报告行业投资评级 - 报告对宁德时代（300750.SZ）的投资评级为“买入”[1][16] 报告的核心观点 - 宁德时代2024年业绩符合预期，预计2025年一季度起单位毛利润回升，虽下调2025 - 2027年净利润预测，但仍高于市场共识，基于积极的风险回报维持“买入”评级[1][5][17] - 2024年四季度单位毛利润疲软可能源于产品组合波动，后续季度有望随产品组合改善而恢复[2] - 约50%的派息率可能成为新常态，在当前股价下2025E - 2027E年股息收益率分别约为3%/5%/6%[3] - 年初至今股价表现逊于同行，潜在股价驱动因素包括强劲的月度电池出货量、单位毛利润扩张以及超预期的欧洲新能源汽车需求增长[4] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收3620亿元，同比下降10%，净利润507亿元，同比增长15%；2024年四季度营收同比下降3%，净利润同比增长14%[1] - 预计2025 - 2027年营收分别为4779.16亿元、6163.63亿元、7542.47亿元，净利润分别为77.13亿元、105.46亿元、132.78亿元，较之前预测分别下调4%/5%/5%，但仍比Visible Alpha共识高19%/34%/42%[5][17][50] - 2025E - 2027E年预计总营收增长率分别为32.0%、29.0%、22.4%，EBITDA增长率分别为39.3%、30.1%、27.0%，EPS增长率分别为51.3%、36.7%、25.9%[13] 关键辩论 2024年四季度盈利情况及2025年展望 - 2024年四季度盈利因会计政策、出口增值税退税比率和产品组合变化较难解读，单位毛利润降至全年低谷，主要可能是产品组合变化所致，预计2025年随着产品组合改善和运营杠杆效应带来的成本节约，单位毛利润将恢复[19][20] 股价驱动因素 - 强劲的月度电池出货量：自2024年以来，电池出货量与宁德时代股价表现有很强的相关性，超预期的月度出货量可能成为股价催化剂[32] - 单位毛利润扩张：与市场普遍认为电池将商品化导致单位毛利润下降的观点不同，预计2025年单位毛利润将扩张，若实现

报告行业投资评级 - Arista Networks Inc（ANET）评级为买入，12个月目标价145美元，基于45倍NTM + 1Y EPS [16] - Cisco Systems, Inc（CSCO）评级为中性，12个月目标价63美元，基于15倍NTM + 1Y（Q5 - Q8）EPS [17] - Dell Technologies（DELL）评级为买入，12个月目标价145美元，基于14倍NTM + 1Y EPS [18] - F5 Inc（FFIV）评级为中性，12个月目标价295美元，基于18倍NTM + 1Y EPS预测 [19] - Super Micro Computer Inc（SMCI）评级为中性，12个月目标价40美元，基于10倍NTM + 1Y EPS预测 [20] - Hewlett Packard Enterprise Co.（HPE）未评级 [20] - Juniper Networks（JNPR）未评级 [21] 报告的核心观点 - 更新行业网络和服务器模型以反映650 Group的最新数据，2024年ANET和CSCO在AI以太网中获得份额，NVDA失去份额，AI服务器市场中DELL和SMCI份额被白盒厂商夺走，2025 - 2028年AI数据中心基础设施展望基本不变 [1] - 网络和服务器行业估计基本不变，AI服务器2027/28年展望小幅上调，传统服务器2025/26年估计小幅提高、2027/28年估计降低，AI数据中心交换展望基本不变，传统数据中心交换2025 - 2028年展望平均上调4% [2] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 网络和服务器行业估计基本不变，AI服务器2027/28年展望小幅上调，反映2024 - 