报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司以持续快速推新和灵活打法应对细分赛道变化和行业竞争，持续夯实研发和供应链能力，2025Q1收入继续高速增长，次新产品和新品开始产生更多贡献，维持原预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为3.9和4.8亿元，新增2027年归母净利润预测为6.01亿元，对应当前市值分别约36.2、29.4、23.5倍PE，综合考虑公司三块业务成长性，结合当前可比公司估值水平，维持“推荐”评级[6] 相关目录总结 公司基本信息 - 行业为社会服务，公司网址为www.runben.com，大股东是广州卓凡投资控股有限公司，持股44.58%，实际控制人是赵贵钦和鲍松娟，总股本405百万股，流通A股103百万股，总市值141亿元，流通A股市值36亿元，每股净资产5.25元，资产负债率7.7% [1] 公司财务数据 - 2024年实现营收13.18亿元（+27.61%），归母净利润同比增长32.8%至3亿元，每10股派发现金红利2.3元（含税），年度合计现金分红金额为1.66亿元，占当期利润的55.26%，毛利率为58.17%（+1.83pct），净利率为22.77%（+0.89pct），销售费用同比+41.25%至3.8亿元，销售费用率28.8%（+2.78pct），第四季度营收同比增长34.01%至2.81亿元，归母净利润同比下滑13.28%至0.39亿元，单季度毛利率+0.31pct至57.57%，净利率-7.63pct至13.99%；2025Q1营收2.4亿元，同比增长44%，归母净利润同比增长24.6%至0.44亿元 [4] 公司业务情况 - 2024年驱蚊业务收入增长35.39%至4.39亿元，毛利率提升3.87pct；婴童护理系列收入6.90亿元（同比+32.42%），毛利率+1.52pct，是业务增长基石；精油产品收入同比+7.88%至1.58亿元 [5] 公司产品与渠道 - 2024年推出90多款新品，驱蚊业务推出定时加热器及驱蚊喷雾新品，婴童护肤系列推出防晒乳和蛋黄油系列；线上销售实现9.70亿元（同比+23.80%），其中线上直销渠道实现营业收入7.74亿元，同比增长24.84%，线上经销达到1.65亿元（同比+23.38%），线上经销毛利率+7.01pct，非平台经销商贡献收入3.47亿元（同比增长39.64%），毛利率为48.89%，非平台经销业务带动多地增长，线下传统零售未来有望继续带来增量 [5][6] 公司财务预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为17.4、22.05、27.25亿元，净利润分别为3.9、4.8、6.01亿元，毛利率分别为59.7%、60.3%、60.3%，净利率分别为22.4%、21.8%、22.1%，ROE分别为16.3%、17.2%、18.3%，EPS分别为0.96、1.19、1.49元，P/E分别为36.2、29.4、23.5倍，P/B分别为5.9、5.1、4.3倍 [5] 公司资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为1595、2421、2731、3080百万元，非流动资产分别为625、827、1014、1139百万元，资产总计分别为2219、3248、3745、4219百万元，流动负债分别为137、846、949、932百万元，非流动负债分别为2、3、3、3百万元，负债合计分别为139、849、953、935百万元，归属母公司股东权益分别为2080、2399、2792、3284百万元 [7] 公司利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为1318、1740、2205、2725百万元，营业成本分别为551、701、876、1083百万元，营业利润分别为347、450、558、703百万元，利润总额分别为352、459、565、708百万元，净利润分别为300、390、480、601百万元 [7] 公司现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为257、 - 291、330、429百万元，投资活动现金流分别为 - 297、 - 237、 - 228、 - 171百万元，筹资活动现金流分别为 - 138、595、 - 55、 - 206百万元，现金净增加额分别为 - 177、67、46、52百万元 [7]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - AI算力发展火热，PCB作为AI硬件产业链靠上环节，有望率先受益于AI需求带来的业绩增量，报告研究的具体公司作为AI PCB核心供应商，已实现AI PCB大规模量产，随着高端产品占比提升，将推动业绩高速增长 [8] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收107.31亿元，同比+35.31%，归母净利润11.54亿元，同比增加71.96%；2025年第一季度，营收43.12亿元，同比+80.31%，归母净利润9.21亿元，同比+339.22% [3] - 2024年公司销售毛利率同比+2.02pcts至22.72%，销售净利率同比+2.3pcts至10.76%；2025年一季度销售毛利率同比+13.88pcts至33.37%，销售净利率同比+12.59pcts至21.35% [7] - 公司预计25Q2净利润环比增长幅度不低于30%，25H1净利润同比增长幅度超过360% [7] 公司技术实力 - 历经二十余年行业深耕，公司实现PCB全品类覆盖，产品技术实力处于行业领先水平，具备70层高精密线路板等多种产品的量产能力以及78层TLPS研发制造能力 [7] - 凭借突出技术实力和交付能力，公司AI算力卡、AIDC的UBB和交换机市场份额位列全球第一 [7] 公司产品布局 - AI方面，已实现6阶24层HDI产品与32层高多层产品批量化出货，开始布局下一代10阶30层HDI产品研发认证 [8] - 服务器端，Eagle/Birch Stream/Turin平台服务器领域产品已批量化出货，下一代Oak Stream/Venice平台服务器进入测试阶段 [8] - HPC领域，已批量交付AI PC/AI手机相关产品 [8] - 高阶数据传输领域，完成800G交换机产品批量出货，1.6T光模块和高端SSD已实现产业化作业，加速布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品以及PTFE相关产品研发认证 [8] - 车载电子方面，是全球最大电动汽车客户TOP2 PCB供应商，引进多家国际一流车载Tier1客户，相关产品已小批量产业化，积极布局车载新技术和新物料，完成散热膏、车载厚铜和埋嵌铜研发导入 [8] 公司业绩预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为43.55亿元、59.39亿元和70.15亿元，对应2025年4月24日收盘价PE分别为14.8倍、10.9倍和9.2倍 [8] 公司财务数据 - 资产负债表显示2024 - 2027年公司流动资产、非流动资产、负债合计等项目有相应变化 [9] - 利润表显示2024 - 2027年公司营业收入、营业成本、净利润等项目有相应变化 [9] - 主要财务比率显示2024 - 2027年公司成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等有相应变化 [10] - 现金流量表显示2024 - 2027年公司经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有相应变化 [11]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 云计算带动公司收入快速增长，利润亏损收窄，费用管控显成效，公司推动产品和服务AI能力升级，维持盈利预测和“推荐”评级 [8][9] 公司财务数据 综合财务数据 - 2025年第一季度公司实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为86.74亿元、101.14亿元、118.37亿元，净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元 [7] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产从69.04亿元增至110.09亿元，非流动资产从83.18亿元减至77.17亿元，资产总计从152.22亿元增至187.26亿元 [10] - 2024 - 2027年预计流动负债从42.28亿元增至69.08亿元，非流动负债从18.27亿元减至10.17亿元，负债合计从60.54亿元增至79.25亿元 [10] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入从75.20亿元增至118.37亿元，营业成本从28.98亿元增至53.20亿元，净利润从1.97亿元增至6.96亿元 [10] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为8.12亿元、7.40亿元、8.14亿元、9.79亿元，投资活动现金流分别为 - 1.70亿元、0.49亿元、0.52亿元、0.56亿元，筹资活动现金流分别为 - 8.43亿元、 - 4.47亿元、 - 3.92亿元、 - 2.82亿元 [12] 主要财务比率 - 成长能力方面，2025 - 2027年预计营业收入增速分别为15.4%、16.6%、17.0%，营业利润增速分别为104.3%、28.9%、31.2%，归母净利润增速分别为107.6%、29.4%、31.6% [11] - 获利能力方面，2025 - 2027年预计毛利率分别为58.5%、56.7%、55.1%，净利率分别为4.7%、5.2%、5.9% [11] - 偿债能力方面，2025 - 2027年预计资产负债率分别为40.3%、41.1%、42.3%，净负债比率分别为1.5%、 - 6.8%、 - 15.7% [11] - 营运能力方面，2025 - 2027年预计总资产周转率分别为0.5、0.6、0.6，应收账款周转率均为10.4，应付账款周转率均为6.03 [11] - 每股指标方面，2025 - 2027年预计每股收益分别为0.97元、1.25元、1.65元，每股经营现金流分别为1.76元、1.93元、2.32元 [11] - 估值比率方面，2025 - 2027年预计P/E分别为91.8倍、70.9倍、53.9倍，P/B分别为4.0倍、3.8倍、3.5倍，EV/EBITDA分别为52、44、36 [11] 公司业务情况 - 收入端，2025年第一季度云业务订单增速较好，带动整体收入增长；利润端，亏损同比收窄 [8] - 费用方面，2025年第一季度期间费用率同比下降28.6pct至88.0%，销售/管理/研发费用率分别同比下降14.7pct/2.0pct/12.7pct，毛利率同比提升2.2pct至60.4% [8] - 网安业务，公司是国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的厂商，在2024年大型攻防演练中有出色表现；云计算业务，2023 - 2024年在中国超融合市场连续两年市占率第一 [8]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年耗材集采持续深化推进，年底或25年初逐步落地，25年进入执行阶段，高值耗材大品种集采多已落地，2024年集采深化覆盖介入领域和化学发光，建议关注国产替代机会 [3][11] - 24年高值耗材国采和联盟集采规则温和，部分领域有国产替代机遇，后续耗材集采规则趋向精细化，省级联盟向全国性采购升级，续约降价幅度低，集采对板块价格压制有望减弱 [4] - 后集采时代建议关注集采压制小且具创新和成长性的赛道，2025年全国联采加速覆盖提升国产替代进程，国家政策支持创新器械发展，相关产品支付环境将改善 [5][22] 各目录总结 集采概览：高值耗材集采常态化推进，部分赛道影响出清 - 2024年多个省份牵头的耗材集采项目稳步推进，截至24年底多数用量大的品类已被集采覆盖，2025年将持续深入推进药品和医用耗材集中带量采购，高耗集采将向血管介入、微创介入、IVD等领域深入 [10][14] - 目前冠脉支架、骨科等大品种已开展全国集采，电生理等已进行大范围联盟集采，规则多有复活机制，降价影响和基数因素多数出清，2024年集采深化覆盖的介入领域和化学发光预计对25年相关赛道有影响 [11] 结果复盘：24年集采延续温和态势，国产有望提升份额 - 第五批国家高值耗材集采包括人工耳蜗和外周血管支架类，规则温和，外企降价积极，国产有望以价换量提升份额，人工耳蜗单套价格降至5万元左右，外周血管支架降至3000 - 4000元左右 [30][34] - 安徽牵头28省体外诊断联盟集采规模大，规则温和，国产品牌有望放量提升市占率，肿标结果平均降幅52.62% [39] - 江西牵头27省体外诊断联盟集采针对35个品种生化类检测试剂，规则设最高有效申报价和复活中选，企业拟中选率85%，产品平均降幅70% [49] - 河北联盟血管介入集采品种多，规则温和，设多重复活机制，外资企业降价意愿强，外周产品进口主导，神经介入产品国产有份额 [52][58] - 