工业企业利润情况 - 2025年1 - 2月规上工业企业利润总额9109.9亿元，累计同比下降0.3%，增速较2024年全年加快3.0个百分点[1][3] - 2025年1 - 2月工业企业营业收入同比增长2.8%，较2024年全年加快0.7个百分点[2][4] 行业利润贡献 - 制造业是利润回稳主要支撑，2025年1 - 2月拉动全部规上工业利润增长3.2个百分点[2][7] - 原材料制造业拉动全部规上工业利润增长1.3个百分点[2][9] - 装备制造业拉动全部规上工业利润增长1.4个百分点，行业利润同比增长5.4% [2][10] 库存与负债情况 - 2025年2月末工业企业产成品存货同比增长4.2%，较去年12月提升0.9个百分点[2][14] - 2025年2月末工业企业资产和负债增速分别为5.0%和5.4%，负债提升快于资产[2] - 2月工业企业应收账款累计同比增长9.2%，较去年末提升0.6个百分点[2][16] 风险提示 - 存在稳增长政策落地效果不及预期、海外经济衰退、地缘政治冲突升级等风险[1][19]

成效 - 2019年较2010年最终消费率累计提升7.2个百分点至56.5%[9] - 2024年末基本养老保险和医疗保险分别参保10.66和13.26亿人，基本养老保险参保率达95%，提前实现“十四五”规划目标[9] - 2023年退休企业职工月人均养老金较2010年增长1.4倍，农村与城镇非工薪老年人月均养老金增长2.7倍，卫生费用中现金支出比例从2010年的35.3%降至2023年的27.3%[26] 问题 - 职工社保保障水平高于居民社保，2023年退休企业职工月均养老金较居民高2872元，城镇职工年人均医药费用较居民高3325元[18] - 职工社保未完全覆盖城镇就业人员，2024年末养老和医疗保险参保人数占城镇就业人员的80.6%和57.6%，分别少0.9和2亿人，且存在断缴现象[44] - 灵活就业人员不强制参加职工社保，2024年规模突破2.65亿，参保率较低[53] - 社保缴费负担制约职工参保积极性，现行最低缴费基数高于部分人群实际收入，且增速快于中低收入人群平均收入[57] 解决之道 - 缓解缴费负担，提升职工社保覆盖率，如调整缴费基数下限，阶段性费用减免或小幅降低社保费率[7][85] - 增加财政补贴，提升居民社保保障水平，加大对城乡居民养老保险补贴力度，减缓居民医保个人缴费上涨速度[7] 风险提示 - 社保体系改革进展不及预期，受财政赤字压力、地方政府债务化解压力等因素影响[107] - 国际经贸冲突升级、房地产市场恢复不及预期影响社保体系改革效果[107]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持），预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上 [1][3] 报告的核心观点 - 中国太保 2024 年归母净利润 450 亿元（YoY+64.9%），归母营运利润 344 亿元（YoY+2.5%），拟分配现金股利 1.08 元（含税）/股，共计分配 104 亿元、占当年度归母净利润 23.1% [2] - 寿险“长航”转型推进，新保期缴保费增长、业务结构优化、产品预定利率下调，NBVM 和 NBV 较大幅增长，个险人力规模企稳、产能提升，银保 NBV 增长显著 [2] - 产险优化业务结构、保费稳健增长，保持承保盈利，但大灾赔付导致 COR 上升 [2] - 2024 年 9 末以来资本市场回暖，“股息价值”策略助力投资业绩较好 [2] - 低利率环境下，主要险企以浮动收益型产品为主力销售对象仍有竞争力，2025 年寿险有望延续负债端改善，行业估值和持仓处底部，β属性助力板块估值修复 [2] - 若权益市场震荡，优先关注负债端有韧性的中国太保；若权益市场向好，关注资产端弹性大的新华保险、中国人寿 [2] 根据相关目录分别进行总结 寿险 - 2024 年太保寿险新保规模保费 789 亿元（YoY-4.8%），分季度 24Q1-Q4 分别同比+0.4%、-29.1%、+14.8%、-2.3% [2] - 2024 年调整经济假设，风险贴现率从 9.0%下调至 8.5%、投资回报率从 4.5%下调至 4.0%，寿险 EV 达 4218 亿元（YoY+4.9%），经济假设调整前 NBV 同比+57.7%、NBVM 