报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 存储价格回暖促业绩改善，中高端和品牌业务实现高增，2024年公司营收174.64亿元，同比增加72.48%，归母净利润4.99亿元，同比增加160.24% [4][8] - 多业务齐头并进，企业级存储持续放量，2024年企业级存储收入同比增加666%至9.22亿元，巴西子公司Zilia收入23.12亿元，同比增长120%，Lexar品牌全球营收由2019年的8.6亿元增长至2024年的35.3亿元，2024年设计并成功流片首批UFS自研主控芯片 [8] - 下调公司2025 - 2026年业绩预测，新增2027年业绩预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.39亿元、8.87亿元和12.78亿元，采用PS估值，对应2025年4月2日收盘价PS分别为1.8倍、1.6倍和1.4倍，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为101.25亿元、174.64亿元、211.01亿元、243.21亿元、272.14亿元，同比增速分别为21.6%、72.5%、20.8%、15.3%、11.9% [7] - 2023 - 2027年预计净利润分别为 - 8.28亿元、4.99亿元、6.39亿元、8.87亿元、12.78亿元，同比增速分别为 - 1237.1%、160.2%、28.1%、38.9%、44.1% [7] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为8.2%、19.0%、19.2%、19.5%、20.8%，净利率分别为 - 8.2%、2.9%、3.0%、3.6%、4.7% [7] - 2023 - 2027年预计ROE分别为 - 13.7%、7.7%、9.2%、11.6%、14.7%，EPS分别为 - 1.99元、1.20元、1.54元、2.13元、3.07元 [7] - 2023 - 2027年预计P/E分别为 - 46.6倍、77.4倍、60.5倍、43.5倍、30.2倍，P/B分别为6.4倍、6.0倍、5.5倍、5.0倍、4.4倍 [7] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为116.83亿元、138.42亿元、158.91亿元、175.51亿元，非流动资产分别为52.13亿元、47.35亿元、42.58亿元、38.29亿元 [10] - 2024 - 2027年预计流动负债分别为72.23亿元、91.13亿元、106.99亿元、116.11亿元，非流动负债分别为27.74亿元、20.53亿元、13.30亿元、6.27亿元 [10] - 2024 - 2027年预计归属母公司股东权益分别为64.67亿元、69.73亿元、76.75亿元、86.87亿元 [10] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为174.64亿元、211.01亿元、243.21亿元、272.14亿元，营业成本分别为141.37亿元、170.47亿元、195.85亿元、215.46亿元 [10] - 2024 - 2027年预计营业利润分别为5.86亿元、7.49亿元、10.42亿元、15.02亿元，利润总额分别为5.90亿元、7.51亿元、10.44亿元、15.04亿元 [10] - 2024 - 2027年预计净利润分别为5.05亿元、6.44亿元、8.94亿元、12.89亿元，归属母公司净利润分别为4.99亿元、6.39亿元、8.87亿元、12.78亿元 [10] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027年预计营业收入同比增速分别为72.5%、20.8%、15.3%、11.9%，营业利润同比增速分别为155.3%、27.9%、39.0%、44.2%，归属于母公司净利润同比增速分别为160.2%、28.1%、38.9%、44.1% [11] - 获利能力：2024 - 2027年预计毛利率分别为19.0%、19.2%、19.5%、20.8%，净利率分别为2.9%、3.0%、3.6%、4.7%，ROE分别为7.7%、9.2%、11.6%、14.7%，ROIC分别为5.0%、6.8%、7.0%、8.8% [11] - 偿债能力：2024 - 2027年预计资产负债率分别为59.2%、60.1%、59.7%、57.2%，净负债比率分别为76.1%、94.2%、89.2%、76.3%，流动比率均为1.5左右，速动比率均为0.4左右 [11] - 营运能力：2024 - 