报告公司投资评级 - 首次覆盖给予洛阳钼业“推荐”评级 [1][9][90] 报告的核心观点 - 供需收紧趋势下铜价有望维持高景气度，钴价预计逐步走出底部，公司成本优势高，海外铜钴矿扩建项目落地将提升产量，打开业绩成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][89][90] 根据相关目录分别进行总结 “矿山 + 贸易”双轮驱动，打造国际矿业巨头 - 公司从事矿山采掘加工和金属贸易业务，是全球前十铜生产商，构建“矿山 + 贸易”模式，控股股东为鸿商产业控股集团有限公司，实控人为于泳，宁德时代为第二大股东 [14][15] - 公司依靠“逆周期并购、低成本开发”能力开展并购，布局全球化业务，收购多座矿山和贸易公司，拓展新能源金属产品布局 [16][17] - 受益于铜钴产品放量和铜价上涨，公司业绩持续增长，2020 - 2024 年营收 CAGR 达 17.2%，归母净利润 CAGR 达 55.3%，贸易业务营收占比高，铜钴业务营收和利润贡献提升 [20] - 公司综合毛利率中枢抬升，2024 年达 16.55%，矿山业务毛利率竞争力强，2024 年达 45.1%，铜钴和钨钼业务毛利率表现良好 [27] 铜钴为矛，多板块业务协同发展 - 公司资源布局广泛，截至 2024 年，铜、钴、铌、磷、钼金属储量分别为 844.56、127.65、50.12、2246.71、10.83 万吨 [29] - 公司在刚果（金）运营 TFM 和 KFM 两座世界级矿山，资源量大、品位高，2024 年铜产量 65 万吨，钴产量 11.4 万吨，规划远期年产铜 80 - 100 万吨，2024 年铜钴业务营收 506 亿元，毛利率 47.5% [31][33][36] - 钨钼业务产量相对稳定，2024 年钨产品产量 8288 吨，钼产量 15396 吨，营收 81.19 亿元，长周期钨钼价格或上行 [40] - 铌磷业务深耕巴西，2024 年铌产量 10024 吨，磷肥产量 118.05 万吨，营收 65.41 亿元，预计维持平稳 [47] - 贸易业务由 IXM 运营，构建全球金属贸易网络，2024 年营收 1883.56 亿元，2020 - 2024 营收 CAGR 达 19.0%，精矿产品毛利贸易占比 69.3% [51] 铜中枢有望持续抬升，钴远期供需逐步向好 - 全球铜矿探勘支出增长平缓，资本开支向开采周期后段倾斜，2025 年铜精矿增量有限，加工费下行，精铜供应扰动或加剧 [55][61] - 国内电力投资高增，国补推动家电、汽车等需求，海外铜需求长期有韧性，铜供需矛盾定价权重上升，价格中枢或上行 [65][72][75] - 全球钴矿产量增长，供给集中在刚果（金），需求主要在新能源车和消费电子领域，新应用场景将释放三元电池需求，钴供给增速放缓，需求回暖，价格中枢有望抬升 [77][79][82] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年铜销量为 66、68、72 万吨，钴销量为 12、12.4、13.1 万吨，钨钼及铌磷产品产销量平稳 [84][85] - 预计 2025 - 2027 年铜价为 7.8、7.9、8.0 万元/吨，钴价为 20、20、21 万元/吨，各板块毛利率有相应变化 [86][87] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 2255.0、2291.5、2349.0 亿元，归母净利润为 150.7、161.7、179.0 亿元，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][89][90]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司25年一季报表现理想，营收8.01亿元（+18.21%），归母净利润 -428.42万元（+95.48%），扣非后归母净利润 -1009.01万元（+89.21%） [4] - 海外、小分子CDMO为Q1核心驱动力，海外收入6.09亿元（约+30%），小分子CDMO业务收入7.61亿元（约+20%） [5] - 提质增效行动助力亏损收窄，25Q1整体毛利率26.33%（+10.49pct），费用率下降，小分子业务重回盈利 [6] - 维持2025 - 2027年盈利预测，公司盈利能力有望持续改善 [6] 相关目录总结 主要数据 - 行业为医药，公司网址为www.portonpharma.com，大股东为重庆两江新区产业发展集团有限公司，持股14.48%，实际控制人为居年丰、陶荣、张和兵 [1] - 总股本545百万股，流通A股500百万股，总市值81亿元，流通A股市值74亿元，每股净资产9.56元，资产负债率37.5% [1] 财务数据 利润表 - 2023 - 2027年预测营业收入分别为36.67亿、30.12亿、34.16亿、40.04亿、48.13亿元，同比增速分别为 -47.9%、 -17.9%、13.4%、17.2%、20.2% [7] - 净利润分别为2.67亿、 -2.88亿、0.29亿、2.46亿、5.15亿元，同比增速分别为 -86.7%、 -207.8%、110.0%、755.5%、109.8% [7] - 毛利率分别为40.7%、24.6%、29.7%、33.7%、37.4%，净利率分别为7.3%、 -9.6%、0.8%、6.1%、10.7% [7] 资产负债表 - 2024 - 2027年预测流动资产分别为32.41亿、32.54亿、37.93亿、46.41亿元，非流动资产分别为55.75亿、51.01亿、45.07亿、39.71亿元 [11] - 流动负债分别为17.05亿、16.93亿、18.75亿、21.31亿元，非流动负债分别为17.00亿、12.87亿、8.44亿、4.15亿元 