报告行业投资评级 - 对Innolight的评级为“Buy”（买入） [17] - 对TFC Optical的评级为“Neutral”（中性） [21] 报告的核心观点 - 因GS AI服务器估计修订，下调Innolight/TFC光学的1.6T销量预期，下调Innolight 2026E净利润8%，下调TFC Optical 2025/26E估计10%/1%，12M目标价下调8% - 10% [1] - 看好Innolight，因其在全球800G/1.6T光收发器中领先、产品升级快和产品组合有利、执行能力强且供应关系紧密；12m目标价170元，基于20x 2026E P/E [13][14][15] - 认为TFC是AI/光收发器周期受益者，但估值已反映强劲EPS前景，预计产品组合向有源组件转移会使混合利润率下降；12个月目标价108元，基于25x 2026 P/E [18][19] 根据相关目录分别进行总结 Innolight - 此前已大幅削减其1.6T出货量展望，GS AI服务器估计下调使2026E 1.6T出货量增长更慢，下调2026E净利润估计8%，2025E估计基本不变，12M目标价从185元修订为170元，仍基于20x 2026E P/E [1][2] - 2024 - 2026E营收新估计为238.61亿、310.93亿、363.85亿元，较之前估计2026E下降7%；净利润新估计为51.71亿、74.05亿、95.36亿元，较之前估计2026E下降8% [6] TFC Optical - 随GS服务器估计下调，下调其1.6T相关组件（光引擎）出货量，2025/26E净利润估计削减10%/1%，1.6T光引擎出货量从0.75百万/1.08百万台降至0.51百万/1.04百万台，12M目标价从120元修订为108元，估值滚动至2026年，P/E倍数从30x 2025E P/E更新为25x 2026E P/E [8] - 2024 - 2026E营收新估计为32.66亿、49.70亿、61.95亿元，较之前估计2025E下降12.8%，2026E下降1.5%；净利润新估计为13.28亿、19.91亿、23.84亿元，较之前估计2025E下降9.9%，2026E下降1.2% [9] 光收发器市场 - 预计2025/26/27E 1.6T收发器需求为190万台、690万台、1360万台，未来3年客户将向1.6T迁移 [12] - 2020 - 2027E期间，40G、100G、200G、400G、800G市场规模有不同程度变化，1.6T及以上市场规模从无到有并快速增长 [12]

报告行业投资评级 - 对Quanta评级从买入下调至中性，对AVC、Auras、Foxconn Industrial Internet、Hon Hai、Wistron维持买入评级 [32][35][46] 报告的核心观点 - 因产品过渡和供需不确定性下调机架级AI服务器销量预测，下调相关公司目标价，对Quanta评级下调 [1][35] - 对高功率AI服务器单位估计更新，对AI推理和通用服务器前景保持积极 [2] - 预计美国和中国领先云服务提供商资本支出预算将增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 服务器展望 - “训练”服务器仍是增长驱动力，但因产品过渡、供需不确定等因素，销量增长慢于预期，预计2025 - 2026E收入按年增长30%/63%至1600亿美元/2600亿美元 [11] - “推理”服务器因应用增加，预计2025 - 2026E销量按年增长41%/39%，价值按年增长105%/33% [15] - “通用”服务器因替换周期恢复和新CPU平台推出，预计2025 - 2026E销量增长6%/4%，收入增长9%/7% [15] 服务器TAM估计修订 - 新的全球服务器收入预测2024E/2025E/2026E为23.0921亿美元/27.685亿美元/37.5799亿美元，按年增长64%/20%/36% [30] - 与旧预测相比，全球服务器收入2025E/2026E分别减少291.2亿美元/81.9亿美元，主要因机架级AI服务器和其他AI服务器预测下调 [30] 台湾AI服务器供应链盈利修订 - 下调Quanta、Hon Hai、FII、Wistron、AVC、Auras的盈利预测和目标价，Quanta评级从买入下调至中性 [32][35] 下调Quanta评级 - 因对机架级AI服务器业务预期降低，下调Quanta目标价至293新台币，评级从买入下调至中性 [34][35] - 2025 - 2026E盈利下调5%/2%，