2027年预计总资产周转率分别为1.0、1.1、1.2、1.3，应收账款周转率均为9.0左右，应付账款周转率均为10.2左右 [11] - 每股指标：2024 - 2027年预计每股收益分别为1.20元、1.54元、2.13元、3.07元，每股经营现金流分别为 - 2.92元、 - 3.41元、0.05元、1.43元，每股净资产分别为15.55元、16.76元、18.45元、20.88元 [11] - 估值比率：2024 - 2027年预计P/E分别为77.4倍、60.5倍、43.5倍、30.2倍，P/B分别为6.0倍、5.5倍、5.0倍、4.4倍，EV/EBITDA分别为30.6倍、32.6倍、28.3倍、23.0倍 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 12.15亿元、 - 14.18亿元、2000万元、5.95亿元 [12] - 2024 - 2027年预计投资活动现金流分别为 - 11.02亿元、800万元、800万元、800万元 [12] - 2024 - 2027年预计筹资活动现金流分别为21.41亿元、10.18亿元、6900万元、 - 5.16亿元 [12] - 2024 - 2027年预计现金净增加额分别为 - 2.12亿元、 - 3.92亿元、9700万元、8700万元 [12]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年上市银行净利润同比增长1.8%，营收降幅收敛，拨备反哺平滑盈利，但2025年行业营收乏力情况或持续，息差下行压力仍存 [4] - 资产增速环比下行，信贷增速平稳，资产端定价拖累息差，负债成本改善，中收负增缺口收敛，成本收入比提升，资产质量稳定，分红率平稳 [4][7] - 投资建议为关注“顺周期 + 高股息”，政策推动板块估值修复，推荐基本面稳健区域行、关注股份行配置机会及高股息个体 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利分解：营收降幅持续收敛，拨备反哺平滑盈利 - 盈利分析与比较：2024年全年23家上市银行净利润同比增长1.8%，增速较前三季度提升0.9pct，个股分化，部分银行盈利强劲增长；营收增速修复至 -0.6%，净利息收入和中收降幅收窄，其他非息收入增速达28%；业务费用增速下行，拨备计提减少反哺利润 [10][11][12] - 业绩归因分析：拨备计提是最主要正贡献因素，贡献净利润增长7.2个百分点；息差是最主要负面因素，负贡献11.1个百分点；规模扩张贡献度边际走弱，正贡献4.9个百分点；非息收入正贡献1.6个百分点，中收负贡献2.0个百分点 [18] 上市银行经营分解 - 资产增速环比下行，信贷增速保持平稳：24A资产规模增速较24Q3下降0.8pct至7.2%，贷款增速下降0.3pct至7.7%，六大行、股份行资产规模和贷款同比增速有差异 [22] - 资产端定价拖累息差下行，负债成本延续改善：24Q4单季度年化净息差环比下降3BP至1.43%，生息资产收益率环比收窄9BP，计息负债成本率环比降低7BP，未来资产端定价仍冲击息差，负债成本红利可缓和下行趋势 [24] - 中收负增缺口收敛，关注政策效果：24A上市银行手续费及佣金净收入同比负增9.3%，较24Q1 - 3有所收窄，六大行、股份制银行变化不同，部分银行中收业务贡献占比高，关注居民需求恢复情况 [28] - 费用管控力度持续提高，成本收入比基本持平：24A上市银行业务及管理费同比增长0.96%，成本收入比同比提升0.5pct至32.8%，部分银行成本收入比居前三 [32] - 资产质量表现稳定，前瞻性指标略有波动：24Q4不良率环比下降1bp至1.25%，拨备覆盖率和拨贷比下降，六大行、股份制银行不良率下降，部分银行改善幅度大；关注率和逾期率有波动，预计零售和小微业务风险暴露是原因 [35] - 重点领域略有波动，风险防范意识突出：零售贷款不良率部分银行上升，重庆银行绝对水平最高；对公房地产贷款不良率多数银行下降，郑州银行上升，政策发力有望改善重点领域风险 [41] - 分红率保持平稳，关注中期分红进程：23家银行中9家分红率提升，5家持平，9家下降，中信银行提升幅度最高，关注中期分红进程和分红率变化 [43] 投资建议：“顺周期 + 高股息”，政策组合拳推动板块估值修复 - 板块股息价值吸引力高，平均股息率4.37%，溢价水平处历史高位，关注区域行成长性和股份行预期改善，板块静态PB仅0.68倍，安全边际充分 [46] - 成都银行：享区域资源禀赋，维持24 - 26年盈利预测，预计EPS分别为3.11/3.56/4.10元，维持“强烈推荐”评级 [47] - 长沙银行：深耕本土，看好零售潜力，维持24 - 