公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为11,798,662千元人民币，较2023年的11,203,250千元人民币有所增长[10] - 2024年公司毛利率为37.4%，净利率为11.0%，较2023年的38.7%和14.7%有所下降[10][12] - 2024年公司除税前溢利为1,655,043千元人民币，年内溢利为1,303,255千元人民币[10] - 2024年公司非流动资产为10,807,950千元人民币，较2023年的5,937,532千元人民币大幅增长[10] - 2024年公司流动负债为5,259,365千元人民币，较2023年的3,566,333千元人民币有所增加[10] - 2024年公司资产负债率为20.8%，较2023年的16.1%有所上升[12] - 2024年公司流动比率为320.3%，较2023年的548.8%有所下降[12] - 2024年公司贸易应收款项及应收票据周转天数为61.5日，存货周转天数为41.8日，贸易应付款项及应付票据周转天数为65.2日[12] - 2024年公司实现收入约人民币11,798,662千元，较去年同比增长约5.3%[27] - 2024年公司总收益约为117.99亿元，较2023年的112.03亿元增长约5.3%[64] - 2024年公司毛利约为44.12亿元，较2023年的43.41亿元增长约1.6%；毛利率约为37.4%，2023年约为38.7%[64] - 2024年公司除税前溢利总额约为16.55亿元，较2023年的19.37亿元下降约14.5%[64] - 2024年公司年内全面综合收益总额约为14.17亿元，较2023年的15.66亿元下降约9.5%[64] - 2024年公司总收益为117.99亿元，较2023年的112.03亿元增长5.3%，自有品牌业务收益24.75亿元，占比21.0%，面向企业客户业务收益93.24亿元，占比79.0%[72] - 2024年公司毛利约为44.12亿元，较2023年的43.41亿元增长1.6%，毛利率从38.7%下降到37.4%[73] - 2024年公司收益成本为73.87亿元，占收益比重62.6%，较2023年的68.62亿元增长7.6%，原材料成本占比从49.5%降至47.7%[74] - 2024年公司分销及销售开支为9.20亿元，较2023年的5.26亿元增长74.7%，占收入百分比从4.7%增长到7.8%[76] - 2024年公司行政开支为9.14亿元，较2023年的8.67亿元增长5.4%，占收入百分比均约为7.7%[77] - 2024年公司研发开支为15.72亿元，较2023年的14.83亿元增长6.0%，占收入百分比从13.2%略微增长到13.3%[79] - 2024年公司其他收入总额约为7.22亿元，较2023年的6.13亿元增长17.8%，银行存款利息收入增长18.4%[80] - 集团其他损失总额约为1.4584亿元，较去年的约10.374亿元下降约85.9%[81] - 集团融资成本约为3786.3万元，较去年的约2719.2万元增长约39.2%[83] - 集团所得税开支约为3.51788亿元，较去年的约2.91449亿元增长约20.7%[84] - 集团年内全面综合收益总额约为14.16913亿元，较去年的约15.6647亿元下降约9.5%[85] - 2024年12月31日，集团流动资产净值约为115.87063亿元，现金及现金等价物约为51.707亿元，流动比率约为320.3%[86] - 截至2024年12月31日止年度，贸易应收款项及应收票据周转期约为61.5天，存货周转期约为41.8天，贸易应付款项及应付票据周转期约为65.2天[87] - 2024年12月31日，集团无银行或其他金融机构借款，拥有银行授信额度约92亿元，已使用约18.112亿元[89] - 2024年12月31日，集团资产负债比率约为26.2%，较2023年12月31日的约19.1%上升[90] - 截至2024年12月31日，集团外汇收益约为2621.7万元，远期外汇合约和掉期合约产生收益约为103.6万元[92] - 回顾期集团物业、厂房及设备和无形资产总投资额约为8.17052亿元（2023年约为11.55547亿元）[96] - 2024年12月31日，集团已订约购建物业、厂房和设备的资本承担约为7.0775亿元（2023年12月31日约为4.94304亿元）[96] - 截至2024年12月31日止年度，集團向前五大客戶銷售額佔總銷售額約55.0%（2023年：約56.8%）[158] - 截至2024年12月31日止年度，集團向最大客戶銷售額佔總銷售額約40.1%（2023年：約40.9%）[158] - 截至2024年12月31日止年度，集團自前五大供應商採購額佔總採購額約21.8%（2023年：約20.5%）[158] - 截至2024年12月31日止年度，集團向最大供貨商採購額佔總採購額約8.2%（2023年：約9.9%）[158] - 截至2024年12月31日，集团担保的银行授信额度为人民币92亿元，其中已使用人民币18.112亿元[160] - 截至2024年12月31日，公司可供分派储备为人民币70.477亿元[161] - 截至2024年12月31日止年度，集团慈善捐款约为人民币140万元，2023年为人民币630万元[162] 股息分配 - 董事会拟宣派截至2024年12月31日止年度末期股息每股普通股5港仙[11] - 董事会建议就截至2024年12月31日止年度向股东派发末期股息每股普通股5港仙，预计2025年6月13日或前后派发，除净日为2025年5月29日[166] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年公司电子雾化业务收入同比增长，加热不燃烧业务成功落地，雾化医疗、雾化美容等新业务取得突破[14] - 2024年公司支持战略客户推出的加热不燃烧产品在国际市场试销，新品在预热时长、口味还原上较主流产品有明显提升[15] - 2024年公司成功推出“岚至”品牌产品，通过线上推广和线下渠道进驻，逐渐得到更多用户认可，在重大营销节日取得亮眼销售[16] - 2024年公司加大研发投入，主要增加在雾化医疗及加热不燃烧产品，两个业务板块均实现突破[16] - 集团收入结构出现有利变化，自有品牌业务收入占比提升[28] - 集团在加热不燃烧业务及雾化医疗业务的研发投入取得阶段性突破[29] - 集团雾化美容独立品牌「岚至」精华超导仪产品正式推出[29] - 集团美容产品「岚至」精华超导仪在“双11”等重大营销节日销售收入位于同类产品前列[30] - 