公司业绩与市场表现 - ASML最新财报业绩重新点燃了股价上涨行情 使其成为欧洲市值最高的公司[1] - 随后市场对ASML满足创纪录订单能力的质疑导致其股价下跌[1] 订单与产能状况 - ASML面临创纪录的订单水平[1] - 市场对其满足这些订单的产能能力存在疑问[1]

基金整体表现 - 挪威政府全球养老基金2025年实现15.1%的整体回报率，基金规模在2025年12月31日达到21.268万亿挪威克朗（约合15.47万亿人民币）[1] - 2025年基金会计收益达2.362万亿挪威克朗（约1.72万亿人民币），全年规模净增1.526万亿挪威克朗[1] 资产类别表现 - 权益类投资是基金收益的核心驱动力，2025年股票投资回报率高达19.3%[2] - 固定收益投资回报率为5.4%，为组合提供了稳定的收益[3] - 未上市房地产投资回报率为4.4%[3] - 未上市可再生能源基础设施投资表现亮眼，回报率达到18.1%[3] 行业与板块表现 - 科技、金融及基础材料板块表现尤为突出，是权益投资的主要收益来源[2] - 根据FTSE Global All Cap指数，2025年基础材料板块回报率达40.8%，金融板块为32.0%，电信板块31.4%，科技板块28.5%[2] - 科技、金融与基础材料板块成为股权投资中的“三驾马车”，对基金整体收益贡献突出[2] 主要持仓与贡献企业 - Alphabet以1630亿挪威克朗的绝对回报居“十大贡献企业”之首，英伟达紧随其后贡献1440亿挪威克朗[2] - 基金前二十大持仓公司包括英伟达（持股市值占基金比例1.26%）、苹果（1.23%）、微软（1.26%）、亚马逊（1.24%）、台积电（1.77%）、博通（1.30%）、Meta（1.17%）、特斯拉（1.07%）、礼来（1.18%）、伯克希尔·哈撒韦（0.56%）、摩根大通（1.29%）、ASML（2.27%）、腾讯控股（1.35%）、三星电子（1.94%）、Visa（1.21%）、罗氏控股（2.23%）、阿里巴巴集团（2.07%）、SAP SE（2.35%）、埃克森美孚（1.33%）[3] 资产配置结构 - 截至2025年末，基金资产配置为股票资产占比71.3%，固定收益资产占比26.5%，未上市房地产占比1.7%，未上市可再生能源基础设施占比0.4%[4] - 该配置延续了“权益为主、多元分散”的策略框架，旨在平衡组合风险并契合“跨周期、抗波动”的核心定位[4]

