后升至19.5倍 [2][12] - 经济学家预计未来12个月美国经济衰退概率为35%，若衰退，标普500指数可能从近期峰值下跌约25% [2][16] - 建议投资者在增长前景改善、市场定价不对称或投资者仓位低迷时再尝试抄底 [2][20] - 推荐稳定增长篮子（GSTHSTGR）和对市场波动主题驱动因素相关性低的不敏感投资组合 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 更低的美国股票回报 - 下调标普500指数3个月和12个月回报预测至 -5% 和 +6%，对应指数水平约为5300和5900；修订后的9个月回报预测为2%，对应指数水平为5700 [2][3] - 宏观假设调整包括平均美国关税税率升至18%、年均GDP增长率降至1.5%、核心PCE通胀率升至3.5% [3] 更慢的盈利增长 - 因高关税、经济增长疲软和通胀加剧，下调标普500指数2025和2026年每股收益增长预测至 +3% 和 +6%，新的每股收益估计分别为253美元和269美元，低于市场共识 [2][7] - 宏观盈利模型显示，美国GDP增长每变化100个基点，对标普500指数每股收益增长影响约为3 - 4%；平均关税税率每提高5个百分点，每股收益预测降低1 - 2% [7] 更低的股票估值 - 增长放缓和不确定性上升使股票风险溢价提高、估值倍数降低，标普500指数市盈率从年初的21.5倍降至目前的20倍，预计短期内降至19倍，12个月后升至19.5倍 [2][12] - 尽管经济学家预计美联储今年将下调基金利率75个基点，但通胀高企和市场定价已反映类似宽松幅度，货币政策对股票估值支持有限 [12] 衰退情景 - 基线预测假设美国经济避免衰退，但年均GDP增长率仅1.5%（四季度同比仅1.0%），衰退可能性较大，经济学家预计未来12个月衰退概率为35% [16] - 历史上股市衰退时，标普500指数通常从近期峰值下跌约25%，收益下降13%，若此次遵循该模式，指数可能从2月高点进一步下跌17%至约4600点 [2][16] 投资策略 Beta策略 - 建议投资者在以下三种情况出现时再尝试抄底：增长前景改善、市场结果分布出现明显上行不对称性、股票投资者仓位低迷 [20] - 尽管情绪指标近期大幅下降，但仍高于近年主要抛售低谷水平；周期性股票表现不佳反映市场对经济增长前景的悲观预期，但定价未比经济学家当前预测更悲观 [20] Alpha策略 - 经济学家新的增长预测表明防御性板块将继续跑赢大盘，建议关注稳定增长篮子（GSTHSTGR），该篮子包含50只罗素1000股票，年初至今跑赢等权重标普500指数超300个基点，在2018 - 2019年贸易战期间也表现出色 [25] - 还建议关注不敏感投资组合，该组合中的股票过去十年盈利增长稳定性高于平均水平，且与市场波动的主要主题驱动因素（美国经济增长定价、贸易政策风险和人工智能）相关性低 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月初有两项关键政策调整，关税宣布和美联储量化紧缩缩减，关税对股市影响超量化紧缩放缓 [1] - 预计2025年标普500指数每股收益增长7%，假设美国实际关税税率提至13%，税率每提5个百分点，每股收益降1 - 2% [1][5] - 基线预测标普500指数未来三月持平，年底涨11%，增长前景调整比收益率变化对股市近期走势更重要 [2] - 一些对利率敏感股票表现与利率走势背离，重新平衡长期和短期篮子 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 4月政策调整对股市的影响 - 4月开始和二季度有与关税和美联储资产负债表相关政策调整，特朗普4月2日宣布提高互惠关税，美联储4月减缓资产负债表缩减速度，每月减200亿美元美债 [3][5] - 经济学家认为4月2日关税宣布更可能有负面意外，政府官员为谈判提更高税率，市场预计互惠关税税率平均9个百分点，经济学家认为最初提案可能接近两倍 [3] - 美国经济政策不确定性指数升至与2020年初相当水平，基本预测实际关税税率比去年提10个百分点，风险情景提15个百分点 [4] - 关税政策不确定性致近期股市波动，标普500指数年化实际波动率升至20%以上，受关税影响股票年初至今落后等权重标普500指数 [4] 量化紧缩对股市的影响 - 利率策略师预计美联储2025年结束量化紧缩，2026年初扩大资产负债表规模，使其占GDP比例大致固定 [5] - 量化紧缩结束对利率和股票风险溢价有适度影响，对标普500指数估值影响小，增长前景是股票风险溢价最重要驱动因素 [6] - 目前股票风险溢价为2.6%，处于1985年以来历史数据第21个百分位，经济增长预期信号强度约是美联储资产负债表三倍 [6] - 尽管量化紧缩缩减，利率策略师预计未来几月收益率大致不变，10年期美国国债名义收益率年底维持在4.35% [2][7] 股市中对利率敏感板块的表现 - 长期股票如高盛非盈利科技篮子、生物技术股等在股市抛售期间表现不佳，投资者持仓调整和增长前景担忧抵消收益率下降影响 [8] - 重新平衡长期和短期篮子，长期篮子自2月市场峰值以来回报率为 -16%，短期篮子回报率为 -8% [8] 与长期成长股对比 - “债券替代品” 股票与债券收益率关系紧密，房地产板块自市场峰值以来表现优于等权重标普500指数3个百分点，其他高股息率防御性股票表现类似 [11] 下周信号对股市的影响 - 下周关税公告和3月就业报告对股市近期走势重要性超量化紧缩缩减影响，盈利增长前景是股票最重要宏观驱动因素 [11] - 标普500指数每周回报率与实际收益率变化及股市对经济增长前景定价回归分析显示，增长预期近期更重要 [11] - 股票和债券收益率正相关性表明当前 “增长好消息对股票是好消息”，3月就业报告是投资者判断政治不确定性影响的关键信号，市场预计新增就业岗位13.8万个，低于上月 [11] 重要图表 - 维持2025年底标普500指数6200预测，但中间会大幅回调 [12] - 展示市场对短期和长期利率前景的定价 [12] 高盛宏观研究资产预测 |资产类别|当前|3个月|6个月|12个月|12个月目标变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |标普500指数|5693|5600|5900|6500|14%| |东证指数|2815|3000|3000|3100|10%| |MSCI亚太除日本指数|未明确|600|610|640|9%| |斯托克欧洲600指数|546|560|570|580|6%| |10年期利率（欧元区德国）|2.8%|3.0%|3.0%|3.1%|31bp| |10年期利率（日本）|1.6%|1.4%|1.5%|1.7%|12bp| |10年期利率（未明确）|4.4%|4.4%|4.4%|4.4%|4bp| |投资级公司债券利差|91bp|110bp|125bp|115bp|24bp| |高收益公司债券利差|322bp|380bp|440bp|400bp|78bp| |美元/日元|151|150|151|152|1%| |英镑/美元|1.30|1.29|1.28|1.24|-4%| |欧元/美元|1.08|1.07|1.05|1.02|-6%| |纽约商品交易所天然气|4美元/百万英热单位|3.90美元/百万英热单位|3.90美元/百万英热单位|4.50美元/百万英热单位|14%| |纽约商品交易所黄金|3061美元/盎司|3090美元/盎司|3190美元/盎司|3450美元/盎司|13%| |伦敦金属交易所铜|9829美元/吨|9600美元/吨|10000美元/吨|10700美元/吨|9%| |布伦特原油|73美元/桶|74美元/桶|72美元/桶|未明确|-6%| [15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国重新受到投资者关注，今年以来中国股市表现强劲，MSCI中国和恒生科技指数分别上涨16%和23%，显著跑赢发达市场和新兴市场 [8] - 中国股市有基本面上涨空间，但受美中政策和地缘政治因素影响，牛市可能放缓，获利回吐压力将增加 [3][10] - 投资者对美国关税风险较为放松，股市表现出韧性，原因包括中国的应对措施、关税增加幅度符合预期等 [17] - 人工智能改变了游戏规则，但投资者对其带来的盈利和利润提升程度存在疑问和辩论 [21][26] - 监管风险有所缓和，民营企业有望重新获得回报领先地位，但影响需时间在数据中体现 [27][32] - 传统经济出现“绿芽”，但政策执行和落实对于稳定增长预期和支持股市进一步上涨至关重要 [33][38] - 全球资金有动力重返中国，但美国政策风险仍是阻碍 [39] - 投资者关注H股和A股的选择，A-H轮换模型显示未来3个月A股可能小幅跑赢H股 [48][53] - 投资者关注科技股能否延续表现或消费股能否接力，科技股继续领先的可能性仍存在，全面轮换需经济广泛复苏等条件 [54][57] - 不同类型投资者对中国市场有不同策略和关注点 [62] 根据相关目录分别进行总结 1. 中国重新受到投资者关注 - 投资者对中国股票的兴趣和参与度处于2021年初市场达到历史峰值以来的最高水平 [8] - 中国股市今年以来表现强劲，MSCI中国和恒生科技指数分别上涨16%和23%，显著跑赢发达市场和新兴市场 [8] - DeepSeek的出现改变了中国科技的叙事和中国股票的前景，带来了新的增长乐观情绪 [8] - 国内监管压力似乎有所缓解，投资者认为监管不确定性是投资中国的关键障碍 [8] - 全球股票投资组合正在积极寻找美国股市以外的替代投资，中国因其流动性、估值和多元化优势被视为潜在的资金流入目的地 [8] 2. 更多基本面上涨空间，但可能存在战术性获利回吐风险 - 近期中国股市的强劲上涨引发了投资者对上涨趋势可持续性的质疑，但多数投资者认为此次复苏在基本面方面比前两次更具持久性 [10] - 报告将MSCI中国的12个月目标上调至85，预计有19%的潜在上涨空间；CSI300目标维持在4700，代表12个月20%的价格回报 [10] - 随着美中政策和地缘政治日程在未来几周变得活跃，预计牛市将放缓，获利回吐压力将增加 [10] 3. 