2024年自有品牌业务销售收入约为人民币2,475,033千元，较去年增长约34.0%，占总收入百分比从去年约16.5%增至约21.0%[41] - 2024年面向企业客户业务收入约为9,323,629千元，较去年下降约0.3%，占总收入百分比从去年约83.5%降至约79.0%[41] - 2024年自有品牌业务欧洲及其他市场收入约为人民币2,023,744千元，同比增长约37.2%；美国市场收入约为人民币424,289千元，同比增长约14.0%[42] - 2024年面向企业客户业务下半年收入约为人民币5,356,819千元，较去年同期增长约9.7%[43] - 2024年美国市场面向企业客户实现收入约为人民币3,988,170千元，较去年下降约2.4%，占总收入百分比从去年约36.5%降至约33.8%；下半年收入约为人民币2,127,557千元，较去年同期增长约5.1%[44] - 欧洲及其他市场企业客户业务回顾期收入约509.67亿元，较去年增长约0.3%，占总收入比例从45.3%降至43.2%；2024年下半年收入约311.55亿元，同比增长约14.2%[45] - 欧洲及其他市场一次性电子雾化产品收入约305.01亿元，同比下降约9.5%[45] - 中国市场企业客户业务回顾期收入约23.88亿元，同比增长约25.1%[47] - 2024年自有品牌业务收入约为24.75亿元，较2023年的18.47亿元增长约34.0%，占比从16.5%增至21.0%[65][67] - 2024年面向企业客户业务收入约为93.24亿元，较2023年的93.56亿元下降约0.3%，占比从83.5%降至79.0%[65][68] - 2024年欧洲及其他国家和地区市场收入约为55.12亿元，较2023年的50.71亿元增长约8.7%[69] - 2024年中国香港市场收入约为38.76亿元，较2023年的40.25亿元下降约3.7%[69] - 2024年美国市场收入约为13.99亿元，较2023年的12.12亿元增长约15.5%[69] - 2024年自有品牌业务中欧洲及其他国家和地区电子雾化产品收益20.24亿元，占比17.2%，较2023年增长37.2%[72] - 2024年面向企业客户业务中美国电子雾化产品等收益39.88亿元，占比33.8%，较2023年下降2.4%[72] 公司未来业务规划 - 2025年是公司第二业务增长曲线落地的关键年，将加大核心业务产品研发[18] - 2025年公司将继续支持战略客户在更多市场推出加热不燃烧产品，加大研发投入提升产品体验[20] - 2025年公司将完善特殊用途雾化产品组件产品矩阵，优化商业合作模式，升级组织管理模式[20] - 2025年公司将加大雾化医疗投入，确保自主研发和合作项目达成关键里程碑目标[20] - 2025年公司将加强推广“岚至”品牌，该业务有望呈现较好的收入增长趋势[20] - 2025年公司将加强研发投入，打造更灵活的组织结构，赋予一线人员更多决策权[21] - 2025年公司将与客户升级电子雾化业务合作模式，提供更多定制化服务[55] - 2025年公司支持客户的加热不燃烧产品有望在更多市场推出，新产品将贡献收入增长[56] - 2025年公司将推进雾化医疗药械结合产品临床开发等进程，拓展外部合作[59] - 2025年公司将加强雾化美容“岚至”品牌宣传推广，优化业务模式[60] - 2025年公司研发重点方向为加热不燃烧产品以及雾化医疗产品[61] 市场法规及环境 - 集团需密切关注客户所在主要市场法律法规变化，及时调整产品策略[32] - 截至2024年12月31日，美国市场收益贡献为11.9%，考虑通过中国香港转运的产品，约为37.4%[33] - 截至2024年12月31日，美国FDA对超99%的PMTA采取行动，发出营销拒绝令[33] - 2024年6月，FDA首次发布4款薄荷醇味ENDS产品的销售许可令[33] - 2024年1月，FDA首次发布拒绝开放式ENDS产品的营销拒绝令[33] - 截至报告日期，FDA对集团为客户生产的25款封闭式系统烟草味ENDS产品及4款封闭式薄荷醇味ENDS产品发布上市许可[33] - 截至2024年12月31日止年度，英国市场收益贡献为25.5%，发往英国的一次性电子雾化产品约占总收入的1.4%[34] - 截至2025年2月，芬兰等九个欧盟国家实施口味限制，该地区市场收益贡献为7.9%[34] - 截至2024年12月31日止年度，中国香港市场收益贡献为32.8%，转運至美国市场收益贡献约为25.5%[36] - 截至2024年12月31日止年度，日本市场收益贡献为2.1%[36] - 回顾期内，来自中国内地市场的收入占比约2.2%[36] - 考虑通过中国香港转運的产品，回顾期美国市场收益贡献约为37.4%[37] - 2024年11月英国议会引入《烟草与电子烟法案》，预计2025年6月生效[34] - 2025年1月1日起，比利时实施一次性电子烟禁令；2024年9月，爱尔兰宣布计划禁止；2025年2月13日，法国参议院通过法案禁止[34] - 2024年12月，包括法国在内的16个欧盟国家敦促欧盟委员会提出新立法，将电子烟纳入欧盟烟草税法[34] - 2024年底，西班牙卫生部启动对电子烟等包装监管程序，预计制造商和零售商在法令发布后十到十二个月内遵守[34] 市场规模及公司市场份额 - 全球电子雾化设备市场规模2020 - 2024年复合增长率约为12.9%，2024 - 2029年预计约为9.3%[38]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.25港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司发布25Q1业绩预告，税前利润2.55亿元（yoy - 36.3%），税后利润1.92亿元（yoy - 43.4%），税后利润下行主因加大业务投入致开支增加及所得税率同比提升 [1] - 受益于美国对不合规电子烟执法加强、欧洲多国禁止或计划禁止一次性电子烟带动封闭式产品需求恢复，以及自有品牌VAPORESSO业务快速成长，24H2公司收入同比增速回正，预计25年公司收入延续复苏趋势，HNB新业务进展积极，未来成长空间可观 [1] 各部分总结 雾化业务 - ToB业务方面，美国加强对不合规电子雾化产品执法，欧洲加强对一次性电子烟监管且下游客户新品上市，产品需求向换弹式转化，利好公司核心业务恢复及毛利率提升，24H2美国、欧洲区域收入分别同比+5.2%/+14.4%，25年有望延续趋势 [2] - ToC方面，24年公司加大自有品牌业务开拓力度，自有品牌业务收入24.8亿元（yoy + 34.0%），期待25年延续亮眼表现 [2] HNB业务 - 2024年11月底公司大客户英美烟草推出全新加热不燃烧产品Glo Hilo及Glo Hilo Plus并在塞尔维亚试销售，Hilo系列产品性能较市场主流产品升级，25 - 26年有望向其他市场推出，公司作为研发创新者和产业链配套商有望受益 [3] - 2023年全球HNB市场规模达344.63亿美元，PMI市占率达71%，BAT市占率仅15.3%，公司HNB新业务增长潜力充足 [3] 盈利预测与估值 - 考虑公司费用投入增加，上调25年各项费用预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元（较前值下调16.85/3.34/2.98%），对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元 [4] - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值16倍，考虑HNB新业务竞争壁垒高、成长空间广阔，各国监管政策改善利好合规龙头，医疗等雾化新领域成长潜力突出，维持公司26年43倍PE，目标价16.25港币（前值16.78港币） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,203|11,799|12,958|14,939|17,124| |+/-%|(7.75)|5.31|9.82|15.29|14.63| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,645|1,303|1,323|2,140|2,762| |+/-%|(34.47)|(20.78)|1.54|61.71|29.08| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.27|0.21|0.21|0.35|0.45| |ROE (%)|7.87|6.02|5.90|8.97|10.65| |PE (倍)|33.73|42.87|42.23|26.12|20.23| |P/B (倍)|2.59|2.55|2.44|2.25|2.06| |EV/EBITDA (倍)|30.21|40.55|37.62|22.07|16.98| [6] 可比公司估值 |公司简称|价格 (元/股)|市值 (亿)|归母净利润（亿） - 2024A/E|归母净利润（亿） - 2025E|归母净利润（亿） - 2026E|PE (x) - 2024A/E|PE (x) - 2025E|PE (x) - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |宁德时代|215.22|9,477|507.45|651.18|782.11|19|15|12| |立讯精密|31.88|2,310|135.94|171.65|209.62|17|13|11| |歌尔股份|21.05|735|26.65|36.11|44.35|28|20|17| |雾芯科技|1.81|23|5.52|6.22|7.26|30|27|23| |盈趣科技|13.74|107|2.68|3.96|5.40|40|27|20| |平均值| - | - | - | - | - |27|20|16| [12] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入12,958百万元，归母净利润1,323百万元等 [14] - 业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等方面呈现各年度数据及变化情况，如2025E营业收入增长率9.82%，ROE 5.90%等 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2025Q1税前和税后利润同比分别下降36.3%和43.4%，主要因费用投入增多，但后续表现仍值得期待 [3][4] - 海外合规化趋势向好，雾化ODM业务和自有品牌业务预计延续增长态势，自有品牌APV业务预计25Q1延续较优增长表现，ODM业务24H2收入同比增9.7%，预计25Q1延续改善态势 [3] - 理性看待关税对雾化电子烟业务的影响，HNB业务成长逻辑不变，后续重点关注glo hilo在核心国家上市销售的效果 [5] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.20、0.40、0.56元，当前股价对应PE分别为46、23、17倍 [5] 业绩简评 - 4月7日公司发布2025年一季度业绩公告，2025Q1公司实现税前利润/税后利润分别为2.6/1.9亿元，同比分别-36.3%/-43.4% [3] 经营分析 - 海外合规化趋势向好，公司收入端预计延续24Q4增长趋势，自有品牌APV业务自2024年贯彻自有产品系列化战略，预计25Q1延续较优增长表现；雾化ODM业务受益于监管强化，24H2收入同比+9.7%，预计25Q1延续改善态势 [3] - 2025Q1公司税前利润下降幅度较大，预计除加大自有品牌业务营销投入外，主因股权激励摊销费用及研发费用增加，利润影响偏短期外在因素 [4] - 雾化电子烟业务应理性看待关税后续影响，HNB业务成长逻辑不变，后续重点关注glo hilo在核心国家上市销售的效果 [5] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.20/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为46/23/17倍，维持“买入”评级 [5] 主要财务指标 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 11,168 | 11,799 | 13,072 | 16,180 | 19,489 | | 营业收入增长率 | -8.04% | 5.64% | 10.79% | 23.78% | 20.45% | | 归母净利润(百万元) | 1,645 | 1,303 | 1,242 | 2,451 | 3,451 | | 归母净利润增长率 | -34.47% | -20.78% | -4.71% | 97.34% | 40.82% | | 摊薄每股收益(元) | 0.27 | 0.21 | 0.20 | 0.40 | 0.56 | | 每股经营性现金流净额 | 0.52 | 0.00 | 0.08 | 0.41 | 0.57 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 7.68% | 5.95% | 5.37% | 9.58% | 11.88% | | P/E | 22.96 | 59.31 | 45.81 | 23.22 | 16.49 | | P/B | 1.75 | 3.53 | 2.46 | 2.22 | 1.96 | [10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表相关项目在2022A - 2027E的预测数据，如主营业务收入、主营业务成本、毛利等，以及各项指标的增长率、占比等情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2025Q1税前和税后利润同比分别下降36.3%和43.4%，预计后续利润受短期外在因素影响，表现仍值得期待 [3][4] - 海外合规化趋势向好，雾化ODM业务及自有品牌业务预计延续增长态势，自有品牌APV业务预计25Q1延续较优增长表现，ODM业务24H2收入同比增9.7%，预计25Q1延续改善态势 [3] - 理性看待关税对雾化电子烟业务的影响，HNB业务成长逻辑不变，后续重点关注glo hilo在核心国家上市销售的效果 [5] 业绩简评 - 4月7日公司发布2025年一季度业绩公告，2025Q1公司实现税前利润/税后利润分别为2.6/1.9亿元，同比分别-36.3%/-43.4% [3] 经营分析 - 海外合规化趋势向好，公司收入端预计延续24Q4增长趋势，自有品牌APV业务自2024年贯彻自有产品系列化战略，预计25Q1延续较优增长表现；雾化ODM业务受益于监管强化，24H2收入同比+9.7%，预计25Q1延续改善态势 [3] - 2025Q1公司税前利润下降幅度较大，预计除加大自有品牌业务营销投入外，主因股权激励摊销费用及研发费用增加，利润影响偏短期外在因素 [4] - 雾化电子烟业务应理性看待关税后续影响，HNB业务大客户英美烟草HNB销售国家主要在日韩及欧洲，未涉及美国市场，中期维度看成长逻辑未变，后续关注glo hilo在核心国家上市销售效果 [5] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.20/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为46/23/17倍，维持“买入”评级 [5] 主要财务指标 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 11,168 | 11,799 | 13,072 | 16,180 | 19,489 | | 营业收入增长率 | -8.04% | 5.64% | 10.79% | 23.78% | 20.45% | | 归母净利润(百万元) | 1,645 | 1,303 | 1,242 | 2,451 | 3,451 | | 归母净利润增长率 | -34.47% | -20.78% | -4.71% | 97.34% | 40.82% | | 摊薄每股收益(元) | 0.27 | 0.21 | 0.20 | 0.40 | 0.56 | | 每股经营性现金流净额 | 0.52 | 0.00 | 0.08 | 0.41 | 0.57 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 7.68% | 5.95% | 5.37% | 9.58% | 11.88% | | P/E | 22.96 | 59.31 | 45.81 | 23.22 | 16.49 | | P/B | 1.75 | 3.53 | 2.46 | 2.22 | 1.96 | [10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表相关项目在2022A - 2027E的预测数据，如主营业务收入、主营业务成本、毛利等，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关指标数据 [12]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2025Q1税后净利润1.92亿元同比-43.4%，全面收益总额2.08亿元同比-32.9%，预计Q1收入平稳，利润承压因费用投入增加和税率基数变化 [1] - 一次性产品受政策和舆论影响表现承压，海外APV&换弹迎复苏窗口期有望延续增长，HNB、美容等处于市场开拓期贡献有限 [2] - HNB美国待开放，下游HILO扩张节奏清晰，公司作为英美烟草核心供应商有望共享成长红利 [3] - 预计2025 - 2027年公司经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为39.9X、24.1X、18.6X [4] 财务指标总结 重要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为117.99亿、120.11亿、139.22亿、170.63亿元，增长率分别为6%、2%、16%、23% [5] - 归属母公司净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元，增长率分别为 - 21%、8%、66%、30% [5] - EPS分别为0.21、0.23、0.38、0.49元，市盈率分别为57.75、39.88、24.09、18.57倍 [5] 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为168.46亿、175.37亿、209.69亿、251.66亿元，非流动资产分别为108.08亿、108.31亿、108.53亿、106.79亿元 [7] - 流动负债分别为52.59亿、45.62亿、56.78亿、66.70亿元，非流动负债均为4.90亿元 [7] - 资产总计分别为276.54亿、283.68亿、318.22亿、358.45亿元，负债合计分别为57.50亿、50.52亿、61.69亿、71.61亿元 [7] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为117.99亿、120.11亿、139.22亿、170.63亿元，营业成本分别为73.87亿、72.57亿、81.96亿、99.08亿元 [7] - 