2028年4年复合年增长率为31%；传统服务器平均基本不变，2025/26年估计平均提高4%，2027/28年估计平均降低4%；AI数据中心交换展望基本不变，2024 - 2028年4年复合年增长率为41%；传统数据中心交换2025 - 2028年展望平均上调4% [2] - AI数据中心交换2024 - 2028年以41%的复合年增长率增长至220亿美元，后端以太网增长60%（2028年预计达120亿美元），前端以太网增长52%（2028年预计达80亿美元），Infiniband增长0%（2028年预计为20亿美元）；2024年Arista在后端以太网中获得份额，Nvidia和Celestica失去份额；前端AI以太网中，Arista份额稳定，Cisco和Celestica获得份额，Nvidia失去份额；按垂直领域划分，AI交换市场在超大规模客户、二级云、企业的4年复合年增长率分别为33%、45%、58% [3] - AI服务器2024 - 2028年以31%的复合年增长率增长至3350亿美元；按垂直领域划分，AI服务器市场在超大规模客户、二级云、企业的4年复合年增长率分别为18%、58%、48%；2024年第四季度，SMCI在超大规模AI服务器市场份额下降，白盒厂商市场份额上升；在二级云领域，DELL失去份额，SMCI份额小幅上升；企业领域，HPE和DELL失去份额，Nvidia获得份额，SMCI份额持平 [4][6] 投资论点总结 - ANET作为美国超大规模企业交换机的领先品牌供应商，有望受益于数据增长、数字化转型和对更高带宽、更快速度、更低延迟的需求，预计未来几年将实现强劲的两位数收入和每股收益增长 [23] - CSCO是全球网络设备和解决方案的市场份额领导者，拥有广泛的产品组合，但过去十年因低成本竞争对手和特定垂直解决方案公司而失去市场份额，不过其产品积压、RPO和ARR提供了充足的收入可见性 [24] - DELL设计、制造和销售信息技术基础设施及相关软件，多元化的产品组合使其有望受益于AI服务器需求、行业PC趋势的拐点、ISG部门的长期增长以及股东友好的资本配置 [27] - F5是应用交付和安全领域的行业领先公司，混合多云网络架构的广泛采用将使企业继续投资于数据中心的ADC硬件和软件，该公司已在业务多元化方面取得进展 [29] - SMCI是高性能计算和存储系统的专业供应商，与关键AI供应商建立了长期合作关系，有望在未来几年满足AI云服务提供商的需求，但服务企业AI基础设施需求可能更具竞争力 [29][31]

报告行业投资评级 - 全球范围内买入评级占比48%，持有评级占比34%，卖出评级占比18%；在投资银行关系方面，买入占比64%，持有占比57%，卖出占比43% [24] 报告的核心观点 无 根据相关目录分别进行总结 公司盈利及估值情况 - 宝钢单位毛利499元/吨，净利润214.85亿元，每股收益0.997元，隐含市盈率7.5倍；鞍钢H单位毛利46元/吨，净利润 -2.035亿元，每股收益 -0.216元，无隐含市盈率；马鞍山H单位毛利222元/吨，净利润1.55亿元，每股收益0.201元，隐含市盈率8.8倍 [11] 公司指标变化情况 - 宝钢单位毛利变化100元/吨，每股收益变化0.176元，估值变化1.8，占股价比例23%；鞍钢H单位毛利变化100元/吨，每股收益变化0.239元，估值变化1.5，占股价比例78%；马鞍山H单位毛利变化100元/吨，每股收益变化0.186元，估值变化1.2，占股价比例63% [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 法国政府增加国防支出，对经济增长的提振作用有限，但财政前景更具挑战性，需执行促增长政策缓解宏观经济挑战，但结构性改革前景黯淡 [1][5][22] - 预计到2030年代初，法国政府债务与GDP之比将在126%附近稳定，稳定债务与GDP之比所需的基本财政收支将从GDP的0%增加到1%左右 [1][18][19] - 维持法国2025年0.6%的增速预测，将2026年和2027年的增速预测均小幅上调0.1个百分点，分别达到1%和1.2% [5][10] 根据相关目录分别进行总结 