宏观经济研究 | 宏观经济研究 证券研究报告 分析师：段超 S0190516070004 duanchao@xyzq.com.cn 分析师：卓泓 S0190519070002 zhuohong@xyzq.com.cn 分析师：彭华莹 S0190522100002 penghuaying@xyzq.com.cn 分析师：王祉凝 S0190525060004 wangzhining@xyzq.com.cn 相关研究 20260426【兴证宏观】海外周报第 112 期：美伊谈判陷入僵局，科技股上涨- 2026.04.26 20260419【兴证宏观】海外周报第 111 期：冲突缓和信号显现，市场情绪继续 回暖-2026.04.19 报告日期 2026 年 04 月 30 日 【兴证宏观】高油价对企业盈利的影响- 2026.04.10 鲍威尔将留任美联储理事 ——2026 年 4 月 FOMC 会议点评 投资要点： 美东时间 2026 年 4 月 29 日，美联储召开 FOMC 会议，公布维持 3.5%-3.75%的利率 水平。会后鲍威尔召开新闻发布会。我们解读如下： 请阅读最后评级说明和重要声明 1/6 ⚫ 如期按 ...

报告投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点：贵州茅台在行业调整期积极作为，市场化改革落地显效，i茅台表现亮眼，改革强势推进 [3] - 预计2026-2028年营业总收入分别为1,803.50亿元、1,903.68亿元、2,024.45亿元，同比增长4.8%、5.6%、6.3% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为862.48亿元、913.98亿元、977.10亿元，同比增长4.8%、6.0%、6.9% [4] - 对应2026年4月24日收盘价，2026-2028年预测市盈率分别为21.2倍、20.0倍、18.7倍 [4] 2026年第一季度经营表现 - 2026年第一季度营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45% [4] - 分品类看：Q1茅台酒收入460.05亿元，同比增长5.62%，预计由普通飞天茅台放量驱动；系列酒收入78.81亿元，同比增长12.22%，预计茅台1935表现较好 [4] - 分渠道看：Q1直销收入295.04亿元，同比增长27.06%，占总收入比例54.75%，同比提升8.84个百分点；其中i茅台实现不含税收入215.53亿元，同比大幅增长267.16%，主要系普通飞天茅台上线拉动；剔除i茅台后直销渠道收入同比下降54.17%，主要系非标产品减量；批发收入243.82亿元，同比下降10.88% [4] - 盈利能力：Q1毛利率为89.76%，同比下降2.21个百分点，主要受产品结构影响（茅台酒收入占比降低且其中非标产品下滑）；Q1归母净利率为49.80%，同比下降2.39个百分点 [4] - 费用情况：Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.98%、3.44%、0.11%、-0.21%，同比变化+0.02、-0.36、+0.06、+0.34个百分点，费率水平整体稳定 [4] - 现金流与合同负债：Q1经营活动产生现金流量净额269.10亿元，同比增长205.48%；Q1末合同负债余额30.27亿元，同比减少57.61亿元，环比减少49.80亿元 [4] 公司战略与改革举措 - 自2025年第四季度以来持续推进市场化改革，包括非标产品减量、飞天茅台上线i茅台、价格体系市场化、优化销售模式等，取得良好成效 [4] - 加快“全面向C”战略，强化直营体系建设，i茅台销售数据亮眼，线上热销对线下引流，酒厂精细化把控投放节奏，春节期间动销表现突出 [4] - 非标产品减量为渠道释放压力，且销售模式变化大幅改善经销商利润 [4] - 公司上调了500ml飞天茅台出厂价及自营体系零售价，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，夯实了C端价格底线，稳定批价中枢，并有望为二季度起的业绩贡献增量 [4] - 公司承诺高分红率75%以上，当前股息率3.5% [4] 主要财务指标预测 - 毛利率预测：2025A/2026E/2027E/2028E分别为91.2%、91.0%、91.0%、91.2% [4] - 净资产收益率预测：2025A/2026E/2027E/2028E分别为33.6%、30.4%、27.9%、26.1% [4] - 每股收益预测：2025A/2026E/2027E/2028E分别为65.74元、68.87元、72.99元、78.03元 [4]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 公司具备“猪鸡双轮驱动”的业务模式，并拥有成本优势，有助于其穿越行业周期[3] 公司业绩与财务预测 - **收入与增长**：2025年公司营业收入为187.29亿元，同比增长5.67%[3]。预计2026年至2028年收入将持续增长，分别达到209.47亿元、223.39亿元和240.37亿元，同比增速分别为11.8%、6.6%和7.6%[4] - **归母净利润**：2025年归母净利润为5.78亿元，同比大幅下降62.01%[3]。