销售费用分别为9.20亿、8.41亿、8.35亿、10.24亿元，管理费用分别为9.14亿、8.41亿、8.35亿、10.24亿元 [7] - 研发费用分别为15.72亿、16.58亿、15.31亿、18.77亿元，财务费用分别为0.38亿、 - 2.39亿、 - 2.69亿、 - 4.02亿元 [7] - 除税前溢利分别为16.55亿、17.64亿、29.21亿、37.90亿元，所得税分别为3.52亿、3.53亿、5.84亿、7.58亿元 [7] - 净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元 [7] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为0、11.21亿、26.80亿、31.01亿元，投资活动现金流分别为0、 - 4.90亿、0.05亿、6.53亿元 [8] - 筹资活动现金流分别为0、 - 0.20亿、 - 0.20亿、 - 0.20亿元，现金净增加额分别为0、6.11亿、26.65亿、37.34亿元 [8] 其他财务指标 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为5.64%、1.80%、15.91%、22.57%，归属母公司净利润增长率分别为 - 20.78%、8.30%、65.57%、29.74% [8] - 获利能力方面，毛利率分别为37.39%、39.58%、41.13%、41.93%，销售净利率分别为11.05%、11.75%、16.79%、17.77% [8] - 偿债能力方面，资产负债率分别为20.79%、17.81%、19.39%、19.98%，净负债比率分别为 - 23.61%、 - 24.80%、 - 32.93%、 - 42.46% [8] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.44、0.43、0.46、0.50，应收账款周转率分别为5.94、5.77、6.17、6.32 [8] - 每股指标方面，每股收益分别为0.21、0.23、0.38、0.49元，每股经营现金流分别为0、0.18、0.43、0.50元，每股净资产分别为3.54、3.77、4.15、4.64元 [8]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际25Q1税后净利润1.92亿元同比-43.4%，全面收益总额2.08亿元同比-32.9%，预计Q1收入平稳，利润承压因费用投入增加和税率基数变化 [1] - 一次性产品受政策和舆论影响表现承压，海外APV&换弹迎复苏窗口期，HNB、美容等处于市场开拓期贡献有限 [2] - HNB美国待开放，下游HILO扩张节奏清晰，公司作为英美烟草核心供应商有望共享成长红利 [3] - 预计2025 - 2027年公司经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为39.9X、24.1X、18.6X [4] 相关目录总结 财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为117.99亿、120.11亿、139.22亿、170.63亿元，增长率分别为6%、2%、16%、23% [5] - 归属母公司净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元，增长率分别为 - 21%、8%、66%、30% [5] - EPS分别为0.21、0.23、0.38、0.49元，市盈率分别为57.75、39.88、24.09、18.57倍 [5] 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为168.46亿、175.37亿、209.69亿、251.66亿元，非流动资产分别为108.08亿、108.31亿、108.53亿、106.79亿元 [7] - 流动负债分别为52.59亿、45.62亿、56.78亿、66.70亿元，非流动负债均为4.90亿元 [7] - 资产总计分别为276.54亿、283.68亿、318.22亿、358.45亿元，负债合计分别为57.50亿、50.52亿、61.69亿、71.61亿元 [7] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为117.99亿、120.11亿、139.22亿、170.63亿元，营业成本分别为73.87亿、72.57亿、81.96亿、99.08亿元 [7] - 销售费用分别为9.20亿、8.41亿、8.35亿、10.24亿元，管理费用分别为9.14亿、8.41亿、8.35亿、10.24亿元 [7] - 研发费用分别为15.72亿、16.58亿、15.31亿、18.77亿元，财务费用分别为0.38亿、 - 2.39亿、 - 2.69亿、 - 4.02亿元 [7] - 除税前溢利分别为16.55亿、17.64亿、29.21亿、37.90亿元，所得税分别为3.52亿、3.53亿、5.84亿、7.58亿元 [7] - 净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元，归属母公司净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元 [7] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为0、11.21亿、26.80亿、31.01亿元，投资活动现金流分别为0、 - 4.90亿、0.05亿、6.53亿元 [8] - 筹资活动现金流分别为0、 - 0.20亿、 - 0.20亿、 - 0.20亿元，现金净增加额分别为0、6.11亿、26.65亿、37.34亿元 [8] 重要财务指标 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为5.64%、1.80%、15.91%、22.57%，归属母公司净利润增长率分别为 - 20.78%、8.30%、65.57%、29.74% [8] - 获利能力方面，毛利率分别为37.39%、39.58%、41.13%、41.93%，销售净利率分别为11.05%、11.75%、16.79%、17.77% [8] - 偿债能力方面，资产负债率分别为20.79%、17.81%、19.39%、19.98%，净负债比率分别为 - 23.61%、 - 24.80%、 - 32.93%、 - 