报告核心观点 - 长期看传统消费行情启动源于经济刺激、地产周期回升及科技创新与消费升级；短期消费板块在估值底部或有博弈机会，行情持续取决于基本面拐点确认；当下促消费政策发力，部分消费行业估值低，可关注部分消费行业结构性博弈机会 [4] 过往A股传统消费板块行情特征 食品饮料/白酒行业 - 2008年以来有两次明显超额收益行情，平均持续4 - 6年，行情与业绩相关性高，重大政策和过高估值有影响 [14] - 2009 - 2012年经济复苏带动白酒回暖，行情与业绩拐点同步，“三公政策”使上行周期结束 [14][15] - 2016 - 2021年地产周期回升和消费升级推动行业上行，外资和机构资金强化行情，货币政策正常化后进入调整期 [16][17][18] - 2014年2 - 4月有短暂超额收益行情，市场博弈估值修复机会 [19] 家电行业 - 2008年以来有三次明显超额收益行情，行情从估值驱动到业绩驱动，结束与业绩预期转弱有关，受地产、政策和出海业务影响 [26] - 2008年底 - 2013年促消费政策催化估值修复，后需求改善带来“戴维斯双击”，政策退出有阶段性调整 [26][27] - 2016 - 2020年前期受地产周期回升影响，后期外资入市抬升估值中枢 [35][36] - 2022Q4以来家电业绩稳健优势凸显，受益于内需修复和出海景气 [38] 汽车行业 - 2008年底以来有五次明显超额收益行情，平均持续1.5 - 3年，投资逻辑从跟随经济周期到产业变革驱动 [40] - 2009 - 2010年经济刺激和优惠政策带来“戴维斯双击”，补贴政策退出行情反转 [41][42] - 2020年以来电动化和智能化引领变革，投资逻辑转向新成长概念，个股分化大，对传统促消费政策反应钝化 [45][46] 消费电子行业 - 行情与科技创新周期密切相关，估值驱动特征明显 [49] - 2009 - 2010年智能手机崛起，行业指数和估值上涨，盈利增速回升 [49] - 2013 - 2015年智能手机渗透率提升，两波上涨为估值驱动 [50] - 2019 - 2020年5G换机潮，行情从估值驱动到业绩驱动 [50] - 2023年以来折叠屏手机带动换机需求，估值与业绩同步回升 [51] 总结 - 基本面驱动因素有经济刺激政策、房地产周期回暖、消费升级 [61] - 市场因子方面，增量资金入市放大行情，估值低位有博弈机会，高位需防范冲击 [62] 当前消费板块投资性价比评估 政策支持 - 2025年促消费政策力度加码，特别国债规模翻倍，出台《提振消费专项行动方案》 [63] - 支持传统消费，大宗消费更新升级行动扩围，家电和消费电子补贴力度大，还有配套信贷与财政政策 [64][65] 基本面 - 以旧换新补贴扩容有望拉动社零增速提升1pct左右 [71] - 乘用车、白色家电等行业盈利预期上调，消费电子、白酒行业未来两年盈利预测下降 [72] 估值 - 报告未提及相关内容 总结展望 - 关注消费结构性博弈机会，长期行情待基本面拐点确认 [4]

公共财政收入 - 2025年1 - 2月公共财政收入累计同比下降1.6%，税收收入拖累扩大至3.3个百分点，非税收入拉动回落至1.7个百分点[2][8] - 中央财政收入累计同比下降5.8%，拖累2.7个百分点；地方财政收入累计同比增长2%，拉动1.1个百分点[9] - 出口退税和企业所得税拖累公共财政收入，增值税和印花税拉动回升[11][12] 公共财政支出 - 1 - 2月公共财政支出同比增长3.4%，赤字使用进度为1.6%，首度在1 - 2月产生赤字[2][7] - 民生保障支出拉动增强，基建领域支出增速由正转负[18] 广义财政收支 - 1 - 2月全国政府性基金收入同比下跌10.7%，国有土地使用权出让收入累计同比为 - 15.7%[2][23] - 政府性基金收、支预算完成情况与去年相近，地方专项债和超长期特别国债发行进度一般[23][24] - 1 - 2月广义财政支出累计同比增速为2.93%，收入累计同比增速为 - 2.9%，均未达预算水平[24] 风险提示 - 