股票投资者似乎对美国关税风险较为放松 - 尽管美国在2月和3月宣布了两次关税上调，累计将中国出口的有效关税提高了20个百分点，但股市表现依然强劲 [17] - 股市的韧性可归因于中国的应对措施、关税增加幅度符合预期、中国应对外部需求逆风的能力增强等因素 [17] - 20%的美国有效关税税率上调及其对其他宏观因素的溢出效应已纳入报告的基本情况预测，但投资者可能在一定程度上忽视了这一风险因素 [17] 4. 人工智能改变了游戏规则，但问题仍然存在 - 投资者普遍认为DeepSeek时刻可能改变了他们对中国股票的看法和叙事 [26] - 经济学家估计，人工智能将从2026年开始提高中国的潜在增长率，并在2030年为年度GDP增长提供0.2 - 0.3个百分点的提升 [26] - 在股票市场，广泛的人工智能应用预计将在未来十年内每年将中国的每股收益提高2.5%，将中国股票的公平/均衡估值提高15 - 20%，并可能带来超过2000亿美元的投资组合资金流入 [26] - 投资者对人工智能相关投资带来的盈利和利润提升程度、用例创造和货币化以及其对通胀和劳动力市场的长期影响开始提出疑问和进行辩论 [26] 5. 监管风险有所缓和，企业反应受关注 - 习近平主席与私营企业领导人的会面传达了对私营经济监管压力缓解的明确信息，投资者对此感到鼓舞 [32] - 报告的私营企业监管指标显示，监管环境处于2017年以来最宽松的水平 [32] - 这应该有利于上市民营企业在过去4年因监管不确定性而经历深度估值下调后重新获得回报领先地位 [32] - 会议有助于提升企业信心，但影响需要时间在数据中体现，上市民营企业的资本支出在2024年上半年同比下降7%，但新资本支出预算在当前财报季有所增加 [32] 6. “绿芽”正在出现；政策落实对于推动进一步上涨至关重要 - 除了科技经济的结构性增长机会外，投资者还关注传统经济中的一些“绿芽” [38] - 房地产市场方面，一线城市的交易成交量似乎已经触底，库存月数降至历史正常水平 [38] - 挖掘机销售在今年前两个月激增，建筑材料需求因政策刺激、供应合理化和地方政府财政状况改善而增强 [38] - 经济学家指出，由于美国关税和贸易不确定性对增长的拖累小于预期、企业信心恢复和信贷增长强劲，第一季度和全年GDP增长预测存在上行风险 [38] - 投资者对房地产市场低迷和通缩周期是否结束仍持怀疑态度，认为需要谨慎执行和落实以房地产市场和消费为中心的政策承诺，以进一步稳定增长预期和支持股市上涨 [38] 7. 全球资金有动力重返中国，但美国政策风险仍是阻碍 - 对冲基金和南向投资者在近期市场反弹中表现活跃，新兴市场和亚洲基金在过去几个月增加了对中国的配置，但全球投资组合的参与度仍然较低 [40] - 与全球股票投资组合的资产管理公司的对话显示，他们对增加中国投资表现出浓厚兴趣，原因包括美国政策/贸易不确定性增加、中国的多元化优势、较低的监管风险溢价和有吸引力的估值 [40] - 然而，一些障碍仍然存在，特别是与美国政策限制资金流入中国资产相关的风险，这对与美国政府关系密切的资产所有者的投资者尤为相关 [40] - 报告估计，全球养老基金、捐赠基金和主权财富基金目前对中国股票的直接敞口约为400 - 500亿美元，美国联邦和地方管理的养老基金可能通过全球共同基金间接投资约500亿美元的中国公共股票 [40] - 在极端情况下，美国投资者被禁止投资中国公共股票，预计将发生超过8000亿美元的潜在清算抛售，但中国投资者持有的约4000亿美元美国股票可能会减轻这一影响 [40] 8. 投资者常见问题：继续持有H股，还是转向A股？ - 这是投资者最常问的问题之一，过去3个月H股（MSCI中国）比A股高出16个百分点，处于过去10年H - A相对回报范围的第99百分位 [53] - 报告3周前指出，H股相对于内地市场的极端表现应会在随后几个月导致均值回归，A - H轮换模型显示未来3个月A股可能小幅跑赢H股 [53] - 追求绝对回报的投资者通常愿意转向A股，因为人工智能推动的反弹使H股估值恢复正常，而AH溢价压缩意味着A股在宏观周期性改善、政策落实和国内零售风险偏好恢复方面的上行期权更具吸引力 [53] - 大多数资产配置者和自下而上的股票挑选者仍然偏好H股，因为大型、流动性高的超大规模企业和软件/人工智能应用公司在H股上市，且他们的跟踪误差更为明显 [53] - 从投资组合构建的角度来看，报告将继续围绕H股中的中晚期人工智能受益者构建核心持仓，同时在A股的特定消费和周期性行业中寻找阿尔法和落后机会 [53] 9. 科技股能否延续表现，还是消费股将接力？ - 投资者关注回报领先地位是否会从科技股扩大到非科技股，若剔除前10大互联网和人工智能相关科技公司，MSCI中国今年以来仅上涨7%，与去年9月的反弹和重新开放浪潮不同 [57] - 从历史背景来看，中国股市的指数和回报集中度较高并不罕见，美国市场也有类似情况 [57] - 从自下而上的角度来看，人工智能科技领导者的总盈利权重在整个市场中仍然较低，科技竞争的赢家通吃性质表明，现有领导者继续领先的可能性仍然存在 [57] - 报告认为，科技股全面转向非科技股需要广泛的经济复苏、全国房地产市场稳定和明确的再通胀迹象，这些情况预计在今年晚些时候或明年年初更有可能出现 [57] 10. 