42.46% [8] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.44、0.43、0.46、0.50，应收账款周转率分别为5.94、5.77、6.17、6.32 [8] - 每股指标方面，每股收益分别为0.21、0.23、0.38、0.49元，每股经营现金流分别为0、0.18、0.43、0.50元 [8] - 每股净资产分别为3.54、3.77、4.15、4.64元 [8]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 近期走访大量HNB企业，从业者对思摩尔HNB创新表现振奋，尽管市场对英美推广节奏及思摩尔供应地位有疑虑，但HNB产业Know - How壁垒高，专利封锁明显，短期新技术和新供应商替代难度高 [1] - 2025年核心关注HNB美国市场扩张，英美烟草急迫性提升，预计新品ILUMA在25H2通过PMTA后，菲莫发力美国市场，若美国2028年HNB渗透率达20%，全球HNB烟弹销量口径市场规模2023 - 2028年CAGR将增至14.0%，英美烟草对HNB研发和产品重视程度将加大 [3] - 英美扩张节奏清晰，核心供应商有望享受高斜率成长，预计HILO在Q2末于日本、意大利等主要市场先行上市，26年TOP20 HNB市场均有上市预期，26H2有望在美国上市 [4] 各部分总结 烟草公司发展情况 - 菲莫国际1990年开启研发，2014年IQOS出现使HNB产业被消费者接受，2021年IOQS ILUMA解决前代痛点，1990年至今产品体系核心加热逻辑仅三次变化 [2] - 英美烟草旗下雷诺1988年推出首款碳加热型烟草制品，2016年推出GLO，2024年思摩尔助力推出GLO HILO，核心加热逻辑三次变化 [2] - 日本烟草2016年推出PloomTECH，2019年推出PLOOMS，核心加热逻辑两次变化 [2] 供应商情况 - 思摩尔战略定位强，业务盈利丰厚，研发投入领先；第二梯队电子烟公司数量有限，研发投入有限且路径依赖严重；第三梯队公司部分因资金受限，研发斜率慢 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为55.0X、33.3X、25.6X [4][5] 重要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11799|12011|13922|17063| |增长率YoY %|6%|2%|16%|23%| |归属母公司净利润(百万元)|1303|1411|2337|3032| |增长率YoY%|-21%|8%|66%|30%| |EPS(摊薄)(元)|0.21|0.23|0.38|0.49| |市盈率P/E(倍)|57.75|55.07|33.26|25.64|[7] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|16846|17537|20969|25166| |现金|5171|5782|8447|12181| |应收账款及票据|2085|2077|2433|2966| |存货|910|862|992|1188| |其他|8680|8817|9096|8831| |非流动资产|10808|10831|10853|10679| |固定资产|4637|4660|4682|4508| |无形资产|196|196|196|196| |其他|5975|5975|5975|5975| |资产总计|27654|28368|31822|35845| |流动负债|5259|4562|5678|6670| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|1370|1347|1520|1839| |其他|3890|3215|4158|4832| |非流动负债|490|490|490|490| |长期债务|0|0|0|0| |其他|490|490|490|490| |负债合计|5750|5052|6169|7161| |普通股股本|431|431|431|431| |储备|21466|22877|25214|28246| |归属母公司股东权益|21897|23308|25645|28677| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23316|25653|28685| |负债和股东权益|27654|28368|31822|35845|[9] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11799|12011|13922|17063| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|7387|7257|8196|9908| |销售费用|920|841|835|1024| |管理费用|914|841|835|1024| |研发费用|1572|1658|1531|1877| |财务费用|38|-239|-269|-402| |除税前溢利|1655|1764|2921|3790| |所得税|352|353|584|758| |净利润|1303|1411|2337|3032| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1411|2337|3032| |EBIT|1693|1526|2652|3387| |EBITDA|1693|1703|2830|3561| |EPS (元)|0.21|0.23|0.38|0.49|[9] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0|1121|2680|3101| |净利润|1303|1411|2337|3032| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|177|178|174| |营运资金变动及其他|-1303|-468|165|-105| |投资活动现金流|0|-490|5|653| |资本支出|0|-200|-200|0| |其他投资|0|-290|205|653| |筹资活动现金流|0|-20|-20|-20| |借款增加|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-20|-20|-20| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|611|2665|3734|[10] 