化妆品板块整体市场表现 - 10月10日化妆品板块整体上涨1.51%，表现显著优于大盘，当日上证指数下跌0.94%，深证成指下跌2.7% [1] - 板块内领涨个股为水羊股份，涨幅达8.72%，嘉亨家化紧随其后，涨幅为7.95% [1] - 板块整体获得资金净流入，主力资金净流入9614.02万元，游资资金净流入206.4万元，散户资金净流出9820.42万元 [1] 个股价格与交易表现 - 水羊股份收盘价为23.93元，成交量为39.70万手，成交额为9.31亿元 [1] - 嘉亨家化收盘价为37.76元，成交量为11.98万手，成交额为4.38亿元 [1] - 拉芳家化收盘价为23.80元，涨幅3.30%，成交量为7.36万手，成交额为1.75亿元 [1] - 上海家化收盘价为25.58元，涨幅1.91%，成交量为6.45万手，成交额为1.65亿元 [1] 板块及个股资金流向 - 水羊股份获得主力资金净流入4309.26万元，主力净占比为4.63%，但游资净流出961.56万元，散户净流出3347.70万元 [2] - 嘉亨家化获得主力资金净流入3302.86万元，主力净占比7.55%，同时获得游资净流入3400.90万元，游资净占比7.77% [2] - 拉芳家化获得主力资金净流入2853.94万元，主力净占比7.26% [2] - 贝泰妮获得主力资金净流入440.23万元，主力净占比2.48% [2] - 上海家化呈现主力资金净流出11.21万元，主力净占比-0.07%，同时游资净流出1749.00万元 [2]

公司业绩表现 - 2024年公司营收微增3.87%至57.4亿元，但归母净利润大幅下降33.5%至5.03亿元，扣非归母净利润暴降61.1%至2.4亿元 [4] - 2025年上半年公司业绩延续颓势，营业收入23.72亿元同比下滑15.43%，归母净利润2.47亿元同比下滑49.01%，扣非归母净利润1.83亿元同比下滑56.48% [7] - 公司已连续两年净利润下滑，2023年归母净利润7.57亿元同比下降28.02%，相较于同行珀莱雅同期净利润增长270%，公司净利润自2021年的8.63亿元下降至2024年的5.03亿元，降幅近42% [5][7] 战略收购与整合 - 2023年公司以5.36亿元并购悦江投资51%股权，将"姬芮""泊美"两大美妆品牌纳入麾下 [3] - 收购标的悦江投资业绩承诺严重不达标，2023年至2025年累计承诺净利润不低于2.35亿元，但2023年及2024年完成率分别为86.2%和34.47%，2025年至今完成不足三成，累计仅完成约7000万元 [1][3] - 针对投资者关于标的已成包袱及是否计划转让股权的追问，公司回应称此为多品牌发展战略性布局，未来将通过集团赋能提升运营质量和资产价值 [2] 公司治理与监管 - 公司及旗下两家全资子公司在云南省药监局2025年第1期医疗器械检查中被责令限期整改 [8] - 近年来公司旗下产品多次陷入舆论风波，并曾因虚假宣传被市场监管部门处罚多次 [8] 股东行为与市场表现 - 公司第二大股东红杉聚业计划在2025年8月至11月期间减持不超过总股本2%的股份（即843万股），此前已进行4轮减持，共套现约59亿元，持股比例降至9.61% [10] - 公司股价自2021年上市初期高点286.76元/股累计下跌84%，截至2025年10月9日收盘价为45.81元/股，已低于发行价47.33元/股，总市值从巅峰的1215亿元缩水至194亿元，蒸发超1000亿元 [8]