同比+8.6pct [2] - 个险方面，截至 2024 年末营销员数量 18.8 万人（YoY+2.7%）、月人均首年规模保费同比+30.4%，核心人力月均数量 5.3 万人（YoY+10.4%）、月人均首年规模保费同比+17.9%，2024 年个险新保规模保费、期缴新保分别同比+14.0%、+9.7% [2] - 银保方面，2024 年银保渠道新保规模保费、期缴新保分别同比-15.6%、+20.5%，期缴业务增长助力经济假设调整前银保 NBV 近 44 亿元（YoY+134.8%） [2] 产险 - 2024 年太保产险原保费收入 2012 亿元（YoY+6.8%），COR 承保综合成本率 98.6%（YoY+0.9pct），因大灾承保综合赔付率同比+1.7pct [2] - 车险加强精细化管控，保费同比+3.7%、COR 同比+0.6pct；非车险优化业务结构，保费同比+10.7%、COR 同比+1.4pct [2] 投资 - 2024 年公司股票和权益型基金占投资资产比重 11.2%（YoY+0.5pct），总投资收益 1204 亿元（YoY+130.5%），净/总/综合投资收益率分别 3.8%/5.6%/6.0%，分别同比-0.2/+3.0/+3.3pct [2]

报告行业投资评级 - 强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） [1][4] 报告的核心观点 - 2024 年中国人寿归母净利润翻倍，负债端稳健、资产端高弹性，寿险新单平稳增长、结构优化，投资把握市场机会使收益大增，2025 年寿险有望延续负债端改善，行业估值和持仓处底部，维持“强于大市”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 中国人寿 2024 年归母净利润 1069 亿元（YoY+108.9%），拟派发末期现金股利 0.45 元（含税）/股，若方案通过 2024 年全年现金股利 0.65（含税）/股，共计约 183.72 亿元，占归母净利润 17% [2] 平安观点 寿险 - 新单在高基数上平稳增长、结构优化，NBVM 拉动 NBV 较快增长，2024 年总新单 2142 亿元（YoY+1.6%）、首年期交保费 1191 亿元（YoY+5.8%），十年期及以上首年期交保费 566 亿元（YoY+14.3%）、占比 47.5%（YoY+3.5pct） [3] - 2024 年调整经济假设，普通型业务风险贴现率维持 8.0%、浮动收益型业务风险贴现率从 8.0%下调至 7.2%，投资回报率从 4.5%下调至 4.0%，寿险 EV 约 14011 亿元（YoY+11.2%），使用 2023 年经济假设的 NBV 约 458 亿元（YoY+24.3%），使用 2024 年经济假设的 NBV 约 337 亿元、假设调整导致 2024 年 NBV 下降 26.4% [3] - 个险队伍与新单量稳质增，NBVM 与 NBV 双增，2024 年末个险销售人力 61.5 万人（YoY-3.4%），绩优人力规模和占比提升、月人均首年期交保费同比+15.0%，个险首年期交保费同比+9.2%，十年期及以上首年期交保费同比+14.3%、占比同比+2.5pct，基于 2023 年经济假设的 NBV 同比+18.4%、按首年保费计 NBVM 约 33.7%（YoY+3.8pct） [3] - 银保扩面提质、强化佣金费用管控，新单下滑但 NBVM 与 NBV 贡献提升，2024 年银保长险首年保费和长险首年期交保费分别同比-26.7%、-9.4% [3] 投资 - 把握市场机会做好跨周期配置，权益弹性带动总投资收益和归母净利润翻倍增长，2024 年 9 月末以来股票市场回暖，总投资收益同比+137.8%、净投资收益同比+5.3%，总投资收益率 5.50%（YoY+2.93pct）、净投资收益率 3.47%（YoY-0.24pct） [3] 投资建议 - 低利率环境下，主要险企以浮动收益型产品为主力销售对象仍有竞争力，2025 年寿险有望延续负债端改善，行业估值和持仓处底部，β属性助力板块估值底部修复，维持“强于大市”评级 [3] - 若权益市场持续震荡，优先关注负债端发展具备韧性的中国太保；若权益市场持续向好，关注资产端弹性更大的新华保险、中国人寿 