稳增长政策落地不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济衰退等[7][29]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年公司新技术平台发布助力销量增长，全球化战略推进推动利润释放，调整2025 - 2026年净利润预测为511亿/641亿元，新增2027年净利润预测为739亿元 [12] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为汽车，公司网址为www.bydglobal.com，大股东为HKSCC NOMINEES LIMITED，持股36.11%，实际控制人为王传福 [1] - 总股本3039百万股，流通A股1162百万股，流通B/H股1228百万股，总市值11078亿元，流通A股市值4363亿元，每股净资产56.06元，资产负债率74.6% [1] 2024年年报情况 - 实现营业收入7771.02亿元（同比+29.02%），归母净利润402.54亿元（同比+34.00%），扣非归母净利润369.83亿元（同比+29.94%），2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利39.74元（含税） [4] 汽车业务情况 - 2024年销量427.2万台（同比+41.3%），海外销售乘用车41.7万台（同比+71.9%），高端品牌腾势/方程豹/仰望2024年销量分别为12.6万台/5.6万台/0.7万台 [10] - 4Q24整车销量152万台（环比+34.3%），营收2749亿元（环比+36.7%），归母净利润150亿元（环比+29.4%），剔除比亚迪电子收入后4Q24汽车业务（含电池）营收2197亿元，对应单车营收14.4万元，环比增约0.5万元 [10] - 2024年四季度整体毛利率为17.0%，剔除比亚迪电子影响后汽车业务毛利率达19.8%，环比下降，还原会计政策变更影响后四季度整体毛利率为21.5%，与三季度基本持平，剔除四季度比亚迪电子应占利润后单车利润0.93万元，环比持平 [10] 研发投入情况 - 2024年研发投入达到542亿元（同比+35.7%），研发费用达到532亿元（同比+34.4%），单四季度研发费用达到199亿元 [10] 新技术情况 - 2025年先后发布“天神之眼”智驾系统、超级e平台、“兆瓦闪充”等新技术，20万元以下车型几乎实现高速领航全系标配，超级e平台搭载的“兆瓦闪充”技术具备1000V的高压架构以及10C的充电效率 [11] 高端化情况 - 腾势是公司高端化着力点，2024年腾势品牌销量12.6万台（同比-1.4%），主销车型为MPV产品D9，2024年推出“易三方”平台并搭载到腾势Z9车型中，但Z9销量未达预期 [12] - 2025年3月推出大型SUV腾势N9，对标理想、问界，优势在于尺寸、动力和“易三方”平台，但智能驾驶方面仍有待追赶 [12] 盈利预测调整 - 调整公司2025 - 2026年净利润预测为511亿/641亿元（原预测为466亿/548亿元），新增2027年净利润预测为739亿元 [12] 财务数据预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|777102|959582|1126158|1266282| |YOY(%)|29.0|23.5|17.4|12.4| |净利润(百万元)|40254|51087|64064|73873| |YOY(%)|34.0|26.9|25.4|15.3| |毛利率(%)|19.4|20.4|20.8|20.9| |净利率(%)|5.2|5.3|5.7|5.8| |ROE(%)|21.7|18.8|19.5|18.7| |EPS(摊薄/元)|13.25|16.81|21.08|24.31| |P/E(倍)|28.3|22.3|17.8|15.4| |P/B(倍)|6.7|4.4|3.6|3.0| [6]