福建牵头全国联盟集采血管组织闭合用结扎夹，机制温和，国产结扎夹厂商发展趋势强劲，中选产品平均降幅59.83% [65] - 浙江牵头全国联盟集采乳房旋切针，规则温和，进口企业积极参与，全部企业中选，平均降幅73%，有望提升微创治疗渗透率 [69] - 广东联盟集采超声刀头和预充式导管冲洗器为接续采购，规则设最高有效申报价，国产超声刀企业整体占比大 [74] - 甘肃牵头24省联盟集采外周介入类耗材，规则设最高有效申报价，企业中选率100%，产品平均降幅62.21%，节约资金约10亿元 [78] - 安徽神经介入集采力度温和，国产占比过半，部分产品价格降低，国产企业可获增量份额 [82] - 河南医院联盟神经介入、外周介入续约采购涵盖大部分产品，设定最高有效申报价，参考此前集采数据 [86] 投资建议：关注部分后集采赛道优质公司 - 建议关注已集采大范围覆盖的骨科、电生理等赛道，以及国产化率偏低、集采有望提升份额的IVD、神经介入、外周介入等赛道 [5][89] - 给出微电生理、惠泰医疗等公司的股票信息和评级，其中微电生理、惠泰医疗、新产业、安图生物评级为推荐，三友医疗、威高骨科、春立医疗暂未评级 [90]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 上海银行利差业务修复盈利增速平稳，息差边际企稳资负扩张稳健，不良率保持平稳拨备水平小幅提高，估值具备安全边际，分红率抬升夯实股息价值，小幅上调25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为银行，公司网址为www.bosc.cn，大股东是上海联和投资有限公司，持股14.68%，总股本142.07亿股，流通A股142.07亿股，总市值1502亿元，每股净资产16.78元，资产负债率92.1% [1] 业绩情况 - 2024年和25年1季度营收分别同比增长4.8%/3.8%，归母净利润分别同比增长4.5%/2.3%，24年和25年1季度年化加权平均ROE分别是10.01%/10.64% [3] - 预计25 - 27年营业净收入分别为532.70亿元、547.41亿元、570.05亿元，归母净利润分别为244.04亿元、257.97亿元、273.43亿元，盈利增速分别是3.6%/5.7%/6.0% [5] 业务分析 - 利差业务方面，25年1季度归母净利润同比增长2.3%，拨备前利润同比增长6.0%，营收同比增长3.8%，利息净收入同比增长4.7%，利息支出同比负增16.50%；非息收入方面，25年1季度非息收入整体同比增长2.6%，债券投资相关其他非息收入同比增长6.0%，手续费及佣金净收入同比负增8.2% [6] - 息差方面，2024年末净息差1.17%，同比下降17BP，25年1季度单季度净息差环比24年4季度上升10BP至1.05%；资产端24年末贷款收益率环比半年末下降13BP至3.76%，负债端24年末存款成本率环比半年末下降8BP至1.92%；规模上，截至25年1季度末，总资产规模同比增长3.7%，贷款同比增长0.5%，24年末对公和零售贷款分别同比变化+3.17%/-3.00%，负债端存款同比增长4.6% [6] 资产质量 - 截至2025年1季度末，不良率环比持平24年末于1.18%，环比24年3季度末下降2BP，24年末年化不良生成率为1.02%，24年末个人贷款不良率环比半年末上升3BP至1.14%，对公贷款不良率环比半年末下降3BP至1.37%，其中对公房地产贷款不良率环比半年末下降41BP至0.98%；25年1季度末关注率环比24年末下降1BP至2.05%，24年末逾期率环比24年半年末上升1BP至1.73%；25年1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末变化+1.43pct/2BP至271%/3.20% [7] 投资建议 - 上海银行区位优势明显，聚焦三大主线深耕零售客群，24年利润分配预案上调分红比例1.16pct至31.22%，按当前股价计算股息率达4.73%，预计25 - 27年EPS分别是1.72/1.82/1.92元，对应盈利增速分别是3.6%/5.7%/6.0%，目前公司股价对应25 - 27年PB分别是0.62x/0.58x/0.54x，维持“推荐”评级 [7]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“强于大市”评级 [1][3][75] 报告的核心观点 - 