国防支出目标与现状 - 法国政府和议会领袖同意增加国防支出，马克龙提出将国防支出占GDP比例提高到3%左右的目标，法国起点比多数欧洲国家有利，已在2024 - 2030年预算法案中落实2%的国防支出要求 [3][5] - 假设2025年法国国防支出增加到GDP的2.1%，2026年增至2.4%，2027年增加到2.8% [3] 国防支出对经济增长的影响 - 国防支出增加对法国经济增长的提振作用有限，因财政政策接近极限，政府需削减其他支出或增加税收来为国防支出提供资金，基本抵消对增长的提振作用 [5][9] - 法国有望受益于欧洲其它地区国防支出增长的溢出效应，因其拥有欧洲最大的军事工业，在全球武器出口中仅次于美国排名第二，生产防空系统和卫星等欧洲匮乏的军事装备 [10] 财政前景变化 - 德国借贷成本上升传导至法国国债收益率，未来几年法国的利率 - 增速差将明显恶化 [15] - 稳定债务与GDP之比所需的基本财政收支将从GDP的0%增加到1%左右，预计到2030年代初，政府债务与GDP之比将在126%附近稳定，高于德国大选前的预测 [1][18][19] 缓解宏观经济挑战的措施 - 短期内，法国政府可借助欧洲贷款机制受益于相对较低的借贷利率，但对利息支付的影响有限 [22] - 缓解法国宏观经济挑战的最有效手段是执行促增长政策，但政治僵局持续，结构性改革前景黯淡 [1][22]

Researco 2025年3月9日 | 7:38PM HKT 资料来源: MSCI,FactSet,高盛全球投资研究部 中国市场寻思 审视中国牛市的韧性 1. 中国股市迎来史上最强"开门红", MSCI中国指数年初至今已上涨19%，分别跑赢 发达/新兴市场指数18个/14个百分点。从谷底到峰值高达29%的涨幅在历史上排名第 三，仅次于全球金融危机和疫情重新放开之后的市场反弹幅度。多个因素助力市场上 涨,特别是市场对Al的乐观情绪和中国科技题材叙事向好、当前两会夯实稳增长的政 策基调，以及截至目前美国新政府治下的中美关系看起来好于投资者此前担忧的情 景。但随着指数估值越来越接近我们的合理市盈率目标（12倍），以及一些积极的国 内推动因素已经落实,我们预计随着未来几周中美政策和地缘政治日程再次变得活 跃,牛市进程将会放缓、获利回吐压力显现。我们维持对中国港股和A股的高配建议, 重申我们近日更新的12个月目标点位,即MSCI中国指数和沪深300指数的目标点位分 别为85点(+10%)和4,700点(+19%)，我们强调选择中后周期AI受益股、股东回报的代 表性投资标的以及部分民企作为投资组合核心持股，并在表现滞后 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国货币政策在高度不确定下适度宽松，财政政策是支持经济的主要手段，预计中国将采取被动而非主动的政策方式 [4] - 尽管美国对中国加征关税使有效关税税率提高到约30%，但人民币兑美元即期汇率走低，预计未来三个月美元兑人民币汇率将保持区间波动，关键影响因素为美元走势和新的关税消息 [4][5] - 自去年9月政策利率下调20个基点以来，银行间回购利率一直高于政策利率，近期将短期国债展望从看涨调整为中性，但维持中期建设性观点，长期利率面临上行风险，收益率曲线可能在未来几周变陡 [6] - 预计货币政策将进一步宽松，维持二季度和四季度两次降息20个基点、一季度和三季度两次降准50个基点的预测，但存在货币政策宽松延迟的风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 外汇 估值和政策立场 - 2月人民币兑CFETS货币篮子贬值，但兑美元汇率保持区间波动 [9] - 1月和2月美元兑离岸人民币即期汇率波动小于美元指数 [10] - 2月美元兑离岸人民币Tom/Next点数显著下降 [12] - 逆周期因子按历史标准仍处于较宽水平，表明外汇管理持续进行 [15] 技术面 - 2月美元兑离岸人民币和欧元兑离岸人民币的利差与波动率之比上升 [17] - 2月短期买入美元卖出离岸人民币的动量进一步减弱 [19] - 