公共财政收入 - 2025年1 - 2月公共财政收入累计同比下降1.6%，税收收入拖累扩大至3.3个百分点，非税收入拉动回落至1.7个百分点[2][3] - 中央财政收入累计同比下降5.8%，拖累2.7个百分点；地方财政收入累计同比增长2%，拉动1.1个百分点[4] - 出口退税、企业所得税、车辆购置税拖累收入，增值税、印花税、个人所得税拉动收入[6][7] 公共财政支出 - 1 - 2月公共财政支出同比增长3.4%，赤字使用进度为1.6%，首度在1 - 2月产生赤字[2][10] - 民生保障支出拉动增强，科技支出维持韧性，债务付息消耗上升，基建支出增速转负[2][13] 广义财政收支 - 1 - 2月全国政府性基金收入跌幅收窄，国有土地使用权出让收入累计同比-15.7%[2][17] - 政府性基金收、支预算完成情况与去年相近，地方专项债和超长期特别国债发行进度一般[17][18] - 1 - 2月广义财政支出累计同比增速2.93%，收入增速-2.9%，均未达预算水平[2][18] 风险提示 - 稳增长政策落地不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济衰退等[2][22]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国太平2024年业绩亮眼，归母净利润84.3亿港元（YoY+36.2%），董事会建议派发末期股息每股0.35港元 [3] - 预计2024年A股主要上市险企的寿险新单与NBV将大幅增长，2025全年行业有望延续寿险负债端改善，目前行业估值和持仓仍处底部，β属性将助力板块估值底部修复，维持“强于大市”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 寿险 - 2024年公司调整经济假设，风险贴现率从9.0%下调至8.5%、投资回报率从4.5%下调至4.0% [6] - 2024年寿险新业务贡献合同服务边际同比+20.7%，带动合同服务边际同比+0.5% [6] - 2024年太平人寿个险、银保长险首年期缴保费分别同比+1.2%、-9.1%，相同经济假设口径下，个险、银保NBVM分别同比+10.4pct、+26.7pct，NBV分别同比+45.1%、+411.1%，总NBVM约32.5%（YoY+16.6pct）、总NBV约132.2亿元（YoY+94.2%）、增势强劲，EV约2589亿元（YoY +16.4%） [6] - 2024年个险队伍量稳质增，代理人数量约43.9万人（YoY +0.1%），主管和当年新人的月均人均产能均有提升 [6] 产险 - 以港币计算，2024年太平财险原保费同比+2.7%，综合成本率98.1%（YoY-0.3pct） [6] - 以人民币计算，农险、新能源车保费分别同比+59.4%、+35.4% [6] 投资 - 公司持续配置高股息策略股票，增加FVOCI科目下高股息策略股票比例，FVOCI股票占比46.6%（YoY+16.8pct），同时加大科技成长股票配置 [6] - 2024年股本证券和投资基金占比13.0%（YoY-1.5pct），净/总/综合投资收益率分别3.46%、4.57%、10.32%，分别同比-0.10pct、+1.91pct、+5.31pct [6] 投资建议 - 若权益市场持续震荡，建议优先关注负债端发展具备韧性的中国太保；若权益市场持续向好，建议关注资产端弹性更大的新华保险、中国人寿 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年比亚迪业绩高增，营收7771.02亿元（同比+29.02%），归母净利润402.54亿元（同比+34.00%），扣非归母净利润369.83亿元（同比+29.94%） [4] - 2025年新技术平台发布助力销量增长，全球化战略推进推动利润释放，调整2025 - 2026年净利润预测为511亿/641亿元（原466亿/548亿元），新增2027年净利润预测为739亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为汽车，网址为www.bydglobal.com，大股东为HKSCC NOMINEES