报告行业投资评级 - 对亚洲股票持建设性态度，MXAPJ 640指数目标有9%的上行空间，超配中国（H股和A股）、日本和新加坡 [1] - 对市场评级：超配中国离岸、中国A股、日本、菲律宾、新加坡；中性评级韩国、台湾、印度、马来西亚、印尼；低配泰国、香港、澳大利亚 [55] - 对行业评级：超配互联网/媒体/娱乐、消费零售与耐用品、保险及其他金融、资本品、公用事业；中性评级汽车、运输、中国/澳大利亚以外银行、电信、医疗保健、科技硬件与半导体、软件与服务、消费必需品；低配中国/澳大利亚银行、能源、化工、金属与矿业、房地产 [55] 报告的核心观点 - 亚洲股票有投资机会，关注关税、AI、中国和地缘政治等因素，聚焦AI受益者、国内业务敞口、国防开支、股东回报和盈利修正等阿尔法主题 [1] - 美国经济和股市走弱可能促使资金流入亚洲/新兴市场，亚洲股票相对表现有望改善 [11][18] - 中国AI软件相关股票持续跑赢地区AI硬件相关股票，是中国股市上涨的主要驱动力 [21] - 中国股市短期可能回调，可逢低加仓，中期投资机会正在形成 [26][31] - 日本投资前景积极，但需关注日元走强风险 [38] - 印度重新参与投资时机尚早，长期投资前景仍有吸引力 [42] - 韩国和台湾关注阿尔法机会，如韩国卖空禁令解除后的交易机会和台湾高股息股票 [46] 根据相关目录分别进行总结 关税：4月是风险窗口还是明朗期？ - 1月20日总统贸易备忘录要求相关部门4月1日向总统报告全球补充关税、互惠关税和对中国的301调查，之后可能宣布进一步关税措施 [5] - 市场反应取决于市场走势、新增关税严重程度和受影响贸易伙伴的反应，中国已将20个百分点的关税上调纳入经济和企业盈利预测，进一步上调可能导致预测下调和股市获利回吐；印度未将关税上调纳入基本预测，美国征收互惠关税或全球关税上调可能导致印度GDP预测下调 [6] - 若美国实施10%的普遍关税，MXAPJ指数可能下跌6 - 7%，其中利润下降3%，估值下降4%，台湾和韩国受影响最大 [9] 美国担忧：亚洲股票相对表现会更好吗？ - 美国例外主义交易的解除引发投资者对亚洲股票相对表现的关注，过去一个月美国经济学家下调2025年GDP增长预测，策略师下调盈利预测和指数目标，标普500指数回调10%，10年期国债收益率下降40个基点，美元贬值5% [11] - 美国周期性股票表现逊于防御性股票，而亚洲周期性股票继续跑赢，亚洲国内消费股票开始复苏，显示亚洲股票相对表现有望改善 [13] 美国经济和股市走弱会促使资金流入亚洲/新兴市场吗？ - 资金流入亚洲/新兴市场的最佳条件是亚洲/新兴市场经济增长差异扩大、美元走弱和美国股市区间波动 [18] - 美国股市表现强劲时，投资者关注美国市场；美国市场承压时，会拖累其他市场；美国股市区间波动时，投资者会寻求其他回报 [18] - 过去几年资金大量流入美国，亚洲股票持续被抛售，若投资环境支持，资金回流潜力大 [18] AI：中国AI软件相关股票持续跑赢地区AI硬件相关股票 - 开源中国模型的出现改变了AI投资叙事，从硬件密集型模型训练转向软件应用层，市场焦点从台湾、韩国和日本转向中国 [21] - 这是今年中国股市强劲反弹的主要驱动力，也是继续超配中国市场的关键原因 [21] 中国：短期展望：可能回调，逢低加仓，倾向A股 - 中国是讨论的首要话题，短期问题包括两会成果、支持国内消费的努力、中美关系、南向资金净买入港股、美国对中国证券的投资限制和一级市场活动前景 [26] - 中国离岸和在岸股票持续超配，MSCI中国指数从1月13日低点到3月13日高点上涨33%后可能回调，可逢低加仓；战术A/H轮换模型显示，A股今年以来落后H股20%，未来几个月可能跑赢 [27] 中国中期展望：更好的投资机会正在形成吗？ - 政策努力解决经济主要薄弱环节，如房地产出现企稳迹象、通过重要银行资本重组解决高债务问题、出台促进消费的特别行动计划 [31] - 习近平主席2月与私营科技企业领袖会面，降低了民营企业的估值和盈利风险，民营企业相对国有企业重新走强 [31] - 科技进步迅速，如AI、电动汽车和机器人领域，为经济提供新增长领域，减少对房地产的依赖；基础设施和建筑机械需求改善，显示科技相关领域外的前景更稳固 [33] 日本：投资前景积极，但担忧日元走强 - 维持超配日本股票，Topix目标为3100点，有14%的上行空间 [38] - 投资理由包括盈利增长前景良好（2024 - 2026财年每股收益增长分别为9%、11%、8%）、估值有吸引力（远期市盈率13.4倍）、外国投资者净买入处于十多年来最低水平、存在阿尔法主题机会 [38] - 主要风险是日元进一步走强，日元从158回落至148，若进一步下跌可能导致盈利下调，但日元期货非商业多头头寸处于25年高位，限制日元进一步升值 [38] 印度：何时重新参与？ - 目前全面升级投资评级尚早，原因包括低于共识的2025年GDP增长预测（6.4% vs 6.8%）、适度紧缩的货币和财政政策、盈利预测下调周期、大盘股估值接近公允价值但中小盘股仍昂贵、中小盘股零售持仓高、互惠关税风险 [42] - 长期投资前景仍有吸引力，市场在9月24日高点下跌16%后企稳，大盘股对投资者建仓更有吸引力，近期将金融股评级从低配上调至中性 [42] 韩国/台湾：在不确定的关税背景下关注阿尔法机会 - 韩国3月31日解除卖空禁令，预计外国投资者交易活动将增加，KOSDAQ相对KOSPI表现可能反弹 [46] - 台湾市场回调10%后，高股息股票具有吸引力 [46] 阿尔法主题 - MXAPJ 640指数目标意味着基于盈利的12个月美元价格/总回报为9%/11%，强调以下阿尔法主题：AI（AIGC应用、物理AI、台湾苹果供应商、电力与能源）、关税风险（对关税风险有韧性的股票与易受影响的股票）、国防开支（航空航天与国防、非核心国防供应商）、现金回报与质量（高股息增长、稳定增长、强资产负债表与弱资产负债表）、盈利修正动量（强盈利修正与弱盈利修正、共识修正赢家与输家） [48][50]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周MXCN/CSI300分别回调1.5%/2.3%，离岸科技股表现不佳 ，国务院出台促消费“专项行动计划” ，1 - 2月活动数据略超预期 [1] - 全球对冲基金和主动基金2、3月对中国股票的配置增加 ，但本月中国股票出现少量净卖出 [16][21] - 预计美国投资者目前持有约8000亿美元中国股票 ，美国养老金和共同基金合计持有约2000亿美元 [25] - A股未来三个月可能跑赢H股 ，零售风险偏好有所改善但未达高位 ，政策对民营企业进一步放宽 [27][29] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - MXCN/CSI300本周分别回调1.5%/2.3% ，离岸科技股HSTECH下跌4.1% [1] - 全球股市中 ，日经225、MXAPJ等多数指数有不同程度涨跌 ，中国主要指数多数下跌 [41] - 大宗商品中 ，LME铜、布伦特原油等价格有不同表现 ，货币和利率方面也有相应变化 [41] 行业表现 - 离岸市场中 ，公用事业、价值风格等表现较好 ，房地产、成长风格等表现较差 [8][42] - 本周MSCI中国成分股中 ，600583 CG等涨幅居前 ，688111 CG等跌幅居前 [43] - 各行业在不同时间段表现各异 ，如科技硬件、零售等行业在不同月份有不同涨跌情况 [44] 盈利情况 - 33%的中国上市公司和55%的MXCN成分股已公布2024年第四季度财报 ，盈利同比分别增长25%/23% [1][11] - MSCI中国和CSI300的2025/2026年预期每股收益增长情况不同 ，各行业盈利增长和估值也有差异 [9][35] 资金流向 - 本周南向资金流入30亿美元 ，年初至今流入510亿美元 [1][3] - 全球对冲基金和主动基金2、3月增加对中国股票的配置 ，本月中国股票有少量净卖出 [16][21] - 预计美国投资者目前持有约8000亿美元中国股票 ，美国养老金和共同基金合计持有约2000亿美元 [25] 政策与新闻 - 国务院出台促消费“专项行动计划” ，多部委联合新闻发布会重申该计划 [1] - 国务院推出新的食品安全全供应链监管框架 [4] 模型与指标 - A - H轮动模型显示未来三个月A股可能跑赢H股 [27] - 新闻搜索代理指标表明政策对民营企业进一步放宽 [29] - 零售风险偏好有所改善但未达高位 ，大小盘股未来三个月回报更均衡 [27][29] 风格投资 - 离岸市场中 ，股息率、价值等风格策略表现较好 ，成长等风格策略表现较差 [42][88] - 在岸市场中 ，股息率、价值等风格策略有不同表现 ，成长等风格策略表现各异 [42][92]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国经济基本面仍脆弱、内需弱，但2025年全年实际GDP增长预测4.5%存在上行风险 [3][5] - 近期有两个主要不确定性来源，外部是4月特朗普政府是否对中国加征关税和非关税限制，内部是一季度GDP数据不错后政策制定者是否放缓刺激 [3] 根据相关目录分别进行总结 经济背景 - 2022 - 2024年中国经济受多重负面冲击，宏观环境极具挑战，新冠封锁加剧房地产低迷，引发地方政府财政压力，家庭、企业和地方政府收入和资产负债表受损 [4] - 2025年初情况转变，经济活动虽疲软但指标停止恶化，一线城市房地产销售数据好于预期，政府向开发商放贷，DeepSeek/AI取得突破，习近平主席与民营企业家会面，美国关税增幅低于预期，中国风险资产大幅反弹 [5] 1 - 2月经济增长情况 - 1 - 2月增长放缓但略好于预期，去年四季度部分增长源于出口前置和消费品以旧换新计划，今年1 - 2月出口和家电、汽车销售下降，通信设备零售销售因补贴政策上涨 [6] - 工业生产、零售销售和固定资产投资数据超市场预期，1 - 2月工业生产和服务业产出同比分别增长5.9%和5.6%，一季度实际GDP增长略高于5%，高于4.9%的预测 [13] 未改变的方面 - 经济指标分化大，制造业和基础设施固定资产投资、工业生产表现好，房地产相关指标低迷，经济结构从房地产向制造业转型持续，制造业投资比疫情前高50%，房地产投资低20%以上 [19] - 通缩压力未缓解，2025年初CPI同比接近0%，PPI同比低于 - 2%，劳动力市场仍具挑战 [19] - 政策制定者反应变化不大，2025年财政计划低于预期，政府强调有政策工具应对不确定性，人工智能/技术获更多资金支持，消费领域补贴增加幅度小 [24] 改变的方面 - 尽管美国对中国商品关税近三倍增至超30%，但中国贸易政策不确定性指数未大幅上升，当前水平比2018 - 19年峰值低75%，且在过去几年范围内，美国贸易政策不确定性指数几乎翻倍，中国出口竞争力增强，政策制定者应对关税经验增加，关税影响可能小于预期 [25][27] - 2月习近平主席与民营企业家会面标志政府立场转变，为民营经济营造更友好环境，当前国内需求弱、地缘政治不确定，政府认可民营企业家对科技创新的作用，政策转变有持续性 [32] - 信贷增长加速，过去几个月社会融资总量环比增长高于同比，主要由政府债券发行推动，私人信贷需求弱，若趋势持续，二季度起信贷冲动将推动GDP增长，与2024年的拖累相反 [33] - 关键行业有稳定或边际改善迹象，房地产分析师称部分地区新房价格稳定，消费分析师认为消费有触底迹象，大宗商品分析师表示地方政府资金压力缓解、基础设施活动改善 [39] 季度展望 - 预计一季度环比增长放缓，消费品以旧换新计划补贴翻倍将提升全年GDP增长0.2个百分点，但不提高今年环比增长，出口前置效应消退使一季度增长低、四季度增长高，1 - 2月数据和贸易不确定性指数显示一季度增长有上行风险 [40] - 未来贸易不确定性大，关注4月特朗普政府关税决策，若贸易紧张不升级且政策制定者继续财政扩张，二季度环比增长可能不会大幅放缓，全年实际GDP增长预测4.5%有上行风险 [41][43]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 亚太地区投资者和政策制定者密切关注美国宏观政策调整，贸易政策不确定性达历史高位，但地区外汇相对稳定 [1] - 中国宏观政策相对稳定，财政政策放松，制造业竞争力强，需刺激消费以实现增长目标，货币政策受汇率稳定需求限制 [7] - 韩国经济活动疲软、政治不确定性高，预计今年实际GDP增长1.8%，未来数月可能有财政支持，预计今年至少再降息两次 [15] - 