2月离岸人民币与在岸人民币基差有所收窄 [25] - 2月交叉货币互换利率较无本金交割利率互换利率显著下降 [25] 基本面 - 1月中国贸易顺差因旅游服务贸易逆差扩大而略有下降 [30] - 2025年1月中国旅游出口降至2019年水平的123%，旅游进口增至约2019年水平的114% [32] 利率 水平和期限结构 - 2月银行间流动性紧张，长期现金债券收益率和无本金交割利率互换利率进一步上升 [38] - 2月前端国债收益率进一步上升，略高于12月初水平 [42] - 2月无本金交割利率互换和现金债券曲线进一步平坦化 [40] - 2月短期债券的外汇对冲收益率与美国国债收益率持平 [44] 技术面 - 2月支付人民币无本金交割利率互换的短期动量增强 [48] 基本面 - 2月1年期中国CPI通胀的市场共识预测仍不乐观 [51] - 2月利率互换表现优于国债 [53] - 2月票据贴现利率显著下降，表明贷款需求疲软 [56] 流动性和杠杆 - 7天回购定盘利率与公开市场操作基准利率的利差仍远高于往年 [61] - 2月央行从银行间市场回笼流动性 [62] - 由于银行间回购利率上升，债券市场的金融杠杆率仍相对较低 [64] 债券供求 - 2025年2月中央政府债券净发行量约为4190亿元 [70] - 2025年2月地方政府一般债券净发行量约为1050亿元 [76] - 2025年2月地方政府专项债券发行量约为3920亿元 [73] - 2025年2月政策性银行债券净发行量约为2720亿元 [79] - 2025年2月可转让定期存单净发行量约为5460亿元 [82] - 2025年2月地方政府融资平台债券净发行量为1390亿元 [84] - 2月社会融资总量下的政府债券净发行量可能增加一倍多（约1700亿元），而企业债券净发行量降至约234亿元 [86] - 1月银行减持地方政府债券超过1万亿元 [88] 附录 - 总结了自2020年以来的主要外汇政策公告，分为价格、流动性、资本流动和口头指导四类，在汇率大幅波动时，央行可能会采取措施稳定美元兑人民币即期汇率，影响通常是短期的，但会减缓汇率波动速度 [90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 下调2025年美国GDP增长预测至1.7%，主要因贸易政策假设更不利及政府引导关税致经济短期疲软预期 [1][3] - 预计美国平均关税今年升10个百分点，通过提价、收紧金融条件和增加不确定性拖累GDP增长 [3][8] - 预计核心PCE通胀今年晚些时候加速至3%，维持美联储今年两次25个基点降息预测 [13] - 欧元区中期增长前景因德国财政政策潜在变化改善，预计未来2 - 3年德国和欧元区增长获提振 [16] - 其他发达市场预计因通胀回落和美国关税影响进一步降息 [18] - 尽管美国关税提高，中国经济情绪改善，预计AI对中国GDP增长影响提前且逐步上升 [20] - 市场远离美国增长表现优异预期，美国增长可能不及预期，近期市场走势或延续 [25] 根据相关目录分别进行总结 美国经济 - 2025年美国GDP增长预测从年初2.4%下调至1.7%，为2.5年来首次低于共识预测，虽经济有顺风因素，但贸易政策假设不利致下调 [1] - 预计美国平均关税今年升10个百分点，可能有关键商品关税、全球汽车关税和“互惠”关税，“互惠”关税影响大，若实施平均关税或升15个百分点 [3][5] - 关税通过提价、收紧金融条件和增加不确定性拖累GDP增长，预计未来一年关税使GDP增长减少0.8个百分点，减税和监管放松仅抵消0.1 - 0.2个百分点 [8] - 预计核心PCE通胀今年晚些时候加速至3%，维持美联储今年两次25个基点降息预测，FOMC近期或观望 [13] 欧元区经济 - 德国财政政策潜在变化使欧元区中期增长前景改善，预计未来2 - 3年德国和欧元区增长分别获平均0.5和0.25个百分点提振，2027年欧元区预计增长1.6% [16] - 调整欧洲央行进一步降息预测，预计终端利率为2% [16] 其他发达市场 - 