LIMITED，持股36.11%，实际控制人为王传福 [1] - 总股本3039百万股，流通A股1162百万股，流通B/H股1228百万股，总市值11078亿元，流通A股市值4363亿元，每股净资产56.06元，资产负债率74.6% [1] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|602315|777102|959582|1126158|1266282| |YOY(%)|42.0|29.0|23.5|17.4|12.4| |净利润(百万元)|30041|40254|51087|64064|73873| |YOY(%)|80.7|34.0|26.9|25.4|15.3| |毛利率(%)|20.2|19.4|20.4|20.8|20.9| |净利率(%)|5.0|5.2|5.3|5.7|5.8| |ROE(%)|21.6|21.7|18.8|19.5|18.7| |EPS(摊薄/元)|9.88|13.25|16.81|21.08|24.31| |P/E(倍)|38.0|28.3|22.3|17.8|15.4| |P/B(倍)|8.2|6.7|4.4|3.6|3.0| [6] 业务情况 - 2024年汽车销量427.2万台（同比+41.3%），海外销售乘用车41.7万台（同比+71.9%），高端品牌腾势/方程豹/仰望销量分别为12.6万台/5.6万台/0.7万台 [7] - 4Q24整车销量152万台（环比+34.3%），营收2749亿元（环比+36.7%），归母净利润150亿元（环比+29.4%），剔除比亚迪电子收入后汽车业务营收2197亿元，单车营收14.4万元，环比增约0.5万元 [7] - 2024年四季度整体毛利率17.0%，剔除比亚迪电子影响后汽车业务毛利率19.8%，环比下降，还原会计政策变更影响后整体毛利率21.5%，与三季度基本持平，剔除比亚迪电子应占利润后单车利润0.93万元，环比持平 [7] - 2024年研发投入542亿元（同比+35.7%），研发费用532亿元（同比+34.4%），单四季度研发费用199亿元 [7] 技术与产品 - 2025年发布“天神之眼”智驾系统、超级e平台、“兆瓦闪充”等新技术，20万元以下车型高速领航全系标配，超级e平台“兆瓦闪充”技术具备1000V高压架构及10C充电效率 [8] 高端化情况 - 腾势是高端化着力点，2024年腾势品牌销量12.6万台（同比-1.4%），主销车型为MPV产品D9 [8] - 2024年推出“易三方”平台并搭载到腾势Z9车型，但销量未达预期，2025年3月推出大型SUV腾势N9，在智能驾驶方面有待追赶 [8]

关税政策概述 - 特朗普宣布的关税政策分“地区关税”和“行业关税”，“地区关税”涉及加墨欧25%、中国20%，“行业关税”涉及钢铝、汽车等五类商品25%[3][6] 通胀现状与研究目的 - 2025年2月美国CPI通胀率为2.8%，美联储上修2025年PCE和核心PCE通胀率预测中值，研究关税对通胀影响有助于研判通胀走向和评估政策落地难度[7] 基础框架 - 假设关税成本完全传导，“地区关税”涉及金额4689亿美元，相当于对全部商品加税14.3%，预计抬升美国CPI、PCE通胀率2.7、2.9个百分点；“行业关税”预计拉动CPI、PCE通胀率1.2、1.3个百分点[3] 进阶框架 - 考虑企业定价策略，“地区关税”预计拉动美国CPI通胀率1.24个百分点，“行业关税”预计拉动0.75个百分点，“地区+行业”关税预计拉动1.41个百分点[3] 动态均衡模型 - PIIE论文借助G - Cubed模型，以“25%加墨、10%中国”关税政策为例，无反制时预计拉动2025年美国通胀0.49个百分点，贸易对手反制影响可能放大至2倍左右[3] 总结与影响预估 - “进阶框架”兼顾精度和可操作性，考虑需求等因素，预计“地区关税”抬升美国通胀0.9 - 1.2个百分点，“行业关税”影响0.5 - 0.8个百分点，“地区+行业”关税影响1.0 - 1.4个百分点[3] 政策落地难度分析 - 美国对华加征20%关税制约较小，对加墨加征25%关税制约上升，追加欧盟乃至全球关税制约更大；汽车关税制约较大，药品等关税制约较小[3] 