报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易政策不确定性（TPU）已升至2018 - 2019年水平之上，2025年TPU对就业增长造成一定拖累，与各国研究团队经济预测一致，近期数据也支持该模式 [1] - 大量研究表明TPU会通过延迟投资对GDP造成负面影响，而关于TPU对就业影响的证据有限，本次研究估算了TPU与就业增长之间的关系，发现有一定负面影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 TPU现状 - TPU大幅上升，美联储和基于新闻的TPU指数远超上一周期峰值，财报电话会议中对关税不确定性的提及也已超标 [4] TPU对GDP的影响 - 大量研究显示TPU会降低GDP，主要原因是等待成本小，而进行不可逆转投资的成本可能很大，导致公司延迟投资，全球GDP预测考虑了适度拖累，特别是近期美国GDP预测下调后 [5] TPU与就业增长关系的估算 - 通过跨国面板回归分析，估测若TPU上升至2018 - 2019年水平，发达市场就业人口同比增速将降低0.1 - 0.2个百分点，对美国和欧元区就业人口增长造成每月约2万人的拖累，主要源于制造业就业放缓，对制造业就业人口同比增速的拖累幅度峰值为0.5个百分点 [3] 区域差异分析 - 2018 - 2019年，加拿大、德国、英国和美国对贸易较为敏感地区的招聘速度放缓幅度更大，表明TPU在贸易战期间对贸易导向型部门的就业影响更大，2025年可能对贸易暴露程度更高的经济体产生影响 [3][16] - 高频统计分析显示，贸易政策不确定性增加后，贸易暴露程度高的加拿大省份和美国州的招聘历史上放缓更多，但英国无差异影响，区域估算表明不确定性回升至2018 - 2019年水平会使就业人口同比增速拖累0 - 0.3个百分点，与跨国估算结果一致 [20] 近期数据表现 - 2月贸易暴露经济体中，随着不确定性上升，制造业采购经理人指数（PMI）的就业成分普遍下降（中国除外），就业增长的未来预期也大多下降（德国除外），表明TPU近期会对就业增长形成适度阻碍 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年前两月美国移民政策明显收紧，导致人道主义和其他移民折年人数从140万降至20万，月度折年净移民人数从12月的170万降至2月的70万 [3][4][9] - 预计2025年美国净移民人数为50万，此前预测为75万，该预测存在不确定性 [1][25] - 到2025年底每月新增劳动力人口中的移民将再减少4万并略低于疫情前正常水平，美国非农就业增长“增减平衡点”将从3月的每月13万降至8万 [1] - 与疫情前每年约100万的净移民人数相比，调整后的净移民人数预测意味着移民因素将对潜在GDP增速产生0.1个百分点的更大拖累，此前为0.05个百分点 [1][27] 各部分总结 移民政策收紧对移民人数的影响 - 2025年前两月美国移民政策明显收紧，人道主义和其他移民折年人数从2024年12月的140万降至2月的20万 [3][4] - 虽然驱逐出境人数与以往趋势基本一致，但流入人口减少使月度折年净移民人数从12月的170万降至2月的70万 [3][9] 移民政策收紧对移民工人的影响 - 美国非农就业报告家庭调查显示，近期移民劳动力参与率基本不变，失业率略有下降，2月移民整体求职率小幅回升 [3][15] - 2025年前两月参与家庭调查的移民数量小幅下降，可能是移民打击行动让一些移民工人不敢响应调查，若他们也害怕上班，失业情况将不被纳入官方统计 [3][17][18] 未来移民情况预测 - 国会通过2025财年联邦政府全年拨款法案，增加了移民与海关执法局（ICE）资金，预计未来几个月驱逐人数将适度增加 [24] - 鉴于上述变化，将2025年底移民预测从75万降至50万，该估计存在相当大不确定性 [25] 移民人数变化对劳动力和GDP的影响 - 结合修订后的净移民预测和新移民劳动力参与率分析，预计移民对劳动力增长的贡献将从目前高于疫情前正常水平4万降至2025年底略低于正常水平 [26] - 这意味着美国非农就业增长“增减平衡点”将从3月的每月13万降至2025年底的8万 [1][26] - 调整后的净移民人数预测意味着移民因素将对潜在GDP增速产生0.1个百分点的更大拖累，此前为0.05个百分点 [1][27]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 过去一个月全球市场出现两个重要转变，一是美国增长预期下调，二是德国财政刺激预期上调，这对美国例外论构成挑战，也为全球增长和资产回报带来更平衡的局面，但市场波动可能会持续，除非政策出现逆转 [1] - 美国经济增长面临下行风险，市场对美国经济增长的预期已大幅下调，但仍存在双向风险，政策不确定性和关税问题是主要风险因素 [7] - 德国财政政策的转变可能会推动欧元区经济增长，市场对欧元区经济的预期已有所上调，但仍需关注政策实施的细节和风险 [16] - 全球市场的分化可能会持续，但如果美国经济衰退风险增加，全球市场可能会受到影响，投资者应采取多元化的投资策略 [20][32] 根据相关目录分别进行总结 两个宏观市场的明显转变 - 过去一个月全球市场出现两个重要转变，一是美国增长预期下调，二是德国财政刺激预期上调，这对美国例外论构成挑战，也为全球增长和资产回报带来更平衡的局面 [1] 美国经济增长大幅下调，但仍存在双向风险 - 2024年底美国增长预期大幅上调后，市场对美国经济下行风险的担忧增加，疲弱的现货数据和对政策行动及政策不确定性影响的担忧导致美国周期性定价大幅下调 [7] - 已将2025年第四季度/第四季度的GDP预测从年初的2.4%下调至1.7%，主要是由于对贸易政策的假设更为不利，市场观点的调整幅度更大，最新估计显示市场定价的变化相当于将未来一年的GDP增长预期下调了150个基点 [7] 政策支撑减弱 - 政府不排除衰退的信号加剧了近期对增长的担忧，许多投资者原本认为政策会为美国经济和市场提供坚实支撑，但关税和支出削减的优先考虑以及政府对近期经济疲软的表态挑战了这一假设 [8] - 实际和提议的关税也提高了近期通胀预期，使得美联储的政策支撑更加遥远，尽管美联储可能会在增长或就业前景恶化的明显迹象出现时迅速采取行动，但在此之前，更为谨慎的美联储会增加股市和增长定价的风险 [8][11] 只有政策转变才可能迅速提供支撑 - 市场已经为较弱的增长定价，关键问题是不确定性冲击是否会延迟支出计划，从而在未来几个月进一步增加衰退风险，目前难以确定，因为不确定性、信心和支出之间的联系较难可靠建模 [13] - 短期内，市场仍倾向于下行，恶化的数据会证实市场担忧，而令人安心的消息可能被认为为时过早，难以说明影响，政策转变原则上可能是实现稳定的更快途径，如果政府明确表示准备调整政策以支持经济或优先考虑更有利于增长的议程，可能会提供更直接的缓解 [13] 德国财政政策的转变 - 德国新一届联合政府的财政提案代表了德国财政刺激的重大转变，经济学家已将2025年德国GDP预测上调0.2个百分点至0.2%，将欧元区预测上调0.1个百分点至0.8% [16] - 市场似乎更关注大局，这些政策转变比大多数选举前的预期更大、更快，鉴于安全需求，即使方案有所调整或谈判时间延长，也很可能会实施某种形式的大规模财政扩张，德国的积极响应改变了欧元区支出的可能性范围，这支持了欧元区市场结果分布的转变，大幅减少了极低增长和低欧洲央行政策利率的尾部风险 [16] 脱钩的局限性 - 欧洲和新兴市场股市相对美国股市的异常表现存在局限性，特别是如果美国经济活动和增长继续减速，更平衡的全球增长格局可以与美国以外地区的强劲增长和股市回报并存，但如果衰退成为现实风险，这种动态将难以持续 [20] - 美国增长进一步大幅下调可能会对非美国资产构成更多风险，除非其他地区有积极的发展来抵消，中国人工智能发展和欧洲财政消息是抵消因素，但当地股市已经迅速反映了这些因素，可能需要更多积极因素来延续积极态势 [20] 美元走弱的因素 - 尽管实施了新的钢铁和铝关税，但美元仍下跌，因为投资者不再相信有意义的关税会持久实施，而是将贸易政策视为可能拖累美国经济活动的另一个不确定性来源 [23] - 中国在关税情况下维持稳定汇率的意愿使货币市场能够关注欧洲的积极发展，欧元的上涨已经超出了其与增长预期的典型关系，也在一定程度上超过了德国国债收益率的变化 [23] - 如果欧洲财政谈判遇到阻碍或美国数据保持稳定，美元存在战术性走强的风险，但从宏观条件来看，欧洲和中国更宽松的财政政策推动国内需求和增长，而美国相应疲软，可能导致美元持续走弱 [23] 新兴市场的韧性增加了平衡 - 中国股市在关税实施的情况下仍能维持，部分得益于当地政策支持和人工智能的推动，尽管房地产行业过剩和潜在增长放缓的中期挑战仍然存在，但如果政策制定者能够实现5%的增长目标，仍有上涨空间 [28] - 新兴市场股市的韧性不仅限于中国，拉丁美洲、韩国、南非、土耳其和中东欧等地区今年迄今都有正回报，印度在多年强劲表现后表现落后，但最糟糕的当地逆风可能已经过去，随着第二季度的推进，印度股市可能会企稳 [28] - 较低的油价可能有助于许多新兴市场，这些市场大多是石油进口大国，较低的能源成本可能会促使新政府通过地缘政治协议或增加欧佩克产量来维持，这将减轻通胀压力，稳定经常账户，使政策进一步宽松，支持新兴市场周期，增加当地盈利和股市的韧性 [28] 投资组合方法 - 未来几个月可能有两种情况，一是美国经济增长相对于去年放缓，但最终稳定在略低于趋势的水平，二是不确定性或新的政策冲击导致经济增长急剧放缓，劳动力市场明显疲软，衰退风险进一步上升 [32] - 由于没有单一资产可能在两种情况下都表现良好，因此应关注识别可能被错误定价的部分，并构建一个整体上合理的资产或交易组合，继续倾向于在股票市场和股票与债券之间进行多元化投资 [32] - 在第一种情况下，美国股市上涨或VIX指数下跌可能提供最大杠杆，在增长恐慌之后，股市通常会在收益率上升之前上涨，但如果美国利率也大幅上升，日本股市也可能表现良好，尽管中期风险倾向于价格下跌，但油价上涨也可能为增长缓解提供良好杠杆 [32] - 在第二种情况下，美国国债收益率可能下降，对风险和利率敏感的外汇交叉盘如加元/日元或澳元/日元可能下跌，黄金等避险资产可能上涨，美国经济增长进一步下调也会对非美国股市构成更多风险，并强化欧洲收益率曲线的陡峭化，衰退风险明显上升将为信用利差带来更大的上涨空间 [32] 寻找支撑 - 短期内，关键问题是什么能为美国股市或周期性定价提供决定性支撑，目前尚未看到与去年8月衰退恐慌时相同程度的市场混乱或衰退风险定价，仅靠定价还不足以提供支撑 [35] - 主要的潜在条件可能是数据显示经济损失比担心的更有限、美联储转向更关注增长或政府政策信息或立场的转变，但由于新的政策公告仍在发布，且不确定性影响的时间不明确，市场可能需要时间才能确信经济正在避免更持久的损害 [35] - 政策立场的转变是最明确的复苏途径，但如果调查数据不再下降或失业救济申请数据保持稳定，就更难认为经济正在大幅下滑，此外，资产隐含波动率大幅上升，即使没有新消息和大幅每日波动，也可能带来一定程度的缓解 [35]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 