投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为"增持"，维持此评级 [7] 核心观点 - 思摩尔国际的股权激励计划目标积极，绩效目标直接锚定市值，设置较为激进，目标市值5000亿港元，距离当前市值溢价619% [7] - 随着英美烟草和菲莫国际HNB专利和解，全球HNB市场有望快速扩容，2023年全球HNB行业市场规模达334.6亿美元，同比增长12.2% [8] - 思摩尔国际作为英美烟草Glo Hilo核心合作伙伴，HNB收入有望快速起量，支撑起第二增长曲线 [15] - 美国换弹式口味监管趋松，欧洲一次性电子烟监管趋严，公司传统换弹式代工有望回暖，24Q2换弹式代工收入同比22.5%，环比+93.2% [16] 财务数据 - 2024年12月30日收盘价为13.10港元，52周最高/最低分别为15.26/4.61港元，H股市值为809.54亿港元 [3] - 2024-2026年营业收入预计分别为115.48亿、135.51亿、183.87亿元，同比增长率分别为3.3%、17.3%、35.7% [21] - 2024-2026年归母净利润预计分别为12.98亿、16.90亿、28.15亿元，同比增长率分别为-21.1%、30.2%、66.6% [21] - 2024-2026年市盈率预计分别为59、45、27倍 [21] 市场表现 - 一年内股价与基准指数对比走势显示，思摩尔国际的股价表现优于基准指数，涨幅分别为-24%、76%、176% [6]

投资评级 - 报告给予思摩尔国际（6969）买入评级，目标价为17.4港元，较现价有32.9%的上升空间 [8] 核心观点 - 思摩尔国际的HNB业务发展潜力巨大，预计2025年下半年起利润将呈现强劲增长 [8] - 公司通过分成模式与英美烟草合作，预计HNB业务将为公司带来显著的利润空间 [8] - 公司拟向董事会主席陈志平授予6100万份购股权，行权价为每股11.26港元，购股权与公司市值目标挂钩，体现了公司对未来发展的信心 [8] 财务表现 - 2024年前三季度公司实现营收83.2亿元，同比增长4.0%，第三季度单季收入32.9亿元，同比增长16.5% [8] - 2024年税前利润为5.1亿元，同比下降2.6%，税后利润为3.8亿元，同比下降22.5%，主要由于研发及管理费用显著上升 [8] - 预计2024-2026年公司收入分别为121.6亿元、139.2亿元和166.5亿元，净利润分别为13.5亿元、18.6亿元和25.3亿元 [8] 盈利能力 - 2022年公司毛利率为43.3%，2023年下降至38.8%，2024年预计为37.8%，2025年和2026年预计分别回升至39.9%和42.2% [2] - 2022年公司净利率为20.7%，2023年下降至14.7%，2024年预计为11.1%，2025年和2026年预计分别回升至13.3%和15.2% [2] - 2022年公司ROE为12.7%，2023年下降至7.9%，2024年预计为6.7%，2025年和2026年预计分别回升至9.2%和10.8% [2] 营运表现 - 2022年公司研发费用率为11.3%，2023年上升至13.3%，2024年预计为14.2%，2025年和2026年预计为13.8% [2] - 2022年公司销售费用率为3.2%，2023年上升至4.7%，2024年预计为6.6%，2025年和2026年预计分别下降至5.8%和5.3% [2] - 2022年公司管理费用率为9.5%，2023年下降至7.8%，2024年预计为7.1%，2025年和2026年预计分别下降至6.8%和6.6% [2] 财务状况 - 2022年公司负债/股东权益为19.5%，2023年下降至19.1%，2024年预计上升至22.8%，2025年和2026年预计分别下降至22.0%和21.8% [2] - 2022年公司收入/总资产为49.9%，2023年下降至43.8%，2024年预计上升至52.7%，2025年和2026年预计分别为52.6%和54.5% [2] - 2022年公司总资产/股东权益为119.5%，2023年下降至119.1%，2024年预计上升至122.8%，2025年和2026年预计分别为122.0%和121.8% [2] 现金流 - 2022年公司营运活动现金流为469,864千元，2023年上升至3,183,893千元，2024年预计为1,888,314千元，2025年和2026年预计分别为2,883,143千元和3,463,978千元 [2] - 2022年公司资本开支为1,694,807千元，2023年下降至1,231,390千元，2024年预计为1,490,445千元，2025年和2026年预计分别为1,640,007千元和1,807,501千元 [2] - 2022年公司融资活动现金流为276,192千元，2023年下降至612,360千元，2024年预计为762,770千元，2025年和2026年预计分别为985,228千元和1,278,827千元 [2]