公司经营状况声明 - 公司表示各项业务目前正常开展 [1] - 公司持续密切关注自身经营情况 [1] - 相关判断基于半年报披露时的市场环境作出 [1] 财务信息披露 - 关于第三季度的具体财务与经营数据 公司表示需关注后续披露的定期报告 [1]

业绩表现 - 2025年上半年总营收23.72亿元，同比下降15.4% [1] - 2025年上半年归母净利润2.47亿元，同比下降49.0%，扣非净利润1.83亿元，同比下降56.5% [1] - 毛利率为76.0%，同比提升3.4个百分点，净利率为10.5%，同比下降6.5个百分点 [1] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为54.2%、8.1%、4.9%，同比分别上升8.6、1.9、0.8个百分点 [1] 渠道分析 - 线上渠道收入17.43亿元，同比下降6%，抖音等新兴内容电商逆势增长 [1] - 线上自营渠道通过会员分层运营新增注册用户43万，以提升复购率 [1] - OMO渠道收入1.91亿元，同比下降10% [1] - 线下渠道收入4.24亿元，同比下降42%，呈现战略性收缩 [1] 盈利策略与运营 - 公司通过精简SKU、聚焦核心大单品（如薇诺娜舒敏系列）并减少低效促销来巩固盈利水平 [2] - 采用差异化会员分层运营，通过私域流量沉淀提升用户生命周期价值 [2] - 研发投入聚焦"成分协同+渗透技术"，例如马齿苋提取物的基础研究突破为产品溢价构筑壁垒 [2] 品牌与产品矩阵 - 薇诺娜品牌通过"大单品+品类拓展"（如抗老、美白）巩固敏感肌市场基本盘 [2] - 瑷科缦（高端抗衰）和薇诺娜宝贝（婴童护理）品牌精准卡位细分蓝海市场，成为长期增长的第二曲线 [2] - 收购泊美后重启大众线，完善了从高端、大众到婴童的全场景产品布局 [2] 研发与渠道战略 - 研发端采取"医研共创"模式，与皮肤科医院合作，新产品上市前需通过临床功效验证以强化科学循证形象 [2] - 线上渠道策略从流量获取转向用户运营，线下渠道从销售网点转向品牌体验中心 [2] - 与一心堂、大参林等连锁药房共建"品牌+药房"矩阵，通过全渠道协同提升转化效率 [2] 未来展望 - 预计2025至2027年归母净利润分别为5.47亿元、6.42亿元、7.77亿元 [3] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为35倍、30倍、25倍 [3] - 业绩有望随着瑷科缦放量、薇诺娜宝贝渗透婴童市场以及线上会员复购率提升而逐步复苏 [3]

投资评级与目标价 - 报告对贝泰妮的投资评级为“中性”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为47.75元 [2] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司短期业绩承压，但品牌矩阵与研发创新为长期复苏蓄力 [2] - 2025年上半年公司总营收为23.72亿元，同比下降15.4%，归母净利润为2.47亿元，同比下降49.0% [8] - 公司毛利率逆势提升至76.0%，同比增加3.4个百分点，但净利率下降至10.5%，同比下降6.5个百分点 [8] - 销售费用率显著上升至54.2%，同比增加8.6个百分点 [8] 分渠道收入表现 - 线上渠道收入为17.43亿元，同比下降6%，其中抖音等新兴内容电商实现逆势增长 [8] - 线下渠道收入为4.24亿元，同比下降42%，呈现战略性收缩 [8] - OMO渠道收入为1.91亿元，同比下降10% [8] 