不同类型投资者对中国市场的策略和关注点 - 资产配置者：在亚洲，大多数投资者在过去几年中国股市熊市期间积累了对日本、韩国和印度的股票敞口，现在他们正在积极考虑重新参与中国公开市场，科技（包括电动汽车）和消费类股票是主要关注领域 [62] - 全球对冲基金：根据高盛Prime Brokerage数据，今年以来他们对中国的净买入资金较少，但由于美国股票去风险化，净和总敞口（占全球股票风险的百分比）有所上升，除了ADR和香港市场的科技股，他们还关注特定的人工智能供应链、基础设施和材料周期性股票 [63] - 长期投资组合：全球基金关注离岸科技行业的指数权重股和高股息国有企业，以及欧洲和亚洲的国防主题；新兴市场和地区基金关注消费经济中某些被认为是政策受益者的股票，特别是那些受益于消费以旧换新计划、育儿补贴和地方政府支出的股票 [64] - 衍生品投资者/交易者：在香港市场强劲反弹后，对实现利润和/或下行保护的兴趣增加，特别是在离岸科技股方面；围绕A股中小盘股的相对表现交易仍然受到许多投资者的关注 [65] - 量化基金：随着内地交易监管清晰度提高和结构化产品资金流从2024年初的混乱中逐渐恢复，全球量化投资者在中国仍然活跃；内地量化基金开始向海外扩张以实现风险分散，以及更容易的资金和市场准入 [66]

报告行业投资评级 - 报告重申做多黄金的交易建议 [1][65] 报告的核心观点 - 3月14日黄金突破3000美元/盎司，报告上调2025年末黄金价格预测至3300美元/盎司（之前为3100美元），预测区间上调至3250 - 3520美元/盎司，中期价格风险仍偏向上行，极端情况下到2025年末黄金可能超过4200美元/盎司 [1][2][8] - 尽管有两个不确定事件可能带来更有吸引力的入场点，但结构性需求依然强劲，新授权的中国保险公司黄金配置可能为价格提供支撑 [1][65] 根据相关目录分别总结 Q1：黄金突破3000美元/盎司时发生了什么 - 此前几周，尽管投机者在Comex持续平仓，黄金仍维持在2900美元/盎司左右，价格受结构性需求支撑，包括黄金ETF流入显著增加（约80吨）和央行持续买入 [5] - 突破3000美元/盎司的催化剂包括有关可能针对欧盟的关税方案的头条新闻和对“海湖庄园协议”框架的媒体关注增加，导致投机性头寸反弹，净增加约60吨 [6] Q2：2025年末黄金价格的基线预测是多少 - 报告将2025年末基线预测上调至3300美元/盎司（之前为3100美元），预测范围为3250 - 3520美元/盎司（之前为3100 - 3300美元），反映了ETF流入的意外增加和央行需求增强 [8] - 央行方面，需求假设提高到平均每月70吨（之前为50吨），一是自11月以来央行购买增加，二是大型买家可能继续快速积累黄金3 - 6年以达到潜在储备目标 [11] - ETF方面，美国经济学家预计2025年美联储两次降息25个基点，2026年上半年再降息一次，支撑ETF流入基线，近期资金流入意外增加，可能反映了投资者对冲需求的恢复 [12] Q3：央行快速购买黄金对价格预测有多重要，预计会持续多久 - 自2022年俄罗斯储备被冻结以来，新兴市场央行黄金购买量增加了约五倍，这是储备管理行为的结构性转变，预计短期内不会逆转，基本情况假设官方部门积累趋势再持续三年 [13][15] - 新兴市场央行黄金配置相对于发达市场仍严重偏低，正逐步增加配置作为多元化战略的一部分，如中国黄金储备占比约8%，而美国、德国、法国和意大利约为70%，全球平均约20% [16] - 若中国以每月约40吨的速度积累，预计约三年可使黄金储备占比达到20%，达到30%约需六年，达到70%不太可能且需15年 [17][21] Q4：黄金投资者关注的报告有何关键观点，会影响央行黄金积累吗 - 报告认为美元因对美国金融资产的价格不敏感需求而持续高估，导致美国出口竞争力下降、进口依赖增加和制造业受损，相关供应链依赖是国家安全隐患 [24] - 为解决失衡，报告讨论了关税和货币政策工具，多边方面提出让外国出售美国国债并延长剩余储备期限的建议，单边方面提出对外国官方持有者征收“用户费”和美国积累外汇储备的选项 [25][29] - 市场策略师认为这些政策实施可能性低，但市场对政策风险的关注凸显了黄金的对冲价值，央行历史上会增加黄金持有以对冲地缘政治和金融风险 [30] Q5：俄乌和平协议对黄金价格有何影响 - 俄乌和平协议可能引发短期投机性抛售，但对全球黄金供需影响不大 [31] - 需求方面，2022年俄罗斯央行储备冻结改变了储备管理者对资产安全的看法；供应方面，受制裁的俄罗斯黄金已通过重新路由进入全球市场，解除制裁不会显著增加供应，甚至可能减少 [31][34] Q6：俄罗斯储备解冻会显著降低央行黄金需求吗 - 不太可能，一是储备冻结树立了西方储备资产在极端情况下并非无风险的先例，改变了储备管理者的风险计算；二是中国可能因美俄关系改善而更有动力继续向黄金多元化；三是G7官员提出没收冻结资产的想法会强化西方储备的地缘政治风险认知，加速官方部门黄金需求 [36][37][39] Q7：解除俄罗斯黄金出口制裁会使更多俄罗斯产黄金进入市场吗 - 不会，俄罗斯黄金出口在制裁后通过间接渠道继续进行，且水平高于疫情前，可能的驱动因素包括全球金价上涨、俄罗斯国防开支需求增加和能源收入疲软 [42][44] - 若解除制裁，俄罗斯可能减少黄金销售，因为对难以追踪的商品出口收入需求降低且已消耗黄金库存 [45] Q8：中国保险试点计划对黄金价格有何影响 - 短期内该计划更可能为黄金价格提供支撑而非推动价格上涨，与中国客户的沟通显示资金尚未流入，1%的资产管理规模约280吨，这些机构可能等待金价回调后入场 [50] - 资金流入时，上海 - 伦敦溢价可能扩大，因为当地需求增加可能面临进口配额限制，目前上海黄金交易所库存充足，进口限制在8月已放宽 [51] Q9：美国对黄金征税可能性如何，EFP完全正常化对伦敦金价有风险吗 - 报告认为美国对黄金征税可能性极低，EFP收窄不是伦敦金价的重大风险，而是黄金租赁市场先前扭曲的逆转 [53] - 黄金主要作为金融资产，征税不会推进美国产业政策目标，还可能使金融市场复杂化，此前对征税的担忧导致EFP扩大，随着市场认为征税可能性降低，EFP已压缩并预计继续收窄 [54][56][58] Q10：2025年末3300美元/盎司基线和3250 - 3520美元/盎司预测区间有何风险 - 中期来看，预测风险偏向上行，央行方面，若月均购买量维持85吨，到2025年末金价可能达到3380美元/盎司；ETF方面，衰退引发的美联储降息周期或投资者对冲需求增加可能使金价分别达到3410美元/盎司和3680美元/盎司 [59][61] - 极端情况下，若市场对美联储从属风险或美国储备政策变化风险的关注增加，央行需求持续达到每月110吨，ETF持有量反弹至疫情水平，头寸达到历史范围顶部，到2025年末黄金可能超过4200美元/盎司，未来12个月可能超过4500美元/盎司 [62] - 报告重申做多黄金建议，但俄乌和平协议或股市大幅抛售可能带来更有吸引力的入场点，不过价格下跌可能是短期的，结构性需求依然强劲，中国保险公司的黄金配置可能提供价格支撑 [65][66][68]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国来年通胀预期多数指标上升 密歇根大学指标异常 短期升至4.9% 长期达1993年以来最高 [2][3] - 密歇根大学指标因样本小、询问价格而非通胀等设计局限更易波动 近期受关税新闻影响大 因通胀预期党派化、民主党受访者占比增加及线上调查致答案极端 [2][6][9] - 这些因素自2024Q4起使密歇根大学短期通胀预期提升约1.3pp 长期提升约0.5pp 调整后数据仍高于去年末 表明关税新闻影响了人们通胀预期 [19][22] - 高通胀和高调查通胀预期提高了今年降息门槛 但经济数据恶化时 美联储可能降息 市场通胀补偿显示今年通胀上升不会持续到2025年后 [23][26] 根据相关目录分别进行总结 美国通胀预期现状 - 多数调查和市场指标显示美国来年通胀预期上升 密歇根大学指标异常 短期升至4.9% 长期达1993年以来最高 [2][3] 密歇根大学指标异常原因 - 调查设计局限 样本小、询问价格而非通胀、选择范围宽 使其比其他调查指标更易波动 [6][8] - 通胀预期党派化 2024选举后 民主党上调短期和长期通胀预期 共和党下调 两者差距达2018年以来最大 [9] - 民主党受访者占比增加 线上调查后占比进一步上升 放大党派化对通胀预期中值的影响 [13] - 线上调查导致答案更极端 线上受访者报告高通胀预期可能性比电话受访者高3% 且更易受近期通胀上升影响 [17] 异常因素影响量化 - 自2024Q4起 这些因素使密歇根大学短期通胀预期提升约1.3pp 长期提升约0.5pp 2月政治分布变化和党派化使1年通胀预期提升1.0pp [19] - 调整后 3月密歇根大学1年通胀预期从4.9%降至3.6% 5年从3.9%降至3.3% 虽不极端但仍高于去年末 [22] 对美联储决策的影响 - 高通胀和高调查通胀预期提高今年降息门槛 但经济数据恶化时 美联储可能降息 市场通胀补偿显示今年通胀上升不会持续到2025年后 [23][26] 量化异常因素影响的方法 - 从2024年4月起 每月从三个政治群体随机抽取受访者形成新样本 使各群体比例与2024Q1大致相同 [30] - 从新样本中抽取子集 调整抽取高于中值通胀预期受访者的概率 使其与线上调查影响一致 [31] - 估计民主党和共和党受访者通胀预期相对独立受访者的偏离程度 相对于2024选举前的平均差异 [32] - 用去除三种偏差影响的新微观样本 按密歇根大学调查的插值中值法重建短期和长期通胀预期 [32] - 重复上述步骤100次 直至调整后通胀预期稳定 每月三种偏差总影响为调查中报告的中值通胀预期与调整后通胀预期之差 [33]