投资评级 - 思摩尔国际的投资评级为买入，目标价格为13.1港元 [1] 核心观点 - 思摩尔国际发布修订股权激励计划，绩效目标锚定市值，彰显业务发展信心 [1] - 大客户英美烟草推出全新Glo Hilo设备，市场反应积极，公司有望受益于Glo Hilo市场份额提升 [1] - 自有品牌业务高速增长，封闭式产品业务逐步恢复，2024Q3营收同比增长14.1% [1] - 首款薄荷醇口味电子烟过审，FDA执法力度加强，利好龙头品牌公司 [1] - 预计公司2024-2026年净利润为16.09/19.66/24.94亿元，同比-2.19%/+22.19%/+26.85% [1] 股权激励计划 - 公司向董事会主席、执行董事及主要股东陈志平先生有条件授出6100万份购股权，行权价为每股11.26港元 [1] - 解锁条件为2025年1月1日至2030年12月31日期间，任何连续15个营业日的平均市值首次达到或超过3000/4000/5000亿港元则分别解锁购股权的30%/60%/100% [1] 大客户新产品 - 英美烟草在塞尔维亚推出最新一代加热烟草设备Glo Hilo及其高端型号Glo Hilo Plus，重量仅为76克，比上一代轻16克 [1] - Glo Hilo Plus采用两部分设计，总重量仅92克，相较于市场主要竞争对手IQOS Iluma Prime的171克显得更加轻便 [1] - Glo Hilo的上市标志着英美烟草在下一代产品（NGP）领域的创新迈出重要一步 [1] 自有品牌业务 - 2024Q3公司实现营收32.86亿元，同比增加14.1%，环比增加16.5% [1] - 2024H1公司一次性产品实现收入12.17亿元，同比下降18.9%；自有品牌业务实现收入11.16亿元，同比增长71.9% [1] FDA监管动态 - 美国FDA先后批准了四款NJOY薄荷味电子烟产品以及七款Vuse Alto电子烟产品 [1] - 截至2024年7月18日，FDA已经收到近2700万份产品申请并对其中99%以上的申请完成审查，已批准34种电子雾化产品和设备，其中17款产品来自公司客户 [1] - 2024Q2公司在美国市场换弹式产品收入同比增长6.5%，环比增长6.1% [1] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年净利润为16.09/19.66/24.94亿元，同比-2.19%/+22.19%/+26.85% [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予思摩尔国际"增持"评级，合理价值为12.03港元/股 [2] - 核心观点认为思摩尔国际业务底部回暖，未来成长空间大，管理层信心通过购股权计划彰显 [2] - 报告预测2025年公司估值为35倍PE，参考历史高景气阶段的估值水平 [2] 公司现状与市场表现 - 思摩尔国际总股本为6179.67百万股，总市值为69583百万港元 [3] - 近3个月股价下跌12.71%，但近6个月上涨27.51% [3] - 30日日均成交量为11.66百万股，成交额为128.81百万港元 [3] 行业与市场分析 - 全球雾化烟市场保持稳定，美国雾化烟市场占烟草市场的7.8%，未来预计CAGR为16% [193] - 美国一次性电子烟份额从2020年的25%升至2022年的52%，非烟草非薄荷口味占80% [194] - 截至2024年3月，FDA授权的34种产品仅占美国实体零售店总销售额的13.7% [195] 公司业务与产品 - 思摩尔国际与英美烟草合作，推出高端加热烟草平台glo Hilo，目标与IQOS形成直接竞争 [61] - 公司保持高研发投入，2023年研发费用为15亿元，研发费用率为12%，累计申请专利7695件 [66] - 预计2024-2026年公司收入分别为121.68亿元、160.30亿元、206.62亿元，年增长率分别为9.0%、31.7%、28.9% [70] 未来展望与盈利预测 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.49亿元、19.54亿元、28.14亿元，年增长率分别为-18.0%、44.9%、44.0% [73] - 公司毛利率预计将从2024年的38.7%提升至2026年的41.8%，主要受益于产品结构优化 [100] - 未来美国市场执法趋严，合规产品有望回暖，欧洲市场合规开放式电子烟逐步替代非法一次性产品 [132]

