投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][5] 核心观点 - 保利发展2025年业绩承压，归母净利润同比下降79.3%至10亿元，但公司具备穿越周期的能力，是行业竞争格局改善的核心受益标的 [1] - 随着公司逐步盘活存量资源，市场对其减值压力的担忧或有望缓释 [1] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.08、0.08和0.11元 [1][4] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营业总收入3081亿元，同比下降1.1%；营业利润96亿元，同比下降36.7%；归母净利润10亿元，同比下降79.3% [2] - 盈利能力：2025年结算毛利率同比下降1.2个百分点至12.7%；三费费率同比下降0.5个百分点至5.6% [2] - 减值损失：2025年计提资产及信用减值损失合计70.7亿元，同比多提13.5亿元 [2] - 未来展望：预计2026-2028年营业总收入将持续下滑，同比增速预测分别为-12%、-9%、-5%；归母净利润预计在2027年恢复正增长（+7%），2028年增长37%至13.55亿元 [4][16] - 估值指标：基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为75.1倍、70.4倍和51.4倍；市净率（PB）维持在0.4倍 [4][16] 销售与投资 - 销售表现：2025年实现销售签约金额2530亿元，同比下降21.7%；签约面积1235万平方米，同比下降68.7%；全口径销售金额排名保持行业第一 [9] - 销售结构：存量及产成品项目合计贡献签约额953亿元，占比约38% [9] - 土地投资：2025年新拓展总地价791亿元，同比上升15.8%；全口径投资力度约31.3%，同比上升10.2个百分点 [9] - 土地储备：截至2025年末，待售土地储备计容建面约5654万平方米，按2025年销售面积估算可覆盖约4.6年；其中存量项目（2022年以前获取）占比约84% [9] - 投资聚焦：一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48% [9] 资源盘活与战略转型 - 存量盘活：通过“调转换退”等方式，2025年累计盘活资源181亿元；推动存量物业转经营超过135万平方米，新增融资79亿元 [9] - 存量贡献：2025年存量及产成品项目合计贡献签约额953亿元 [9] - 三大主业：明确不动产投资开发、不动产经营、不动产综合服务三大主业战略 [9] - 资产经营：截至2025年末，商业经营类资产累计开业面积620万平方米，同比增长16.1%；2025年资产经营收入约51亿元，同比增长28.5% [9] - 物业服务：保利物业2025年营收171.3亿元，同比增长4.8%；归母净利润15.5亿元，同比增长5.1%；第三方项目物管收入约58.6亿元，同比增长17.5% [9] 融资与负债 - 融资成本：截至2025年末，有息负债综合融资成本为2.72%，同比下降38个基点；年内新增有息负债综合成本为2.59%，同比下降33个基点 [9] - 创新融资：成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32% [9] - 销售回款：2025年回笼金额2589亿元，销售回笼率102% [9] - 负债结构：资产负债率从2024年的74.3%预计持续下降至2028年的69.0% [16] 运营计划与保障 - 开发计划：2026年计划新开工676万平方米，较2025年实际完成额下降3.8%；计划竣工1542万平方米，较2025年实际完成额下降37.1% [3] - 收入保障：截至2025年末，合同负债为2463亿元，对2025年全年营收的保障倍数为0.80（2024年末为1.07） [3]