投资环境与策略表现 - 2025年对Polen国际增长策略是极具挑战性的一年 国际股票市场录得十多年来最佳回报 而Polen国际增长组合（“组合”）全年表现基本持平[8] - 组合表现不佳并非由于持仓公司基本面恶化 而是由于市场明显偏好周期性敏感型业务[8] - 在周期后期阶段 投资者心理转向投机性增长和经济敏感型业务 往往忽视质量指标 全球人工智能的采用加剧了这种情况[9] - 公司坚持投资于具有持久竞争优势、强劲资本回报率和韧性盈利能力的业务 相信从长期看 投资于无需承担不当风险即可增长的优质企业能为投资者带来最佳回报[10] 组合业绩归因（正面贡献） - 本季度对组合相对业绩贡献最大的三家公司是东京电子(Tokyo Electron)、阿里巴巴集团(未持有)和ASML 对绝对业绩贡献最大的包括东京电子、ASML和Shopify[13] - 东京电子是半导体制造设备领域的领先者 在涂布机市场占据90%的主导份额 在刻蚀、清洗和后道晶圆探针台领域位列前二 公司受益于芯片需求和复杂度提升带来的晶圆厂投资增加 预计中期营收能以高个位数增长 运营利润率从2024年的25%提升至35% 驱动中期盈利实现中双位数增长[14] - ASML本季度表现稳健 半导体资本设备公司持续受益于围绕AI的投资者乐观情绪 其设备对于制造先进逻辑和存储芯片至关重要 市场对存储芯片行业放缓及英特尔业务的担忧在本季度减弱 提振了半导体设备股[16] - 阿里巴巴集团(未持有)股价本季度下跌19% 因其核心电商业务的盈利能力受到为与美团竞争而在食品杂货配送领域进行大量投资的压力[15] 组合业绩归因（负面拖累） - 本季度对组合相对和绝对业绩拖累最大的三家公司是Monday.com、MercadoLibre和SAP[17] - Monday.com尽管财报强劲且超出预期 但因第四季度指引暗示近期增长放缓而遭抛售 公司正稳步从中小企业客户向上拓展至企业客户 平台覆盖范围扩大 预计营收增长能持续超过20% 未来十年内营收规模有望达到当前水平的4倍[18] - MercadoLibre是拉丁美洲最大的电商和支付平台 股价下跌主要与运营利润率因投资于免费送货、营销和信贷产品而略有下降有关 公司在其成立第26年仍能实现超过35%的营收增长 得益于拉丁美洲较低的电商、在线支付和信贷渗透率[19] - SAP尽管云收入增长超预期且积压订单保持韧性 但本季度仍面临压力 公司被视为更具韧性的大型软件商业模式 是其客户日常运营的关键任务组件 凭借其强大的市场地位、庞大的合作伙伴生态系统、新老客户的均衡增长、高经常性收入和不断改善的利润率状况 预计未来多年能持续实现至少中双位数的盈利增长[20] 组合调整与持仓变动 - 本季度唯一新增的头寸是任天堂(Nintendo) 同时对腾讯控股、龙沙集团(Lonza Group)和MercadoLibre的现有持仓进行了增持[22] - 任天堂是一家全球知名的日本娱乐公司 专注于视频游戏主机、软件及相关产品 2025年发布了其性能最强的互联网连接主机Switch 2 公司利用其超级马里奥、宝可梦和塞尔达传说等知识产权提供独特的游戏体验 预计Switch 2的发布标志着一个重大升级周期的开始 未来五年硬件和软件销售将推动增长 任天堂的整体Switch装机量可能在几年内达到2.5亿台 预计公司未来几年盈利能以30%的年化速度增长[23] - 清仓了法国IT服务公司Teleperformance和德国西门子医疗(Siemens Healthineers)的头寸[24] - Teleperformance的核心业务已趋稳定并正在复苏 但其Language Line Solutions部门持续面临潜在阻力 因非英语使用者因担心移民突袭而避免使用医疗服务 公司估值受到不公正打压 且目前缺乏业务动能[25] - 西门子医疗在其领域仍具有高度优势和领先地位 但此前被认为是暂时性的业务阻力持续时间更长 预计未来一年将持续面临困难 主要问题是中国业务受到负面定价趋势和订单疲软的冲击 以及关税将对今年利润率构成重大阻力[26] - 出售上述两家公司所得资金被用于投资任天堂和腾讯 因后者具有更好的盈利动能[25][26] 未来展望 - 进入2026年 预计随着AI应用加速和地缘政治持续波动 不确定性将继续存在[12] - 公司持续致力于质量增长投资 以应对市场波动并把握持仓公司的盈利潜力 组合定位于受益于结构性趋势 包括技术变革、对健康的日益关注以及印度等特定新兴市场的强劲增长[27] - 当前在美国以外进行投资的机会尤其具有吸引力[27]

亚马逊裁员计划与业务调整 - 公司宣布将裁减约1.6万个工作岗位，为三个月内第二次大规模裁员[1] - 此次裁员是整体削减约3万名员工计划的一部分，约占其企业员工总数的10%[3] - 裁员波及亚马逊云服务、核心零售业务、流媒体以及人力资源等部门[3] - 公司称裁员目的为减少管理层级、增强责任感和消除官僚作风以强化架构[3] - 有分析指出裁员是为调整业务结构、专注于人工智能领域的最新举措[3] - 公司曾预测2026年资本支出将达到1250亿美元，重点向人工智能开发和数据中心建设倾斜[3] 阿斯麦裁员与组织优化 - 公司宣布在全球范围内裁减1700个工作岗位，主要分布在荷兰和美国[1][5] - 被裁岗位集中在技术部门与信息技术部门，人数约占公司员工总数的4%[5] - 公司表示此举目的在于优化组织架构、简化流程，提高效率与产出[5]