风险提示 - 存在对关税传导路径理解不到位、进口商品与CPI、PPI映射有误差、特朗普关税政策落地不确定等风险[3][65]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒行业春糖反馈平稳，经销商利润改善，节后动销平稳，主流酒企加大供给侧管控，渠道库存环比去化，普五等大单品批价稳定，经销商利润环比节前改善，茅台节后批价季节性略回落但整体平稳，伴随消费端政策落地，期待需求回暖，推荐需求坚挺的高端白酒、全国化持续推进的次高端白酒、主力产品位于扩容价格带的地产酒 [6] - 食品行业糖酒会零食行业新品频出，年内建议关注零食和餐饮产业链的投资机会，零食渠道红利和产品红利仍在，行业整体维持高景气，建议关注三只松鼠、盐津铺子，餐饮行业景气度处于底部企稳阶段，预判年内餐饮可能小幅度复苏，餐饮相关产业链如啤酒、调味品、速冻食品等行业可适当关注，推荐燕京啤酒、海天味业、安井食品 [6] 各目录总结 白酒行业 - 本周白酒指数（中信）累计涨跌幅 -4.06%，涨跌幅前三的个股为岩石股份（-1.25%）、舍得酒业（-1.48%）、洋河股份（-2.19%），涨跌幅后三的个股为今世缘（-7.49%）、泸州老窖（-9.00%）、古井贡酒（-9.17%） [6] 食品行业 - 本周食品指数（中信）累计涨跌幅 -3.31%，涨跌幅前三的个股为 ST 加加（+8.42%）、百洋股份（+5.67%）、煌上煌（+5.10%），涨跌幅后三的个股为千禾味业（-8.99%）、欢乐家（-9.09%）、嘉必优（-10.48%） [6] 白酒个股观点 - 贵州茅台本周累计涨跌幅 -3.33%，2024 年营业总收入预计同比增长 15.44%，测算 4Q24 公司营业总收入 507 亿元，同比增长 12.0%，归母净利 249 亿元，同比增长 13.8%，4Q24 茅台酒实现收入 447 亿元，同比增长 13.6%，系列酒实现收入 52 亿元，同比增长 3.4%，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，维持“推荐”评级 [8] - 山西汾酒本周累计涨跌幅 -2.63%，3Q24 实现营收 86 亿元，同比增长 11.4%，归母净利 29 亿元，同比增长 10.4%，3Q24 公司中高价酒收入 62 亿元，同比增长 7%，其他酒类收入 24 亿元，同比增长 26%，长期来看，公司深化营销改革，加速渠道拓展，青花汾酒销售亮眼，腰部产品较快放量，玻汾维持稳健，发展动能充足，维持“推荐”评级 [8] - 古井贡酒本周累计涨跌幅 -9.17%，3Q24 实现营收 53 亿元，同比增长 13.4%，归母净利 11.7 亿元，同比增长 13.6%，公司省内市场基本盘扎实，省外市场持续开拓，全国化未来可期，古 16 持续升级，古 20 稳扎稳打，高端化不断推进，维持“推荐”评级 [10] - 迎驾贡酒本周累计涨跌幅 -5.82%，3Q24 实现营收 17.1 亿元，同比增长 2.3%，归母净利 6.2 亿元，同比增长 2.9%，得益于洞藏系列放量，3Q24 公司中高档/普通酒收入分别为 13.0/3.4 亿元，同比 +7%/-9%，中高档酒收入占比 75.0%，同比 +2.1pct，产品结构持续升级，产品端持续聚焦洞藏系列，消费氛围形成，自点率持续提升，动销势头稳健，渠道端持续扁平化下沉，以合六淮为基础，持续拓展周边市场，成长空间可期，维持“推荐”评级 [10] - 今世缘本周累计涨跌幅 -7.49%，3Q24 实现营收 26.4 亿元，同比增长 10.1%，归母净利 6.2 亿元，同比增长 6.6%，3Q24 特 A+/特 A/A 类/B 类/C+D 类收入分别为 18.1/6.5/1.1/0.4/0.2 亿元，同比分别 +12%/+10%/+8%/-12%/-18%，公司柔雅、淡雅渠道持续铺设，V 系列加强消费者培育，四开稳步发展，淮安、南京大本营市场稳定增长，苏中快速放量，自点率持续提升，维持“推荐”评级 [10] - 洋河股份本周累计涨跌幅 -2.19%，3Q24 