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司作为央企地产领先者，全业态均衡布局，大资管持续精进，综合实力首屈一指，商业运营护城河深厚，开发销售精准匹配住房新趋势，有望持续受益行业发展 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司网址为www.crland.com.hk，大股东为华润（集团）有限公司，持股比例59.55%，实际控制人为国务院国资委 [1] - 总股本71.31亿股，流通B/H股71.31亿股，总市值1701.15亿元，每股净资产38.21元，资产负债率64.84% [1] 财务数据 - 2024年全年实现营业额2788亿元，同比增长11%；股东应占溢利255.8亿元，同比下降18.5%；核心净利润254.2亿元，同比下降8.5%；拟宣派2024年末期股息每股人民币1.119元，全年股息为每股人民币1.319元 [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为2820.15亿元、2700.67亿元、2547.03亿元，同比增速分别为1.2%、-4.2%、-5.7%；净利润分别为26.90亿元、27.76亿元、29.73亿元，同比增速分别为5.2%、3.2%、7.1% [6] 业务情况 - 2024年开发销售型业务营业额2371.5亿元，同比增长11.8%；经营性不动产业务营业额233亿元，同比增长4.8%；轻资产 管理业务营业额121.3亿元，同比增长14%；生态圈要素型业务营业额62.2亿元，同比增长0.5% [7] - 2024年经常性业务收入合计416.5亿元，同比增长6.6%，占总营业额14.9%；经常性业务核心净利润103.4亿元，核心净利润贡献占比同比增长6.3个百分点至40.7% [7] 销售与土储 - 2024年签约销售额2611亿元，同比下降15%，签约面积1134万平米，同比下降13.3%，签约销售额行业排名跃升至第三 [7] - 2024年获取项目29个，权益投资526亿元，投资强度保持行业前三，一二线投资占比94% [7] - 2024年末总土储面积5194万平米，其中开发销售型业务土储面积4390万平米，一二线城市面积占比71% [8] 资产管理 - 2024年末公司资产管理规模4621亿元，同比增长8.1% [8] - 2024年新开购物中心16座，平均开业率超过95%，年末在营购物中心升至92座，全年购物中心零售额1953亿元，同比增长19.2%，同店增长4.6% [8] 债务情况 - 2024年末加权平均融资成本同比下降45个基点至3.11%，平均债务期限延长至6.7年 [8] - 2024年末现金储备同比增长16.5%至1332亿元，剔除预收款后的资产负债率55.6%，净有息负债率31.9% [8] 投资建议 - 小幅下调公司2025 - 2026年EPS预测至3.77元、3.89元，新增2027年EPS预测为4.17元，当前股价对应PE分别为6.3倍、6.1倍、5.7倍 [9]

成效 - 2019年较2010年最终消费率累计提升7.2个百分点至56.5%[2][8] - 2024年末基本养老保险和医疗保险分别参保10.66和13.26亿人，基本养老保险参保率达95%[2][11] - 2010 - 2023年领取养老金人数从1.1亿升至3.1亿人，卫生费用现金支出比例从35.3％降至27.3％[12] 问题 - 2023年退休企业职工月均养老金较居民高2872元，职工医保报销率比居民高16.5个百分点[6][23] - 2024年末职工养老和医疗保险参保人数占城镇就业人员80.6%和57.6%，分别少0.9和2亿人[24] - 2024年灵活就业人数突破2.65亿，参加职工医保人数约6060万人[29] - 2023年社平工资较2014年末累积增长114.2%，城镇低收入和中间偏下收入组仅增长55.8%和63.9%[40][41] 解决之道 - 2025年全国教育、社会保障和就业支出均接近4.5万亿元，分别增长6.1%和5.9%[45] - 调整缴费基数下限或阶段性降费率，缴费门槛降2000元，灵活就业参保几率提升14%[49][50] - 加大城乡居民养老保险补贴，减缓居民医保个人缴费上涨速度[7][63]