投资评级 - 思摩尔国际 (6969.HK) 投资评级为买入 股价相对强于基准 15% 以上 [5] 核心观点 - 思摩尔国际通过股权激励计划 向董事会主席陈志平授出 6100 万购股权 行权价为 11.26 港元 业绩目标为 2025 年初至 2030 年末 公司市值若达 3000/4000/5000 亿港元 购股权可分别归属 30%/60%/100% [5] - 公司拟向 12 名员工授予 226 万购股权 行权价为 12 月 27 日收盘价 11.26 港元 根据绩效评估 承授人可在 2025 年 12 月 27 日至 2029 年 4 月 30 日分批获得购股权归属 [5] - 公司拟向 9 名员工授出 141.6 万股股票奖励 根据绩效评定 归属期为 2025 年 12 月 27 日至 2029 年 4 月 30 日 [5] 经营状况 - 思摩尔国际自主品牌通过全新数字化运营赋能 连续推出爆品 2024 年上半年同比增幅高达 71.9% 预计全年延续稳健增长 [5] - 封闭式换弹产品方面 美国 FDA 持续加强执法 合规市场稳步复苏 核心客户 VUSE 拳头产品 Alto 烟草口味 PMTA 过审 Njoy 薄荷醇过审 预计公司全美份额持续提升 2025 年增长有望提速 [5] - 一次性小烟产品受制于欧洲监管加强 2024 年上半年收入同比 -18.9% 预计下半年表现平稳 [5] 行业前景 - 2023 年 HNB 烟具市场达 21.3 亿美元 同比 +13.7% 销量达 4100 万个 同比 +18.4% 2019-2023 年销售/销量 CAGR 分别为 15%/23% 2023-2028 年 CAGR 预计为 13%/10% [5] - 英美烟草 2024 年推出新品 HILO 并已在塞尔维亚发售 思摩尔国际作为英美烟草深度合作伙伴 HNB 领域积累深厚 有望为 Glo Hilo 提供一体化产品解决方案 未来有望贡献重要增量 [5] 研发成果 - 思摩尔国际在雾化底层研究、医疗、美容、HNB 等领域持续加大研发投入 2024 年上半年研发费用率达 15% [5] - 公司在 HNB、美容、医疗等领域研发成果商业化逐步落地 中期伴随业绩释放 费用率有望逐步下降 [5] 财务预测 - 预计 2024-2026 年思摩尔国际归母净利润分别为 13.4、15.6、25.5 亿元 对应 PE 分别为 48.8X、41.9X、25.6X [5] - 2024-2026 年营业收入预计分别为 118.8 亿元、130.76 亿元、166.06 亿元 同比增长率分别为 6.38%、10.06%、27.00% [14][16] - 2024-2026 年归属母公司净利润预计分别为 13.42 亿元、15.62 亿元、25.51 亿元 同比增长率分别为 -18.44%、16.39%、63.32% [14][16]

投资评级 - 报告无法给出明确的投资评级 [5] - 投资评级为买入并维持 [27] 核心观点 - 思摩尔国际发布修订股权激励计划，以11.26港元/股行权价向董事会主席陈志平授出6100万股，占总股本的1% [17] - 解锁条件为2025年1月1日至2030年12月31日期间，公司连续15个营业日的平均市值首次达到3000/4000/5000亿港元时，可授予股权的30%/60%/100% [17] - 股权激励计划彰显公司对电子雾化行业长期增长潜力的信心，认为行业机遇与挑战并存 [17] - 公司已储备具有差异化的HNB产品解决方案，英美烟草推出的GLO HILO系列具备更先进的加热技术和消费体验 [18] - 公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，封闭式电子雾化设备深度绑定VUSE等合规大品牌，2024H1 VUSE在全美市占率达到51.2% [19] - 公司持续加大HNB、雾化医疗、自主品牌、美容业务投入力度，2024H1完成数款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发和生产布局，以及10+款药物制剂开发 [19] 公司基础数据 - 当前股价为11.26港元 [16] - 截至2024年12月27日，公司市值为696亿港元 [17]

投资评级 - 投资评级为买入(维持) [5] 核心观点 - 新一代 Glo Hilo 产品在性能和使用体验上显著提升，预计在 25-26 年逐渐拓展至更多市场并迎来放量 [3] - 思摩尔国际的核心客户英美烟草推出的新款 HNB 产品有望追赶龙头 IQOS 的步伐 [20] - 思摩尔国际研发实力强，有望受益于 FDA 对非法电子烟的执法力度加强 [24] 产品对比 - Glo Hilo 产品在定价、设计、充电速度等方面优于 IQOS iluma i 系列产品 [17] - Glo Hilo 产品在加热技术、使用体验上较上一代 Glo Hyper 有较大提升 [34] 市场分析 - HNB 市场保持双位数增长，2023 年终端销售额为 341 亿美元，同比增长 12% [36] - IQOS 在 HNB 市场中保持领先，占 71% 份额，Glo 的市占率为 15.6%，有较大的份额追赶空间 [36] 财务预测 - 预计 24-26 年实现营收 120.67 亿、134.46 亿、162.63 亿，同比增长 