26年盈利预测，预计EPS分别为1.97/2.21/2.51元，维持“推荐”评级 [49] - 苏州银行：区域禀赋突出，改革提质增效，维持24 - 26年盈利预测，预计归母净利润分别为50.8亿元/56.3亿元/62.6亿元，维持“强烈推荐”评级 [51] - 常熟银行：看好零售和小微业务，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为1.46/1.68/1.91元，维持“强烈推荐”评级 [53] - 宁波银行：零售转型高质量发展，维持24 - 26年盈利预测，预计EPS分别为4.10/4.49/4.95元，维持“强烈推荐”评级 [56] - 兴业银行：“商行 + 投行”差异化经营，股息率高，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为3.77/3.93/4.14元，维持“强烈推荐”评级 [58] - 招商银行：短期承压，长期价值可期，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为6.01/6.25/6.54元，维持“强烈推荐”评级 [60] - 工商银行：经营稳健，高股息属性突出，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为1.03/1.06/1.09元，维持“推荐”评级 [62] - 建设银行：优质国有大行，关注股息价值，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为1.36/1.40/1.46元，维持“推荐”评级 [64]

核心观点 - 2025年3月德国和欧盟祭出财政计划，被视为欧洲财政协同“觉醒”，德国财政立场转扩张，欧盟深化财政共担尝试，引发投资者重估其财政与经济前景，带来欧元资产投资机遇 [2] - 1 - 2月逆变器出口需求略增，亚非新兴市场表现好于欧洲发达市场，推荐海外大储、新兴市场户储赛道领先企业 [3] - 科技主线趋势清晰，但二季度TMT股指有阶段性盘整压力，TMT股指调整后是买点，TMT转债、新兴周期转债可跟随调整配置 [4] 重点推荐报告摘要 海外宏观 - 德国新财政计划打破国防开支约束、放宽地方债务限制、设5000亿预算外专项基金，预计每年增1000亿欧元支出，2025年财政立场转扩张，未来2 - 3年赤字率或扩至4%左右，债务率升至约70%，有望提振经济增长1 - 2个百分点 [7] - 欧盟“重新武装欧洲”计划规模8000亿欧元，预计年均增2000亿欧元国防支出，或拉动名义GDP增速1个百分点左右，该计划是财政协同关键尝试，未来或继续深化财政协同、尝试共同举债 [8] - 欧债利率上行反映乐观经济预期，欧股受益财政积极转向，欧元兑美元汇率有望在1.1新中枢左右运行，资金增配欧元资产支撑欧元 [9] 电力设备及新能源 - 2025年1 - 2月我国逆变器出口金额77亿元，同比略增6.5%，亚洲、欧洲、拉丁美洲是前三大市场，亚洲取代欧洲成第一大市场，出口金额同比增长，欧洲、拉丁美洲需求规模同比下降 [10] - 亚洲市场1 - 2月出口同比增长31%，南亚、中东、东南亚均表现亮眼；欧洲市场出口整体下滑，但英国、匈牙利同比增长，欧洲大储需求潜力可期；拉美市场表现偏淡，非洲市场同比回暖 [11][12] - 推荐阳光电源、德业股份、上能电气，建议关注通润装备、禾迈股份 [13] 可转债 - 25Q1可转债普涨，因DEEPSEEK突破带动科技板块、小盘风格上涨及下修贡献，表现好于预期，风格接近成长/小盘且弹性良好 [14] - 本轮科技、成长行情未结束，但二季度或面临阶段性盘整，TMT股指调整后是买点，人工智能指数下跌接近15%时可累积仓位 [15][16] - TMT转债、新兴周期转债弹性大、可选标的丰富、债底保护强，建议跟随调整配置，若调整超预期可采用高价 + 低价结合策略；底仓品种规模压缩后，资金再配置对未退市底仓个券价格有支撑 [16] 一般报告摘要 - 宏观策略债券基金 国内宏观 - “稳物价”是2025年宏观政策重点，《关于完善价格治理机制的意见》围绕此目标部署，本次价格机制改革与2015年有相似背景，且在其基础上更进一步 [18][19][20] - 本轮供给侧结构性改革思路渐明，完善价格治理机制、规范补贴行为、发挥行业协会作用、加强“能耗控制”，有助于促进供给侧良性竞争，相关行业价格有望回升 [21] 一般报告摘要 - 行业公司 万科A - 2024年公司营收下降、归母净利润亏损，因开发业务结算规模和毛利率下降、新增计提减值准备、非主业投资亏损、资产交易价格低于账面值 [22][23][24] - 经营端高品质交付、销售回款率高、大宗资产交易和存量资源盘活有进展；融资端获金融机构支持，完成债券偿付 [24] - 