3月FOMC会议可能重申不急于进一步降息，维持观望直至新政府政策变化的不确定性降低、经济前景更明朗 [3][6] - 鉴于关税生效及白宫可能实施更大规模关税，FOMC参与者需重新审视经济预测，预计2025年核心PCE通胀上调、GDP增长下调 [3][19] - 利率方面，预计2025年中位数点阵图仍显示两次降息，2026和2027年路径不变，但均值可能提高，长期中性利率或升至3.125% [3][25] - 利率下调有两条路径，一是关税低于预期、通胀降低后的正常化降息，二是类似2019年的“保险性降息” [31][32] - 预计美联储工作人员将再次提出放缓资产负债表缩减的方案，FOMC可能5月停止国债缩减，Q3末前继续通过抵押支持证券缩减资产负债表 [4][43] 根据相关目录分别进行总结 会议前情况 - 自1月下旬上次FOMC会议以来，政策不确定性仍极高，FOMC可能重申不急于降息、维持观望 [6] - 会议间隔期美国有效关税税率约提高3个百分点，新政府可能实施更大规模关税，包括关键进口关税和互惠关税 [7] - 高盛将关税预测上调至有效关税税率提高10个百分点，相应上调2025年核心PCE通胀预测至3%，下调2025年Q4/Q4 GDP增长预测至1.7% [8] - 其他政策发展如移民打击、政府部门裁员等对经济构成风险，经济数据也有所疲软，高盛大幅下调Q1 GDP增长跟踪估计至1.3% [13][14] 3月会议情况 - FOMC可能修改声明，描述经济活动增长的语句不那么乐观，承认密歇根大学长期通胀预期大幅上升，同时指出市场通胀补偿稳定或下降且大致符合目标，还可能承认前景不确定性增加 [15] - FOMC参与者需重新审视经济预测，预计2025年核心PCE通胀中位数上调0.3个百分点至2.8%，GDP增长中位数下调0.3个百分点至1.8%，但参与者调整可能更谨慎 [18][19] - 点阵图方面，政策不确定性和高关税、高通胀使正常化降息看起来更遥远，部分参与者可能减少今年降息次数，但美联储领导层可能希望2025年中位数点阵图仍显示两次降息以避免加剧市场动荡 [23][24] - 预计2026和2027年中位数点阵图仍显示两次和一次降息，路径为3.875% / 3.375% / 3.125%，均值可能提高，长期中性利率可能从3%升至3.125% [25][26] 利率下调路径 - 正常化降息可能在关税低于预期、通胀降低时出现 [31] - 若关税假设成立，更可能出现类似2019年的“保险性降息”，尽管当前通胀较高、通胀预期上升使降息门槛提高，但更大范围关税带来的增长风险也更严重 [32][33] 资产负债表缩减 - 预计美联储工作人员将再次提出放缓资产负债表缩减的方案，FOMC可能遵循两步流程，先在本次会议进行简报，5月会议做出决定并宣布，预计5月停止国债缩减，Q3末前继续通过抵押支持证券缩减资产负债表 [43] - 也有可能将两步合并在本周会议完成，因债务上限导致的财政部一般账户提取使美联储评估储备水平充足性更具挑战性 [44] 美国经济和金融展望 - 提供了2022 - 2027年及各季度的经济和金融指标预测，包括实际GDP、消费支出、住房市场、通胀、劳动力市场、政府财政和金融指标等 [47]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 布伦特油价自1月中旬超80美元/桶降至约70美元/桶 ，市场焦点从供应收紧风险转向宽松风险 ，下调12月布伦特油价预测至71美元/桶 ，预计未来几个月价格将适度回升 ，但中期面临下行风险 [2][6][13] - 建议生产商在短期价格回升后购买保护措施 ，炼油商对冲远期馏分油利润率 [2][70][71] 