核心观点 - 招商银行营收和资产质量受宏观环境扰动大，但长期竞争优势稳固，上调分红率，股息价值突出，下调25 - 26年盈利预测并新增27年预测，维持“强烈推荐”评级 [2][11] - 小米集团形成“人车家全生态”闭环，汽车业务前景可观，手机和IoT构建生态壁垒，预计2025 - 2027年净利润增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [3][14] - 芯原股份定增项目获批，技术矩阵持续丰富，下调盈利预测，看好中长期发展，维持“推荐”评级 [5][19] - 金宏气体特气和大宗气产销高增，现场制气成新增长极，下调2025 - 2026年业绩预期并新增2027年预测，维持“推荐”评级 [21][24] - 联瑞新材乘半导体行业上行周期，高阶球粉产销显著提升，维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测，维持“推荐”评级 [25][29] - 宁德时代营收稳健，盈利能力优良，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测，维持“强烈推荐”评级 [30][33] 重点推荐报告摘要 招商银行 - 2024年年报显示，全年营收3375亿元，同比降0.48%，归母净利润1484亿元，同比增1.22%，年化加权平均ROE为14.49%，较去年降1.73个百分点，年末总资产12.15万亿元，较上年末增10.19%，贷款增5.83%，存款增11.54%，利润分配预案每股派息2.000元，分红率约35.32% [7] - 利差韧性支撑净利息收入回暖，盈利增长稳健，全年净利息收入负增缺口收窄，非息收入同比增长，中收业务保持稳定 [7] - 成本红利支撑息差企稳，扩表速度稳健，4季度单季度贷款收益率下行，存款成本率下降，资产和负债规模同比增长 [8][9] - 不良率环比上行，拨备水平略有下降，零售和对公贷款不良率有升有降，关注率和逾期率下行，拨备覆盖率和拨贷比下降但绝对水平仍高 [10] 小米集团 - 具备稀缺的人车家全生态能力，小米汽车加入形成闭环，目前供不应求，交付量取决于产能节奏，门店扩张慢但单店效率高 [13] - 内外部资源强赋能，汽车业务前景可观，雷军挂帅，产业链信心足，目标成全球前五汽车厂商，国内中期空间约400万台/年，海外有品牌和销售服务网络基础 [13] - 手机、IoT构建生态壁垒，基本盘稳步向上，手机份额全球第三，ASP、毛利率上升，AIoT平台领先，汽车业务拓宽IoT边界 [14] 芯原股份 - 定增项目获批，拟募资不超18.07亿元用于AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台研发和面向AIGC、图形处理等场景的新一代IP研发及产业化项目 [16] - 在手订单连续五季度高位，研发资源投入客户项目，预计未来研发投入比重下降，定增项目利于丰富技术矩阵和业绩转化 [18] 一般报告摘要 - 行业公司 金宏气体 - 2024年年报显示，营收25.25亿元，yoy + 4.03%，归母净利润2.01亿元，yoy - 36.12%，归母扣非净利润1.56亿元，yoy - 45.70%，利润分配预案每10股派发现金红利1.00元 [21] - 高纯氨因光伏链竞争降价，特气和大宗气产销高增，特气业务营收降，产销量增，单吨售价降，毛利率降；大宗气体营收增，产销量增，毛利率降；燃气业务营收增，毛利率18.08% [21] - 高毛利的现场制气项目有序推进，成新增长极，该业务营收高增，毛利率高，多个项目正常履约或投运，开拓零售市场并购公司营收和净利润增长 [22][23] 联瑞新材 - 2024年年报显示，营收9.60亿元，yoy + 34.94%，归母净利润2.51亿元，yoy + 44.47%，归母扣非净利润2.27亿元，yoy + 50.99%，利润分配预案每10股派发现金红利5.00元 [25] - 乘半导体行业上行周期，高阶球形粉体销售规模显著提升，球形无机粉体产销量和营收增加，毛利率提升；角形无机粉体产销量和营收增加，毛利率下降；突破多项技术难题，推出多种高端品类 [26] - 2025年电子级硅微粉项目有望建成爬坡，新增高速基板用超纯球形粉体项目，合理进行成本管控，期间费用率下调 [27][28] 宁德时代 - 2024年年度报告显示，营收3620.1亿元，同比 - 9.70%，归母净利润507.5亿元，同比 + 