其他财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|5.64%|1.80%|15.91%|22.57%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-20.78%|8.30%|65.57%|29.74%| |获利能力 - 毛利率|37.39%|39.58%|41.13%|41.93%| |获利能力 - 销售净利率|11.05%|11.75%|16.79%|17.77%| |获利能力 - ROE|5.95%|6.06%|9.11%|10.57%| |获利能力 - ROIC|6.09%|5.23%|8.27%|9.45%| |偿债能力 - 资产负债率|20.79%|17.81%|19.39%|19.98%| |偿债能力 - 净负债比率|-23.61%|-24.80%|-32.93%|-42.46%| |偿债能力 - 流动比率|3.20|3.84|3.69|3.77| |偿债能力 - 速动比率|2.92|3.59|3.43|3.51| |营运能力 - 总资产周转率|0.44|0.43|0.46|0.50| |营运能力 - 应收账款周转率|5.94|5.77|6.17|6.32| |营运能力 - 应付账款周转率|5.60|5.34|5.72|5.90| |每股指标 - 每股收益|0.21|0.23|0.38|0.49| |每股指标 - 每股经营现金流|0.00|0.18|0.43|0.50| |每股指标 - 每股净资产|3.54|3.77|4.15|4.64|[10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球电子雾化龙头，技术壁垒高，在监管趋严背景下，电子烟业务或将持续享受份额提升红利，HNB 业务有望打造第二曲线，长期成长可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 117.99 亿元，同比+5.6%；归母净利润 13.03 亿元，同比-20.8% [2] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 129.44 亿元、148.76 亿元、168.32 亿元，同比增速分别为 9.7%、14.9%、13.1%；归母净利润分别为 15.14 亿元、20.29 亿元、24.55 亿元，同比增速分别为 16.2%、34.0%、21.0% [4] 业务情况 - 代工业务：2024 年营收 93.2 亿元，同比-0.3%；24H2 营收 53.6 亿元，同比+9.7%。美国市场 24 年/24H2 营收分别为 39.9/21.3 亿元，同比-2.4%/+5.1%；欧洲及其他市场 24 年/24H2 营收分别为 51.0/31.2 亿元，同比+0.3%/+14.2%，一次性电子雾化产品 2024 年收入同比-9.5%至 30.5 亿元；中国市场 24 年/24H2 营收分别为 2.4/1.5 亿元，同比+25.1%/+17.2% [8] - OBM 业务：2024 年营收 24.8 亿元，同比+34.0%，收入占比 21%，同比+4.5pcts；24H2 营收 13.6 亿元，同比+13.4%。美国/欧洲及其他市场 24 年营收分别为 4.2/20.2 亿元，同比+14.0%/+37.2%；中国市场 24 年营收 0.3 亿元，受雾化美容产品“岚至”带动 [8] 盈利情况 - 2024 年毛利率 37.4%，同比-1.4pcts，受产品结构调整影响 [8] - 2024 年销售/管理/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1pcts/基本持平/+0.1pcts，销售费用率增长因加大自有品牌研发投入 [8] - 2024 年归母净利率 11.0%，同比-3.6pcts [8] 业务拓展 - 加热不燃烧产品试销获消费者积极反馈，雾化医疗产品与知名药企合作，雾化美容产品“岚至”已在中国市场销售 [8] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 15.14/20.29/24.55 亿元（2025 - 2026 年前值为 20.22/23.22 亿元），对应 PE 为 51/38/31X [8] - 根据 DCF 法估值给予目标价 15.84 港元 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 16.59 港元 [5] 报告的核心观点 - 思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，研发持续加码、技术实力领先，伴随欧美市场逐步企稳回升、新产品新业务持续拓展，长期成长仍可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 117.99 亿元，同比增长 5.32%；归母净利润 13.03 亿元，同比下降 20.80%；24Q4 收入 34.76 亿元，同比增长 8.59%；归母净利润 2.41 亿元，同比下降 45.10%；24H2 收入 67.62 亿元，同比增长 11.22%；归母净利润 6.20 亿元，同比下降 33.19% [1] 业务情况 自有品牌业务 - 2024 年收入同比增长 34.00%至 24.75 亿元，占总营收比重提升至 21.00%；2024H2 收入 13.59 亿元，同比增长 13.46%；2024 年公司在美国/欧洲及其他市场分别实现总收入 4.24 亿元/20.24 亿元，分别同比增长 14.00%/37.20%；24H2 在美国/欧洲及其他市场总营收为 2.27 亿元/10.95 亿元，同比增长 8.83%/11.61% [2] 面向企业客户业务 - 2024 年收入 93.24 亿元，同比下降 0.30%，2024H2 收入 53.57 亿元，同比增长 9.70%；中国内地市场 2024H2/全年收入为 1.51 亿元/2.39 亿元，同比增长 17.05%/25.13%；美国市场全年收入同比下降 2.40%至 39.88 亿元，24H2 收入回升，同比增长 5.10%至 21.28 亿元；欧洲及其他市场 2024H2/全年收入分别同比增长 14.20%/0.30%至 31.16 亿元/50.97 亿元，24 年一次性电子烟业务收入同比下降 9.50% [3] 新品与业务布局 - 2024 年研发投入达 15.72 亿元，研发投入同比增长 41.30%，持续布局雾化医疗及美容领域；24 年 12 月已在塞尔维亚试销 HNB 重磅新品 glo