根据相关目录分别进行总结 油价下跌原因 - 俄罗斯和伊朗供应下行风险缓解 ，特朗普政府提议与俄伊谈判 [7] - 市场关注美国增长下行风险 ，关税导致政策不确定性增加 [8] - 投资者上调对OPEC+供应风险评估 ，OPEC+决定4月开始逐步恢复减产 [12] 油价预测下调 - 12月布伦特油价预测降至71美元/桶 ，WTI降至67美元 ，布伦特价格区间调至65 - 80美元 ，2026年平均预测降至68美元 [2][13][16] - 下调原因包括2025Q1供需平衡略宽松 、美国GDP增长放缓 、OPEC8+ 、伊朗和利比亚供应增加 [18] 需求增长放缓 - 预计2025年石油需求增长0.9mb/d ，低于此前的1.1mb/d ，主要因美国GDP增长放缓 [22] - 美国拖累2025年全球需求200kb/d中的130kb/d ，经济学家将2025 Q4/Q4美国GDP预测从2.4%降至1.7% [24] OPEC+供应增加 - OPEC8+生产增加从4月开始 ，预计持续4个月 ，总量430kb/d [30] - 上调利比亚供应预测60kb/d ，将伊朗原油供应降至3.15mb/d的时间推迟至2025年夏季 [31] 美国原油供应增长放缓 - 2025年全球非OPEC供应净修订为-80kbd ，2026年为-380kbd ，主要受美国低价影响 [34] - 下调2025年美国原油供应150kb/d ，2026年下调200kb/d ，预计美国下48州原油供应增长有限 [35] 供需平衡变化 - 预计2025年供应过剩0.6mb/d ，高于此前的0.2mb/d ，2026年过剩1.0mb/d不变 [42] - 预计经合组织商业库存将升至2019年12月水平 [42] 短期价格回升 - 预计未来几个月价格适度回升 ，6月布伦特和WTI分别升至74和70美元 [44] - 原因包括需求预测假设美国GDP增长更具韧性 、美国增长前景缓解将带动估值回升 、俄罗斯能源制裁不会放松 [44][49][50] 中期下行风险 - 短期油价风险双向但总体上行 ，中期因高闲置产能和关税可能损害需求而下行 [51] - 制裁变化对油价有双向风险但总体上行 ，若制裁解除 ，预计油价最多下跌4美元/桶 [52][56] - 关税升级和OPEC+供应增加会导致油价中期下跌 ，极端情况下布伦特油价将降至60美元/桶以下或50美元/桶以上 [62] 对冲和投资建议 - 短期价格回升后 ，生产商和预期衰退的投资者可购买保护措施 ，因隐含波动率相对基本面和其他资产类别较低 [70] - 炼油商应对冲远期馏分油利润率 ，柴油利润率面临下行风险 [71] 预测附录 - 2025年预计供应过剩0.6mb/d ，较之前增加0.4mb/d ，2026年过剩1.0mb/d不变 [79] - 预计2025/2026年布伦特年均价格为73/68美元 ，WTI为69/64美元 [80]

报告行业投资评级 - 维持对阿里巴巴集团的买入评级，12个月目标价为美股160美元、港股156港元，当前美股价格141.10美元，潜在涨幅13.4%；港股价格135.80港元，潜在涨幅14.9% [1] 报告的核心观点 - 维持买入评级，因国内电商利润企稳、阿里云作为中国最大云服务商营收快速增长，拥有领先AI模型和多元应用场景，公司将受益于核心业务投资、AI/云业务增长、国内政策及股东回报等因素，健康的云业务增长和盈利能力将推动估值倍数扩张 [23] 根据相关目录分别进行总结 如何解读380亿元资本开支目标及芯片供应情景 - 未来3年380亿元资本开支将提升计算能力，满足AI训练和推理需求，预计资本开支约90%用于云计算设备，AI资本开支中GPU占比约73%，且将逐渐从进口GPU转向国产GPU [28][29] - 