公司近期评级与目标价调整 - 1月23日，Berenberg将ASML Holding N.V.的目标价从1200欧元上调至1300欧元，并维持买入评级 [1] - 1月22日，Bernstein将ASML Holding N.V.的目标价从1528美元上调至1642美元，并维持跑赢大盘评级 [2] 公司业务与市场地位 - ASML Holding N.V.是一家领先的半导体设备公司，专门从事用于制造集成电路的先进光刻系统 [3] - 公司被列为过去20年中最赚钱的股票之一，排名第五 [1] 机构观点与业务前景 - Bernstein认为，ASML的深紫外光刻业务带来的上行潜力目前被低估 [2] - Bernstein指出，来自中国相关的深紫外光刻需求收入不太可能出现显著下降 [2]

公司财务表现与市场预期 - 2025年全年净销售额达327亿欧元，同比增长15.5% [1] - 2025年净利润提高到96亿欧元，增幅达26.3% [1] - 2025年第四季度新增订单跃升至创纪录的132亿欧元，其中超过一半是EUV光刻机 [1] - 预计2026年全年销售额将达到340亿至390亿欧元 [5] 中国市场动态与影响 - 中国2025年仍是公司最大的单一市场，占销售额的33% [1] - 中国市场占比已从2024年的41%下降到2025的33% [4] - 预计2026年中国市场在销售额中的占比将进一步下降到20% [1][4] - 2025年，中国从荷兰进口的光刻机价值约97亿美元，较2024年增长4.6% [5] - 瑞银分析师预测，公司2026年在中国市场的销售额将保持平稳 [5] 产品需求与客户情况 - 全球芯片市场为满足AI和数据中心需求加大产能，带动对芯片制造设备的需求增长 [1] - 台积电、三星、美光等客户都在扩大产能，逐步转化为公司的订单增长 [1] - 芯片公司对EUV光刻机的强劲需求预计将延续到2026年 [5] - DUV光刻机2025年的销售额同比下降6%至120亿欧元，主要因中国市场需求下降 [4] - 预计2026年DUV光刻机需求将“正常化”，疫情后对中国市场的“集中出货”告一段落 [4] 出口限制与技术差距 - 美国的出口限制措施阻止中国芯片制造商购买EUV光刻机等先进设备 [4] - 公司对华出口的设备比最新的高数值孔径光刻技术落后八代，技术水平相当于2013、2014年销往西方客户的产品，技术差距超过十年 [6] - 公司CEO称，西方可通过拒绝向中国提供“最新和最好的产品”，以维持中方对西方技术的依赖，同时拖慢中国自主技术进步的速度 [5] 公司运营调整 - 公司将裁员约1700人，主要集中在技术部门与信息技术部门，裁员人数约占员工总数的4% [1] - 裁员对象主要位于荷兰，部分在美国，且主要涉及管理层 [1] - 裁员目的是提升工程能力和创新引擎，因组织结构复杂导致工程师用于创新的时间减少 [2] 行业竞争与自主化趋势 - 中国企业正致力于自行研制DUV和EUV光刻机，旨在保障半导体供应链并突破美国限制 [6] - 有观点认为，美国对华限制打压体现了政策制定者对中国芯片设备制造能力的认知不足，中国已出现许多强劲竞争者 [6] - 一旦中国半导体设备制造商在国际市场具有竞争力，将很难再阻挡 [6]