消费韧性十足，食品饮料板块配置价值凸显，随着促进消费政策发挥作用，居民收入和信心恢复，行业有望实现业绩稳健增长 [3][75] - 大众品必选属性较强，短期内原材料价格承压，但进口源多元化可平滑成本波动，随着政策加码，关注度有望持续提升 [3] - 白酒自身调整已在途，目前估值处于较低位置，随着消费刺激政策加码，需求有望回升，估值或将率先恢复 [3] 根据相关目录分别进行总结 2018年食品饮料板块配置价值凸显 - 2018年我国经济面临下行压力，GDP同比增长6.6%，是2000 - 2018年以来最低增速，PPI下行，社零总额增速下滑 [8] - 2018年食品饮料板块作为内需板块跑赢大盘，业绩有支撑的个股大幅跑赢沪深300指数，大众品跑赢白酒，白酒重启上行周期 [11] 白酒：2018年基本面短暂承压，政策刺激下快速重启上行周期 2018年：经销商层面承接需求减缓，估值先行 - 基本面：2018年经济增速低，社零总额增速回落，城镇居民可支配收入增速下降，茅五批价上涨势头停滞，经销商利润下滑 [13][15] - 股价：年初与大盘一致，5月至年中跑赢上证指数，年中动销受阻全线回调，经历三次明显回调，二季度地产酒跑赢白酒指数，顺鑫农业全年逆势上涨66.9% [18][19][22] - 业绩：经销商库存缓解公司报表压力，全年白酒收入和利润增速保持较快增长，季度间业绩波动与股价基本同频 [25][29] - 估值：年初估值高于平均，年底降至20倍，各价格带白酒估值均回调 [32] 2019年：延续消费升级主线，白酒呈现超额阿尔法 - 基本面：2018年4季度政策转向支持民营企业，2019年人民币贷款增加，白酒需求回暖，批价上行，经销商利润攀升 [36][38] - 股价：年初低估值受外资关注，基本面企稳后行业景气度提振，全年白酒指数上涨82.5%，跑赢上证指数60.2pct，高端白酒表现强劲 [40][42] - 业绩：2019年去库存，收入和利润增速放缓，高端白酒收入和利润增速高于二线和三线白酒，季度间业绩波动与股价基本同频 [45][47] - 估值：行情反应快，一季度估值快速提升，年底各价格带白酒估值均有提升 [49] 大众品：刚需属性，超额收益明显 大众品具有刚需属性，跑赢大盘 - 2018年食品饮料板块下跌20.37%，跑赢沪深300指数4.94pct，大众品表现优于白酒，调味品涨幅2.23%，跑赢沪深300指数27.53pct [51] - 调味品属于必选消费，周期性弱，需求价格弹性小，具备抗通胀属性和经营韧性 [56] 成本变化：2018年短期有所波动，年末价格影响减弱 - 调味品成本由原材料和包材成本构成，原材料价格上涨会通过提价传导 [58] - 原材料自身波动周期影响更大，2018年大豆和豆粕价格平稳，白砂糖下行，进口源多元化可平滑成本波动 [60] - PET先涨后跌，浮法玻璃下行，瓦楞纸先涨后跌，年末与年初基本持平 [62][65] 业绩表现：主要企业业绩稳健，盈利能力改善 - 2018年CS调味品板块营业收入326.39亿元，同比+13.51%，归母净利润65.52亿元，同比+31.62% [67] - 受益于提价，行业盈利能力改善且具有持续性，净利率反应相对滞后于毛利率 [69] 股价表现：基本面支撑，跑赢大盘 - 2018年中信调味品指数涨幅2.07%，跑赢沪深300指数28.41pct，头部个股表现更优 [73] 投资建议 - 行业高景气，新渠道新品类持续带来红利的零食和饮料板块，推荐三只松鼠、东鹏饮料，建议关注盐津铺子 [76] - 成本弹性正在释放，仍有估值修复空间的啤酒板块，看好板块性机会，推荐燕京啤酒、重庆啤酒，建议关注青岛啤酒 [77] - 业绩筑底出清，聚焦良性发展的白酒板块，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒、古井贡酒 [78] - 供需关系改善，原奶周期有望迎来拐点的乳制品，推荐伊利股份、妙可蓝多，建议关注新乳业 [79] - 关注顺周期品种，看好餐饮产业链的修复，预制食品推荐安井食品、千味央厨，调味品推荐海天味业、宝立食品，建议关注千禾味业 [80]