自2024年下半年起资本开支增加和国产芯片供应增长将支撑2026 - 2027财年云业务增长，预计AI服务器将分别贡献20%和29%的云业务收入 [30] 如何量化阿里云营收增长前景的上行空间 - 预计2025 - 2027财年AI云收入分别为99亿元、290亿元和530亿元，分别占阿里云收入的8%、20%和29% [47] - 预计阿里云定价随计算效率提升和竞争加剧而下降，训练业务定价相对稳定，推理业务收入占比将逐渐增加；训练业务计算能力利用率较高，推理业务利用率较低但有望改善 [50] 对云业务EBITA/EBITDA利润率及潜在ROIC有何影响 - 预计2026 - 2028财年AI云调整后EBITDA利润率为68% - 79%，EBITA利润率为13% - 17%，阿里云整体EBITA利润率将因折旧费用增加而逐季下降，但EBITDA利润率将因利用率提高、规模效应和收入结构变化而改善 [51][52] - 微调2026 - 2027财年阿里云EBITA利润率假设，分别为11.9%和12.0%，上调2026财年集团调整后EBITA/调整后净利润0 - 1%，下调2027财年1 - 0% [53] 中国公共云行业格局及对阿里云的预测 - AI将推动中国公共云渗透率提升和云服务商收入增长，预计2025年各云服务商收入增长加速，阿里云AI相关收入已连续六个季度实现三位数同比增长 [59][60][62] - 预计腾讯云AI计算将驱动其业务服务收入增长，百度云收入未来几个季度将加速增长至20%以上 [69] 近期中国AI模型突破，投资者关注点从AI基础设施转向AI代理/应用有何影响 - 投资者关注阿里云收入和估值上行空间、AI代理/应用竞赛进展、云服务商和数据中心AI资本开支/投资规模以及面向消费者的AI应用货币化路径 [73] - 多家公司发布AI模型和应用，如DeepSeek开源模型、字节跳动火山引擎开源AI应用、腾讯发布混元模型等，阿里巴巴开源Qwen2.5 - Max等模型，推出新夸克应用和首款服务器级CPU C930 [74] 对阿里云的估值及预测调整 - 预计2025年3月季度阿里云收入增长19%，上调2026 - 2027财年收入增速至24%和26%，微调资本开支和EBITA利润率假设，维持基于分部加总法的目标价不变 [90][93] - 认为阿里云复合增长是主要价值驱动因素，当前每股公允价值约31美元，未来3年以上有望对集团贡献超50%价值，电商业务未来几年每股价值预计稳定在100美元 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国例外主义观点减弱，美元指数难以上涨，投资者有分散投资需求，倾向做多G10货币，对亚洲货币看法不一 [2] - 投资者关注关税问题，但不确定如何应对，对中国市场看法更乐观，看好科技股和消费股，认为中国政策聚焦增长 [3] - 亚洲多数经济体缺乏通胀、增长面临挑战且无财政刺激，投资者仍倾向接收亚洲利率/做多债券，但部分地区持仓有所减轻 [6] 各经济体亮点总结 韩国 - 因增长动力疲弱和实际利率高企，多数投资者仍接收韩国利率，但担心降息步伐放缓 [7] - 若二季度无补充预算，NDIRS陡化头寸可能进一步平仓 [7] - 零售股票资金外流、外国投资者因纳斯达克抛售而卖出韩国股票以及本地投资者对韩国经济的悲观看法，导致韩元近期表现不佳 [7] 新加坡 - 市场对SORA RV交易表现不满，因SORA定盘价持续下跌，预计难以消除SORA的优异表现 [8] - 债券互换收紧策略受欢迎，若全球利率抛售，该策略可能奏效 [8] - 因通胀低和关税逆风，许多投资者倾向做空新加坡元NEER，预计4月新加坡金融管理局可能放松政策 [8] 印度 - NDOIS和NDS接收头寸减轻，多数投资者仍持有前端债券多头头寸，预计债券曲线将变陡 [9] - 部分投资者对印度增长非常悲观，认为终端利率为5.25 - 5.5%，继续持有印度接收头寸 [9] - 对印度卢比看法不一，因担心增长/资金外流，仍有部分投资者持有美元/印度卢比多头头寸 [11] 印度尼西亚 - 许多投资者关注近期政策变化，部分投资者做多印尼国债曲线前端/中段，预计曲线将进一步变陡 [12] - 多数投资者希望观察新的出口收入规则对资金流动的影响后再做决策，对美元/印尼盾看法不一 [12] 中国台湾 - 投资者参与新台币外汇和曲线交易的程度较低，关注寿险公司在外部环境变化下的行为变化 [13] - 寿险公司目前外汇对冲比率较低，主要通过G10货币进行代理对冲，倾向锁定6 - 12个月期限的NDF对冲成本 [13] - 若美元指数进一步下跌，预计新台币在亚洲货币反弹初期将滞后，后期随着股票资金流入，新台币可能表现优异 [13] 中国香港 - 推荐美元/港元利差交易，多数客户表示认同 [14] - 从基本面看，因贷款余额下降，倾向接收香港前端利率，但大额股票交易和贷款/债券对冲可能影响香港短期利率 [14] 泰国 - 多数客户对泰铢强劲表现感到困惑，认为黄金是唯一解释 [15] - 在利率市场，多数投资者仍喜欢泰国国债，认为其比Thor更具价值 [15] 菲律宾 - 比索在亚洲外汇市场表现优异，因对油价下跌敏感但对贸易消息不敏感 [16] - 投资者继续喜欢做多菲律宾国债，预计零售债券发行结束后表现将改善 [16] 马来西亚 - 部分投资者倾向基于相对价值做多马来西亚林吉特外汇和做多马来西亚政府证券以获取利差 [17] - 预计美联储确认降息后，马来西亚林吉特可能表现优异，因实际经济美元多头头寸可能减少，海外投资收益汇回仍是持续主题 [17] 推荐交易策略 - 做空CFETS篮子、30年期中国国债期货 [19] - 做多美元/港元利差交易，可通过1年期美元/港元直接交易或1年期7.75 - 7.80看涨期权价差进行 [19] - 接收1年期印度卢比NDS与NDOIS利差 [19] - 做多2年期印度国债、5年期印尼国债 [19] - 接收2 - 5年期韩元NDIRS [19]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国经济优势消退，世界其他地区经济崛起，建议进行区域多元化投资，但美国股市回调若加深，多元化投资主题可能面临挑战 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 美国经济情况 - 预计今年美国平均关税税率将提高10个百分点，使2025年美国GDP增长预测从年初的2.4%降至1.7%（均按第四季度同比计算），这是2.5年来首次低于市场共识预测 [1] - 市场也下调了对美国经济增长的预期，标准普尔500指数本周进入回调区域，近期将2025年底标准普尔500指数目标从6500点下调至6200点，2025年每股收益增长预测从9%下调至7%，并适度降低了估值预期 [1] 欧洲经济情况 - 市场显著上调了对欧洲经济增长的预期，推动欧洲资产表现强劲且有望持续，因欧美股市仍存在较大估值差距，将2025/2026/2027年欧洲斯托克600指数每股收益增长预测分别提高至4%/6%/6%（原为3%/4%/4%） [2] - 预计欧洲国防开支增加将推动经济增长，欧盟理事会和德国释放积极信号，初步联盟谈判达成了一项大规模财政方案协议，预计欧元信贷将继续跑赢美元信贷，近期将2025年底10年期德国国债收益率预测从2.25%上调至3.00% [2] 其他地区经济情况 - 中国和更广泛的新兴市场股市今年表现也相对较好，仍有进一步上涨空间 [2] 投资建议 - 