公司战略与运营举措 - 产品端通过精简SKU、聚焦核心大单品（如薇诺娜舒敏系列）来优化结构，减少低效促销 [8] - 会员运营方面，通过分层运营新增注册用户43万，以提升复购率和用户生命周期价值 [8] - 研发投入聚焦“成分协同+渗透技术”，例如马齿苋提取物的基础研究突破 [8] - 渠道端进行精细化运营，线上从流量获取转向用户运营，线下从销售网点转向品牌体验中心 [8] 多品牌矩阵与发展前景 - 主品牌薇诺娜通过“大单品+品类拓展”（如抗老、美白）巩固敏感肌市场基本盘 [8] - 新品牌瑷科缦（高端抗衰）和薇诺娜宝贝（婴童护理）精准卡位细分蓝海市场，被视为长期增长的第二曲线 [8] - 收购泊美后重启大众线，完善了“高端—大众—婴童”的全场景品牌布局 [8] - 报告预计公司2025年至2027年归母净利润分别为5.47亿元、6.42亿元、7.77亿元 [8] - 对应每股收益分别为1.29元、1.51元、1.83元，当前股价对应市盈率分别为35倍、30倍、25倍 [4][8]

行业核心趋势 - 2025年国货美妆行业面临严峻挑战，多个曾具声量的品牌如巧迪尚惠、境生之源等退出市场，行业进入"比难更难"的阶段 [1] - 尽管环境艰难，行业并未陷入新品牌停滞期，反而迎来一轮由头部企业主导的子品牌布局热潮 [1] - 头部国货美妆企业正集体按下子品牌加速键，一场多品牌矩阵的攻坚战已全面打响 [1] 上市公司多品牌战略 - 当主品牌竞争到一定阶段面临增长瓶颈时，"多条腿并行"成为上市公司摆脱主品牌依赖、构建多元竞争力的重要战略选择 [6][8] - 2025年以来，至少有3家国货美妆上市公司（上美股份、贝泰妮集团、珀莱雅集团）宣布布局子品牌计划 [8] - 上美股份向内求创新和增长，于2025年3月一口气推出3个新品牌：彩妆品牌NAN beauty、高端抗衰品牌Tazu、母婴护理品牌面包超人 [10] - 上美股份董事长吕义雄提出"顶流顶配顶级人才"方法论，计划在2025~2027年间推出20个新品牌 [15] - 上美股份未来10年中国区将围绕大众护肤、母婴&青少年、洗护个护、彩妆、功效护肤、高端护肤六大板块布局多品牌 [15] - 贝泰妮集团向内孵化，推出酝酿至少3年的祛痘品牌安丝塔，该品牌已完成部分商标注册及产品备案，已有数十款产品注册备案记录，包括3款特殊化妆品 [15] - 珀莱雅集团则准备通过海外并购拓展，正考虑通过法国子公司筹划并购以填补婴童、香氛、男士护理等细分赛道空白 [17] - 珀莱雅集团设定全新增长目标：未来十年内实现500亿元年营收，其中自有品牌营收增至350亿元，并购等方式填补150亿元 [17] 中腰部企业多品牌战略 - 未上市化妆品企业如林清轩、橘朵、方里等，在主品牌发展到一定阶段后，也开始布局第二、第三乃至第四品牌 [24] - 中腰部企业进行多品牌布局时，多选择在主品牌优势品类基础上进行延伸，通过清晰差异化定位覆盖更多细分人群 [27] - 林清轩计划推出的华嫆庄和小馨轩均属护肤大类，但分别聚焦社区护理和年轻肌肤群体 [28] - 半亩花田母公司计划推出的97实验室与主品牌同属洗护大类，但专注于"头部微生态洗护" [28] - 橘朵母公司橘宜集团推出的橘朵橘标、方里母公司推出的Found In Ation，均是在彩妆品类内进行差异化布局 [28] - 部分企业向与主品牌不同领域扩展，如主品牌为彩妆的橘宜集团，通过收购皮肤学级护肤品牌百植萃向护肤赛道延伸 [28] 品牌布局路径：内部孵化 - 大部分国内头部企业选择内部孵化作为布局子品牌的主要路径 [30] - 以林清轩孵化第二品牌华嫆庄为例，其定位延续高端路线，瞄准"贵妇级"消费市场，但以红参为核心概念与主品牌山茶花形成区别 [30] - 华嫆庄主要面向线下连锁社区美容场景，产品功效主打"抗皱、紧致"，与主品牌"抗皱、修护"形成互补，目前有11款产品 [30] - 自主孵化品牌可借助主品牌影响力和现有渠道基础，更能满足细分市场新需求，抓住新增长点 [30][32] 品牌布局路径：外部收购 - 部分企业选择通过收购"自带王冠"的外来品牌，以跳过漫长启动周期并快速补齐公司短板 [32] - 橘宜集团在加码自有品牌后开启"买买买"模式，去年收购馥绿德雅中国业务涉足洗护领域，2025年6月收购百植萃入局科学护肤赛道，成功构建"彩妆+洗护+护肤"矩阵 [33] - 逸仙集团旗下子品牌如小奥汀、EVE LOM、法国科兰黎、DR.WU等均通过投资收购方式引入，形成"彩妆+护肤"矩阵 [35] - 收购方式优势在于可引入经国际市场验证的技术、深化专业领域布局、提升品牌整体势能，但关键是从品牌买手转变为品牌建设者 [38] 新品牌布局挑战 - 新品牌布局的首要挑战在于找准赛道，以及在创新品类和做对定位上 [41] - 以newpage一页的孵化为例，其锚定了2025年规模预计达700多亿、复合增长率11.4%的婴童护肤市场，并瞄准了0-3岁4000万、3-12岁1.5亿、13岁2亿的人口基数 [42] - 品牌定位上需敏锐发现市场空白，如当年婴童护肤品牌集中度低，缺中高端品牌和功效性产品解决干痒红湿疹等痛点 [42] - 核心挑战还包括确保深度用户洞察能有效转化为技术优势与市场竞争力，即精准把握需求并将技术投入高效转化为差异化爆款产品 [42] - 应对挑战需坚持科研创新和长期主义，以精准洞察锚定赛道，用科研与耐心筑牢根基 [43]

文章核心观点 - 东南亚美妆市场是中国品牌在面临国内存量竞争压力下的重要“第二增长曲线”和“蓝海战场”[1] - 该市场具备高增长潜力，2024年区域市场规模达220亿美元，预计2030年将增长至310亿-360亿美元[1] - 市场成功关键在于深度本土化、线上线下渠道融合以及从流量依赖转向价值共鸣[4][26] 东南亚美妆市场宏观规模与格局 - 东南亚美妆行业处于高速扩张期，2024年市场规模为220亿美元，2030年预计达310亿-360亿美元[1] - 市场呈现“三国主导”格局，印尼、越南、泰国三国贡献近70%市场份额[1] - 印尼是最大单体市场，份额占35.7%，是全球最大清真美妆中心，唇妆品类占东南亚37%[1] - 越南电商渗透率达25.4%，Z世代消费力增速为12%，是直播带货核心阵地[1] - 泰国药妆店渠道垄断性强，Watsons/Boots占比47%，是功效型护肤品重要市场[1] 线上渠道特征与平台生态 - 近11个月东南亚六国美妆个护线上市场规模达1417.86亿元，Shopee以63.9%市场份额为核心平台[2] - 印尼单国线上销售额达410.5亿元[2] - TikTok展现出“内容即货架”逻辑，泰国通过5分钟短剧实现硬广3倍的转化效果[2] - 印尼品牌借助400多位达人矩阵将洗护套装推至月销10万件[2] - TikTok与Shopee形成共生生态，TikTok负责“种草”，Shopee承接“搜索-比价-购买”的转化闭环[2] - 越南Colorkey粉扑以中高端定价在Shopee冲入TOP3，证明品牌价值可突破“低价为王”认知[2] 线下市场渠道结构与破局路径 - 东南亚美妆市场超70%销售额来自线下渠道[3] - 