8%、11%、21% [24] - 预计 24-26 年实现归母净利润 13.28 亿、18.13 亿、24.62 亿，同比 -19%、+36%、+36% [24] - 当前市值对应 24-26 年 PE 为 47.88X、35.08X、25.83X [24] 监管环境 - 欧洲及澳大利亚自 24 年以来不断加强一次性电子烟监管，出于环保和青少年保护考虑 [19] - 美国 FDA 对非法电子烟的执法力度加强，24 年 6 月与司法部联合成立特别行动小组，解决非法电子烟的分销问题 [19] 产品创新 - 思摩尔国际推出新一代解决方案 FEELM PRO，采用超薄高爆发技术，雾化面积更大，口味还原度和一致性更强 [7] - 思摩尔国际推出 TPD 合规 5000 口解决方案 TANKER 和 TPD 合规 3200 口四合一解决方案 QUAD SHOT Pro，积极应对欧洲市场的一次性禁令 [7]

公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为13.35港币 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际此前经历戴维斯双杀，主要由于中国监管政策密集出台和海外非法产品冲击，导致收入增长承压和毛利率下降。但公司核心优势明显，未来业绩有望反转 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益 [1][9] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线 [1][13] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间 [1][14] 投资逻辑 - 复盘思摩尔此前经历戴维斯双杀的原因：2021年以来，公司EPS持续下降，主要由于中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，产品结构变动拖累毛利率，同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益。美国非法产品市场份额超70%，但今年以来美国加大打击力度，放宽口味限制的预期提升，预计美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较23年增长63%-299%。欧洲方面，各国逐步明确一次性烟禁令时间点，换弹及开放式产品份额有望回升，预计欧洲换弹式产品中期市场规模或将较23年增长42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较23年增长52%-75% [1][9][11][12] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线。HNB在全球仍处渗透率提升红利期，23年HNB全球市场规模达341亿美元，18-23年CAGR达23.1%。思摩尔布局HNB赛道多年，技术储备丰富，大客户英美烟草近期推出HNB新品glo hilo，产品力提升明显，并将于2025年在核心市场中进一步推广 [1][13][157] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。公司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，对于特殊、医疗及美容雾化等研发方向上持续加大投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术 [1][14][164] 盈利预测、估值和评级 - 不充分考虑HNB业务贡献的情况下，预计公司24-26年EPS分别为0.22/0.26/0.37元人民币，当前股价对应PE分别为45/38/27倍，考虑公司后续新业务成长性较强，给予25年合理PE48x，对应目标价为13.35港币，维持"买入"评级 [1] 公司基本情况 - 2022-2026年营业收入和归母净利润预测：2022年营业收入为121.45亿元，归母净利润为25.10亿元；2023年营业收入为111.68亿元，归母净利润为16.45亿元；2024年营业收入为120.40亿元，归母净利润为13.63亿元；2025年营业收入为133.80亿元，归母净利润为16.12亿元；2026年营业收入为162.18亿元，归母净利润为23.05亿元 [3] - 2022-2026年营业收入增长率和归母净利润增长率：2022年营业收入增长率为-11.71%，归母净利润增长率为-52.52%；2023年营业收入增长率为-8.04%，归母净利润增长率为-34.47%；2024年营业收入增长率为7.80%，归母净利润增长率为-17.15%；2025年营业收入增长率为11.14%，归母净利润增长率为18.27%；2026年营业收入增长率为21.21%，归母净利润增长率为43.02% [3] 政策监管 - 中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善。