投资评级 - 买入（维持）[3] 核心观点 - 2025年上半年营业收入909.01亿元（YoY-6.35%），归母净利润61.23亿元（YoY-25.10%），业绩略超预期[6] - 2025Q2营业收入478.34亿元（YoY-6.04%，QoQ+11.07%），归母净利润30.41亿元（YoY-24.30%，QoQ-1.34%）[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为131.05亿元、169.91亿元、236.88亿元，对应PE估值分别为15X、12X、8X[6] - 当前PB估值为1.984X，低于三年平均PB估值中枢3.031X，具备安全边际[6] 财务数据 - 2025H1营业总收入909.01亿元（YoY-6.4%），归母净利润61.23亿元（YoY-25.1%）[2] - 2025E营业总收入预计1977.94亿元（YoY+8.6%），归母净利润131.05亿元（YoY+0.5%）[2] - 2026E营业总收入预计2453.33亿元（YoY+24.0%），归母净利润169.91亿元（YoY+29.7%）[2] - 2027E营业总收入预计3013.09亿元（YoY+22.8%），归母净利润236.88亿元（YoY+39.4%）[2] - 2025H1毛利率13.8%，ROE 6.1%[2] 三大板块经营情况 聚氨酯板块 - 2025H1营收368.88亿元（YoY+4.04%），产量298万吨（YoY+5.30%），销量303万吨（YoY+12.64%）[7] - 产品均价12174.19元/吨（YoY-7.63%），其中聚合MDI均价16820元/吨（YoY+1.4%）[7] - 2025Q2营收184.61亿元（YoY+2.82%，QoQ+0.18%），产量151万吨（YoY+2.72%），销量158万吨（YoY+14.49%）[8] - 宁波新增30万吨MDI技改项目落地，福建规划70万吨MDI项目预计2026年投产[8] 石化板块 - 2025H1营收349.34亿元（YoY-11.73%），产量295万吨（YoY+6.50%），销量285万吨（YoY+3.64%）[9] - 产品均价12257元/吨（YoY-14.82%），丙烷、纯苯均价分别为4485、6729元/吨（YoY-0.8%、-22.1%）[9] - 2025Q2 MTBE、丙烯酸、LLDPE等产品价格环比下滑10.5%、7.0%、7.8%[10] - 烟台120万吨乙烯二期项目一次开车成功，拟引进LPG资源战略投资者[10] 新材料板块 - 2025H1营收156.28亿元（YoY+20.41%），产量同比增长24.00%，销量同比增长29.35%[11] - 48万吨双酚A、4万吨尼龙12、20万吨POE、4.8万吨柠檬醛等项目陆续投产[11] - 规划POE二期40万吨项目，布局10万吨HDI、2万吨IPDI等ADI类产品[12] 行业供需分析 需求端 - 2025H1冰箱出口4051万台（YoY+1.8%），产量4795.8万台（YoY+3.4%）[19] - 2025H1聚合MDI出口41.2万吨（YoY-36.0%），纯MDI出口6.4万吨（YoY+4.5%）[23] - Q2聚合MDI出口19.4万吨（YoY-45.3%），纯MDI出口2.8万吨（YoY-4.3%）[23] 供给端 - 2025Q2全球MDI检修产能544万吨，占比48.4%，其中国内369万吨，海外175万吨[30] - 2025Q2全球MDI低负运行产能295万吨，占比26.3%[30] - TDI供给扰动加剧，7月以来国内TDI价格上涨32.9%，带动MDI价格上涨4.2%[31] 项目规划 - 2025年计划投产：乙烯二期120万吨、VA 1万吨、TDI 36万吨、POE 40万吨[35] - 2026年计划投产：MDI 70万吨、HDI 10万吨、IPDI 2万吨[36] - 预计2025-2026年项目合计投资488亿元，中枢利润77亿元[35][36]