投资评级与核心观点 - 报告对牧高笛（603908）的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为24.9元/股 [2] - 核心观点认为公司是露营装备龙头，品牌力与产品力基础扎实，通过“荒野横断计划”持续强化硬核户外定位，随着库存逐步回归健康水平，经营压力有望缓解 [8] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年业绩大幅下滑：2025年实现营业收入10.12亿元，同比-22.40%；归母净利润-0.34亿元，同比-140.82%；扣非归母净利润-0.45亿元，同比-175.49% [2] - 自主品牌业务承压：2025年自主品牌实现营收6.01亿元，同比-22.33%；毛利率28.22%，同比-1.60个百分点 [8] - 线上渠道表现坚韧，实现收入2.87亿元，同比+2.96% [8] - 线下渠道承压明显，大牧线下/加盟店/直营店分别实现营收2.44/0.58/0.11亿元，同比分别-40.10%/-19.59%/-22.77% [8] - 代工业务同步下滑：2025年代工业务实现营收4.11亿元，同比-22.51% [8] - 2026年第一季度业绩压力延续：26Q1实现营收2.68亿元，同比-19.80%；归母净利润0.20亿元，同比-33.30%；扣非归母净利润0.20亿元，同比-22.78% [2] - 26Q1线上/线下渠道分别实现营收0.45/2.23亿元，同比-0.83%/-22.83% [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率微增，净利率大幅下滑：2025年公司综合毛利率为28.61%，同比+0.13个百分点；归母净利率为-3.38%，同比-9.80个百分点 [8] - 费用率显著上升：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.56%/10.30%/2.69%/0.22%，同比分别+3.29/+1.12/+0.68/+0.34个百分点，销售费用率大幅提升主要系公司聚焦线上平台业务增加推广所致 [8] - 2026年第一季度毛利率改善：26Q1公司毛利率为30.43%，同比+3.65个百分点，盈利能力有所改善 [8] - 2026年第一季度费用率变化：26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.59%/6.89%/2.86%/0.58%，同比分别+1.42/-0.57/+0.67/+0.56个百分点 [8] 运营与财务状况 - 主动去库存策略见效：截至26Q1，公司存货金额为3.83亿元，较年初的4.29亿元继续下降，库存水平逐渐改善 [8] - 经营性现金流改善：26Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-5576万元，较去年同期的-6961万元显著收窄，经营性现金流韧性增强 [8] - 资产负债率：公司资产负债率为51.09% [5] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为11.07亿元、11.97亿元、12.77亿元，同比增速分别为9.4%、8.1%、6.6% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为0.69亿元、0.83亿元、1.06亿元，同比增速分别为300.7%、20.4%、28.2% [4] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为0.74元、0.89元、1.14元 [4] - 估值水平：基于2026年5月22日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为31倍、26倍、20倍；市净率（P/B）分别为3.9倍、3.4倍、2.9倍 [4] - 总市值：公司总市值为21.07亿元 [5]