预计其他发达市场因通胀回落和美国关税影响进一步降息，加拿大央行3月12日可能降息，英国央行3月20日可能不降息但中期预测偏鸽，澳大利亚央行4月1日可能跳过降息后续或再降 [18] 中国经济 - 尽管美国关税提高，中国经济情绪改善，与技术创新进展和领导人会面有关，预计AI对中国GDP增长影响提前，2026年开始并到2030年逐步升至0.2 - 0.3个百分点，但累积影响仍低于美国 [20] 市场表现 - 市场远离美国增长表现优异预期，年初以来美德国债收益率利差降72个基点，欧洲股市跑赢美国股市14%，欧元兑美元升值5%，美国增长可能不及预期，近期市场走势或延续 [25]

报告行业投资评级 - 报告维持对中国、日本的超配（OW）观点，对印度、韩国、中国台湾维持标配（MW）观点，对泰国、中国香港、澳大利亚维持低配（UW）观点；对新加坡评级从标配上调至超配，对印度尼西亚评级从超配下调至标配；维持对菲律宾的超配、对马来西亚的标配观点 [1][3][72] 报告的核心观点 - 近期投资者会议显示，关税、人工智能、宏观政策和地缘政治是关注焦点；美国关税政策变化及人工智能发展对亚洲股市影响显著；报告对各市场给出投资评级和建议，强调在宏观挑战下关注能带来阿尔法收益的主题 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 投资者反馈 - 近期在海湾合作委员会地区、亚洲和美国的投资者会议中，投资者关注关税、人工智能及其对中国的影响、宏观政策和地缘政治；投资者对中国市场兴趣浓厚，但多数未相应增加敞口；对日本、印度和韩国等地区市场也有相关问题 [4][5] 关税 - 美国宣布对加拿大、墨西哥加征25%关税，对中国额外加征10个百分点关税，还计划对部分经济体征收互惠关税；20个百分点的关税上调符合预期，已反映在经济和股市预测中；互惠关税可能扩大对亚洲经济体和股市的影响，印度、印度尼西亚、越南和泰国尤其受影响；评估10%普遍关税情景，台湾、韩国和日本对美收入敞口高，地区盈利或受3%冲击，估值下降4%，MXAPJ指数可能下跌6 - 7%；亚洲股市在个股层面已反映关税担忧；4月初是关税风险关键时期 [6][7][8][9][10][12] 人工智能 - DeepSeek的大语言模型促使人工智能主题从基础设施层转向应用层，推动中国股市复苏；台湾、中国离岸市场和韩国指数市值中与人工智能相关收入的占比较高，中国主要是软科技，其他地区主要是硬科技；看好人工智能应用、物理人工智能和电力主题；低成本高性能人工智能模型支持市场观点，维持对中国和日本的超配，对台湾、韩国和印度的标配 [19][20][21] 中国 - 维持对中国市场的积极看法，将MXCN目标从75上调至85；市场自1月13日低点上涨30%，年初至今上涨20%，短期内可能有获利回吐；A股在过去3个月表现逊于H股，A/H轮动模型预测A股将有适度表现；投资逻辑是人工智能积极推动加上政策支持，降低增长风险，同时估值仍不高且仓位较轻；看好人工智能、政府支出受益、中国新兴市场出口和股东回报四个主题 [27][28][29] 日本 - 今年以来东证指数本地表现下跌1%，美元计价上涨4%，但投资前景仍乐观，维持超配，需关注日元走势；盈利表现强劲，预计2024 - 2026财年每股收益分别增长9%、11%、8%；远期市盈率从去年7月的15.3倍降至目前的13.4倍；外国投资者净卖出，接近安倍经济学高峰以来的最低净买入水平；有多个阿尔法主题，如银行、国内消费、国防、人工智能、中国敞口和企业变革；关键风险是日元进一步升值 [36][37][38] 印度 - 因经济增长和利润周期性放缓，10月将印度股市评级从超配下调至标配；经济增长和盈利轨迹最差时期似乎已过，预计增长将逐步恢复；外国持仓更清晰，市场技术面有触底迹象，但国内和散户在中小盘股的持仓仍高；近期波动可能因全球不确定性尤其是互惠关税而维持高位；维持标配，预计NIFTY指数12个月内达到25,500点，意味着13%的价格回报，行业配置强调信息技术和部分国内行业 [42][43][44] 韩国和台湾 - 