深圳国资国企及深铁集团给予公司支持，2025年大股东介入管理，提供股东借款，公司制定“一揽子方案”自救，维持“推荐”评级 [25][26] 恒生电子 - 2024年公司收入端承压、利润同比下滑，受部分金融机构客户科技投入负增长、采购流程拉长影响 [27][28] - 公司保持高水平研发投入，毛利率位于较高水平，持续深化战略聚焦，推出多个领域新产品，核心产品完成多家客户签约 [29][30][31] - 调整盈利预测，维持“强烈推荐”评级 [32] 科兴制药 - 公司出海业务有望保持高速增长，依托海外商业化平台引入新产品，外销收入增速目标高 [33] - 创新药平台价值待重估，α - 1b干扰素吸入溶液RSV治疗前景好，在研管线布局特色，推进BD工作 [33][34] - 预测营收和净利润，维持“推荐”评级 [34] 金风科技 - 2024年公司风机毛利率大幅提升推动业绩增长，得益于产品和市场结构优化 [35][36] - 2025年风机业务量利有望进一步提升，在手订单增长，预计出货量和收入增长，推动盈利提升 [36] - 电站业务平稳，风电后服务业务较快发展，调整盈利预测，维持“推荐”评级 [37] 宇通客车 - 2024年公司净利润创历史高峰，出口收入增幅高，海外业务毛利率提升，各项费用率下降，资本开支较小 [39][40] - 2025年经营计划显示业绩增长信心足，调整净利润预测值，维持“推荐”评级 [40][41] 新股概览 - 即将发行的新股有众捷汽车、天有为、宏工科技、肯特催化等，涉及不同申购日、申购代码、发行价等信息 [41][42] 资讯速递 国内财经 - 中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，建立健全天然气发电、储能等调节性资源价格机制 [44] - 三部门支持保险公司发起设立私募证券基金，内险板块低估值受重视 [45] 国际财经 - 美国3月ADP就业人数超预期反弹，表明企业招聘活动加速 [46] - 特朗普宣布对等关税在即，美债收益率下跌至一个月低点 [47] 行业要闻 - 2024年半导体市场收入因人工智能相关芯片需求激增约25%，但行业表现不均衡 [48][49] - 3月TOP50企业新增合约面积约5203万平方米，头部企业规模持续扩张 [50] 两市公司重要公告 - 锐捷网络、盛弘股份、京新药业、华瓷股份、孩子王披露2024年年报及利润分配预案，净利润均有不同程度增长 [51][52][53][54][55]

政策背景 - 2023 年以来中国 GDP 平减指数持续承压，经济量价背离已持续两年[3] - 2025 年《政府工作报告》将 CPI 增速目标定在 2%左右，是 2003 年以来首次降到 3%以下[3] 政策对比 - 2015 年 10 月发布《关于推进价格机制改革的若干意见》，本次 2025 年 4 月 2 日发布《关于完善价格治理机制的意见》，背景均面临产能利用不足、物价下行压力[3] 改革特征 - 着重强调市场价格监管机制，治理“价格战”和“内卷式”恶性竞争[3] - 能源领域改革重点转向新能源、碳定价；公用事业健全价格动态调整机制；公共服务引导民营资本；创新公共数据价格[3] 改革思路 - 完善价格治理机制，发挥市场价格在资源配置中的作用[4] - 通过统一大市场建设和公平竞争审查，规范地方补贴行为，减少特定行业出口退税，如 2024 年 12 月 1 日起部分成品油、光伏等出口退税率由 13%下调至 9%[4][8] - 发挥行业协会自律机制，遏制低于成本的招投标行为[4] - 原材料行业以“能耗控制”为切入点，加速高能耗的低效、落后产能退出[4] 改革影响 - 本次价格机制改革是新一轮供给侧结构性改革重要环节，产能利用不足且“内卷”严重的光伏、高能耗原材料、价格低于成本的公用事业及服务行业价格有望回升[4]

德国财政 - 新财政计划核心为打破国防开支约束、放宽地方债务限制、设立5000亿预算外专项基金，每年或增1000亿欧元支出，占GDP 2%左右[2][6][10][11][20] - 2025年财政立场由紧缩转扩张，未来2 - 3年赤字率或从3%以下扩至4%左右，债务率或从约62%升至约70%[2][20] - 计划有望2025下半年或2026年起效，提振实际经济增长1 - 2个百分点[2][24] 欧洲财政协同 - “重新武装欧洲”计划规模8000亿欧元，未来4年每年平均增约2000亿欧元国防支出，占2024年欧盟GDP 1.2%，或拉动名义GDP增速1个百分点左右[2][29][30] - 该计划是欧盟深化财政共担尝试，动用预算担保融资，但暂未尝试共同举债，未来市场可期待深化协同与再度尝试共债[2][35][43] 欧元资产 - 欧债利率上行反映乐观经济预期，信用风险可控，因德国信用好、意大利状况改善、欧央行适度宽松[46][48] - 欧股受青睐，3月机构投资者配置比例跃升27个百分点至近40%，国防、基建股具中长期投资价值[51][55] - 欧元近期反弹健康，未来有望在1.1中枢运行，从利差看反弹不充分，虽有风险但资金增配或支撑[57][58] 风险提示 - 德国财政计划落地不及预期[60] - 德国或欧盟主权评级意外下修[60] - 德国和欧盟面临外部冲击超预期[60]