印尼宏观政策重大转变，市场反应不佳，预计财政赤字升至2.9%，通胀压力低，建议做多印尼短期债券 [16] - 印度经济增长减速，股市和外汇表现不佳，预计2025年增长6.4%，4月可能降息，后续可能再降1 - 2次 [20] - 日本通胀回升，预计2025年工资增长3.0%，央行加息节奏将保持渐进，预计7月底加息 [22][24] - 澳大利亚将举行全国选举，近期宏观经济影响有限，预计央行在4月1日、5月20日和8月降息 [27] 根据相关目录分别进行总结 美国政策对亚太地区的影响 - 特朗普第二届政府对美国宏观政策进行重大调整，包括关税、外交政策突变和预算争执，新关税已达预期，白宫可能4月2日宣布全球关税，预计美国平均关税税率将升至超10%，为一个世纪以来最高 [1] - 地区内除中国外，小型制成品出口国可能面临最大增长阻力，但自2024年底以来地区外汇相对稳定，人民币准盯住汇率起到重要锚定作用 [1] 中国经济情况 - 中国年度“两会”宣布的关键宏观目标符合预期，GDP增长“约5%”、CPI通胀“约2%”、官方财政赤字占GDP的4%（比去年宽1个百分点），预算外债券发行计划略低于预期，但财政政策仍明显宽松 [7] - 对私营部门的监管压力有所缓解，经济优先事项明确，一是巩固制造业优势并提升技术水平，二是刺激消费以应对全球挑战，但消费刺激的财政资源规模尚不清楚 [7] - 市场参与者和外国政策制定者低估了中国制造商与其他地区的竞争力差距，中国出口市场份额持续增加，特别是在其他新兴市场 [7] - 为实现今年增长目标可能需更多消费刺激，但央行因维持人民币汇率稳定而限制了货币宽松 [7] 韩国经济情况 - 韩国经济活动疲软，政治不确定性高，等待宪法法院对总统尹锡悦弹劾案的裁决，若弹劾确认将在60天内举行新选举，若弹劾被驳回，尹锡悦将继续执政但可能面临反对党更大压力 [15] - 预计今年实际GDP仅增长1.8%，且有下行风险，未来数月可能有补充预算提供财政支持，规模可能在GDP的0.8 - 1.4% [15] - 尽管国内外政策不确定性可能使韩国央行在即将召开的会议上维持利率不变，但预计今年至少再降息两次 [15] 印尼经济情况 - 普拉博沃政府近期宣布一系列政策举措，包括预算重新分配、设立主权财富基金、扩大低收入家庭住房计划以及修订出口商资金汇回和留存规则，市场反应不佳，股市和货币下跌，央行进行干预 [16] - 预计财政赤字将升至GDP的2.9%，接近法定3%的上限，通胀压力低，央行已减少央行票据发行并大幅降低收益率，预计这一趋势将持续，建议做多印尼短期债券 [16] - 维持对印尼经济增长低于共识的预测，对印尼盾持谨慎态度，认为宽松财政立场可能给长期利率带来风险 [16] 印度经济情况 - 去年印度经济增长减速，股市和外汇表现不佳，部分原因是政策收紧，包括2023年末信贷监管的滞后影响、谨慎的货币政策、外汇流出导致的流动性紧张以及财政紧缩 [20] - 政策制定者计划明年将中央政府财政赤字再降低40个基点，中央政府资本支出增加结束，支出接力棒传递给邦政府 [20] - 经济改革议程转向州一级的“微观”政策和实施，国家层面的劳动力或土地改革缺乏新动力，政策制定者认为无需重大改革或刺激即可实现6.5% - 7%的增长，预计2025年增长6.4% [20] - 预计印度央行4月降息，后续可能再降1 - 2次 [20] 日本经济情况 - 日本通胀回升，今年春季工资谈判结果显示基本工资涨幅略高于去年，预计2025年整体工资增长3.0%，2026年加速至3.3 - 3.4%将与2%的CPI通胀相符 [22][24] - 由于日本央行可能仍预计潜在通胀缓慢上升，预计加息节奏将保持渐进，预计7月底加息，原因之一是日本参议院选举可能在7月21日举行 [24] 澳大利亚经济情况 - 澳大利亚将在未来几个月举行全国选举，最有可能在5月上半月，预计近期宏观经济影响有限，但能源政策差异可能在长期产生重大影响 [27] - 最新民意调查显示两党支持率接近，预计第四季度GDP同比增长从第三季度的0.8%（32年低点，不包括疫情封锁期间）温和回升至1.3% [27] - 预计澳大利亚央行在4月1日、5月20日和8月降息，但选举时间可能影响政策制定者决策 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周美国股票市场情绪指标下滑，历史上该指标大幅下降后标普500指数后续3个月往往有高于平均水平的涨幅 [2] - 外国投资者对美国股票的持有比例处于历史高位，预计2025年外国投资者仍将是美国股票的净买家，长期来看外国投资者也将是美国股票的净需求来源 [2][21] - 预计2025年企业将是美国股票的最大买家，共同基金将是最大卖家 [2][18] - 美国股票市场具有更好的流动性和增长前景，这将支持外国投资者继续投资美国股票 [35][36] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与情绪指标 - 本周标普500指数持平，美国股票市场情绪指标从 -0.5 降至 -0.6，近期下降幅度为2020年以来6个月内最大，历史上该指标大幅下降后标普500指数后续3个月往往有高于平均水平的涨幅 [2][5] - 情绪指标结合了9项机构、零售和外国投资者的持仓指标，历史上是短期标普500指数回报的重要信号 [58] 投资者持仓与资金流向 - 长期来看投资者对美国股票的持仓仍处于高位，家庭、共同基金、养老基金和外国投资者合计将52%的金融资产配置于美国股票 [12] - 2024年美国股票的主要需求来自企业、家庭和外国投资者，共同基金和养老基金是最大卖家 [14] - 预计2025年企业将是美国股票的最大买家（+6750亿美元），家庭将买入4250亿美元，外国投资者将买入3000亿美元，共同基金将卖出5500亿美元，养老基金将卖出2500亿美元 [2][18][21] 外国投资者分析 - 外国投资者对美国股票的持有比例从2000年的7%升至2025年初的18%，其中欧洲投资者占外国持仓的49% [2][21][25] - 近期美国经济增长预期下调，标普500指数表现逊于欧洲、中国和日本市场，引发投资者对外国投资者资金流出的担忧，但预计2025年外国投资者仍将是美国股票的净买家，买入金额约3000亿美元，与2024年基本持平 [2][21] - 短期来看，美元走弱和美国股票相对表现不佳支持外国投资者继续买入美国股票；长期来看，美国股票市场具有更好的流动性和增长前景，将支持外国投资者继续投资美国股票 [28][35][36] 标普500指数盈利与回报预测 - 预计标普500指数2025年和2026年的每股收益增长率均为7% [2][41] - 高盛对2025年底标普500指数的目标价为6200点，较当前水平有9%的涨幅 [53] 股票表现与行业分析 - 本周波音公司、西南航空等股票涨幅居前，因赛特公司、纽柯公司等股票跌幅居前 [55] - 各行业表现分化，能源、金融等行业表现较好，信息技术、消费者非必需品等行业表现较差 [101] 宏观经济指标分析 - 美国经济增长预期下调，预计2025年实际GDP增长率为1.6% [19] - 市场预计美联储今年将再降息两次，但时机高度不确定 [3] - 市场对短期和长期利率的定价显示，10年期美国国债收益率为4.2%，预计到2025年底联邦基金利率为3.7% [67] 市场特征分析 - 市场广度较窄，标普500指数与中位数成分股距离52周高点的差距较大 [73] - 市场集中度较高，标普500指数中最大的10只股票占总市值的36% [37] - 标普500指数的股票相关性和隐含波动率处于较低水平 [77][79] 首次公开募股与共同基金表现 - 高盛首次公开募股晴雨表显示，宏观环境对首次公开募股活动较为有利 [80] - 不同风格的共同基金表现差异较大，大盘成长型基金表现较差，大盘价值型基金表现较好 [80] 盈利增长分析 - 预计标普500指数2025年和2026年的每股收益增长率分别为7%和7%，各行业盈利增长情况分化 [41][103] - 标普500指数的盈利修正广度显示，分析师对盈利预期的上调和下调情况较为均衡 [86] 估值分析 - 美国股票指数的市盈率估值处于历史较高水平，但不同指数和行业的估值差异较大 [89][103] - 标普500指数的市盈率与美国国债收益率的利差处于历史较低水平，显示股票相对债券的吸引力下降 [95] 主题篮子与因子分析 - 不同主题篮子的表现差异较大，如双贝塔、低劳动成本与高劳动成本等篮子表现不佳，回购与高增长投资等篮子表现较好 [106] - 动量、价值和成长等因子的表现近期有所波动，因子估值相对历史处于不同水平 [109][111] 全球宏观研究跨资产预测 - 