但预计将强劲反弹，2026年预计达12.16亿元，同比增长110.4%，2027年和2028年预计分别为14.96亿元和19.15亿元，同比增长23.0%和28.0%[4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的11.0%提升至2026年的12.6%，并进一步升至2028年的14.4%[4]。净资产收益率（ROE）预计从2025年的6.2%显著改善至2026年的12.3%，并在2028年达到16.5%[4] - **每股收益（EPS）**：预计2026年至2028年每股收益分别为1.45元、1.79元和2.29元[3][4]。基于2026年4月23日股价，对应市盈率（PE）分别为15.4倍、12.5倍和9.8倍[3][4] 生猪养殖业务分析 - **出栏量与收入**：2025年公司生猪出栏量为211.2万头，同比增长62.7%[3]。预计2026年第一季度出栏量为55.2万头，同比增长14.2%[3] - **销售价格与成本**：2025年生猪销售均价为13.9元/公斤，同比下降19.9%[3]。2026年第一季度销售均价为11.8元/公斤，同比下降22.7%，但环比提升[3]。2025年养殖完全成本为12元/公斤，2026年第一季度进一步降至11.2元/公斤[3] - **盈利情况**：2025年该业务板块亏损1.53亿元[3]。但2026年第一季度实现盈利，头均盈利约154元[3] 黄羽鸡养殖业务分析 - **出栏量与收入**：2025年黄羽鸡出栏量为3.5亿羽，相关收入约50.72亿元[3]。预计2026年第一季度出栏量约0.8亿羽[3] - **销售价格与成本**：2025年黄羽鸡销售均价为11.4元/公斤，同比下降11.9%[3]。2026年第一季度销售均价为11.9元/公斤，同比增长7.8%[3]。2025年养殖完全成本为10.7元/公斤，2026年第一季度为11.2元/公斤[3] - **盈利情况**：2025年该业务板块实现盈利，头均盈利约0.5元[3]。2026年第一季度头均盈利提升至1.4元[3] 产能扩张与资本开支计划 - **生猪产能**：公司计划在2026年至2029年间新增生猪产能约55万头[3]。2025年资本开支约为10亿元，预计2026年至2028年资本开支将保持较高水平[3] - **养殖效率目标**：公司目标在2026年至2028年间将生猪养殖完全成本降至15元/公斤以下，并在2026年至2029年间进一步降至12元/公斤[3] - **黄羽鸡产能**：预计2026年黄羽鸡产能将增加约1770万羽[3] 其他财务数据 - **资产负债表**：2025年末生产性生物资产（如种猪、种鸡）账面价值为22.30亿元[2]。固定资产账面价值为186.71亿元[2] - **现金流量**：2025年经营性现金流净额为8.37亿元[2]。预计未来几年投资活动现金流仍将保持净流出状态，以支持产能扩张[6]

报告投资评级 - **增持（维持）** [1] 核心观点总结 - 报告认为江苏金租展现了**零售小微租赁的强者风范**，凭借稳健的经营策略实现业绩良性增长，并构筑了五大核心能力矩阵[1] - 报告看好公司优质资产质量表现及 **“小小小专小深小”** 的差异化发展道路[1] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.98亿元、40.19亿元、43.44亿元，同比增速分别为+11.0%、+11.7%、+8.1%[1] 财务业绩表现 - **2025年业绩**：营业收入61.09亿元，同比+15.75%；归母净利润32.41亿元，同比+10.12%；加权平均ROE为13.11%，同比下降1.61个百分点[1] - **2026年一季度业绩**：营业收入17.98亿元，同比+16.46%；归母净利润8.22亿元，同比+6.49%[1] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为67.82亿元、72.97亿元、79.51亿元；归母净利润分别为35.98亿元、40.19亿元、43.44亿元[1][2] 资产规模与结构 - **总资产扩张**：截至2025年底，总资产1608.94亿元，同比+17.22%；截至2026年3月底，总资产达1787.17亿元，较年初增长+11.08%[1] - **租赁资产增长**：2025年底融资租赁资产规模1501.24亿元，同比+17.46%；2026年3月底应收租赁款规模1645.79亿元，较年初增长+13.41%[1] - **业务零售化特征显著**：2025年新增投放合同数突破10万笔，中小微客户数量占比超99%，单笔合同金额降至95万元[1] - **业务结构优化**：融物属性增强，2025年直租业务投放占比超48%，年末存量租赁资产中直租占比53%[1] 行业资产分布 - **前三大行业资产余额**：截至2025年底，清洁能源资产余额413.46亿元，同比+26.68%；交通运输资产余额342.94亿元，同比+43.01%；工业装备资产余额185.60亿元，同比+3.99%[1] - **个人汽车租赁高增长**：按照国民经济行业分类，个人汽车租赁余额105.14亿元，同比+62.05%[1] 盈利能力与利差分析 - **净利差表现**：2025年租赁业务净利差为3.66%，较2024年增长0.04个百分点；2026年一季度净利差为3.85%，同比下降6个基点[1] - **负债成本压降**：通过引入9年期保险资金、发行长期低利率金融债，2025年负债成本约为2.13%，较2024年（约2.79%）显著下降；2026年一季度测算年化负债成本约为2.00%，低于去年同期的2.31%[1] - **生息资产收益率**：2025年平均生息资产收益率约为6.15%（2024年约6.53%），在行业收益下行背景下保持韧性；2026年一季度平均生息资产收益率约为6.40%，去年同期为6.52%[1] 资产质量 - **不良率创新低**：2025年公司不良率为0.88%，较上年末下降0.03个百分点，创近五年新低；2026年一季度不良率维持在0.88%，与年初持平[1] - **拨备覆盖率充足**：2025年底拨备覆盖率达421.22%[1] 核心能力与展望 - 公司构筑了 **“精专行业、厂融互促、区域深耕、精品服务、科技引领”** 五大核心能力矩阵[1] - 报告维持“增持”评级，基于对公司业绩持续增长和差异化竞争力的看好[1]

报告投资评级 - 对燕京啤酒维持“增持”评级 [1] 核心观点与事件 - 公司2026年第一季度实现开门红，业绩再超预期，营收与归母净利润均实现高速增长 [3][4] - 2026年Q1实现营业收入40.97亿元，同比增长7.06%；归母净利润2.65亿元，同比增长60.19%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长69.09% [4] - 核心观点认为公司改革动能充足，核心单品U8增速领跑，带动结构升级与吨价提升，同时降本增效持续推进，看好其中长期竞争势能向上与利润率提升弹性 [3][4] 财务表现与预测 - **历史及预测营收**：2025年营收153.33亿元（+4.5%），预计2026-2028年营收分别为160.46亿元（+4.7%）、167.20亿元（+4.2%）、173.65亿元（+3.9%）[4] - **历史及预测归母净利润**：2025年归母净利润16.79亿元（+59.1%），预计2026-2028年归母净利润分别为20.16亿元（+20.1%）、23.40亿元（+16.1%）、26.58亿元（+13.6%）[4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为43.6%，预计2026-2028年将逐年提升至44.8%、45.8%、46.4%；ROE从2025年的10.8%预计提升至2028年的14.0% [4] - **每股收益**：2025年EPS为0.60元，预计2026-2028年EPS分别为0.72元、0.83元、0.94元 [4] - **估值水平**：以2026年4月23日收盘价12.95元计算，对应2026-2028年PE分别为18.1倍、15.6倍、13.7倍 [4] 2026年第一季度运营分析 - **量价分析**：26Q1销量同比增长4.51%至103.99万吨，其中核心单品燕京U8销量维持近30%增速；吨酒营收同比增长2.44%至3940元/吨 [4] - **盈利能力提升**：26Q1净利率同比提升2.95个百分点至8.89%；毛利率同比提升3.53个百分点至46.32%；吨酒成本同比下降3.88% [4] - **费用率优化**：26Q1税金及附加、销售、管理、研发费用率分别同比优化0.12、0.05、0.32、0.19个百分点，财务费用率同比上升0.18个百分点 [4] 增长驱动与未来展望 - **产品与市场**：核心单品U8通过优势市场深耕和新兴市场突破实现销量份额逆势提升，并带动公司吨价持续提升；2026年3月底新品A10上市，高端化布局再加码 [4] - **内部改革与管理**：公司内部改革决心坚定，持续深化卓越管理体系建设，提升员工动力和经营效率；降本增效持续推进带来成本费用优化空间 [4] - **中期展望**：2026年作为“十五五”开局之年，公司业绩仍有望实现优于行业的增长；看好公司中期利润率提升弹性 [4]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 公司高端厨小电品牌地位稳固，通过产品迭代、场景化运营与渠道精细化耕耘，在国内市场实现结构升级并延续快速增长，尽管海外业务短期承压，但整体经营韧性与盈利质量良好[3] - 预计2026-2028年公司归母净利润将保持增长，分别为1.34亿元、1.50亿元、1.66亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.41元、0.46元、0.51元[3] - 基于2026年4月22日10.26元的收盘价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为24.9倍、22.3倍、20.1倍，估值具有吸引力，维持“增持”评级[3] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：营业总收入为9.51亿元，同比增长26.1%；归母净利润为1.14亿元，同比大幅增长63.3%；毛利率为50.0%，净资产收益率（ROE）为15.1%[3] - **2026年第一季度业绩**：营收2.47亿元，同比增长16.14%；归母净利润0.33亿元，同比微降1.83%；毛利率显著提升至54.83%，同比增加4.96个百分点；归母净利率为13.36%，同比下降2.13个百分点[3] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为10.89亿元、12.25亿元、13.46亿元，同比增长14.6%、12.5%、9.9%；归母净利润分别同比增长18.4%、11.9%、10.6%[3] - **盈利能力展望**：预计毛利率将稳步提升，从2025年的50.0%升至2028年的51.1%；ROE从2025年的15.1%持续改善至2028年的17.7%[3] 