报告行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月我国逆变器出口金额77亿元，同比略增6.5%，亚洲、欧洲、拉丁美洲是前三大市场，亚洲取代欧洲成第一大市场，亚非新兴市场表现好于欧洲发达市场 [2][13] - 持续推荐海外大储、新兴市场户储赛道领先企业，如阳光电源、德业股份、上能电气，建议关注通润装备、禾迈股份 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、逆变器月度出口概况 - 2025年1 - 2月我国逆变器出口金额同环比回升，共计77亿元，同比略增6.5% [13] - 亚洲、欧洲、拉丁美洲是前三大市场，出口金额占比分别为38%/32%/13%，亚洲出口金额同比正增长，欧洲和拉丁美洲需求规模同比下降 [13] - 分区域看，亚洲出口29亿元同比+31%，欧洲出口25亿元同比 - 11%，拉美出口10亿元同比略降3%，非洲出口6.6亿元同比+26% [16][89] - 各大市场逆变器单台均价基本平稳，2月多洲出口均价上升 [16] - 2025年1 - 2月，荷兰、印度、巴西、巴基斯坦和德国是出口金额前五大市场，印度、巴基斯坦、南非、中东市场增势强劲，新兴市场整体表现优于欧洲市场 [17] 二、亚洲：出口同比增长，南亚、中东表现亮眼 - 亚洲市场：2025年1 - 2月出口金额28.7亿元，同比增长31%，出口271万台同比+7%，单台均价1059元同比+22%，印度、巴基斯坦、沙特和阿联酋同比贡献增量，南亚和中东市场重要 [27] - 南亚：1 - 2月出口印度逆变器金额6.8亿元，同比增长74%，大储机遇凸显但可能面临价格竞争；出口巴基斯坦逆变器金额4.1亿元，同比增长63% [36] - 中东：沙特阿拉伯、阿联酋大型光储装机需求增长，1 - 2月出口沙特金额2.3亿元同比增长67%，出口阿联酋金额1.8亿元同比增长52%，沙特大型光储需求空间广阔 [40] - 东南亚：1 - 2月出口金额5.6亿元，同比增31%，前五大市场为缅甸、泰国、越南、马来西亚、菲律宾，缅甸成第一大市场 [41] 三、欧洲：出口整体下滑，英国、匈牙利同比增长 - 欧洲市场：2025年1 - 2月出口金额24.6亿元，同比减少11%，出口118.4万台，单台均价2073元，荷兰、德国、匈牙利、英国是主要市场，荷兰和德国出口金额同比下降，匈牙利和英国同比增长 [54] - 德国：1 - 2月出口金额3.3亿元，同比减少14%，出口20.9万台，单台均价1580元，1 - 2月光伏装机同比下降，户储同比下降、大储同比上升，高比例可再生能源装机下电价波动或刺激大储装机 [55][62] - 乌克兰：战后恢复供电需求迫切，2025年1 - 2月出口金额0.23亿元，同比增长26%，政策大力支持分布式光储安装 [66] 四、拉美&非洲：拉美表现偏淡，非洲同比回暖 - 拉美市场：2025年1 - 2月出口金额10.23亿元，同比 - 3%，出口70.4万台同比+12%，单台均价1454元同比 - 13%，巴西是最主要市场，巴西、墨西哥1 - 2月出口表现偏淡 [77][83] - 非洲市场：2025年1 - 2月出口金额6.6亿元，同比+26%，出口逆变器台数182万台同比 - 9%，单台均价364元同比+38%，南非、尼日利亚需求同比回升，小基数市场需求快速增长 [89] 投资建议 - 持续推荐海外大储、新兴市场户储赛道领先企业，包括大储出海领先的阳光电源、深耕户储新兴市场的德业股份、新兴市场实力领先且大储出海顺利的上能电气 [2] - 建议关注布局欧美及日韩市场的通润装备、国产微逆领军者禾迈股份 [2]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7][23] 报告的核心观点 - 公司出海业务有望保持高速增长，创新药平台价值静待重估，多款在研和引进创新药产品将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升 [6][7][23] 根据相关目录分别进行总结 公司出海业务有望保持高速增长 - 公司深耕国际化多年，已布局全球市场，在产品引进、注册及销售环节经验丰富，2021 年明确海外商业化战略，欧盟市场白蛋白紫杉醇销售良好，新兴市场多国新产品注册稳步推进并获批，巩固海外商业化平台价值 [6][8] - 公司计划 2025 年依托成熟海外商业化平台引入新产品并推动销售，未来 5 - 10 年拓展国际市场版图，2024 年股权激励计划设定 2025 年外销收入增速相比 2023 年增长 200% - 400% [6][8] 创新药平台价值静待重估 - 公司创新药研发主要负责人秦锁富实力雄厚，有丰富的科研和管理经验 [9] - 公司创新药在研管线布局特色，聚焦重点疾病领域开发抗体类创新药物，用数字化手段优化路径获多个优秀 PCC 分子，成药性和安全性高 [13] - GB18 项目用于肿瘤恶病质治疗，纳米抗体结构药效与国外竞品可比，稳定性优，表达量达国内先进水平，成本低且完成国际专利布局；GB20 项目针对全新一代 IBD 靶点，创新型分子结构，PCC 分子体外活性为竞品 10 倍，免疫原性低，安全性高 [13] - 公司研发布局和策略清晰，聚焦优势领域推进临床进度，协同销售渠道实现商业化；聚焦肿瘤、自免、退行性疾病领域按中美双报标准立项，通过自主研发、合作研发及 License - out 加速研发，提升自我“造血”能力 [6][7][13] - 公司α - 1b 干扰素吸入溶液 RSV 治疗商业化前景广阔，已进入临床 III 期，有望成国产首批治疗儿童 RSV 感染的对症药物 [16] - GDF15、TL1A 等早研管线有爆发潜力，公司积极推进 BD，GB18 管线开发 GDF15 抑制性抗体，有望成“同类最佳”产品，公司推进国际化战略加速产品管线国际化进程 [17][18] - TL1A 靶点在 IBD 调控网络中处上游，TL1A 抑制剂作用范围广且根本化，开发 TL1A 双抗可补充单一靶点不足，实现协同效应提高治疗效果并减少复发风险 [19] - 公司强化海外业务拓展能力，组建 BD 团队寻求与全球领先制药企业合作，多个创新药项目进入合作洽谈阶段，加大对外学术交流力度提升国际影响力 [20] 盈利预测和投资建议 - 盈利预测假设重组人促红素、重组人干扰素α1b 2024 - 2026 年营收同比增速 10%；重组人粒细胞刺激因子同比增速 5%；酪酸梭菌二联活菌同比增速分别为 5%、10%、10%；白蛋白紫杉醇 2024 - 2026 年营收分别为 0.54、2.16、5.04 亿元，同比增速分别为 /，301%、133%；生物类似药英夫利西单抗、贝伐珠单抗、阿达木单抗重点出海新兴市场国家，预计 2024 - 2026 年海外新产品营收分别为 1.99 亿、5.73 亿、10.53 亿元，总营收分别为 15.68、20.71、26.92 亿元 [21] - 投资建议维持此前盈利预测，预计 2024 - 2026 公司营收为 15.68/20.71/26.92 亿元，净利润为 0.35/1.18/2.57 亿元，维持“推荐”评级 [7][23]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑公司减值计提、投资收益减少超出预期，下调公司2025 - 2026年EPS预测至 - 0.80元（原为0.10元）、 - 0.33元（原为0.14元），新增2027年EPS预测为0.10元，当前股价对应PE分别为 - 8.9倍、 - 21.7倍、74.2倍 [9] - 公司制定并推动实施业务重整和风险化解的“一揽子方案”，坚定瘦身健体、聚焦主业、全力自救，销售回款及交付稳步推进，融资积极争取，债务化解取得一定进展 [9] - 深圳国资国企及深铁集团以市场化、法治化方式持续给予公司“真金白银”有力支持，公司全力以赴保障队伍稳定、财务稳定和生产经营稳定，推动公司改革化险与融合发展，仍具备持续发展潜力，当前股价一定程度反映业绩悲观预期，净资产对应PB 0.42倍，明显低于可比公司均值（0.59倍） [9] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司公布2024年年报，全年实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%，归母净利润 - 494.8亿元，同比下降506.8%，亏损额略高于业绩预告，拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积转增股本 [5] 主要数据 - 行业为房地产，公司网址为www.vanke.com，大股东为深圳市地铁集团有限公司，持股27.18%，总股本11931百万股，流通A股9717百万股，流通B/H股2207百万股，总市值804亿元，流通A股市值691亿元，每股净资产16.99元，资产负债率73.7% [8] 多因素致利润承压 - 2024年公司实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%，归母净利润 - 494.8亿元，同比下降506.8% [8] - 业绩亏损主要因开发业务结算规模和毛利率显著下降，全年开发业务结算毛利率降至9.5%、致综合毛利率同比下降5.1个百分点致10.2%；新增计提信用减值和存货跌价准备，全年对部分项目计提存货跌价准备81.4亿元（含非并表项目计提10.8亿元），同时计提信用减值264亿元；部分非主业财务投资出现亏损；为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置采取更加坚决行动，部分交易价格低于账面值 [8] 瘦身健体全力自救 - 经营端，2024年公司高品质交付超过18万套房；实现销售金额2460.2亿元，销售面积位居行业第一，销售回款率保持100%以上；大宗资产交易完成54个项目交易，合计签约259亿元；通过存量资源盘活新增和优化产能412亿元，回收现金超百亿 [8] - 融资端，公司积极争取各类金融机构支持，全年新增融资和再融资948亿元，新增融资综合成本3.54%；经营性物业贷落地293亿元；白名单项目申报178个 [8] - 2024年公司完成93亿元境内公开债券和折合人民币约104亿元境外公开债券偿付 [8] 股东方提供有力支持 - 自2023年底以来，深圳国资国企及深铁集团以市场化、法治化方式持续给予公司“真金白银”有力支持，包括帮助公司处置流动性较低的不动产和长期股权投资，参与印力消费基础设施REIT认购、支持公司完成深圳湾超级总部基地项目转让、受让公司所持有的红树林物业开发项目投资收益权等，同时积极协调各类金融资源，助力公司开展融资 [8] - 2025年1月27日，大股东深铁集团全面介入公司管理，利用大股东深铁集团在内的各方资源优势，进一步聚焦主业，加快融资模式转型 [9] - 2025年2月，为满足公司资金需求，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元股东借款，用于公司偿还公开市场债券本息 [9] 财务数据 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为3431.76亿元、2687.07亿元、2090.54亿元、1567.91亿元，同比分别下降26.3%、21.7%、22.2%、25.0% [7][10] - 净利润分别为 - 494.78亿元、 - 95.64亿元、 - 39.12亿元、11.43亿元，同比分别下降506.8%、上升80.7%、上升59.1%、上升129.2% [7][10] - 毛利率分别为10.2%、10.2%、10.4%、11.3%；净利率分别为 - 14.4%、 - 3.6%、 - 1.9%、0.7%；ROE分别为 - 24.4%、 - 5.0%、 - 2.1%、0.6% [7][10] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为9175.12亿元、8068.55亿元、6267.80亿元、4675.97亿元；非流动资产分别为3687.48亿元、3374.39亿元、3060.90亿元、2786.82亿元 [10] - 流动负债分别为7190.62亿元、6566.95亿元、5141.58亿元、3771.53亿元；非流动负债分别为2283.43亿元、1581.59亿元、931.22亿元、425.22亿元 [10] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为16.75亿元、293.53亿元、565.90亿元、526.04亿元；投资活动现金流分别为108.09亿元、17.32亿元、17.32亿元、24.41亿元；筹资活动现金流分别为 - 276.73亿元、151.06亿元、 - 881.48亿元、 - 811.78亿元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利润同比减少，收入端承压受部分金融机构客户科技投入负增长、采购流程拉长等因素影响，各分项收入均下滑，财富科技服务收入下滑是主因 [5][8] - 公司保持高水平研发投入，2024年研发投入24.58亿元，研发费用率同比提升0.8pct至37.4%，毛利率虽同比下降2.8pct至72.1%，但仍处可比同业上游 [8] - 公司持续深化战略聚焦，在资管、经纪、财富等多领域推出新产品，核心产品已完成多家客户签约，中长期有望受益于数字金融政策推进 [9] - 调整公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.11亿元、14.49亿元、17.56亿元，对应EPS分别为0.64元、0.77元、0.93元，维持“强烈推荐”评级 [9] 相关目录总结 主要数据 - 