报告公司投资评级 - 推荐（维持），预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间 [1][8] 报告的核心观点 - 公司以持续快速推新和灵活打法应对细分赛道变化和行业竞争，持续夯实研发和供应链能力，2025Q1 收入继续高速增长，次新产品和新品开始产生更多贡献，维持原预测，预计 2025 - 2026 年归母净利润分别为 3.9 和 4.8 亿元，新增 2027 年归母净利润预测为 6.01 亿元，对应当前市值分别约 36.2、29.4、23.5 倍 PE，综合考虑公司三块业务成长性，结合当前可比公司估值水平，维持“推荐”评级 [6] 公司基本信息 - 公司名称为润本股份，股票代码 603193.SH，行业为社会服务，公司网址为 www.runben.com，大股东是广州卓凡投资控股有限公司，持股 44.58%，实际控制人是赵贵钦和鲍松娟 [1] - 总股本 4.05 亿股，流通 A 股 1.03 亿股，总市值 141 亿元，流通 A 股市值 36 亿元，每股净资产 5.25 元，资产负债率 7.7% [1] 公司财务数据 2024 年财务数据 - 营收 13.18 亿元，同比增长 27.61%，归母净利润 3 亿元，同比增长 32.8%，每 10 股派发现金红利 2.3 元（含税），年度合计现金分红金额为 1.66 亿元，占当期利润的 55.26% [4] - 毛利率为 58.17%，同比增加 1.83pct，净利率为 22.77%，同比增加 0.89pct，销售费用 3.8 亿元，同比增加 41.25%，销售费用率 28.8%，同比增加 2.78pct [4] - 第四季度营收 2.81 亿元，同比增长 34.01%，归母净利润 0.39 亿元，同比下滑 13.28%，单季度毛利率 57.57%，同比增加 0.31pct，净利率 13.99%，同比减少 7.63pct [4] 2025Q1 财务数据 - 营收 2.4 亿元，同比增长 44%，归母净利润 0.44 亿元，同比增长 24.6% [4] 未来财务预测 |会计年度|营业收入(百万元)|YOY(%)|净利润(百万元)|YOY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|1740|32.0|390|29.9|59.7|22.4|16.3|0.96|36.2|5.9| |2026E|2205|26.7|480|23.1|60.3|21.8|17.2|1.19|29.4|5.1| |2027E|2725|23.6|601|25.3|60.3|22.1|18.3|1.49|23.5|4.3|[5] 公司业务情况 各业务收入及毛利率情况 - 2024 年驱蚊业务收入 4.39 亿元，增长 35.39%，毛利率提升 3.87pct；婴童护理系列收入 6.90 亿元，同比增长 32.42%，毛利率增加 1.52pct；精油产品收入 1.58 亿元，同比增长 7.88% [5] 业务增长原因 - 驱蚊业务增长一方面是产品升级，推出定时加热器及驱蚊喷雾新品，另一方面户外活动增多带动驱蚊市场增长；婴童护肤系列推出防晒乳和蛋黄油系列，丰富产品线，主推规格提升带动件单价增长 [5] 渠道销售情况 - 2024 年线上销售 9.70 亿元，同比增长 23.80%，其中线上直销渠道收入 7.74 亿元，同比增长 24.84%，线上经销收入 1.65 亿元，同比增长 23.38%，线上经销毛利率增加 7.01pct；非平台经销商贡献收入 3.47 亿元，同比增长 39.64%，毛利率为 48.89% [5] 业务增长趋势 - 非平台经销业务增长带动华东、华南、西南、华中等地增长，线下传统零售转型，自建供应链，未来将继续带来增量 [5][6]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - AI算力发展火热，PCB作为AI硬件产业链靠上环节，有望率先受益于AI需求带来的业绩增量，报告研究的具体公司作为AI PCB核心供应商，已实现AI PCB大规模量产，随着高端产品占比提升，将推动业绩高速增长 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收107.31亿元，同比+35.31%，归母净利润11.54亿元，同比增加71.96%；2025年第一季度，营收43.12亿元，同比+80.31%，归母净利润9.21亿元，同比+339.22%；公司预计25Q2净利润环比增长幅度不低于30%，25H1净利润同比增长幅度超过360% [3][7] - 2024年销售毛利率同比+2.02pcts至22.72%，销售净利率同比+2.3pcts至10.76%；25Q1销售毛利率同比+13.88pcts至33.37%，销售净利率同比+12.59pcts至21.35% [7] 公司技术实力与产品布局 - 历经二十余年行业深耕，公司实现PCB全品类覆盖，产品技术实力处于行业领先水平，具备多种高精密线路板量产能力和78层TLPS研发制造能力，AI算力卡、AIDC的UBB和交换机市场份额位列全球第一 [7] - AI方面，在算力以及AI服务器领域取得持续突破，已实现6阶24层HDI产品与32层高多层产品批量化出货，开始布局下一代10阶30层HDI产品研发认证 [8] - 服务器端，Eagle/Birch Stream/Turin平台服务器领域产品已批量化出货，下一代Oak Stream/Venice平台服务器进入测试阶段 [8] - HPC领域，已批量交付AI PC/AI手机相关产品 [8] - 高阶数据传输领域，完成800G交换机产品批量出货，1.6T光模块和高端SSD已实现产业化作业，加速布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品，以及PTFE相关产品研发认证 [8] - 车载电子方面，是全球最大电动汽车客户TOP2 PCB供应商，引进多家国际一流车载Tier1客户，相关产品已小批量产业化，积极布局车载新技术和新物料，完成散热膏、车载厚铜和埋嵌铜研发导入 [8] 投资建议 - 略微上调公司2025 - 2026年业绩预测，新增2027年业绩预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为43.55亿元、59.39亿元和70.15亿元，对应2025年4月24日收盘价PE分别为14.8倍、10.9倍和9.2倍 [10] 财务数据 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|8,080|19,845|23,740|29,562| |非流动资产（百万元）|11,095|9,775|8,449|7,168| |资产总计（百万元）|19,175|29,621|32,189|36,730| |流动负债（百万元）|7,530|15,318|14,001|13,813| |非流动负债（百万元）|2,717|1,994|1,270|554| |负债合计（百万元）|10,247|17,312|15,271|14,367| |归属母公司股东权益（百万元）|8,928|12,308|16,919|22,363| [11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10,731|19,613|23,574|26,983| |营业成本（百万元）|8,293|13,208|15,361|17,443| |净利润（百万元）|1,154|4,355|5,939|7,015| |EPS（元）|1.34|5.05|6.88|8.13| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(%)|35.3|82.8|20.2|14.5| |营业利润(%)|69.8|281.5|36.4|18.1| |归属于母公司净利润(%)|72.0|277.3|36.4|18.1| |毛利率(%)|22.7|32.7|34.8|35.4| |净利率(%)|10.8|22.2|25.2|26.0| |ROE(%)|12.9|35.4|35.1|31.4| |资产负债率(%)|53.4|58.4|47.4|39.1| |流动比率|1.1|1.3|1.7|2.1| |每股收益(最新摊薄)（元）|1.34|5.05|6.88|8.13| |每股经营现金流(最新摊薄)（元）|1.55|5.09|7.77|9.17| |每股净资产(最新摊薄)（元）|10.35|14.27|19.61|25.92| |P/E|55.9|14.8|10.9|9.2| |P/B|7.2|5.2|3.8|2.9| |EV/EBITDA|18.3|11.3|8.4|6.8| [12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|1,341|4,391|6,702|7,911| |投资活动现金流（百万元）|-1,041|-11|-11|-11| |筹资活动现金流（百万元）|-210|2,784|-4,908|-3,946| |现金净增加额（百万元）|160|7,164|1,783|3,955| [13]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 云业务带动公司收入快增，利润亏损收窄，费用管控显成效，公司推动产品和服务AI能力升级，维持盈利预测和“推荐”评级 