分业务运营分析 - **内销品牌业务**：2026年第一季度北鼎品牌收入达2.20亿元，同比增长25%，其中内销收入为2.10亿元，同比增长26.2%，在高基数上维持快速增长[3] - **外销与代工业务**：2026年第一季度外销收入为1279万元，同比增长8.4%；代工业务收入为2428万元，同比下降29.7%，主要受地缘冲突、原材料及海运费上涨导致的客户备货节奏变化影响[3] - **渠道与产品表现**：据久谦数据，2026年第一季度北鼎品牌线上电饭煲销售额增速居前，天猫、抖音渠道延续快速增长；国内线上均价持续提升，显示产品结构升级[3] 费用与盈利质量分析 - **费用投放**：2026年第一季度公司加大营销投放力度，销售费用率有所增长，导致毛销差为22.3%，同比下降1.6个百分点[3] - **其他费用率**：2026年第一季度管理、研发、财务费用率分别为6.4%、4.4%、0.7%，同比变化分别为-0.0、+0.3、+1.3个百分点[3] - **盈利影响因素**：第一季度盈利承压主要受2025年下半年新增中山工厂厂房及土地折旧与摊销，以及汇兑损失增加等因素影响，但整体净利率仍达13.27%[3] 财务健康状况 - **资产负债表**：预计公司总资产将从2025年的10.41亿元增长至2028年的12.72亿元；资产负债率呈下降趋势，从2025年的27.8%降至2028年的25.9%，偿债能力稳健[5] - **现金流**：预计公司经营活动产生的现金流量净额将持续为正，2026-2028年分别为1.62亿元、1.80亿元、1.85亿元[5] - **每股指标**：预计每股经营现金分别为0.50元、0.55元、0.57元；市净率（PB）预计从2025年的4.5倍降至2028年的3.6倍[5]

报告投资评级 - 对极米科技维持“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 极米科技作为国内投影整机龙头，行业格局持续优化，正积极推进出海战略 [6] - 车载、商用投影等创新业务有望贡献新的增量，带动公司盈利稳步修复 [6] - 2026年公司拟将回购资金总额上限提升至2亿元，彰显长期发展信心 [6] 公司财务表现与预测 - **历史业绩（2025年）**：全年实现营业总收入34.67亿元，同比增长1.8% [4][6] 实现归母净利润1.43亿元，同比增长19.4% [4][6] 毛利率为32.2%，同比提升1.0个百分点 [6] - **季度业绩（2025年第四季度）**：单季度收入11.4亿元，同比增长1.55% [6] 归母净利润0.64亿元，同比下降60.3% [6] 毛利率为31.65%，同比下降4.5个百分点 [6] - **未来预测（2026E-2028E）**：预计营业总收入将分别达到39.43亿元、45.72亿元、51.71亿元，同比增长13.7%、16.0%、13.1% [4] 预计归母净利润将分别达到3.36亿元、4.65亿元、5.23亿元，同比增长134.4%、38.3%、12.4% [4] 预计毛利率将稳步提升至37.0%、37.8%、37.9% [4] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的4.7%显著改善至2026-2028年的10.9%、14.2%、14.9% [4] 预计每股收益（EPS）将从2025年的2.05元增长至2026-2028年的4.80元、6.64元、7.47元 [4] - **估值水平**：以2026年4月21日收盘价90.98元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18.9倍、13.7倍、12.2倍 [4][6] 业务分项分析 - **按业务划分**：2025年投影整机产品收入30.3亿元，同比增长1.2% [6] 配件收入1.5亿元，同比下降9.8% [6] 互联网增值服务收入1.3亿元，同比下降10.7% [6] - **按产品划分**：2025年长焦投影收入26.6亿元，同比下降3.9% [6] 创新产品收入2.5亿元，同比大幅增长107.86% [6] 超短焦投影收入1.2亿元，同比增长10.7% [6] - **按地区划分**：2025年国内收入22.1亿元，同比微降1.1% [6] 海外收入11.1亿元，同比增长2.5% [6] 费用与盈利修复动力 - **费用率优化**：2025年第四季度，公司销售费用率同比下降2.2个百分点至13.5%，管理费用率同比微增0.2个百分点至3.4%，研发费用率同比增加2.0个百分点至9.1%，财务费用率同比增加1.7个百分点至0.2%，整体费用率有所优化 [6] - **盈利修复逻辑**：创新业务（如车载投影）毛利率相对较低，2025年加速放量拉低了整体毛利率水平 [6] 预计后续随着车载等创新业务规模效应放大，公司盈利能力有望持续改善 [6]