预计标普500指数、日经东证指数、MSCI亚太除日本指数和欧洲斯托克600指数等股票指数在未来12个月内将上涨 [112] - 预计10年期美国、德国和日本国债收益率将上升，高收益和投资级公司债券利差将扩大 [112] - 预计美元兑日元、英镑兑美元和欧元兑美元汇率将发生变化，大宗商品价格如铜、天然气、黄金和原油价格也将有所波动 [112]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 再次调查投资者对特朗普第二届政府贸易、移民和财政政策变化的预期，发现投资者关税预期上升、移民预期下降，政策消息使投资者下调2025年GDP预测、上调核心PCE通胀预测，且投资者仍视关税为最大政策风险 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 关税 - 特朗普政府已提高钢铁、铝、中国进口商品及部分加拿大和墨西哥进口商品的关税，预计未来几个月将增加10%的关键进口关税、25%的全球汽车关税和互惠关税 [4] - 投资者认为互惠关税（65%）、汽车关税（59%）、欧盟进口关税（57%）、关键进口关税（54%）以及加拿大和墨西哥更高关税（47%）的可能性较高，约一半投资者预计汽车关税将排除加拿大和墨西哥，多数投资者预计中国进口商品关税将进一步上升 [5] - 若实施互惠关税，投资者预计将使关税税率提高9.3个百分点，目前已实施的关税使有效关税税率提高约3个百分点，投资者预计2025年底前有效关税税率将提高8.6个百分点，而报告预计最终将提高10个百分点 [8] - 自就职日以来，多数投资者提高了关税预期，仅6%的投资者降低预期，13%保持不变，35%略有增加，46%大幅增加 [10] - 仅4%的投资者认为贸易政策不确定性已达峰值，25%预计4月达峰值，40%预计5月或6月达峰值，24%预计下半年达峰值，7%预计2026年才达峰值 [11] 移民 - 报告将年度移民速度预测从75万人降至50万人，而投资者平均预期仍为70万人，与11月调查结果相同 [12] - 投资者担心移民打击行动会使无证移民工人不敢上班或雇主不敢雇佣他们，27%的投资者预计10%-20%的无证移民工人将停止工作，28%预计超过20%的人将停止工作，平均预测为13%，相当于近100万工人 [16][17] 税收减免和支出削减 - 即将出台的财政法案的关键优先事项是延长2017年到期的税收减免，投资者预计每年额外减税约1000亿美元，与报告估计的个人税收减免和一些新的企业税收减免相似，同时预计每年削减政府支出约1500亿美元，但预期仍较为分散 [21] - 投资者预计支出削减将略超过新的税收减免，平均预期财政政策变化将使未来几年联邦预算赤字减少0.1%，更多投资者预计政策变化将减少（45%）而非增加（30%）赤字 [24][26] 对经济的影响 - 自就职日以来，约90%的投资者下调了2025年GDP增长预测，平均下调0.6个百分点，介于报告下调的0.7个百分点和FOMC下调的0.4个百分点之间；投资者还平均上调了2025年核心PCE通胀预测0.2个百分点，小于报告上调的0.6个百分点和FOMC上调的0.3个百分点 [29] - 60%的投资者认为关税是2025年经济面临的最大政策风险，20%认为是财政可持续性问题，与11月调查结果大致相符，第三大风险是DOGE和其他支出削减 [30][32]

报告行业投资评级 - 对腾讯控股的评级为买入，12个月基于SOTP的目标价为534港元 [8][18] 报告的核心观点 - 腾讯2024年第四季度营收和每股收益表现出色，营收同比增长11%，每股收益同比增长33%，主要得益于常青游戏和人工智能驱动的广告收入增长 [1] - 游戏和营销服务是亮点，游戏收入同比增长20%，广告收入同比增长17%，金融科技和企业服务收入基本符合预期 [1] - 运营杠杆持续提升，毛利率、营业利润率和净利润率分别同比提升2.6、2.8和4.6个百分点 [1] - 人工智能资本支出大幅增加，2024年第四季度资本支出达37亿元人民币，预计2025年资本支出占收入的低两位数百分比 [1] - 腾讯独特的微信生态系统和全球游戏资产，以及多种货币化手段，使其能够在宏观周期中实现盈利复合增长，同时也是人工智能应用的主要受益者 