维持对韩国和台湾的标配立场，看好更有针对性的主题；韩国估值低、外国持仓轻，政治不确定性可能随总统弹劾审判结果降低，有望带来新总统选举和政策支持，但出口和半导体内存价格疲软导致盈利下调，看好国防、造船和控股公司等阿尔法主题；台湾风险回报改善，估值压缩，台积电在美国的投资缓解部分关税压力，但市场仍担忧人工智能硬件投资需求和成本增加，关键主题是苹果供应商 [50][51] 东盟 - 将新加坡评级上调至超配，因其银行表现积极、股市有加强措施、股息收益率有吸引力且人工智能采用更快；将印度尼西亚评级下调至标配，因其GDP增长预期低于共识、银行体系流动性紧张、盈利增长低且国内政策风险上升；维持对菲律宾的超配、对马来西亚的标配和对泰国的低配观点 [57][58][59] 关键阿尔法主题 - 维持MXAPJ 640指数目标，预计12个月内美元价格和总回报分别为8%和11%；强调关注人工智能、关税和地缘政治风险相关的阿尔法主题，如人工智能应用、物理人工智能、台湾苹果供应商、电力、抗关税股票、国防支出、现金回报和质量、盈利修正动量等 [66][71]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国高科技制造业近年来表现出色，未来有望继续跑赢整体制造业，但目前尚不足以完全抵消房地产行业收缩对GDP增长的拖累，其未来发展受宏观和微观因素共同影响 [4][45] 根据相关目录分别进行总结 高科技制造业受关注 - 过去二十年，中国制造业增加值占全球比重从13%提升至33%，在疫情、房地产低迷和地方政府债务负担等因素影响下，制造业重要性增加，2019 - 2024年制造业投资和工业生产增长跑赢整体实际GDP [7] - 过去十年，高科技制造业在工业生产增长和GDP份额扩张方面均超过非高科技制造业，其工业生产年均增速比非高科技制造业快3个百分点，在制造业实际增加值中的占比从2005年的30%升至2024年的40%，GDP占比在2014 - 2024年间提高约2个百分点 [12] - 过去五年，中国关键高科技制造业领域增长强劲，工业机器人产量翻倍，机床产量增长50%，工业机器人密度从每千名制造业员工约20台增至47台，芯片产量显著增加 [15] 驱动中国高科技制造业生产的因素 - 供给端：高科技制造业获得更多国内政策支持，因其进口依赖度和出口敞口较高，政府旨在通过进口替代增强自给自足能力、稳定出口增长，推动价值链升级和供应链韧性提升，如2023年成立中央科技委员会，2025年两会宣布多项支持措施 [19][20] - 需求端：疫情期间全球商品需求旺盛和海外供应链中断，使外部需求快速扩张，带动高科技制造业生产增长，2019 - 2024年该行业实际出口年化增长率从2014 - 2019年的2%升至8%，且该行业是制造业中唯一保持较强盈利能力的领域 [23] 衡量高科技制造业对实际GDP增长的影响 - 通过生产和投资两个渠道评估其对GDP的影响，生产渠道包括直接和间接贡献，投资渠道衡量高科技资本支出的直接影响，每1元高科技产品最终需求可带来0.68元国内总增加值，但该乘数低于服务业和其他制造业，反映其对外国投入的依赖较高 [27][29] - 过去十年，高科技制造业年均为GDP增长贡献1.1个百分点，2021年贡献超过2个百分点，但自2022年以来，房地产行业成为增长拖累，年均拉低GDP增长1.7个百分点，而同期高科技制造业的贡献稳定在1.1个百分点左右 [33][36] 高科技制造业在中国经济中的未来路径 - 基准情景：预计未来五年高科技制造业年均为实际GDP增长贡献约1个百分点，假设其在生产和投资方面继续跑赢整体制造业，2024 - 2029年实际工业生产年均增速为4.8%，高于整体工业生产的3.3%，预计2028年后房地产行业拖累将小于高科技行业的增长贡献 [39] - 乐观情景：中美贸易和高科技紧张局势不显著升级，技术突破带动内外需求，政策支持力度加大，未来五年该行业年均对GDP的贡献将超过2019 - 2024年水平，达到1.4个百分点，有望完全抵消房地产行业的拖累 [44] - 悲观情景：贸易紧张局势升级和关键投入品出口管制收紧，限制高科技制造业生产增长，预计2025 - 2029年年均对GDP的贡献降至0.6个百分点 [44]