报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5][137] 报告的核心观点 - 大悦城背靠中粮集团，“开发 + 经营”双轮驱动，聚焦全国核心城市布局，物业开发及投资经营稳健，随着投资物业业绩占比提升和地产业务企稳，盈利能力回升，业绩有望持续释放 [5] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 -30.35、 -8.31、8.72 亿元，EPS 分别为 -0.71、 -0.19、0.20 元，当前股价对应 2026 年 PE 为 13.4 倍 [5][137] 根据相关目录分别进行总结 “开发 + 经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈 - 大悦城是中粮集团旗下地产投资和管理平台，1993 年上市，2019 年初形成“A 控红筹”架构，定位“城市运营与美好生活服务商”，业务覆盖多领域，布局核心城市 [24] - 公司股权结构清晰，国务院国资委为实际控制人，中粮集团合计持股 69.28%，承诺将其作为旗下房地产业务唯一专业化平台 [26] - 公司定位明确，深耕主要城市群，实施“开发 + 经营”双轮驱动、“产品 + 服务”双核运行战略，主要业务包括房地产开发、经营等 [29] - 2023 年公司营业收入 367.83 亿元，主营业务聚焦地产开发与物业投资业务，2024 年上半年营业收入 160.82 亿元，同比增长 12.4% [31] 经营能力打通流量脉络，潜心经营铸就品牌生态圈 - 截至 2024 年上半年，商业项目全国布局 45 个，在营 34 个，总商业面积 374 万平方米，在建、筹备 11 个，总商业面积约 120 万平方米，投资物业业务营收占比增长 [37][38] - 2023 年投资物业营业收入 53.93 亿元，同比增长 24.3%，2024 年上半年 26.03 亿元，同比减少 3.6%，利润贡献度增长，毛利率高位运行 [38][42] - 2023 年购物中心销售额 347 亿元，同比增长 37%，客流量超 3 亿人次，同比增长 66%，2024 年上半年销售额 196 亿元，同比增长 14%，客流量 1.7 亿人次，同比增长 24% [44] - 购物中心聚焦年轻客群，定位城市级时尚潮流中心，以潮流及二次元文化主题活动带动客流量和销售额，善于迁移顶流 IP 热度形成联动效应 [48][53][56] - 购物广场创造空间稀缺性和产品独特性激发客流量，“谷子经济”运营模式可复制，提升客户粘性，项目储备充分将加强联动效应 [58][63][64] - 2024 年上半年写字楼整体平均出租率 91.7%，高于行业平均，除自持项目外还通过管理输出运营多个项目 [67] - 截至 2024 上半年，深圳产业园建筑面积约 95 万平方米，在运营项目 11 个，整体平均出租率 98.2%，立足优势产业领域，探索城市低空经济新实践 [72] 开发业务稳健发展，土地获取优中取优 - 2023 年公司全口径签约 461 亿元，同比下降 19%，签约面积 223 万平米，同比下降 2%，在 2023 年销售业绩排行榜位列第 29 位，较 2022 年提升 4 位，全口径结算金额 651.93 亿元，结算面积 287.01 万平方米 [6][77] - 开发业务定位清晰，聚焦壹号系和悦系，产品品质口碑好，改善型项目设施配套齐全，新开盘项目去化效率提升，持续深化项目场景升级 [85][88][94] - 2023 年拿地谨慎，仅获取三宗核心城市较核心区域土地，新获取土地建筑面积 16.8 万平方米，同比下降 78.81%，拿地金额 63.34 亿元，同比下降 34.15% [6][99] - 截至 2024 年上半年，土地储备总计容建筑面积 3300.37 万平方米，剩余待开发面积 976.49 万平方米，主要分布于核心都市圈，可售货值约 1332 亿元 [106] 酒店业务经营稳健，经营能力多业态迁移 - 2023 年酒店经营业务营业收入 9.7 亿元，同比增长 75.1%，2024 年上半年 4.68 亿元，同比下降 12.83%，利润贡献增强，毛利率回升 [110] - 公司与国际豪华酒店品牌联盟，在核心地段开发酒店，在北京、三亚运营 4 家门店，平均客房收入 600 - 1800 元，出租率 70% - 91% [113] - 公司在北京、天津、深圳管理 11 个长租公寓项目，建筑面积约 11 万平方米，2024 年上半年平均出租率 95%，举办社群活动维护客户粘性 [117] - 公司物业管理业务在 2024 年度百强企业排名 29 名，较 2023 年提升 3 名，截至 2024H1，进驻 30 余个城市，在管项目 122 个，合同管理面积约 2666 万平米，在管面积近 2158 万平米，同比增长 13.7% [120] 负债结构相对稳定，融资成本持续压降 - 截至 2023 年末，有息负债规模 726.48 亿元，同比下降 3.41%，资产负债率 76.73%，同比下降 1.12pct，剔除预收账款资产负债率 60.58%，同比下降 2.89pct，在手货币资金 300.85 亿元 [124] - 2024 年上半年新增借款平均成本 3.13%，综合融资成本 4.26%，较 2023 年末下降 35 个基点，发行公司债券 42 亿元优化债务结构 [126] - 2024 年华夏大悦城商业 REIT 上市，募集规模 33.23 亿元，取得投资收益 21 亿元，释放资产价值，优化资产结构 [130] 盈利预测与投资建议 - 预计物业开发板块 2024 - 2026 年增速为 -5%、 -1%、 -5%，物业投资板块增速为 +1%、 +11%、 +18%，酒店经营板块增速为 -5%、 +11%、 +9%，其他业务板块增速为 +10%、 +10%、 +15% [132][133] - 预计公司 2024 - 2026 年收入增速为 -3.6%、1.6%、0.2%，毛利率分别为 29.5%、30.9%、32.2% [133] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 -30.35、 -8.31、8.72 亿元，EPS 分别为 -0.71、 -0.19、0.20 元，2026 年 PE 低于可比公司平均值，给予“买入”评级 [137]