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预测经营活动现金流分别为3.30亿、10.36亿、11.33亿、11.99亿元，投资活动现金流分别为 -5.00亿、 -4.44亿、 -3.92亿、 -2.91亿元 [13] - 筹资活动现金流分别为 -4.14亿、 -5.10亿、 -4.44亿、 -3.95亿元，现金净增加额分别为 -5.79亿、0.82亿、2.96亿、5.12亿元 [13] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预测营业收入增速分别为 -17.9%、13.4%、17.2%、20.2%，营业利润增速分别为 -227.4%、97.7%、3202.6%、133.4% [12] - 获利能力方面，毛利率分别为24.6%、29.7%、33.7%、37.4%，净利率分别为 -9.6%、0.8%、6.1%、10.7% [12] - 偿债能力方面，资产负债率分别为38.6%、35.7%、32.8%、29.6%，净负债比率分别为1.8%、 -8.6%、 -21.6%、 -35.4% [12] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.3、0.4、0.5、0.6，应收账款周转率均为4.4左右 [12] - 每股指标方面，每股收益分别为 -0.53元、0.05元、0.45元、0.94元，每股经营现金流分别为0.60元、1.90元、2.08元、2.20元 [12] - 估值比率方面，P/E分别为 -28.0、280.8、32.8、15.6，P/B分别为1.6、1.5、1.5、1.3 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 氟制冷剂供需结构改善、价格持续上行，带动公司业绩高增；公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长；上调2025 - 2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测 [4][9] 相关目录总结 公司概况 - 公司网址为www.jhgf.com.cn，大股东为巨化集团，持股52.70%，实际控制人为浙江省国资委，总股本27亿股，流通A股27亿股，总市值668亿元，每股净资产6.59元，资产负债率31.25% [1] 财务数据 - 2024年实现营收244.62亿元，同比增加18.43%；归母净利润19.60亿元，同比增加107.69%；归母扣非净利润19.03亿元，同比增加131.40%；2024年利润分配预案为每10股派发现金股利2.3元（含税） [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为27.64亿元、33.23亿元、38.15亿元，对应2025年4月24日收盘价PE分别为24.2、20.1、17.5倍 [7][9] 各业务情况 氟化工原料业务 - 2024年产量同增6.22%，外销量同降4.59%，月销售均价同增23.19%，总营收同增17.54%，毛利率为8.86%、同降15.43pct；24Q4产量yoy + 9.97%、外销量yoy - 16.07%，销售均价yoy + 48.46%，营收yoy + 24.60%；2024年外购最上游萤石价格yoy + 10.66%、无水氟化氢价格yoy + 5.99%、液氯价格yoy + 50.88%；2025年获HCFC - 22生产配额3.89万吨、占全国的26.10%，HFCs生产配额29.98万吨、占全国总配额的39.6%（含淄博飞源8万吨HFCs） [4] 氟制冷剂业务 - 2024年产销量分别同增21.12%和22.61%，月销售均价同比增加32.69%，实现营收94.47亿元、同比高增62.69%，毛利率为29.07% 、同增15.94pct；24Q4产量yoy + 19.09% 、外销量yoy + 59.75%，销售均价yoy + 36.24%，营收31.28亿元、yoy + 117.64%；2024年制冷剂开始实施配额制约束供应总量，下游空调、汽车等内需出口增势向好，制冷剂供需格局改善、价格高涨是公司利润高增主要动力 [5] 含氟聚合物业务 - 2024年产销量同增2.92%和6.96%，月销售均价同降16.71%，营收同降10.92%；24Q4产量yoy - 2.51%、外销量yoy + 32.90%，销售均价yoy - 8.48%，营收5.34亿元、yoy + 21.63% [5] 含氟精细化学品业务 - 2024年产销量同增148.99%和254.95%，月销售均价同降43.80%，营收yoy + 99.48%；24Q4产量yoy + 151.58%、外销量yoy + 149.61%，销售均价yoy - 46.71%，营收yoy + 33.02%；产销大幅增长、均价大幅下跌主要系合并淄博飞源后规模增加但均价被摊薄所致；2024年，公司巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好 [6] 其他业务 - 2024年石化材料产销量分别同增36.14%和45.70%，销售均价同比小幅增加0.03%，营收40.28亿元，yoy + 45.74% [9] - 2024年食品包装材料产销量分别同比 - 8.08%和 - 1.62%，销售均价同比 - 14.14%，营收9.26亿元、yoy - 15.52% [9] - 2024年基础化工品及其它产销量分别同增12.90 %和12.03%，售价同比 - 14.27%，营收27.72亿元，yoy - 3.97% [9] 行业情况 - 2024年三代制冷剂HFCs开始实施配额制，二代制冷剂配额继续受限，供应确定性收紧，而下游空调和汽车在国补拉动下内需表现向好，且出口保持强劲增势，提振制冷剂需求，2024年全年制冷剂价格持续走高，年末主流制冷剂品种R22售价较年初上涨69.23%、R32售价上涨149.28%、R134a售价上涨51.79% [9] - 