实现营收 46 亿元，同比下滑 44.8%，归母净利 6.3 亿元，同比下滑 73.0%，公司发布《关于现金分红回报规划（2024 年度 -2026 年度）的公告》，2024 - 26 年度，公司每年现金分红总额不低于当年归母净利的 70%且不低于人民币 70 亿元（含税），若以 70 亿元计算，截至 10 月 31 日收盘价对应的股息率为 5.8%，维持“推荐”评级 [10] 食品个股观点 - 安井食品本周累计涨跌幅 -5.69%，24Q1 - Q3 实现营业收入 110.77 亿元，同比增长 7.84%；归母净利润 10.47 亿元，同比减少 6.65%，受宏观经济环境影响，居民消费复苏的斜率不及预期，仍需关注需求恢复情况，公司占据 B 端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力，维持“推荐”评级 [12] - 东鹏饮料本周累计涨跌幅 +0.80%，24Q1 - Q3 实现营业收入 125.58 亿元，同比增长 45.34%；归母净利润 27.07 亿元，同比增长 63.53%，未来公司将持续完善产品生产和销售网络的全国布局，加强渠道下沉，提高单点产出，持续提升公司能量饮料市场份额，并积极研发、储备其他健康功效饮品，满足消费者的多元化需求，公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升，维持“推荐”评级 [12] - 海天味业本周累计涨跌幅 -3.63%，24Q1 - Q3 实现营业收入 203.99 亿元，同比上升 9.38%；归母净利润 48.15 亿元，同比增长 11.23%，公司顶住外部环境压力，全品类录得正增长，展现出经营韧性，公司在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，看好公司长期发展，维持“推荐”评级 [12] - 千味央厨本周累计涨跌幅 -2.73%，Q1 - Q3 实现营业收入 13.64 亿元，同比增长 2.70%；归母净利润 0.82 亿元，同比减少 13.49%，公司大 B 端 Q3 略有承压，小 B 端 Q3 有所增长，受宏观经济环境影响，居民消费不及预期，仍需关注餐饮需求恢复情况，公司拓展和服务大客户的能力得到不断验证，展望长期经营韧性强，维持“推荐”评级 [12] - 燕京啤酒本周累计涨跌幅 +0.08%，24Q1 - Q3 实现营业收入 128.46 亿元，同比增长 3.47%；归母净利润 12.88 亿元，同比增长 34.73%，公司坚持高端化战略和全渠道布局，坚定推进大单品战略，以燕京 U8 为代表的中高档产品持续带动公司销售结构的优化，通过持续的产品创新和市场推广，不断提升品牌影响力和市场份额，公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势，业绩确定性强，维持“推荐”评级 [12] - 伊利股份本周累计涨跌幅 -6.99%，24Q1 - Q3 实现营业总收入 890.39 亿元，同比下降 8.59%；归母净利润 108.68 亿元，同比增长 15.87%，液体乳板块持续承压，但降幅环比收窄，奶粉及奶制品实现正增长，高附加值品类与业务延续增长态势，奶酪增速表现较好，冷饮业务持续下滑，公司收入端有望随消费需求回暖的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，维持“推荐”评级 [14] - 重庆啤酒本周累计涨跌幅 -0.80%，Q1 - Q3 实现营收 130.63 亿元，同比增长 0.26%；归母净利润 13.32 亿元，同比下降 0.90%，公司积极应对外部环境变化带来的机遇和挑战，销量维持稳定，展现经营韧性，分产品来看，高档产品略有下滑，公司 6 + 6 品牌组合及大城市计划稳步推进，长期有望保持高端化 + 全国化良好势头，维持“推荐”评级 [14] - 绝味食品本周累计涨跌幅 -3.76%，24Q1 - Q3 实现营业收入 50.15 亿元，同比下降 10.95%；归母净利润 4.38 亿元，同比增长 