2021年3月，国家烟草专卖局发布《烟草专卖法实施条例（征求意见稿）》，并于当年11月经国务院修改通过，首次将电子烟正式纳入法律监管范畴。2022年3月与4月，《电子烟管理办法》和《电子烟国家标准》相继出台，监管框架基本确立 [10][117] - 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升。自2023年末以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，FDA与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销售 [122] - 欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升。欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，英国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，2024年10月英国政府称英格兰和威尔士地区将于2025年6月起全面禁售一次性烟 [12][134] HNB新品推出 - HNB对传统卷烟有较好的替代作用，减害特征明显，监管体系已较明确。目前多国机构均表明，HNB对传统卷烟有着良好的替代作用，由于其减害性，各国监管机构对HNB大多持较开放态度 [151][154] - HNB全球市场规模广阔，亚太欧洲等主要消费市场持续扩容。2023年HNB市场规模达341亿美元，2018-2023年CAGR达23.12%；预计至2027年有望达566亿美元，2023-2027年CAGR达13.45% [154][156] - 英美烟草HNB突破性新品即将上市，思摩尔有望受益。2024年2月，思摩尔第一大客户英美烟草与菲莫国际达成专利和解，双方已解决在加热烟草产品上的专利纠纷。英美烟草预计HNB市场中高端产品占比有望达80%，且Hilo将于2025年在核心市场中进一步推广 [159][160] 新业务拓展 - 特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期。公司CCELL陶瓷芯雾化技术优势显著，成长空间正逐步打开 [164][165] - 医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待。全球医用雾化需求延续较优增长，行业发展前景广阔。公司推出医用网式雾化器系统Air Smooth，多项医疗雾化产品在研，后续发展值得期待 [166][167] - 美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待 [17]

报告公司投资评级 报告给予思摩尔国际(06969.HK)买入(维持评级)评级[2] 报告的核心观点 1. 雾化电子烟合规市场扩容趋势明显,封闭式产品有望重回增长[3] 2. 英美烟草即将推出加热不燃烧(HNB)新产品,将重点发力高端市场[3] 3. 美国合规市场扩容和HNB品类贡献,公司业绩有望显现弹性[3] 财务数据总结 1. 预计公司2024-2026年EPS分别为0.22/0.28/0.37元,当前股价对应PE分别为46/36/27倍[5] 2. 2022-2026年营业收入分别为12,145/11,168/11,957/13,662/16,659百万元,增长率为-11.71%/-8.04%/7.06%/14.26%/21.93%[5] 3. 2022-2026年归母净利润分别为2,510/1,645/1,348/1,733/2,289百万元,增长率为-52.52%/-34.47%/-18.08%/28.60%/32.09%[5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者,在监管不断趋严的背景下,预计产业链集中度或将加速提升 [1] - 公司加大研发投入,研发费用及管理费用增长,预计2024-2026年净利润为16.09/19.66/24.94亿元,同比-2.19%/+22.19%/+26.85% [1] - 美国FDA执法力度加强,利好龙头品牌公司,公司在美国市场换弹式产品收入呈现逐季向好趋势 [1] 公司投资评级 - 投资评级:买入(维持评级) [1] - 目标价格:未提供 [1] 公司经营情况总结 - 2024Q3公司实现营收32.86亿元,同比增加14.1%,环比增加16.5% [1] - 2024Q3公司实现税后利润3.79亿元,同比下降22.5%,环比增加10.2% [1] - 自有品牌业务高速增长,封闭式产品业务逐步恢复 [1] - 持续加大研发投入,多元布局驱动长期发展 [1] 风险提示 - 未提供 [1]