报告行业投资评级 - 战术上谨慎，结构上乐观 [1][4] 报告的核心观点 - 近期LME铜价上涨受Section 232和中国积极情绪推动，贸易政策不确定性使战术上谨慎，结构上因电气化需求等因素仍看涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 价格表现 - 3月20日LME铜价短暂突破10000美元/吨后回落至9850美元/吨以下，年初至今仍上涨12% [4] 价格上涨因素 - Section 232提升COMEX和LME价格，美国库存使非美市场趋紧，可能提前引发下半年涨势 [4] - 中国情绪明显转好，因政府促进消费承诺、AI乐观情绪和低于预期的美国关税，且国储局计划增加铜储备 [4] 风险因素 - 4月2日美国贸易政策更新有双向风险，关注中国或采取强硬互惠关税立场将对铜价不利 [4] 价格预测 - 维持2025年Q4 10200美元/吨的看涨预测，因强劲的电气化需求、中国刺激措施抵消关税拖累和矿山供应增长放缓 [4][10] - 2025年Q2 - Q3价格预测为9550 - 9883美元/吨，若4月2日政策无负面意外，有上行风险 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周全球基金流动呈现出复杂态势，不同地区和市场表现各异，中国市场对冲基金调整仓位，印尼市场受银行股抛售影响下跌，各地区市场在资金流向、市场表现和投资者仓位等方面均有不同表现[1][7][8] 根据相关目录分别进行总结 全球基金流动概况 - 全球股票共同基金本周流入430亿美元，上周为流出30亿美元；发达市场中，美国基金流入340亿美元，欧洲基金连续六周流入，本周流入56亿美元，日本基金流入11亿美元；新兴市场中，AEJ基金流入20亿美元，GEM基金流出10亿美元 [7] - 新兴市场亚洲（除中国）本周外国机构投资者（FII）卖出5亿美元，主要由台湾（卖出11亿美元）、东盟（卖出6亿美元）和印度（卖出5亿美元）带动，韩国流入17亿美元；非亚洲新兴市场本周买入5800万美元，主要由巴西（买入2.32亿美元）带动 [7] 中国市场情况 - 对冲基金逆转了年初以来在中国17%的风险买入，本月中国股市出现少量净卖出；净配置比例增加1%至9.1%（5年第56百分位）；根据初步EFPR数据，全球共同基金中中国的配置比例在2月上升60个基点，达到6.5%（10年第12百分位），仍低配340个基点 [8] - 南向资金买入步伐本周放缓，本周流入30亿美元，年初至今流入510亿美元 [8] 印尼市场情况 - 印尼股市本周大幅下跌，触发自疫情以来首次交易暂停，外国投资者本周卖出约3亿美元；年初至今，印尼出现约20亿美元的外国资金流出，主要由银行股抛售带动 [8][23][26] - 亚洲和新兴市场共同基金继续减持对印尼的超配仓位 [8][28] 区域资金流动总结 - 新兴市场亚洲（除中国）年初至今FII流出400亿美元，本周流出5亿美元；其中，台湾、印度、印尼等市场出现流出，韩国出现流入 [33][34] - 非亚洲新兴市场年初至今FII流出3.8亿美元，本周买入5800万美元；其中，巴西、土耳其等市场出现买入，南非等市场出现流出 [38][41] 国内机构投资者（DII）资金流动 - 亚洲市场本周DII流入24亿美元，主要由印度（流入9亿美元）带动；非亚洲新兴市场本周DII流出2亿美元，主要由巴西带动 [45] - 年初至今，印度DII买入最多，达210亿美元 [50] 沪深港通资金流动 - 南向资金：本周净买入30亿美元，年初至今累计净买入510亿美元；本周南向资金净买入排名前十的股票包括香港盈富基金、中国移动等，净卖出排名前十的股票包括腾讯、中芯国际等 [60][62] - 北向资金：本周北向资金总成交额平均为1010亿美元；本周北向资金总成交额排名前十的股票包括比亚迪、宁德时代等 [72][73] 零售投资者资金流动 - 台湾本周零售买入7亿美元，韩国本周零售卖出18亿美元；年初至今，亚洲市场零售流入210亿美元 [101] - 区域零售情绪晴雨表（GSSRARTL）略有下降，但中国、韩国和台湾的零售情绪高于历史平均水平 [104][106] 区域股票风险指标 - 报告展示了亚太（除日本）、中国H股、印度等地区的股票风险指标（ERBs）情况，反映了不同市场的风险偏好 [111][113][117]

报告行业投资评级 - 维持对Delta、EMC、TUC、GCE的买入评级；维持对Lotes的中性评级；维持对ITEQ的卖出评级 [3][20][43][52][59][62][64][67][70][74] 报告的核心观点 - 全球科技团队预计短期内AI服务器（主要是GPU AI服务器）出货量前景进一步下行，2025/26E全球AI服务器机架出货量估计分别下调35%/10% [1] - 预计AI服务器机架出货量低于预期主要受AI服务器客户需求放缓和生产/组装供应限制或瓶颈影响 [1] - 下调6家关键科技组件供应商2025 - 26E盈利预测1% - 9%，12个月目标价平均下降12.5%，下调所有AI服务器相关公司估值P/E倍数1 - 2x [3] 各公司情况总结 Delta - 下调2026E AI服务器电源收入敞口至12%，含基础设施和冷却贡献为17%（此前为20%） [8] - 自2024年第三季度以来PSU订单延迟情况较少，但2025年下半年 - 2026年上半年库存风险高 [9] - 英伟达推出新服务器电源系统解决方案，Delta可能是关键供应商，但整体GM/OPM低于仅PSU解决方案，且2025/26收入贡献取决于用户反馈 [10] - 下调2025/26/27盈利预测9%/6%/4%，收入预测2%/1%/1%，GM预测0.9/0.6/0.4ppt [12][13] - 12个月目标价从新台币580元下调至550元，目标PE倍数从24x降至22x [14] EMC - 2025E盈利预测略下调<1%，2026/27E盈利预测下调2%/2%，收入预测下调3%/3%，但2026/27E产品组合有望改善，GM预测上调0.1/0.2ppt [21] - 12个月目标价从新台币865元下调至760元，目标PE倍数从20x降至18x [24] TUC - 下调2025/26/27E盈利预测2%/2%/2%，收入预测1%/1%/1%，GM预测0.1/0.1/0.1ppt [28] - 12个月目标价从新台币330元下调至290元，目标PE倍数从18x降至16x [30] ITEQ - 下调2025/26/27E盈利预测2%/4%/3%，收入预测1%/3%/2%，GM预测0.1/0.1/0.1ppt [34] - 12个月目标价从新台币65元下调至58元，目标PE倍数从14.5x降至13.5x [36] GCE - 预计一级高层数PCB供应商需求前景良好，GCE专注高端ASIC AI服务器市场，产能扩张，有望保持高利用率 [40][41][42] - 下调2025/26/27E收入预测2%/1%/<1%，2026/27E GM预测下调0.1/0.1ppt [44] - 12个月目标价从新台币400元下调至345元，目标PE倍数从19x降至17x [47] Lotes - 预计AI服务器机架出货量下调将使Lotes的SoCAMM和UQD产品需求放缓，NVQD业务竞争加剧，近期盈利能力或受影响 [49][50][52] - 下调2025/26/27E盈利预测1%/1%/1% [53] - 12个月目标价从新台币1740元下调至1500元，目标PE倍数从19x降至16.6x [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 下调布伦特价格预测和预期交易区间至65 - 80美元/桶，中期价格预测面临下行风险 [2][7] - 非欧佩克+供应对价格的反应提供了比欧佩克+减产更软的价格底线，依赖非欧佩克+供应的市场价格往往更低、隐含波动率更高，建议生产商在短期内价格有所回升后进行三方套期保值 [2][52] 根据相关目录分别进行总结 价格预测调整原因 - 下调美国GDP增长预测，且欧佩克+决定灵活增产，市场在2025和2026年供应充足 [2][7] 非欧佩克+供应曲线分析 - 美国页岩油产量增长对价格敏感，布伦特价格高于70美元/桶时，每10美元/桶价格下跌，产量增长减少0.2mb/d；50 - 70美元/桶时，减少0.5mb/d；低于30美元/桶时，触发井口关闭 [2][9] - 非美国非欧佩克+供应反应滞后且非线性，最初由更高的递减率驱动，极端价格变动时递减率加速，接近井口可变成本时可能出现大规模生产关闭 [10] 非美国非欧佩克+供应反应具体情况 - 递减率：价格与递减率呈负相关，每10美元/桶价格下跌，递减率增加0.5%，对24mb/d的减产项目基数产生120kb/d的影响 [12][14] - 加速递减率：2016年和2020年油价下跌时，非美国非欧佩克+供应价格弹性分别为6%和12%，假设布伦特价格低于50美元/桶时弹性为6%，即每10美元/桶价格下跌影响0.3mb/d [18] - 井口关闭：布伦特价格低于25美元/桶时，非美国非欧佩克+生产的现金成本开始起作用，价格越低，井口关闭导致的产量减少越显著 [24] 短期非欧佩克+供应曲线 - 结合美国和非美国非欧佩克+供应情况，布伦特价格高于70美元/桶时，每10美元/桶价格下跌，非欧佩克+产量增长减少0.3mb/d；50 - 70美元/桶时，减少0.63mb/d；30 - 50美元/桶时，减少1.25mb/d [42] 非欧佩克+供应对价格的稳定作用 - 预计2026年布伦特价格为60美元/桶时，非欧佩克+供应增长从1.05mb/d降至0.6mb/d；50美元/桶时，降至 - 0.1mb/d，分别支撑价格5美元/桶和13美元/桶，形成60美元中段的软底线 [46] 内生化非欧佩克+反应 - 考虑价格、非欧佩克+供应和全球需求之间的反馈循环，供应反应在低价时滞后且更强，需求反应在高价时相对即时且更强 [51]