12.53%，考虑到消费大环境整体偏弱，公司单店继续承压，考虑到公司主营业务持续恢复，未来门店经营有望逐步改善，叠加成本持续下行，维持“推荐”评级 [14] - 妙可蓝多本周累计涨跌幅 -6.37%，24Q1 - Q3 实现营业收入 35.94 亿元，同比减少 9.40%；归母净利润 0.85 亿元，同比增长 571.67%，公司持续推动业务结构优化，集中资源发展更具成长前景的奶酪产品业务，蒙牛奶酪业务并表，期待后续主业协同，当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级 [14] 涨跌幅数据 - 本周食品饮料行业累计涨跌幅 -3.99%，涨幅 TOP3 为 ST 加加（+8.42%）、贝因美（+6.93%）、百洋股份（+5.67%），跌幅 TOP5 为欢乐家（-9.09%）、古井贡酒（-9.17%）、威龙股份（-9.64%）、嘉必优（-10.48%）、海南椰岛（-12.62%） [15][16] 公司公告与事件汇总 - 行业重大事件：珍酒珍三十开启平台化共建新模式，3 月 18 日，贵州珍酒珍三十首个平台商共建委员会在湖南长沙成立，旨在联动区域平台商、三十联盟及其他终端合伙人，共享经验、共筹资源、协同动销；西凤酒亿元级城市增至 21 个，3 月 21 日，“寻味凤香—西凤酒价值论坛暨红西凤升级版上市发布会”在成都举办，西凤酒已构建起覆盖 31 个省、300 余个地级市的凤香版图，全国核心终端已经突破 18 万家，亿元级城市增至 21 个 [20] - 重要个股公告：金徽酒发布 2024 年年报，2024 年实现营收 30.2 亿元，同比增长 18.6%，归母净利 3.9 亿元，同比增长 18.0%；4Q24 实现营收 6.9 亿元，同比增长 31.1%，归母净利 0.55 亿元，同比下滑 2.1% [21] 酒类数据跟踪 - 高端白酒批价：截至 2025 年 3 月 21 日，茅台 22 年整箱批价 2400 元/瓶，环比上周下降 20 元，22 年散装批价 2270 元/瓶，环比上周持平；截至 2025 年 3 月 22 日，五粮液京东价格 980 元/瓶，环比上周上涨 5 元；国窖 1573 京东价格 930 元/瓶，环比上周持平 [26] - 酒水饮料产量：2024 年 12 月，我国白酒产量为 47.40 万千升，同比下滑 7.60%；啤酒产量为 241.10 万千升，同比增长 12.20%；软饮料产量 1433.68 万吨，同比上涨 7.50%；葡萄酒产量为 1.50 万千升，同比下滑 28.60% [28] 原材料数据跟踪 - 原材料数据：原奶价格自 2020 年 9 月步入上升周期，2022 年 2 月增速首次降为负后价格开始震荡下降，3 月 14 日我国生鲜乳主产区平均价为 3.08 元/公斤，同比下降 13.20%，环比持平，当前原奶价格处于持续下行通道，乳制品生产企业原料成本压力有所缓解；主要农产品价格纷纷进入下行通道，食品饮料生产企业成本端有所缓解，2025 年 2 月进口大麦平均价为 251 美元/吨，同比下跌 9.3%，环比下降 1.4%，2025 年 3 月棕榈油平均价格 9702 元/吨，同比上涨 18.8%，环比下降 3.3%，大豆 3 月平均价格为 3860 元/吨，同比下跌 13.8%，环比下跌 1.3%，玉米 3 月平均价格为 2250 元/吨，同比下跌 8.7%，环比上涨 2.7% [35] - 包材数据：截至 2025 年 3 月 10 日，我国浮法玻璃市场价为 1350 元/吨，同比下滑 29.6%；铝锭价格为 20693/吨，同比上升 7.9%；截至 2025 年 3 月 21 日，PET 价格为 6113 元/吨，同比下跌 16.3% [36] 重点公司盈利预测 - 报告给出贵州茅台、山西汾酒等多家公司 2023A、2024E、2025E、2026E 的 EPS、PE 数据及评级，多数公司评级为推荐 [42]