15.0%，利润分配预案每10股派现金分红45.53元 [30] - 电池销量稳步增长，营收水平保持稳健，锂离子电池销量增长，营收下降因原材料成本下降致单价下降 [31] - 动储产品毛利率均有提升，盈利能力优良，整体毛利率提升，分业务板块毛利率有升有降，净利率增加 [32] - 产品研发、市场开拓和产能布局稳步推进，推出创新产品和解决方案，与客户合作，全球产能建设推进，开发零碳科技产品与解决方案 [32][33] 新股概览 - 即将发行的新股有宏工科技、肯特催化、泰禾股份、信凯科技、泰鸿万立、中国瑞林、首航新能等，包含申购日、申购代码、发行价等信息 [34] - 已发行待上市的新股有开发科技、浙江华远、浙江华业，包含申购中签率、上市日等信息 [35] 资讯速递 国内财经 - 商务部支持国际消费中心城市培育建设，推进首发经济，扩大出入境消费，促进服务消费提质扩容，提出多项具体举措 [36] 国际财经 - 日本央行新委员首秀未透露加息时间点，5月会议悬念增加 [37] - 美国2月核心设备投资意外下滑，制造业步入观望期，核心资本货物订单下降，企业对长期资本支出谨慎 [38] 行业要闻 - 乘联分会称2025年2月乘用车市场产品竞争力指数为88.9，环比上升0.4个点，轿车和SUV市场环比上升，MPV市场环比下滑 [39] - 硅业分会称本周多晶硅价格平稳，下游企业补库意愿低，部分企业开始签订下月签单，成交量少 [40] 两市公司重要公告 - 丽珠集团2024年净利同比增5.5%，拟10派11元 [41] - 青岛银行2024年净利同比增两成，拟10派1.6元，不良贷款率下降，拨备覆盖率和资本充足率提高 [42] - 美能能源2024年净利同比增6.71%，拟10转3派8元 [43] - 三维化学2024年净利同比降6.92%，拟10派3元 [44] - 仲景食品2024年净利同比增1.81%，拟10派8元 [45]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 利差韧性支撑净利息收入回暖，盈利增长保持稳健，成本红利支撑息差企稳，扩表速度稳健，不良率环比上行，拨备水平略有下降，短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为银行，公司网址为www.cmbchina.com，大股东为香港中央结算(代理人)有限公司，持股18.06%，总股本252.2亿股，流通A股206.29亿股，流通B/H股45.91亿股，总市值11351亿元，流通A股市值9302亿元，每股净资产41.46元，资产负债率89.8% [1] 事项 - 3月25日，招商银行发布2024年年报，全年营收3375亿元，同比降0.48%，归母净利润1484亿元，同比增1.22%，年化加权平均ROE为14.49%，较去年同期降1.73个百分点，2024年末总资产12.15万亿元，较上年末增10.19%，贷款较上年末增5.83%，存款较上年末增11.54%，2024年公司利润分配预案为每股派息2.000元（含税），分红率约35.32% [4] 平安观点 盈利情况 - 2024年全年归母净利润同比增1.2%（-0.6%，24Q1 - 3），净利息收入负增缺口较前3季度收窄1.5个百分点至-1.6%，非息收入全年同比增1.4%（-2.6%，24Q1 - 3），中收业务全年同比负增14.3%，负增缺口较前3季度收敛2.61个百分点，财富管理手续费及佣金全年同比负增22.7%，增速较上半年回暖9.81个百分点，代销理财同比增44.84% [7] 息差与规模 - 2024年全年净息差水平为1.98%，24Q4单季度净息差水平1.94%，环比降3BP，4季度单季度贷款收益率环比下行21BP至3.70%，单季度环比下行幅度较3季度扩大16BP，4季度存款成本率环比下行14BP至1.40%，24年全年对公和零售定期存款成本率分别较半年度下降10BP/13BP至2.45%/2.58%，24Q4同业存款成本率环比3季度下行17BP，4季度计息负债成本率环比3季度下行14BP至1.50%；2024年资产规模同比增10.2%（+9.2%，24Q3），贷款规模同比增5.8%（+4.7%，24Q3），4季度对公/零售贷款分别环比增3.2%/2.0%，全年存款同比增11.5%（+9.4%，24Q3），活期存款日均余额占客户存款的比例为50.34%，较3季度末下行0.26pct [7][8] 资产质量 - 2024年末不良率环比3季度末升1BP至0.95%，不良贷款生成率1.05%（1.02%，24Q3），零售贷款不良率环比三季度末上行2BP至0.96%，小微贷款和个人住房贷款不良率分别环比半年末上行14BP/2BP至0.79%/0.48%，对公贷款不良率环比3季度末升1BP至1.06%，房地产不良贷款环比3季度末降6BP至4.74%，24年末关注率环比3季度末下行1BP至1.29%，逾期率环比3季度末下行3BP至1.36%，2024年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降20.2pct/14BP至412%/3.92% [8] 投资建议 - 考虑到当前信贷有效需求不足，小幅下调公司25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计公司25 - 27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元（原25 - 26年EPS预测分别为6.39/6.83元），对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%（原26 - 27年盈利增速分别为5.2%/6.9%），当前公司股价对应25 - 27年PB分别为1.03x/0.95x/0.87x，维持“强烈推荐”评级 [8] 财务预测 利润表预测 - 预计2025 - 2027年营业净收入分别为3304.38亿元、3386.82亿元、3573.23亿元，归母净利润分别为1516.98亿元、1576.57亿元、1650.22亿元 [6] 资产负债表预测 - 预计2025 - 2027年贷款总额分别为7317.019亿元、7756.04亿元、8221.403亿元，资产合计分别为13322.497亿元、14631.08亿元、16089.081亿元 [10] 主要财务比率预测 - 预计2025 - 2027年贷款增长率均为6.0%，生息资产增长率分别为9.6%、9.8%、10.0%，总资产增长率分别为9.6%、9.8%、10.0%，存款增长率均为12.0% [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予小米集团-W“推荐”评级 [1][6][77] 报告的核心观点 - 小米具备稀缺的人车家全生态能力，汽车业务加入形成“人车家全生态”闭环，大部分车企不具备类似能力 [6] - 小米汽车业务内外部资源强赋能，前景可观，目标成为全球前五汽车厂商，中期国内空间有望达约400万台/年，2027年将正式出海 [6][40][44] - 手机、IoT构建生态壁垒，基本盘稳步向上，手机份额稳居全球第三，ASP、毛利率上升，AIoT平台领先，汽车业务拓宽IoT边界 [6] - 预计2025 - 2027年公司净利润为354亿/496亿/626亿元，汽车业务潜在发展空间大，产能增加和新车型投产将带来更高业绩弹性 [6][72] 根据相关目录分别进行总结 科技巨头开启“人车家全生态”新阶段 - 小米由雷军联合创立，2011年发布首款智能手机，2021年宣布造车计划，2024年首款车型SU7量产上市，开启“人车家全生态”新阶段 [10] - 公司业务包括智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务、新能源汽车四大板块，硬件业务是主要营收来源，2024年硬件业务营收占比90%左右，互联网服务业务营收占比9.3% [11] - 小米以低硬件利润率获取流量，通过互联网业务变现，互联网业务营收约占总营收10%，毛利率维持在70%以上，毛利润约占总毛利润30% - 40% [15] - 近年来研发费用快速增长，2024年研发人员达21190人，占员工总数48.5%，研发费用超240亿元，同比增长25.9% [18] 汽车业务愿景宏大，资源赋能下优势突出 SU7首战告捷，2025年新车蓄势待发 - 首款车型SU7于2024年3月上市，售价21.59 - 29.99万元，上市即爆款，供不应求，上市9个月销售锁单量达24.8万台，同期交付量13.5万台 [20] - 2023年10月发布“小米澎湃OS”，打通200多个品类，连接超六亿设备，覆盖95%以上生活场景，小米汽车加入形成“人车家全生态”闭环 [22] - 2025年将推出两款车型，SU7 Ultra塑造高端品牌形象，产品力强，正式售价52.99万元，截至3月2日锁单量突破10000台；YU7对标Model Y，尺寸、续航、动力全面领先，预计6、7月上市，有望成爆款 [26][27] 交付量受限于产能、渠道效率领先 - 产能是制约交付量的主要瓶颈，SU7订单保持高位，目前月交付量不足3万台，交付周期超30周，二期工厂预计2025年中投产，届时设计产能达30万台/年，最高产量可达60万台/年 [33] - 汽车销售渠道采用直营+代理模式，自营交付中心，截至2024年底门店200家，覆盖58座城市，扩张谨慎，单店销量达129台，高于理想汽车 [34][35] 内外部资源强赋能，汽车业务前景可观 - 汽车业务由雷军带队，获公司大量资源投入，2022 - 2024年创新业务费用分别为31亿、67亿、132亿元，连续两年获年度技术大奖 [37] - 汽车供应链支持力度大，2024年二、三、四季度毛利率分别为15.4%、17.1%、20.4%，呈上升趋势，亏损快速收窄 [39] - 小米汽车目标成为全球前五汽车厂商，营收超1700亿美元，对应年销量超600万台，先抢占国内高端市场，中期国内销量有望达400万台左右，2027年正式出海，具备全球品牌基础和成熟市场布局优势 [40][43][44] 手机、IoT构建生态壁垒，基本盘稳步向上 手机践行高端化战略，多个海外市场同比高增 - 2024年全球智能手机市场同比增长7%，小米手机出货量达1.69亿部，同比增长15%，市场份额达13.8%，居全球第三 [46] - 手机业务高端化战略成效显著，ASP由2019年不足1000元升至2024年1137元，毛利率由不足10%升至12% - 14%，2024年中国大陆地区高端智能手机出货量占比23.3% [48] - 2024年小米海外市场手机出货量约占75.4%，在欧洲、中东等市场市占率超15%，非洲、东南亚等新兴市场出货量同比增速高 [50] 生态优势强，汽车拓宽IoT业务边界 - 小米通过投资和孵化构建智能硬件生态，手机是核心，IoT与生活消费品业务包括智能电视等，部分产品由生态链企业协同生产 [55] - 2024年IoT与生活消费品业务营收1041亿元，同比+30%，毛利率20.3%，AIoT平台连接设备数达9.0亿台，米家APP月活用户数超1亿，小爱同学月活用户数超1.3亿 [58] - 2024年小米电视出货量710万台，市占率19.9%，空调、冰箱、洗衣机出货量创历史新高，将在湖北武汉自建家电工厂，2026年大规模量产 [62] - 2024年小米可穿戴腕带设备出货量超2900万台，全球市场份额15.2%，TWS耳机出货量2600万台，市场份额7.9%，平板电脑出货量921.8万台，市场份额6.2%，跃居全球第5位 [63] - 汽车业务可拓宽IoT业务边界，围绕SU7推出多项CarIoT设备，硬件生态规模或超手机生态 [65] 盈利预测与投资建议 主要关键假设 - 汽车业务：预计2025 - 2027年销量为40万/75万/120万台，营收分别为1028亿/2093亿/3310亿元，毛利率分别为22.2%/23.3%/22.8% [67] - 智能手机业务：预计2025 - 2027年市场份额和出货量平稳上升，营收分别为2024亿/2183亿/2340亿元，毛利率维持在13% - 14% [69] - IoT与生活消费产品：预计2025 - 2027年营收分别为1249亿/1474亿/1695亿元，同比增速20%/18%/15%，毛利率维持在20%以上 [70] - 互联网业务：预计2025 - 2027年营收分别为382亿/428亿/479亿元，毛利率维持在75%左右 [71] 盈利预测与估值分析 - 预计2025 - 2027年营业收入为4714亿/6208亿/7854亿元，毛利率为22.0%/22.8%/22.8%，净利润为354亿/496亿/626亿元 [72] - 汽车业务：选取小鹏、理想、特斯拉为可比公司，给予2027年营收2.3倍PS估值，估值为7613亿元，长期估值空间有望达1.2万亿元 [75] - 手机+IoT与生活消费品+互联网业务：选取传音控股、苹果为可比公司，给予2025年净利润23.4倍PE估值，估值为7722亿元 [76] - 首次覆盖给予公司“推荐”评级 [77]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司是国内半导体IP领先企业，产品下游应用广泛，定增项目获批利于丰富技术矩阵、打造利润增长点，在手订单连续五季度高位，虽2024年业绩不佳但芯片设计业务收入下半年大增，看好公司中长期发展 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为电子，公司网址为www.verisilicon.com，大股东为VeriSilicon Limited，持股15.14%，总股本5.01亿股，流通A股4.99亿股，总市值491亿元，流通A股市值489亿元，每股净资产4.61元，资产负债率51.0% [1] 定增项目情况 - 2023年度向特定对象发行A股股票申请获证监会同意注册批复，拟募资不超18.07亿元，用于两大项目：AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台研发项目计划总投资10.89亿元，实施周期5年；面向AIGC、图形处理等场景的新一代IP研发及产业化项目计划总投资7.19亿元，实施周期5年 [4][8] 业绩情况 - 2024年预计营收23.23亿元，同比降0.66%，归母净利润-6.05亿元，同比增亏3.09亿元，研发费用同比增约32%；下半年芯片设计业务收入同比增约81% [8][9] 订单情况 - 截至2024年末，在手订单24.06亿元，较三季度末提升近13%，连续五季度高位；四季度新签订单超9.4亿元，下半年新签订单总额较上半年提升超38%，较2023年下半年同比提升超36%，较2023年上半年提升超66% [9] 投资建议 - 选用PS估值法，下调盈利预测，预计2024 - 2026年营收分别为23.23亿元、29.80亿元和36.68亿元，对应PS分别为21.1X、16.5X和13.4X，维持“推荐”评级 [9] 财务数据 利润表 - 2023 - 2026年预计营业收入分别为23.38亿元、23.23亿元、29.80亿元、36.68亿元；净利润分别为-2.96亿元、-6.05亿元、-2.00亿元、0.21亿元 [6][10] 资产负债表 - 2023 - 2026年预计资产总计分别为44.06亿元、37.50亿元、39.63亿元、43.02亿元；负债合计分别为17.06亿元、16.19亿元、20.31亿元、23.50亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2026年预计经营活动现金流分别为-0.45亿元、-2.09亿元、-1.59亿元、0.51亿元；投资活动现金流分别为-4.26亿元、0.14亿元、0.14亿元、0.14亿元；筹资活动现金流分别为3.57亿元、-1.69亿元、1.19亿元、0.05亿元 [12] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2026年预计营业收入增速分别为-12.7%、-0.7%、28.3%、23.1%；营业利润增速分别为-399.1%、-122.8%、67.1%、112.2%；归母净利润增速分别为-501.6%、-104.0%、66.9%、110.7% [11] - 获利能力方面，2023 - 2026年预计毛利率分别为44.8%、42.5%、42.4%、42.7%；净利率分别为-12.7%、-26.0%、-6.7%、0.6%；ROE分别为-11.0%、-28.4%、-10.4%、1.1% [6][11] - 偿债能力方面，2023 - 2026年预计资产负债率分别为38.7%、43.2%、51.3%、54.6%；流动比率分别为2.9、2.2、1.6、1.5 [11] - 营运能力方面，2023 - 2026年预计总资产周转率分别为0.5、0.6、0.8、0.9；应收账款周转率分别为2.1、2.3、2.3、2.3 [11] - 每股指标方面，2023 - 2026年预计每股收益分别为-0.59元、-1.21元、-0.40元、0.04元；每股净资产分别为5.39元、4.26元、3.86元、3.90元 [6][11] - 估值比率方面，2023 - 2026年预计P/E分别为-165.6倍、-81.1倍、-245.2倍、2295.8倍；P/B分别为18.2倍、23.0倍、25.4倍、25.1倍 [6][11]