2024年中国家用空调全年生产19508万台，同比增长19.5%，总销量18977万台，同比增长20.9%，其中内销总量9652万台，同比增长6.6%，出口9326万台，同比增长40.4% [9] - 2024年我国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5% [9] - 2025年二代制冷剂生产总量16.36万吨、同比减少4.99万吨，三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.63万吨，各家配额已核发，呈现高集中度特征，制冷剂供需格局优化，价格有望延续稳中探涨走势 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年业绩增速放缓，毛利率受影响，2025Q1业绩恢复快速增长，由消费属性项目拉动，预计业绩将持续恢复，考虑政策及项目增长修复调整盈利预测，宏观政策刺激经济，消费医疗赛道业绩有望修复，公司经营具备韧性，维持“推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年收入209.83亿元，同比增长3.02%，归母净利润35.56亿元，同比增长5.87%，扣非归母净利润30.99亿元，同比 -11.82%；2025Q1收入60.26亿元，同比增长15.97%，归母净利润10.50亿元，同比增长16.71%，扣非归母净利润10.60亿元，同比增长25.78% [3] - 预计2025 - 2027年净利润分别为41.39、50.07、59.91亿元（原2025 - 2026年预测为39.88、45亿元） [6] - 2024年准分子手术收入76.03亿元，同比增长2.31%，白内障业务收入34.89亿元，同比增长4.87%，眼前段业务收入18.98亿元，同比增长5.95%，眼后段业务收入14.99亿元，同比增长8.22%，视光业务收入52.79亿元，同比增长6.42% [6] - 2024年医疗服务部分整体毛利率45.92%，下降3.07pp，视光业务毛利率54.49%，同比下降2.56pp [6] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|9,666|13,395|19,062|24,915| |非流动资产（百万元）|23,589|21,788|19,984|19,205| |资产总计（百万元）|33,255|35,183|39,047|44,120| |流动负债（百万元）|6,665|6,508|7,578|8,834| |非流动负债（百万元）|4,779|3,480|2,180|1,101| |负债合计（百万元）|11,443|9,988|9,758|9,934| |少数股东权益（百万元）|1,097|1,307|1,561|1,864| |归属母公司股东权益（百万元）|20,715|23,888|27,728|32,321| [9] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|20,983|24,199|28,359|33,249| |营业成本（百万元）|10,887|12,251|14,257|16,610| |净利润（百万元）|3,736|4,348|5,261|6,294| |归属母公司净利润（百万元）|3,556|4,139|5,007|5,991| |EBITDA（百万元）|6,007|7,382|8,406|8,585| |EPS（元）|0.38|0.44|0.54|0.64| [9] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入(%)|3.0|15.3|17.2|17.2| |成长能力 - 营业利润(%)|-2.5|17.3|20.0|18.8| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|5.9|16.4|21.0|19.6| |获利能力 - 毛利率(%)|48.1|49.4|49.7|50.0| |获利能力 - 净利率(%)|16.9|17.1|17.7|18.0| |获利能力 - ROE(%)|17.2|17.3|18.1|18.5| |偿债能力 - 资产负债率(%)|34.4|28.4|25.0|22.5| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.7|0.7|0.8| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)（元）|0.38|0.44|0.54|0.64| |估值比率 - P/E|33.4|28.7|23.7|19.8| |估值比率 - P/B|5.7|5.0|4.3|3.7| |估值比率 - EV/EBITDA|20.9|15.6|13.0|12.1| [10] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流（百万元）|4,133|6,864|7,242|7,240| |投资活动现金流（百万元）|-2,848|292|292|292| |筹资活动现金流（百万元）|-2,734|-3,911|-2,555|-2,489| |现金净增加额（百万元）|-1,472|3,245|4,979|5,043| [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司25年一季报表现理想，海外、小分子CDMO为Q1核心驱动力，提质增效行动助力亏损收窄，小分子业务已重回盈利，盈利能力有望迎来持续改善 [4][5][6] 公司基本信息 - 行业为医药，公司网址为www.portonpharma.com，大股东为重庆两江新区产业发展集团有限公司，持股14.48%，实际控制人为居年丰、陶荣、张和兵 [1] - 总股本5.45亿股，流通A股5亿股，总市值81亿元，流通A股市值74亿元，每股净资产9.56元，资产负债率37.5% [1] 财务数据 主要数据 |年份|营业收入（百万元）|YOY（%）|净利润（百万元）|YOY（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|EPS（摊薄/元）|P/E（倍）|P/B（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3667|-47.9|267|-86.7|40.7|7.3|4.6|0.49|30.2|1.4| |2024A|3012|-17.9|-288|-207.8|24.6|-9.6|-5.5|-0.53|-28.0|1.6| |2025E|3416|13.4|29|110.0|29.7|0.8|0.5|0.05|280.8|1.5| |2026E|4004|17.2|246|755.5|33.7|6.1|4.5|0.45|32.8|1.5| |2027E|4813|20.2|515|109.8|37.4|10.7|8.6|0.94|15.6|1.3|[7] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3241|3254|3793|4641| |非流动资产|5575|5101|4507|3971| |资产总计|8816|8356|8299|8611| |流动负债|1705|1693|1875|2131| |非流动负债|1700|1287|844|415| |负债合计|3405|2980|2719|2545| |少数股东权益|213|149|108|79| |归属母公司股东权益|5198|5227|5472|5988| |负债和股东权益|8816|8356|8299|8611|[10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|3012|3416|4004|4813| |营业成本|2271|2402|2655|3011| |净利润|-366|-36|205|486| |归属母公司净利润|-288|29|246|515| |EBITDA|26|908|1203|1338| |EPS（元）|-0.53|0.05|0.45|0.94|[10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入（%）|-17.9|13.4|17.2|20.2| |成长能力：营业利润（%）|-227.4|97.7|3202.6|133.4| |成长能力：归属于母公司净利润（%）|-207.8|110.0|755.5|109.8| |获利能力：毛利率（%）|24.6|29.7|33.7|37.4| |获利能力：净利率（%）|-9.6|0.8|6.1|10.7| |获利能力：ROE（%）|-5.5|0.5|4.5|8.6| |获利能力：ROIC（%）|-4.9|0.3|4.3|10.0| |偿债能力：资产负债率（%）|38.6|35.7|32.8|29.6| |偿债能力：净负债比率（%）|1.8|-8.6|-21.6|-35.4| |偿债能力：流动比率|1.9|1.9|2.0|2.2| |偿债能力：速动比率|1.4|1.4|1.5|1.6| |营运能力：总资产周转率|0.3|0.4|0.5|0.6| |营运能力：应收账款周转率|3.6|4.4|4.4|4.4| |营运能力：应付账款周转率|4.3|4.4|4.4|4.4| |每股指标（元）：每股收益（最新摊薄）|-0.53|0.05|0.45|0.94| |每股指标（元）：每股经营现金流（最新摊薄）|0.60|1.90|2.08|2.20| |每股指标（元）：每股净资产（最新摊薄）|9.53|9.58|10.03|10.98| |估值比率：P/E|-28.0|280.8|32.8|15.6| |估值比率：P/B|1.6|1.5|1.5|1.3| |估值比率：EV/EBITDA|359.4|8.9|6.1|4.8|[11] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|330|1036|1133|1199| |投资活动现金流|-500|-444|-392|-291| |筹资活动现金流|-414|-510|-444|-395| |现金净增加额|-579|82|296|512|[12] 一季报情况 - 公司发布25年一季报，实现营收8.01亿元（+18.21%），实现归母净利润 -428.42万元（+95.48%），扣非后归母净利润 -1009.01万元（+89.21%） [4] - 按市场区域看，海外收入6.09亿元（约+30%），国内收入1.92亿元（约-8%）；按业务板块看，核心业务小分子CDMO实现收入7.61亿元（约+20%），新业务实现收入4059万元（约-4%），其中制剂实现收入1916万元（约-44%），CGT收入724万元（约+49%），新分子业务收入1419万元（约353%） [5] - 25Q1公司整体毛利率为26.33%（+10.49pct），单季度公司销售、管理、研发费用率分别为4.37%（-0.82pct）、11.16%（-6.36pct）、9.10%（-3.36pct），25Q1亏损显著收窄，小分子CDMO业务在25Q1实现了盈利 [6]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 报告研究的具体公司2024年实现营收244.62亿元，同比增加18.43%；归母净利润19.60亿元，同比增加107.69%；归母扣非净利润19.03亿元，同比增加131.40%[4] - 