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度公司实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为86.74亿元、101.14亿元、118.37亿元，净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元 [7] - 2025年第一季度期间费用率同比下降28.6pct至88.0%，销售/管理/研发费用率分别同比下降14.7pct/2.0pct/12.7pct至46.8%/6.7%/38.6%，毛利率同比提升2.2pct至60.4% [8] 业务亮点 - 网安业务方面，公司是国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的厂商，在2024年大型攻防演练中表现出色 [8] - 云计算业务方面，2023年、2024年深信服在中国超融合市场连续两年位居市占率第一 [8] 盈利预测与投资建议 - 维持公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元，对应EPS分别为0.97元、1.25元、1.65元，对应4月24日收盘价的PE分别为91.8倍、70.9倍、53.9倍，维持“推荐”评级 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][91] 报告的核心观点 - 供需收紧趋势下铜价有望维持高景气度，钴价预计逐步走出底部，公司成本优势高，海外铜钴矿扩建项目落地将提升产量，打开业绩成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][91] 根据相关目录分别进行总结 “矿山 + 贸易”双轮驱动，打造国际矿业巨头 - 公司从事矿山采掘加工和金属贸易业务，是全球前十铜生产商，构建“矿山 + 贸易”模式，通过逆周期并购实现全球资源布局 [14][16][17] - 2024 年公司营收 2130.29 亿元，同比增长 14.4%，归母净利润 135.32 亿元，同比增长 64.0%，贸易业务营收占比高，铜钴业务营收和利润贡献提升，综合毛利率中枢抬升 [20][27] 铜钴为矛，多板块业务协同发展 - 公司自有矿山分布于刚果（金）、巴西及中国，截至 2024 年，铜、钴等金属储量丰富 [29][30] - 铜钴业务：运营 TFM 和 KFM 两座世界级矿山，资源量大、品位高，2024 年铜产量 65 万吨，同比增长 65%，钴产量 11.4 万吨，同比增长 105.6%，规划远期年产铜 80 - 100 万吨 [31][33][34] - 钨钼业务：运营三道庄钼钨矿和上房沟钼铁矿，产品产量相对稳定，2024 年钨产品产量 8288 吨，同比增长 3.92%，钼产量 15396 吨，同比下降 1.53%，长周期钨钼价格或维持上行趋势 [38][40] - 铌磷业务：巴西铌磷业务板块是全球第二大铌生产商及巴西第二大磷肥生产商，2024 年铌产量 10024 吨、磷肥产量 118.05 万吨，均创历史新高，预计业务维持平稳 [46][47] - 贸易业务：由 IXM 运营，构建全球金属贸易网络，2024 年贸易板块营业收入达 1883.56 亿元，同比增长 12.1%，主要包含矿物金属贸易和精炼金属贸易 [53] 铜中枢有望持续抬升，钴远期供需逐步向好 - 铜：全球铜矿探勘支出增长平缓，资本开支向开采周期后段倾斜，2025 年铜精矿增量有限，加工费下行，精铜供应扰动或加剧；国内政策助力打开需求成长空间，海外需求韧性仍存，铜价中枢或持续上行 [56][62][76] - 钴：全球钴矿产量增长，供给结构集中度高，需求主要分布在新能源车和消费电子领域，新应用场景显现，三元电池需求弹性有望释放，全球钴供给增速放缓，需求增速有望回暖，长周期钴价中枢有望抬升 [78][80][83] 盈利预测与投资建议 - 基本假设：预计 2025 - 2027 年铜销量为 66、68、72 万吨，钴销量为 12、12.4、13.1 万吨，钨钼及铌磷产品产销量维持平稳；预计铜、钴、钨、钼、铌、磷肥等产品价格及各板块毛利率 [85][87][88] - 投资建议：预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 2255.0、2291.5、2349.0 亿元，归母净利润为 150.7、161.7、179.0 亿元，选取紫金矿业等作为可比公司，洛阳钼业低于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][91]