投资评级与核心观点 - 报告对密尔克卫（603713）给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告核心观点：密尔克卫正从“中国密度”走向全球交付，其平台型供应链能力将打开市场空间，公司业务模式从单一物流转向物贸一体的平台化供应链，长期成长潜力巨大 [1][9] 行业发展趋势 - 化工新能源供应链行业呈现集中化、强监管、全球化趋势，是长坡厚雪的赛道 [1][10] - 行业集中化：2025年危化品物流市场规模预计达2.26万亿元，行业集中度虽仍偏低（头部上市公司收入占比不足1%），但向头部集中的趋势明确 [1][17][26][27] - 强监管：监管从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，行业进入高壁垒、强监管的新常态 [1][10][30] - 资源稀缺：岸线是不可再生资源，2024年我国万吨级及以上泊位数2971个，同比仅增长3.2%，增速趋缓 [1][31] 公司业务剖析与财务表现 - 公司采用物贸一体“双轮驱动”模式，从单一物流转向平台化供应链 [1][11] - 2025年公司实现营业收入133.35亿元，毛利15.4亿元 [2][42] - 收入结构：MGF（全球货代）占26.0%，MGM（全球移动）占8.1%，MRT（区域内贸交付）占14.4%，MRW（区域仓储）占6.0%，化工品分销（MCD）占45.4% [2][42] - 毛利结构：MGF占25.7%，MGM占10.1%，MRT占12.2%，MRW占20.5%，MCD占30.2% [2][42] - 化工分销（MCD）已成为第二增长曲线，2025年收入60.5亿元，同比增长16.7%，营收占比达45%；毛利4.65亿元，毛利占比30.2% [3][12][83] - 公司2025年归母净利润为6.26亿元，同比增长10.9% [8][40] 各业务板块分析 - MGL全球国际物流：包括MGF和MGM，特点是低毛利、高周转 [2][11] - MGF（全球货代）：业务受运价波动影响大，但网络密度与客户结构决定其周期底部的“存量保护”能力 [2][11] - MGM（全球移动）：盈利取决于资产使用效率，截至2026年1月底运营罐箱超7500个，一季度罐箱货量同比增长53% [2][57] - MCL全球合同物流：包括MRW和MRT，提供高毛利和强现金流，是公司的稳定利润池与抗周期能力来源 [2][3][12] - MRW（区域仓储）：公司在全球自建及管理超70万平米专业化学品仓库 [2][63] - MCD化工分销：定位为“不一样的分销业务”，通过直接/间接销售策略盈利，并与物流业务产生协同 [3][12][77] 成长战略：“中国密度”与全球化 - “中国密度”战略：国内布局与产业重心高度同向，2025年上海地区收入79.9亿元，占总收入60% [7][98] - 积极拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户，贡献了2026年一季度的货量增长 [7][104] - 全球化布局：亚太先行，全球化加速，在东南亚和美国业务取得阶段性成果 [7][13][105] - 2026年将继续开拓香港、越南等站点 [7][105] - 对标国际巨头：公司业务演化方向与全球化学品分销龙头Brenntag高度相似，均通过并购实现区域和能力扩张，但密尔克卫仍处于“扩点、补链、搭体系”的成长期 [7][107][114] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.1亿元、10.0亿元、11.9亿元，对应每股盈利（EPS）为5.10元、6.31元、7.54元 [7][8][125] - 估值：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10倍、8倍、7倍，显著低于可比公司平均水平 [7][8][125] - 目标价：给予2026年预期净利15倍PE，对应目标市值121亿元，目标价76.6元，较当前价有48%的上升空间 [4][7][13][125]