核心线下场景包括百货商场、药妆连锁、免税店[3] - 菲律宾SM集团旗下百货占据当地线下41%份额，新加坡机场免税渠道贡献41%销售，泰国药妆店占比达47%[3] - 中国品牌通过入驻成熟线下渠道快速建立信任，例如Fan Beauty Diary入驻马来西亚屈臣氏百家门店首日刷新销售纪录[3] - 薇诺娜进驻泰国30余家医美诊所塑造专业形象，韩熙贞在越南布局核心百货与购物中心构建渠道网络[3] 本土化战略核心要素 - 产品本土化需适配多元肤色、气候与宗教需求，菲鹿儿为印尼定制偏暗深裸色系唇妆并开发清真认证配方[4] - 酵色为新加坡市场新增7款专属口红色号，薇诺娜推出清真认证产品尊重泰国宗教文化[4] - 团队架构采用“本地人才为肢体、中方管理为大脑”模式，Y O U在东南亚本地员工占比超90%[4] - Colorkey通过设立区域经理深耕越南传统渠道[4] - 营销层面注重文化共鸣，Wardah借印尼斋月推出“母亲节慈善礼盒”使直播转化率提升至18%[4] - Skintific邀请印尼知名演员代言实现国民级口碑传播[4] 未来趋势与行动建议 - 线上线下融合是必然趋势，品牌可先通过TikTok/Shopee+快闪店测试市场，再借助屈臣氏、KKV等集合店实现规模化扩张[4] - 产品研发需聚焦“热带特化”，重点突破控油、持妆、高倍防晒等需求[4] - 长期来看，投资“内容资产”比购买流量更重要，契合本地文化的短视频与直播内容将成为核心竞争力[4] - 品牌需规避三大认知陷阱：从“流量依赖”到“全渠道融合”、从“经验复制”到“深度适配”、从“价格战”到“价值共鸣”[26]

化妆品板块整体表现 - 9月29日化妆品板块整体下跌0.13% 跑输大盘 当日上证指数上涨0.9% 深证成指上涨2.05% [1] - 板块内个股表现分化 10只个股上涨 5只个股下跌 [1][2] - 青岛金王领跌板块 跌幅达2.88% [1] 个股价格表现 - 锦盛新材涨幅居首 上涨2.87%至13.99元 成交7961.12万元 [1] - 水羊股份上涨2.69%至21.36元 成交2.48亿元 [1] - 嘉亨家化上涨2.25%至28.60元 成交7656.90万元 [1] - 青岛金王跌幅最大 下跌2.88%至7.77元 成交2.24亿元 [2] - 拉芳家化下跌1.66%至23.70元 成交7454.39万元 [2] - 贝泰妮下跌1.37%至45.20元 成交2.53亿元 [2] 资金流向分析 - 板块整体主力资金净流出1.04亿元 [2] - 游资资金净流入4552.95万元 [2] - 散户资金净流入5859.11万元 [2] - 福瑞达主力净流入917.81万元 占比12.20% [3] - 上海家化主力净流入194.04万元 占比1.10% [3] - 青松股份主力净流出471.02万元 占比9.46% [3] - 贝泰妮游资净流入1055.33万元 占比4.17% [3] - 嘉亨家化游资净流入525.73万元 占比6.87% [3]

公司战略与品牌活动 - 公司于5月25日启动第18个全国护肤日公益行动，携手中国医师协会开展全国皮肤义诊行动，旨在提升全民健康素养和普及皮肤健康知识[1] - 公司以“健康中国2030”战略为指引，坚持预防为主、防治结合，聚焦功效性护肤领域，致力于打造中国皮肤健康生态[1] - 公司已连续11年坚持在525全国护肤日期间开展此项公益行动，将普及健康生活、发展健康产业作为品牌责任[4] 活动具体执行与影响 - 活动在上海人民广场来福士等地设置问诊咨询、资料发放区、互动体验区等多个服务区域，以专业和趣味方式传播护肤知识[1] - 公司将在全国范围内开展为期一个月的全民免费皮肤义诊与科普行动，覆盖社区、药房、医院、屈臣氏等多个渠道，并设立线上问诊专区[1] - 上海三甲医院皮肤学专家认为该活动为有皮肤问题但没时间就医的患者提供了咨询平台，是获取专业知识的有效渠道，具有积极意义[2]