2025年第四季度及全年财务业绩 - 2025年第四季度营收创季度新高，达97亿欧元，其中设备收入贡献76亿欧元 [1] - 第四季度毛利率为52.2%，净利润达28亿欧元 [1] - 公司预计2026年第一季度净销售额在82亿至89亿欧元之间，毛利率介于51%至53% [1] - 2025年全年EUV销售额增长39%至116亿欧元，DUV销售额同比下滑6%至120亿欧元 [5] 订单与未来展望 - 第四季度新增EUV订单金额达74亿欧元，截至2025年底未交付订单金额为388亿欧元 [1] - 公司启动一项新的最高达120亿欧元的股票回购计划，预计在2028年12月31日前执行完毕 [1] - 管理层预计2026年将成为又一个业务增长之年，主要得益于EUV销售额和装机售后服务业务的增长 [6] 产品结构转向EUV - 第四季度设备收入中，EUV光刻机贡献占比达48%，即36.48亿欧元，标志着公司业务大幅转向EUV时代 [1][2] - 2025年全年确认EUV营收总计48台，随着晶圆厂追逐2nm及更先进制程，EUV营收占比扩大的趋势将更加明显 [5] 地区营收结构变化 - 第四季度设备营收地区贡献排名为：中国大陆(36%)、韩国(22%)、美国(17%)、中国台湾(13%)、日本(10%)、亚洲其他(2%) [6] - 美国市场营收贡献从第三季度的3.33亿欧元（占比6%）大幅增长至第四季度的12.92亿欧元（占比17%） [6] - 日本地区营收贡献从第三季度的1%暴增至第四季度的10% [6] - 同期，中国台湾地区贡献从30%缩减至13%，中国大陆地区从42%降低至36% [6] 客户类型与需求驱动 - 从营收贡献看，第四季度及全年逻辑客户与存储客户占比大致为65%和35%，逻辑芯片是营收主力 [9] - 从新增订单看，存储客户需求发力明显：第四季度新增订单131.58亿欧元中存储客户占比56%，高于第三季度（新增订单53.99亿欧元，存储客户占比47%） [9][10] - 人工智能推动的基础设施建设正转化为先进制程客户对产能的需求，涵盖逻辑和存储芯片领域，并带动对最先进技术（尤其是EUV）的需求增长 [12] - DRAM客户正加速在1b、1c等关键节点增加EUV光刻层数，以提升产出效率应对AI需求 [13]

市场表现 - 三大指数涨跌不一，沪指涨0.16%，深成指跌0.3%，创业板指跌0.57% [1] - 沪深两市成交额3.23万亿，较上一个交易日放量2646亿元 [1] - 半导体设备ETF表现疲软，收跌4.51% [1] 下跌因素分析 - 宽基资金持续流出，对整体市场形成上涨压力 [1] - 有色、食品饮料、地产等板块表现较强，叠加半导体板块前期累积涨幅较大，形成下跌压力 [1] - 半导体设备下跌非基本面驱动，系短期缺乏重大利好刺激叠加市场轮动节奏加快的结果 [1] 行业基本面与景气度 - 半导体设备景气良好，扩产需求旺盛，美股存储及半导体设备代表性个股创下新高 [1] - ASML 2025年第四季度净销售额97亿欧元，毛利率52.2%，净利润28亿欧元 [1] - ASML第四季度新增订单金额132亿欧元，其中74亿欧元为EUV光刻机订单，创历史新高 [1] - 截至2025年底，ASML未交付订单金额388亿欧元，积压订单能见度已到2027年 [1] - ASML第四季度订单中，存储芯片客户占比达56%，超越逻辑芯片，表明全球存储扩产动力强劲 [1] - 2026年第一季度Nand价格或仍维持倍增，并有望在第二季度之后持续，强烈刺激行业扩产欲望 [2] - 市场预期国内今年两存（DRAM/NAND）扩产12万至14万片，后市存储产能持续紧缺，扩产预期仍有望上调 [2] - 2027至2028年的扩产预期也有望陆续打入 [2] 成长叙事与配置价值 - 半导体设备板块具备“存储扩产+先进制程扩产”的明确成长叙事，当前仍具备较强配置价值 [2] - 本轮成长叙事不同于以往的周期复苏或国产替代，而是实打实受益于全球AI驱动的高景气 [2] - 无论是AI算力所需的先进制程扩产，还是AI存力推动的存储扩产，半导体设备都是突破产能瓶颈的核心环节 [2] 估值水平 - 截至1月29日，半导体设备ETF标的指数市盈率（PETTM）为106.83倍，位于上市以来85.40%分位 [3]

目标价调整 - 瑞银将阿斯麦的目标价从1400欧元上调至1500欧元 [1]

评级与目标价调整 - 巴克莱将阿斯麦的评级从“平配”上调至“超配” [1] - 巴克莱将阿斯麦的目标价从1200欧元上调至1500欧元 [1]