建议进行区域多元化投资，看好欧洲的国防、科技和医疗保健类股票，中国A股和H股，以及部分新兴市场股票 [2] 关键经济和市场预测 |类别|2025年预测|2026年预测| | ---- | ---- | ---- | |全球GDP增长率（Q4/Q4）|2.6%|2.6%| |美国GDP增长率（Q4/Q4）|1.7%|2.0%| |德国GDP增长率（Q4/Q4）|2.86%|3.25%| |欧元区GDP增长率（Q4/Q4）|0.8%|0.8%| |中国GDP增长率（Q4/Q4）|3.9%|4.5%| |日本GDP增长率（Q4/Q4）|1.55%|2.00%| |标准普尔500指数目标点位|6200点|/| |标准普尔500指数每股收益|262美元|280美元| |MSCI亚太除日本指数市盈率|13.8倍|/| |日经225指数市盈率|14.6倍|/| |欧洲斯托克600指数市盈率|14.1倍|/| |布伦特原油价格（美元/桶）|76美元|/| |纽约商品交易所天然气价格（美元/百万英热单位）|4.15美元|/| |荷兰TTF天然气价格（欧元/兆瓦时）|36欧元|/| |铜价（美元/吨）|10700美元|/| |黄金价格（美元/盎司）|3160美元|/| [17]

报告行业投资评级 - 维持对Vanchip的“中性”评级 [2][3][7] - 维持对NSIG和Sanan的“卖出”评级 [2][10][20] 报告的核心观点 - 基于2024年第四季度表现对中国半导体行业覆盖公司进行评估并更新预测 [2] - 看好Vanchip产品线扩张和在中国智能手机市场份额扩大，但因射频前端市场竞争和智能手机市场增长问题，维持中性评级 [2][3] - 担忧NSIG中端需求定价压力和12英寸晶圆产能折旧对利润率的拖累，维持卖出评级 [2][10] - 看好Sanan化合物半导体业务增长和向Mini/Micro LED迁移，但非LED业务扩张需时间抵消LED业务放缓，且汽车供应链定价压力影响其功率半导体扩张，维持卖出评级 [20][23] 各公司情况总结 Vanchip - 2024年第四季度净利润300万元，同比下降95%，营收6.11亿元，同比下降55%、环比增长45%，盈利增长疲软反映射频前端市场竞争和智能手机市场增长问题 [3][4] - 2025年2月宣布向子公司增资3.5亿元支持高性能射频模块研发项目，看好其研发投资和产品线扩张 [3] - 考虑2024年第四季度业绩，下调2024年净利润预测，微调2025 - 2027年预测，12个月目标价维持49.1元，基于29倍2025年预期市盈率 [7][9] NSIG - 2024年第四季度净亏损4.34亿元，低于预期，营收9.09亿元，同比增长14%、环比持平，低于预期，管理层归因于晶圆行业复苏慢和产能扩张固定成本高 [10][11] - 预计终端市场需求疲软下定价压力持续，12英寸晶圆产能折旧短期内继续影响利润率 [10] - 考虑2024年第四季度业绩，下调2024年净利润预测，2025 - 2027年净利润预测分别下调5%、10%、10%，12个月目标价降至13.55元，基于85倍2025年预期市盈率 [13][15] Sanan - 2025年3月宣布重庆工厂8英寸碳化硅开始生产，周产能500片，看好其化合物半导体业务增长和向Mini/Micro LED迁移，但非LED业务扩张需时间抵消LED业务放缓，汽车供应链定价压力影响其功率半导体扩张 [20][23] - 下调2024年有效税率至23%，使2024年净利润增长14%至5.43亿元，2025 - 2026年营收和毛利率基本不变，上调运营费用，使2025 - 2026年净利润下降2%，引入2027年预测 [21][23] - 随盈利预测调整，12个月目标价降至10.4元，基于23倍2025年预期市盈率 [23]