报告行业投资评级 - 报告对多家房地产公司给出投资评级，如中国海外发展（COLI）、华润置地（CR Land）、绿城中国（Greentown）、龙湖集团（Longfor）为“Buy”；中国海外宏洋集团（COGO）、世茂股份（CMSK）、远洋集团（Seazen）、金茂集团（Jinmao）、保利发展（Poly）为“Neutral”；万科企业（China Vanke (H)）、红星美凯龙（Red Star Macalline）、金地集团（Gemdale）、华侨城A（OCT）、万科A（Vanke (A)）为“Sell” [65] 报告的核心观点 - 第12周新房销售进一步改善，二手房销售企稳 [1] - 广州在一线城市中率先推出保障性住房销售计划，其他一线城市可能跟进 [1] - 宽松政策影响下，新房和二手房成交量、市场情绪指标等有不同表现 [3] 根据相关目录分别进行总结 库存去化进展 - 广州推出保障性住房销售计划，首批2个试点项目由收购的现房库存改造而来，共1300多套，约占2月底可售住房库存的0.7%，具有位置中心、户型小、价格低、购买资格受限、转售受限等特点，此前还宣布加速推出13个项目，共1万多套，投资170亿元 [1] - 深圳宣布推出1.5万套保障性住房，上海和北京尚未设定目标 [2] 宽松政策影响跟踪 - 宽松周期第25周，新房和二手房成交量分别环比增长32%和持平，较宽松前水平分别高出52%和55%，较此前宽松峰值分别为-35%和+8%；CSI和CAI分别环比下降1个百分点和持平，较宽松前水平分别高出11个百分点和3个百分点；新房搜索热度指数环比下降3%，较宽松前水平低2% [3] 关键数据点 - 新房销售：平均环比增长19%，同比增长15%，二线城市和长三角地区表现突出 [7] - 二手房交易：平均环比下降2%，同比增长13%，经纪人有负面价格升值预期，房主没有 [7] - 3月累计：新房销售面积中位数环比增长27%，同比下降3%，一线、二线、三线城市分别环比增长44%、29%、16%，同比下降1%、1%、5%；二手房销售面积中位数环比增长46%，同比增长18%，一线、二线、三线城市分别环比增长42%、53%、43%，同比增长43%、14%、18% [8] - 年初至今：新房销售面积平均同比增长7%，较2023/2022年水平分别下降26%/15%；二手房销售面积平均同比增长18%，较2023/2022年水平分别下降4%/增长55% [10] - 库存：库存余额环比下降0.1%，较2024年末水平下降1.5%，库存月数为26.3个月（2月平均为25.5个月） [10] - 百强开发商预售：3月可能同比增长8%，2月同比增长2% [10] - 竣工：3月预计同比呈两位数下降（国家统计局和高盛数据显示前两个月同比分别下降16%/20%，2024财年同比下降28%），2025财年预计同比增长3% [10] - 新开工：预计3月同比下降约25%（国家统计局和高盛数据显示前两个月同比分别下降30%/高个位数） [10] - 家电销售：3月累计可能同比改善 [10] - 贝壳找房GTV：1月至3月累计可能同比增长20%（新房/二手房分别增长27%/18%） [10] 一级市场 - 第12周：销售面积环比增长19%，二线城市和长三角地区表现突出，一线城市平均环比增长26%，同比增长46%；二线城市平均环比增长32%，同比增长19%；三线城市平均环比增长18%，同比增长8%；珠三角城市平均环比增长37%，同比增长35%；长三角城市平均环比增长42%，同比增长29%；中西部城市平均环比增长13%，同比增长4% [25][27][29] - 年初至今：销售面积同比增长7%，一线城市和中西部地区表现突出 [37] 二级市场 - 第12周/年初至今成交量分别同比增长13%/18%，经纪人有负面价格升值预期，房主没有，上周20个城市二手房销售面积环比下降2%，同比增长13%；年初至今20个城市二手房销售面积同比增长18%，较2023/2022年水平分别下降4%/增长55% [42] - CSI平均环比下降0.7个百分点，同比增长6.4个百分点；CAI平均环比持平，同比增长5.6个百分点 [46][49] 库存 - 第12周：库存环比下降0.1%，较2024年末水平下降1.5%，库存月数为26.3个月（2月平均为25.5个月），一线城市/二线城市/三线城市库存余额环比持平/+0.1%/-0.2%，较2024年末水平分别下降7.0%/2.3%/0.1%；库存月数环比分别下降0.8%/0.4%/0.5%，较2024年末水平分别下降1.8%/5.6%/增长1.0% [52][55] 竣工 - 3月MTD GSPC跟踪器显示同比呈两位数下降（国家统计局和高盛数据显示前两个月同比分别下降16%/20%，2024财年同比下降28%），2025财年预计同比增长3%，基于中国浮法玻璃行业展望和专有周度浮法玻璃需求模型 [57] 估值 - 海外覆盖公司平均较2025年末预期净资产价值折让31%，2025年预期市净率为0.5倍，低于2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷水平 [66] - 内地覆盖公司平均较2025年末预期净资产价值折让21%，2025年预期市净率为0.5倍，低于2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷水平 [66]