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年第四季度总营收1724.46亿元人民币，同比增长11%，超出市场预期 [1][9] - 游戏收入492亿元人民币，同比增长20%，递延收入达100亿元人民币，同比增长16% [1][11] - 广告收入350.04亿元人民币，同比增长17%，得益于视频号、小程序和微信搜索等广告库存的强劲需求 [1][10] - 社交网络收入298亿元人民币，同比增长6%，主要受应用内游戏虚拟物品销售、在线音乐订阅和小游戏平台服务费用驱动 [12] - 金融科技和企业服务收入561.25亿元人民币，同比增长3%，基本符合预期 [13] - 毛利润907亿元人民币，同比增长17%，毛利率为52.6%，同比提升2.6个百分点 [13] - 营业利润（非IFRS）595亿元人民币，同比增长21% [13] - 自由现金流45亿元人民币，资本支出366亿元人民币，净现金768亿元人民币，总员工数增加1800人至110600人 [16] 业务亮点 - 游戏业务：常青游戏保持健康增长，但2025年下半年国内游戏面临高基数效应；《王者荣耀》和《和平精英》在2025年春节期间表现强劲 [1][6] - 广告业务：Ad Product 3.0、视频号参与度提高和电商小程序商店增长，有望扩大微信广告的潜在市场，投资者关注小程序商店向货架式电商的进一步扩张和视频号广告的增长空间 [6] - 金融科技和企业服务业务：宏观因素的负面影响逐渐减弱，投资者关注人工智能云服务和电商佣金收入的增长 [6] 人工智能进展 - 腾讯将DeepSeek R1集成到微信AI搜索中，微信搜索日查询量快速增加 [2] - 2024年第四季度人工智能资本支出大幅增加，预计2025年资本支出占收入的低两位数百分比，人工智能投资将提高广告效率、延长游戏寿命并加速腾讯人工智能应用的消费者使用和企业采用 [1] 未来展望 - 预计腾讯常青游戏整体将保持健康增长，但2025年下半年国内游戏面临高基数效应 [6] - 投资者关注腾讯在人工智能应用方面的进展、投资节奏和2025年的资本支出水平 [2] - 关注小程序商店向货架式电商的进一步扩张和视频号广告的增长空间，以及2025年营销服务的增长前景 [6] - 金融科技和企业服务业务的负面影响逐渐减弱，关注人工智能云服务和电商佣金收入的增长 [6] - 预计2025年营收和毛利润增长与营业利润增长之间的差距将逐渐缩小 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中国决策层将“提振消费”作为今年政策重点，3月16日国务院印发《提振消费专项行动方案》，但除两会已公布内容外，未给出具体政策措施 [3][4] - 提振消费举措方向正确，但资金和执行对消费刺激能否奏效至关重要，稳房价、改善劳动力需求和健全社会保障体系是促进可持续消费复苏的必要条件 [16] 报告要点总结 政策背景 - 去年12月中央经济工作会议和3月李强总理政府工作报告都将“提振消费”作为今年政策重中之重，3月6日发改委主任表示全面消费行动方案将公布实施，3月16日国务院印发方案，3月17日发改委等部门举行新闻发布会并答记者问 [4] 行动方案要点 - **提高居民收入和财富**：决策层将大力支持就业并提高最低工资标准，重申稳住楼市股市，因房地产和股票占居民总资产约70%，房价下跌抑制了居民消费意愿 [7] - **提升社会保障支持**：除提高政府养老金和医疗支出外，卫健委起草鼓励生育方案但未公布细节，3月13日呼和浩特宣布育儿补贴政策，若全国实施将给全年GDP带来10 - 30个基点提振 [7] - **面向具体商品及服务消费领域**：决策层列举养老育幼、餐饮和家政服务等多个政策支持消费领域，中国服务消费有较大提升空间，中央财政对消费品以旧换新政策补贴金额从去年1500亿元增至今年3000亿元，估算可推高零售额4400亿元，给2025年全年社会零售总额/名义GDP增速带来0.5个/0.2个百分点提振 [7][8] - **其他消费相关政策**：财政部对服务业经营主体贷款及个人消费贷款给予财政贴息，政府鼓励休息休假、不鼓励加班，决策层将提升商品和服务质量标准、建设消费设施、放宽汽车限购、减少监管检查 [16] 未来关注重点 - 未来几个月重点关注全国范围内育儿补贴政策以及4月份政治局会议 [16]