投资评级 - 首次覆盖，给予玖龙纸业“买入”评级 [5][6] - 目标价格区间为6.6-8.0港元/股，当前价格为6.25港元 [5][6] - 基于相对估值法，给予公司26财年10-12倍市盈率 [5] 核心观点 - 报告认为玖龙纸业作为全球产能第一的造纸集团，其浆纸一体化战略红利正持续显现，盈利已触底反弹 [1][5] - 预计在行业供需格局改善及公司成本优化驱动下，公司盈利有望持续改善，当前估值处于历史底部，具备向上弹性 [5][76] 公司概况与财务表现 - 玖龙纸业成立于1995年，为全球产能最大的造纸集团，设计年产能超过2300万吨 [1][14] - 公司近十年收入复合增速达7%，2025财年实现营收632.4亿元，同比增长6.3% [1][20] - 2025财年归母净利润为17.7亿元，同比大幅增长135%，盈利触底反弹 [1][20] - 公司股权结构集中，张茵家族合计控制约66.36%的股份 [18][19] 行业分析：箱板瓦楞纸 - 需求端：箱板瓦楞纸下游应用广泛，2024年消费量分别为3582万吨和3407万吨，近五年复合年增长率分别为8.3%和7.5%，预计将随国民经济发展保持稳定增长 [2][35] - 供给端：2022年后行业重回产能扩张周期，但龙头公司资本开支自2025年起预计收窄，中小产能出清，行业供需格局有望好转 [2][40] - 趋势判断：短期受25年下半年旺季及成本上涨支撑，纸价有望保持坚挺；中长期随着产能投放回归理性及“反内卷”倡议，行业供需矛盾有望缓解，价格和盈利将均值回归 [3][45] 公司竞争优势与战略布局 - 产能规模：公司逆势扩张，截至2025年6月30日，造纸及木浆年设计产能接近2900万吨，2022至2025财年造纸新增产能超500万吨，产能复合年增长率达9% [4][51] - 浆纸一体化：公司全力推进上游原料布局，预计到2025年底将拥有70万吨再生浆、200余万吨木纤维及540余万吨木浆产能，目标在2027年实现1020万吨原材料自给能力 [4][66] - 成本优势：通过规模效应和浆纸一体化，公司吨纸成本持续优化，2025财年降至2604元/吨，较同行具备优势 [51][63][64] - 产品结构：公司坚持拓展高档牛卡纸、白卡纸等高门槛、高盈利的高端产品，2025财年文化环保纸营收同比增长30.8% [4][27][60] 盈利预测与估值 - 预计公司26至28财年归母净利润分别为31.2亿元、34.9亿元、38.4亿元 [5] - 对应26至28财年市盈率分别为8.6倍、7.7倍、7.0倍，当前估值处于历史底部 [5][76] - 采用相对估值法，可比公司26年平均市盈率为18倍，而玖龙纸业仅为8.6倍，存在折价 [76]