2024年利润分配预案：每10股派发现金股利2.3元（含税）[4] - 氟制冷剂供需结构改善、价格持续上行，带动公司业绩高增[5] - 2024年公司氟化工原料产量同增6.22%，外销量同降4.59%，月销售均价同增23.19%，该业务总营收同增17.54%[5] - 2024年氟制冷剂产销量分别同增21.12%和22.61%，月销售均价同比增加32.69%，该业务实现营收94.47亿元、同比高增62.69%，毛利率为29.07%、同增15.94pct[6] - 2024年含氟聚合物产销量同增2.92%和6.96%，月销售均价同降16.71%，该业务营收同降10.92%[6] - 2024年含氟精细化学品产销量同增148.99%和254.95%，月销售均价同降43.80%，营收yoy+99.48%[7] 行业分析 - 2024年三代制冷剂HFCs开始实施配额制，二代制冷剂配额继续受限，供应确定性收紧[9] - 2024年末主流制冷剂品种R22售价较年初上涨69.23%、R32售价上涨149.28%、R134a售价上涨51.79%[9] - 2024年中国家用空调全年生产19508万台，同比增长19.5%，总销量18977万台，同比增长20.9%[9] - 2024年我国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%[9] 财务数据 - 预计2025-2027年公司归母净利润为27.64亿元、33.23亿元、38.15亿元[9] - 2025年4月24日收盘价PE分别为24.2、20.1、17.5倍[9] - 2024年公司石化材料产销量分别同增36.14%和45.70%，销售均价同比小幅增加0.03%，营收40.28亿元，yoy+45.74%[9] - 2024年食品包装材料产销量分别同比-8.08%和-1.62%，销售均价同比-14.14%，营收9.26亿元、yoy-15.52%[9] - 2024年基础化工品及其它产销量分别同增12.90%和12.03%，售价同比-14.27%，营收27.72亿元，yoy-3.97%[9]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][6] 核心观点 - 2024年业绩增速放缓，收入209.83亿元（同比+3.02%），归母净利润35.56亿元（同比+5.87%），扣非净利润30.99亿元（同比-11.82%）[3] - 2025Q1业绩显著恢复，收入60.26亿元（同比+15.97%），归母净利润10.50亿元（同比+16.71%），扣非净利润10.60亿元（同比+25.78%）[3] - 消费属性项目（如屈光手术）拉动Q1增长，高端屈光术式占比提升推动毛利率改善[6] 财务数据 收入与利润 - 2024年分业务收入：准分子手术76.03亿元（+2.31%）、白内障34.89亿元（+4.87%）、视光52.79亿元（+6.42%）[6] - 2025-2027年收入预测：241.99/283.59/332.49亿元，CAGR 17.2% [5] - 2025-2027年归母净利润预测：41.39/50.07/59.91亿元，CAGR 19.6% [6][9] 盈利能力 - 2024年毛利率48.1%（医疗服务45.92%，视光54.49%），2027年预计提升至50.0% [5][6] - 净利率从2024年16.9%提升至2027年18.0%，ROE从17.2%升至18.5% [5][9] 资产负债表 - 2024年现金53.64亿元，2027年预计增至186.31亿元 [8] - 资产负债率从34.4%降至2027年22.5%，流动比率从1.5升至2.8 [9] 现金流 - 2025年经营性现金流预计68.64亿元，2027年达72.40亿元 [10] 业务分析 - 医疗服务业务2024年毛利率下降3.07pp至45.92%，主因成本上升 [6] - 视光业务毛利率54.49%（同比-2.56pp），仍为毛利最高板块 [6] - DRG政策与人工晶体集采落地后，消费医疗赛道修复预期明确 [6] 估值指标 - 当前PE 33.4倍，2027年预计降至19.8倍 [5][9] - PB从5.7倍（2024A）降至3.7倍（2027E） [5][9] - EV/EBITDA从20.9倍（2024A）降至12.1倍（2027E） [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2024年公司营收略降但结构优化，2025年Q1营收回升；盈利能力持续提升，盈利质量改善；市场地位领先，海外业务拓展顺利 [7][10] - 考虑国内新能源政策及海外贸易政策等因素带来的不确定性，下调公司2025/2026年净利润预测，新增2027年净利润预测；公司未来业绩仍有一定支撑，维持“推荐”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为电力设备及新能源，公司网址为www.si-neng.com，大股东为吴强，持股20.16%，实际控制人为吴强和吴超 [1] - 总股本3.6亿股，流通A股2.66亿股，总市值101亿元，流通A股市值75亿元，每股净资产6.26元，资产负债率72.9% [1] 财务数据 历史及预测数据 - 2024年公司实现营业收入47.73亿元，同比减少3.2%；实现归母净利润4.19亿元，同比增长46.5%；2025年第一季度，实现营业收入8.31亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长71.6% [2] - 预测2025-2027年营业收入分别为60.66亿元、79.28亿元、100.17亿元，YOY分别为27.1%、30.7%、26.3%；净利润分别为6.32亿元、8.47亿元、10.83亿元，YOY分别为50.8%、34.2%、27.8% [6] 