行业为计算机，大股东是杭州恒生电子集团有限公司，持股20.79%，总股本1892百万股，流通A股1892百万股，总市值522亿元，每股净资产4.58元，资产负债率36.1% [8] 财务数据 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为65.81亿元、70.48亿元、76.91亿元、84.69亿元，营业成本分别为18.41亿元、20.44亿元、23.06亿元、26.22亿元等 [7][10] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为58.19亿元、74.69亿元、97.76亿元、125.11亿元，非流动资产分别为89.10亿元、85.43亿元、81.61亿元、77.68亿元等 [10] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为8.68亿元、16.73亿元、20.02亿元、23.72亿元，投资活动现金流分别为 - 5.95亿元、1.36亿元、1.36亿元、1.36亿元等 [12] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入增速分别为 - 9.6%、7.1%、9.1%、10.1%，营业利润增速分别为 - 26.8%、16.0%、19.7%、21.1%等 [11] - 获利能力方面，2024 - 2027年预计毛利率分别为72.0%、71.0%、70.0%、69.0%，净利率分别为15.9%、17.2%、18.8%、20.7%等 [7][11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年预计资产负债率分别为36.1%、33.7%、32.8%、31.9%，净负债比率分别为 - 19.5%、 - 34.3%、 - 48.0%、 - 60.2%等 [11] - 营运能力方面，2024 - 2027年预计总资产周转率均为0.4，应收账款周转率均为6.6，应付账款周转率均为3.37 [11] - 每股指标方面，2024 - 2027年预计每股收益分别为0.55元、0.64元、0.77元、0.93元，每股经营现金流分别为0.46元、0.88元、1.06元、1.25元等 [7][11] - 估值比率方面，2024 - 2027年预计P/E分别为50.1倍、43.1倍、36.0倍、29.8倍，P/B分别为6.0倍、5.3倍、4.6倍、4.0倍等 [7][11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7][23] 报告的核心观点 - 公司出海业务有望保持高速增长，创新药平台价值静待重估，多款在研和引进创新药产品将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升 [6][7][23] 根据相关目录分别进行总结 公司出海业务有望保持高速增长 - 公司深耕国际化多年，2021 年明确制定海外商业化战略，欧盟市场白蛋白紫杉醇产品销售良好，新产品注册在新兴市场多国稳步推进并获批，2025 年计划引入新产品并推动销售，未来 5 - 10 年拓展国际市场，2025 年外销收入增速目标相比 2023 年增长 200% - 400% [6][8] 创新药平台价值静待重估 - 公司创新药研发主要负责人秦锁富实力雄厚 [9] - 公司创新药在研管线布局特色，利用数字化手段获多个优秀 PCC 分子，GB18 项目用于肿瘤恶病质治疗，GB20 项目针对全新一代 IBD 靶点，公司有清晰研发布局和策略 [13] - α - 1b 干扰素吸入溶液 RSV 治疗商业化前景广阔且进入临床 III 期，有望成国产首批治疗儿童 RSV 感染的对症药物 [16] - GDF15、TL1A 等早研管线有爆发潜力，公司积极推进 BD，GB18 管线开发 GDF15 抑制性抗体，有望成“同类最佳”产品，公司推进国际化战略；TL1A 靶点在 IBD 调控网络中处于上游，开发 TL1A 双抗是重要策略；公司强化海外业务拓展能力，多个创新药项目进入合作洽谈阶段，加大对外学术交流力度 [17][19][20] 盈利预测和投资建议 - 盈利预测：假设重组人促红素等产品营收保持不同增速，白蛋白紫杉醇出海欧盟法规市场高速增长，生物类似药重点出海新兴市场，预测 2024 - 2026 年海外新产品营收分别为 1.99 亿、5.73 亿、10.53 亿元，总营收分别为 15.68、20.71、26.92 亿元 [21] - 投资建议：维持此前盈利预测，预计 2024 - 2026 公司营收为 15.68/20.71/26.92 亿元，净利润为 0.35/1.18/2.57 亿元，维持“推荐”评级 [23]