会议背景与主题 - 第四届山地未来国际会议于2025年9月25日至27日在云南昆明举行 主题为"包容性生物经济：自然积极与气候韧性的山地之道" 由中国科学院昆明植物研究所联合联合国环境署 联合国粮农组织等机构共同主办 [1] - 来自30余个国家的近200位科学家 政策制定者 企业代表与社区实践者参与会议 探讨全球山地可持续发展路径 [1] - 山地生态系统被强调为地球生物多样性与淡水供应的重要屏障 其保护与可持续管理对实现昆明-蒙特利尔全球生物多样性目标至关重要 [1] 生物经济框架与典型案例 - 《全球山地生物经济框架》正式发布 覆盖中国西南山地 东南亚大陆山地 兴都库什-喜马拉雅山脉 非洲高地和南美安第斯山脉五大热点区域 提供系统性行动指南 [8] - 贝泰妮集团被推荐为全球山地生物经济五大热点区西南山地的典型案例 展示以云南特色植物为核心 结合科研 保护与产业化的实践路径 [8] - 云南被誉为"植物王国" 占全国4.1%国土面积 囊括全国超一半动植物类群 为公司提供天然优势 [11] 公司生物多样性实践 - 公司结合TNFD的LEAP方法及科学目标网络（SBTN）指引 进行自然相关的依赖 影响 风险与机遇分析 [13] - 发起"缔造健康生态 共赴美丽未来"生物多样性保护倡议 开展生态系统保护与修复 当地社区支持与赋能 生物多样性可持续利用及科普传播 [13] - 以哈巴雪山青刺果种植基地为起点 构建"仿野生栽培—活性成分研发—临床功效验证—绿色智造"全产业链条 [13] - 在香格里拉实施17.1亩生态修复样地建设 引种云南沙棘 杜鹃等本土植物 并对雅致杓兰等濒危物种开展抢救性保护 [13] 科技研发与产业化 - 将青刺果多糖等植物成分进行科技升级 应用于薇诺娜等系列产品 实现从"天然取材"到"科技赋能"的跨越 [15] - 建成中法日跨国研发网络 近两年累计向IFSCC大会提交多篇学术成果 涵盖配方制剂 计算机辅助原料设计等前沿领域 [16] - 参与编制《皮肤芯片通用技术要求》《中国特色植物资源化妆品研发体系建立指南》等国家及团体标准 [16] 绿色运营与供应链 - 提出"全链路绿色闭环"思路 将绿色设计理念贯穿产品生命周期 包括替换装推广 包装工艺革新及绿色供应链建设 [16] - 光伏发电覆盖中央工厂年用电的四分之一 "特护地球"空瓶回收计划吸引超177万消费者参与 累计回收40万个空瓶 [16] - 上游棕榈油原料认证比例超六成 供应链可追溯性与可持续性显著提升 [16] 社区共融与文化传承 - 将社区共融与文化传承纳入商业逻辑 实现"生态—文化—产业"协同增益 [19] - 在哈巴雪山地区培训当地护林员 推行"社区共治"模式 将民族传统生态信仰转化为现代保护区管理规范 [19] - 通过"护花使者联盟"等公益项目 助力大理甲马 楚雄彝绣 纳西织锦等非遗技艺的当代转化与市场对接 [19] 行业影响与推广价值 - 公司实践为"一带一路"沿线全球南方山地绿色发展提供可复制与可推广的"中国范式" [8][22] - 山地生物经济被验证为可复制 可推广的实践模式 生态保护与经济增长形成良性循环 [22] - 公司强调以科技为桥梁 将自然语言转化为产品语言 生态价值转化为品牌价值 [22]