Hilo 获好评，期待 2025 年在主流市场正式销售贡献业绩；雾化医疗领域已开发吸入式给药设备，并推出美容品牌“岚至” [4] 盈利能力 - 2024H2/全年公司毛利率为 36.94%/37.39%，同比下降 4.05pct/1.36pct；2024 年公司分销及销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.3%，同比增长 3.1/持平/0.1pct；24H2 公司分销及销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 8.1%/8.5%/12.0%，同比增长 2.8/1.9/-2.3pct；2024 年公司经调整净利率为 11.04%，同比下降 3.69pct；24H2 经调整净利率为 9.17%，同比下降 6.18pct [9] 投资建议 - 预计思摩尔国际 2025 - 2027 年营业收入为 128.23、144.75、168.78 亿元，同比增长 8.68%、12.88%、16.60%；净利润为 14.76、18.09、22.42 亿元，同比增长 13.31%、22.49%、23.94%，对应 PE 为 50.9X、41.5X、33.5X，给予 2025 年 65.53xPE，对应目标价 15.65 元，即 16.59 港元，维持买入 - A 的投资评级 [10] 财务预测 利润表 - 预计 2025 - 2027 年销售总额分别为 128.23、144.75、168.78 亿元，同比增长 8.68%、12.88%、16.60%；营业利润分别为 18.75、22.97、28.47 亿元，同比增长 12.47%、22.49%、23.94%；净利润分别为 14.76、18.09、22.42 亿元，同比增长 13.31%、22.49%、23.94% [13] 资产负债表 - 预计 2025 - 2027 年资产总计分别为 302.68、318.80、336.25 亿元；负债分别为 65.68、76.52、89.38 亿元；普通股股东权益分别为 237.00、242.27、246.87 亿元 [14] 现金流量表 - 预计 2025 - 2027 年经营活动现金净流分别为 10.16、13.49、17.82 亿元；投资活动现金净流分别为 - 5.22、 - 5.22、 - 5.22 亿元；筹资活动现金净流分别为 - 11.00、 - 11.00、 - 11.00 亿元；现金净流量分别为 - 6.06、 - 2.73、1.60 亿元 [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2024年收入小幅增长，下半年经营改善，自有品牌业务高增长，ODM业务修复，HNB有望成为第二增长曲线，虽产品结构变化和费用投入影响盈利，但雾化基本盘业务企稳回升，为大客户代工的HNB商业化落地有望带来二次增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入118.0亿，同比增长5.3%，净利润13.0亿，同比下降20.8%；2024H2实现收入67.6亿，同比增长11.2%，净利润6.2亿，同比下降33.2%；2024年末期派息5港仙，年派息率提升5.2pct至40.2%；2024年在全球电子雾化设备的市占率为13.1% [1] 自有品牌业务 - 2024年自有品牌Vaporesso+MOYAL实现收入24.8亿，同比增长34.0%，收入占比从16.5%提升至21.0%；欧洲及其他市场收入20.2亿，同比增长37.2%，美国市场收入4.2亿，同比增长14.0%，国内收入0.3亿，销售主要来自雾化美容产品，岚至MOYAL品牌正式上线并取得较大突破 [1] ODM业务 - 2024年代工业务收入93.2亿，同比下降0.3%，H1/H2增速分别为-12.3%/+10.7%；欧洲及其他地区收入51.0亿，同比增长0.3%，其中一次性收入30.5亿，同比下降9.5%，合规换弹式与开放式承接转化；美国收入39.9亿，同比下降2.4%，其中2024H2增速为5.1%；国内收入2.4亿，同比增长25.1%，主要为合规雾化产品与技术服务收入 [2] 盈利情况 - 2024年毛利率37.4%，同比下降1.3pct，净利率11.0%，同比下降3.6pct，销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.7%/13.3%，同比分别增加3.1pct/0.01pct/0.1pct；毛利率下降主要是低毛利的产品占比提升所致，销售费用增加主要系海外自有品牌推广、国内雾化美容产品的营销投入增长，研发方面加大了对雾化医疗与加热不燃烧等新业务的投入 [2] HNB业务 - 2024年11月为大客户代工的加热不燃烧产品在塞尔维亚上市，消费者反馈积极，2025年将是HNB业务的关键落地阶段，有望逐步贡献收入；致力于打造雾化科技平台，特殊、医疗与美容等多元雾化持续投入，雾化医疗力争与更多国际制药企业合作，岚至品牌优化B端、C端双引擎，有望承接长期增长 [3] 投资建议 - 下调盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润15.2/20.0/25.2亿元，同比增长16.3%/32.0%/26.0%；摊薄EPS=0.25/0.32/0.41元，对应PE=50/38/30倍，维持“优于大市”评级 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,177|11,799|12,918|14,873|17,158| |(+/-%)|-8.1%|5.6%|9.5%|15.1%|15.4%| |归母净利润(百万元)|1645|1303|1515|2001|2521| |(+/-%)|-34.5%|-20.8%|16.3%|32.0%|26.0%| |每股收益（元）|0.27|0.21|0.25|0.32|0.41| |EBIT Margin|12.9%|8.3%|10.2%|13.1%|15.1%| |净资产收益率（ROE）|7.7%|6.0%|6.7%|8.4%|10.0%| |市盈率（PE）|45.9|58.0|49.9|37.8|30.0| |EV/EBITDA|42.3|52.5|47.3|36.4|30.0| |市净率（PB）|3.53|3.45|3.32|3.16|2.99| [4] 财务预测与估值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入12918百万元，归母净利润1515百万元等 [12]