资产负债表 - 2024-2027年预测流动资产分别为68.05亿元、86.65亿元、113.22亿元、143.03亿元；非流动资产分别为12.95亿元、11.97亿元、8.90亿元、8.35亿元；资产总计分别为81.00亿元、98.62亿元、122.12亿元、151.39亿元 [11] - 2024-2027年预测流动负债分别为58.06亿元、70.25亿元、86.48亿元、106.44亿元；非流动负债分别为1.27亿元、1.27亿元、1.27亿元、1.27亿元；负债合计分别为59.33亿元、71.52亿元、87.75亿元、107.71亿元 [11] 利润表 - 2024-2027年预测营业收入分别为47.73亿元、60.66亿元、79.28亿元、100.17亿元；营业成本分别为36.79亿元、46.74亿元、61.06亿元、77.10亿元；净利润分别为4.17亿元、6.30亿元、8.45亿元、10.81亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024-2027年预测营业收入YOY分别为-3.2%、27.1%、30.7%、26.3%；营业利润YOY分别为54.5%、42.3%、34.1%、27.8%；归属于母公司净利润YOY分别为46.5%、50.8%、34.2%、27.8% [12] - 获利能力方面，2024-2027年预测毛利率分别为22.9%、22.9%、23.0%、23.0%；净利率分别为8.8%、10.4%、10.7%、10.8%；ROE分别为19.4%、23.3%、24.7%、24.8% [12] - 偿债能力方面，2024-2027年预测资产负债率分别为73.2%、72.5%、71.9%、71.2%；净负债比率分别为-36.6%、-62.9%、-81.1%、-87.6%；流动比率分别为1.2、1.2、1.3、1.3；速动比率分别为0.9、0.9、0.9、1.0 [12] - 营运能力方面，2024-2027年预测总资产周转率分别为0.6、0.6、0.6、0.7；应收账款周转率分别为2.0、2.2、2.2、2.2；应付账款周转率分别为1.8、1.8、1.8、1.8 [12] - 每股指标方面，2024-2027年预测每股收益分别为1.16元、1.76元、2.36元、3.01元；每股经营现金流分别为0.31元、3.90元、4.43元、4.38元；每股净资产分别为6.01元、7.53元、9.56元、12.15元 [12] - 估值比率方面，2024-2027年预测P/E分别为24.2倍、16.1倍、12.0倍、9.4倍；P/B分别为4.7倍、3.7倍、3.0倍、2.3倍；EV/EBITDA分别为31.4倍、9.9倍、7.1倍、7.2倍 [12] 现金流量表 - 2024-2027年预测经营活动现金流分别为1.11亿元、14.01亿元、15.92亿元、15.73亿元；投资活动现金流分别为-3.78亿元、-3.50亿元、-3.50亿元、-3.50亿元；筹资活动现金流分别为5.39亿元、-4.42亿元、-3.11亿元、-1.78亿元；现金净增加额分别为2.79亿元、6.09亿元、9.31亿元、10.44亿元 [13] 营收结构 - 分产品来看，2024年光伏逆变器营收27.50亿元，同比下降4.5%，占营业收入的比重为57.6%；储能双向变流器及系统集成营收19.28亿元，同比增长0.1%，占营业收入的比重为40.4%；其它产品占营业收入的比重为2.0% [7] - 分地区来看，2024年中国大陆营收36.10亿元，同比减少14.9%，占营收比重75.6%；海外（含中国港澳台）营收11.64亿元，同比增长68.7%，占营收比重24.4% [7] 盈利能力 - 毛利率方面，2024年公司销售毛利率22.92%，较2023年同期增加5.79pct；其中光伏板块毛利率22.55%，同比增加5.05pct；储能板块毛利率21.98%，同比增加7.12pct；2025年第一季度，销售毛利率为24.28%，高于2024年全年水平 [7] - 净利率方面，2024年公司销售净利率8.73%，较上年同期增加2.95个百分点；2025年第一季度，销售净利率为10.52%，较2024年水平进一步提升 [7] - 现金流方面，2024年全年公司经营活动产生的现金流量净额1.22亿元，同比增加435.81%，主要系公司加速货款回笼所致 [7][8] 市场地位与业务拓展 - 光伏逆变器方面，2024年国内光伏逆变器招投标市场中，公司全年中标容量18.2GW，排名全国第四；2025年第一季度，国内中标容量4.35GW，排名全国第三；2023年公司光伏逆变器出货量排名全球第四位 [10] - 储能逆变器方面，2024年公司储能PCS在国内市场、海外市场的出货量排名均位居国内企业第二名 [10] - 公司已完成全球主要光储市场的布局，与国际知名企业建立了合作关系；2025年将重点推进大储市场和海外市场的开拓，实现储能业务全场景覆盖，加强一带一路沿线新兴市场的开拓，聚焦中东市场、一带一路沿线新兴市场的供应链和售后服务网络建设 [10] 投资建议 - 考虑国内新能源政策及海外贸易政策等因素带来的不确定性，下调公司2025/2026年净利润预测至6.32/8.47亿元，新增2027年净利润预测为10.83亿元，预测2025/2026/2027年EPS分别为1.76/2.36/3.01元，对应4月24日收盘价PE分别为16.1/12.0/9.4倍 [10] - 公司光伏与储能逆变器市场地位领先，积极布局新兴市场供应链，应对单一国家政策波动带来的风险；公司重点布局的印度、中东市场光储需求有望持续增长，未来业绩仍有一定支撑，维持“推荐”评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年减值增加拖累业绩，2025Q1利润增长良好；乡镇门店大幅增加，全屋定制收入增长较好；现金流保持良好，应收账款明显降低；维持盈利预测，考虑行业和公司层面因素，维持“推荐”评级 [7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为建材，公司网址为www.tubaobao.com，大股东为德华集团控股股份有限公司，持股36.15%，实际控制人为丁鸿敏 [1] - 总股本8.32亿股，流通A股7.33亿股，总市值92亿元，流通A股市值81亿元，每股净资产3.79元，资产负债率35.7% [1] 财务数据 历史及预测数据 - 2024年实现营收91.9亿元，同比增长1.4%，归母净利润5.9亿元，同比下滑15.1%；2025Q1营收12.7亿元，同比降14.3%，归母净利润1.0亿元，同比增长14.2% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为99.3亿元、104.84亿元、110.52亿元，同比增速分别为8.1%、5.6%、5.4%；净利润分别为7.49亿元、8.83亿元、9.57亿元，同比增速分别为27.9%、17.9%、8.5% [6] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为34.97亿元、38.41亿元、42.66亿元、47.15亿元；非流动资产分别为24.23亿元、25.29亿元、25.8亿元、26.31亿元 [10] - 负债合计分别为27.58亿元、29.38亿元、30.95亿元、32.5亿元；归属母公司股东权益分别为30.5亿元、32.99亿元、35.93亿元、39.11亿元 [10] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为91.89亿元、99.3亿元、104.84亿元、110.52亿元；营业成本分别为75.26亿元、81.44亿元、85.99亿元、90.47亿元 [10] - 归属母公司净利润分别为5.85亿元、7.49亿元、8.83亿元、9.57亿元 [10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入增速分别为1.4%、8.1%、5.6%、5.4%；归属于母公司净利润增速分别为 - 15.1%、27.9%、17.9%、8.5% [11] - 获利能力方面，毛利率分别为18.1%、18.0%、18.0%、18.1%；净利率分别为6.4%、7.5%、8.4%、8.7% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为46.6%、46.1%、45.2%、44.2%；流动比率分别为1.3、1.3、1.4、1.5 [11] - 营运能力方面，总资产周转率分别为1.6、1.6、1.5、1.5；应收账款周转率分别为12.3、8.0、8.0、8.0 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为11.15亿元、2.96亿元、9.66亿元、10.34亿元；投资活动现金流分别为 - 11.35亿元、 - 1.35亿元、 - 0.85亿元、 - 0.85亿元 [12] - 筹资活动现金流分别为 - 9.34亿元、 - 5.34亿元、 - 5.62亿元、 - 6.07亿元；现金净增加额分别为 - 9.49亿元、 - 3.73亿元、3.19亿元、3.42亿元 [12] 业务分析 装饰材料业务 - 2024年实现收入74.0亿元，同比增加7.99%，毛利率17.04%，同比增0.51pct [7] - 板材产品收入47.7亿元，同比增加7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.9亿元，同比增长14.18%，其他装饰材料21.4亿元，同比增长7.6% [7] - 2024年完成乡镇店建设1413家，期末装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家、易装门店959家；期末经销商体系合作家具厂客户达2万多家 [7] 定制家居业务 - 2024年实现营业收入17.2亿元，同比减少18.73%，主要受工程业务拖累；毛利率21.26%，同比降2.29pct [7] - 兔宝宝全屋定制业务实现收入7.1亿元，同比增长18.49%，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比减少46.81% [7] - 期末定制家居专卖店共848家，其中家居综合店341家（含全屋定制254家），全屋定制286家，地板店146家，木门店75家 [7] 现金流与应收账款情况 - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为11.5亿元，低于上年同期的19.1亿元，收现比115%，高于上年同期的105.9% [9] - 2024年末应收账款、票据及其他应收款合计7.6亿元，大幅低于2023年末的12.4亿元 [9] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2026年公司归母净利润分别为7.5亿元、8.8亿元，新增2027年预测为9.6亿元，当前市值对应PE分别为12.3倍、10.4倍、9.6倍 [9] - 行业层面，国内人造板市场空间广阔，竞争格局分散，行业集中度有望加速提升；公司层面，已构筑较强品牌壁垒，紧抓渠道变革，成长属性强化，重视员工激励与投资者回馈，维持“推荐”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收略降但结构优化，2025年Q1营收回升；盈利能力持续提升，盈利质量改善；市场地位领先，海外业务拓展顺利；考虑相关不确定性下调2025/2026年净利润预测，新增2027年预测，维持“推荐”评级 [7][8] 公司基本信息 - 行业为电力设备及新能源，公司网址为www.si - neng.com，大股东为吴强，持股20.16%，实际控制人为吴强和吴超，总股本360百万股，流通A股266百万股，总市值101亿元，流通A股市值75亿元，每股净资产6.26元，资产负债率72.9% [1] 财务数据 营收与利润 - 2024年实现营业收入47.73亿元，同比下降3.2%；归母净利润4.19亿元，同比增长46.5%；2025年第一季度，营业收入8.31亿元，同比增长16.8%；归母净利润0.88亿元，同比增长71.6% [2] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为60.66亿元、79.28亿元、100.17亿元，同比增速分别为27.1%、30.7%、26.3%；净利润分别为6.32亿元、8.47亿元、10.83亿元，同比增速分别为50.8%、34.2%、27.8% [6] 毛利率与净利率 - 2024年销售毛利率22.92%，较2023年增加5.79pct；2025年第一季度为24.28%；2024年销售净利率8.73%，较上年增加2.95个百分点；2025年第一季度为10.52% [7] - 预测2025 - 2027年毛利率分别为22.9%、23.0%、23.0%，净利率分别为10.4%、10.7%、10.8% [6] 现金流 - 2024年经营活动产生的现金流量净额1.22亿元，同比增加435.81% [7] 资产负债表 - 2024 - 2027年预测流动资产分别为68.05亿元、86.65亿元、113.22亿元、143.03亿元；非流动资产分别为12.95亿元、11.97亿元、8.90亿元、8.35亿元；资产总计分别为81.00亿元、98.62亿元、122.12亿元、151.39亿元 [9] - 2024 - 2027年预测流动负债分别为58.06亿元、70.25亿元、86.48亿元、106.44亿元；非流动负债分别为1.27亿元、1.27亿元、1.27亿元、1.27亿元；负债合计分别为59.33亿元、71.52亿元、87.75亿元、107.71亿元 [9] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年预测营业收入增速分别为 - 3.2%、27.1%、30.7%、26.3%；营业利润增速分别为54.5%、42.3%、34.1%、27.8%；归属于母公司净利润增速分别为46.5%、50.8%、34.2%、27.8% [10] - 获利能力方面，2024 - 2027年预测毛利率分别为22.9%、22.9%、23.0%、23.0%；净利率分别为8.8%、10.4%、10.7%、10.8%；ROE分别为19.4%、23.3%、24.7%、24.8%；ROIC分别为17.8%、18.2%、22.0%、24.2% [10] - 偿债能力方面，2024 - 2027年预测资产负债率分别为73.2%、72.5%、71.9%、71.2%；净负债比率分别为 - 36.6%、 - 62.9%、 - 81.1%、 - 87.6%；流动比率分别为1.2、1.2、1.3、1.3；速动比率分别为0.9、0.9、0.9、1.0 [10] - 营运能力方面，2024 - 2027年预测总资产周转率分别为0.6、0.6、0.6、0.7；应收账款周转率分别为2.0、2.2、2.2、2.2；应付账款周转率分别为1.8、1.8、1.8、1.8 [10] - 每股指标方面，2024 - 2027年预测每股收益分别为1.16元、1.76元、2.36元、3.01元；每股经营现金流分别为0.31元、3.90元、4.43元、4.38元；每股净资产分别为6.01元、7.53元、9.56元、12.15元 [10] - 估值比率方面，2024 - 2027年预测P/E分别为24.2倍、16.1倍、12.0倍、9.4倍；P/B分别为4.7倍、3.7倍、3.0倍、2.3倍；EV/EBITDA分别为31.4倍、9.9倍、7.1倍、7.2倍 [10] 现金流量表 - 2024 - 2027年预测经营活动现金流分别为1.11亿元、14.01亿元、15.92亿元、15.73亿元；投资活动现金流分别为 - 3.78亿元、 - 3.50亿元、 - 3.50亿元、 - 3.50亿元；筹资活动现金流分别为5.39亿元、 - 4.42亿元、 - 3.11亿元、 - 1.78亿元；现金净增加额分别为2.79亿元、6.09亿元、9.31亿元、10.44亿元 [11] 营收结构 产品结构 - 2024年光伏逆变器营收27.50亿元，同比下降4.5%，占比57.6%；储能双向变流器及系统集成营收19.28亿元，同比增长0.1%，占比40.4%；其它产品占比2.0% [7] 地区结构 - 2024年中国大陆营收36.10亿元，同比减少14.9%，占比75.6%；海外（含中国港澳台）营收11.64亿元，同比增长68.7%，占比24.4% [7] 市场地位与业务布局 市场地位 - 光伏逆变器方面，2024年国内招投标市场中标容量18.2GW，排名全国第四；2025年第一季度中标容量4.35GW，排名全国第三；2023年出货量排名全球第四 [8] - 储能逆变器方面，2024年储能PCS在国内市场、海外市场出货量排名均位居国内企业第二名 [8] 业务布局 - 已完成全球主要光储市场布局，与国际知名企业建立合作关系；2025年重点推进大储和海外市场开拓，实现储能业务全场景覆盖，加强一带一路沿线新兴市场开拓，聚焦中东市场等供应链和售后服务网络建设 [8] 投资建议 - 下调2025/2026年净利润预测至6.32/8.47亿元，新增2027年净利润预测为10.83亿元，预测2025 - 2027年EPS分别为1.76/2.36/3.01元，对应4月24日收盘价PE分别为16.1/12.0/9.4倍，维持“推荐”评级 [8]