事件概述 - 2025年3月24日尾盘央行公告，自本月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，3月25日开展4500亿元1年期MLF操作[1] 政策定位 - 2024年6月起央行尝试将OMO利率作为唯一政策利率，本次MLF操作调整明确其数量型工具定位，OMO为价格型工具[2] 工具分工 - 调整后央行流动性工具箱分工明确，7天OMO等为短期工具，买断式逆回购和MLF为中期工具，降准和国债买卖为长期工具[3] 成本影响 - 截至2025年3月24日，1年期国有银行同业存单发行利率1.93%，股份行约1.94%，城商行和农商行分别约2.04%和1.98%，MLF调整有助于降低银行负债成本[4] 债市影响 - 今年以来债市情绪脆弱，10Y国债在1.8%-1.9%区间窄幅震荡，MLF调整预计提振债市情绪，若资金面平稳跨季，10Y国债波动区间或为1.7%-1.9%[5] 风险提示 - 存在央行临时收紧资金面、政府债大量供给冲击资金面、超预期关税冲击等风险[6]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持），预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上 [1][4] 报告的核心观点 - 中国太平 2024 年业绩亮眼，归母净利润 84.3 亿港元（YoY+36.2%），董事会建议派发末期股息每股 0.35 港元 [2] - 寿险方面，公司调整经济假设，新业务贡献合同服务边际和合同服务边际同比增长，个险、银保业务结构优化、费用下降，NBVM 和 NBV 高增，个险队伍量稳质增 [3] - 产险方面，业务品质持续优化，承保盈利能力持续改善，原保费同比增长，综合成本率下降，农险、新能源车保费同比大幅增长 [3] - 投资方面，权益结构优化，投资收益提升，持续配置高股息策略股票，加大科技成长股票配置 [3] - 预计 2024 年 A 股主要上市险企的寿险新单与 NBV 将大幅增长，2025 年行业有望延续寿险负债端改善，目前行业估值和持仓仍处底部，维持“强于大市”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 寿险业务 - 2024 年公司调整经济假设，风险贴现率从 9.0%下调至 8.5%、投资回报率从 4.5%下调至 4.0% [3] - 以人民币计算，2024 年寿险新业务贡献合同服务边际同比+20.7%，带动合同服务边际同比+0.5% [3] - 2024 年太平人寿个险、银保长险首年期缴保费分别同比+1.2%、-9.1%，相同经济假设口径下，个险、银保 NBVM 分别同比+10.4pct、+26.7pct，NBV 分别同比+45.1%、+411.1%，总 NBVM 约 32.5%（YoY+16.6pct）、总 NBV 约 132.2 亿元（YoY+94.2%）、增势强劲，EV 约 2589 亿元（YoY +16.4%） [3] - 2024 年个险队伍量稳质增，代理人数量约 43.9 万人（YoY +0.1%），主管和当年新人的月均人均产能均有提升 [3] 产险业务 - 以港币计算，2024 年太平财险原保费同比+2.7%，综合成本率 98.1%（YoY-0.3pct） [3] - 以人民币计算，农险、新能源车保费分别同比+59.4%、+35.4% [3] 投资业务 - 公司持续配置高股息策略股票，稳定净投资收益基础，增加 FVOCI 科目下高股息策略股票比例，FVOCI 股票占比 46.6%（YoY+16.8pct）；同时加大科技成长股票配置 [3] - 2024 年股本证券和投资基金占比 13.0%（YoY-1.5pct），净/总/综合投资收益率分别 3.46%、4.57%、10.32%，分别同比-0.10pct、+1.91pct、+5.31pct [3] 投资建议 - 预计 2024 年 A 股主要上市险企的寿险新单与 NBV 将大幅增长，2025 年行业有望延续寿险负债端改善 [3] - 目前行业估值和持仓仍处底部，β属性将助力板块估值底部修复，维持“强于大市”评级 [3] - 若权益市场持续震荡，建议优先关注负债端发展具备韧性的中国太保；若权益市场持续向好，建议关注资产端弹性更大的新华保险、中国人寿 [3]