报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，呈现央行货币政策思路、机构投资者债市投资策略新动态，预测短期内债市投资机会与风险 [8] - 近期资金条件有变化，资金价格或逐步回归政策利率；5 - 9月政府债净融资预计均在1万亿以上；下半年债市供需结构或逆转，资产荒较上半年缓和 [7][8][9] 各部分总结 4月央行资产负债表和托管量解读 - 4月央行资产负债表规模从49.14万亿元下行至48.63万亿元，资产端“对其他存款性公司债权”大幅缩水，负债端“政府存款”增加、“其他存款性公司存款”下降 [14] - 4月央行公开市场操作维持克制，结构性工具温和扩张，7D逆回购、3M和6M买断式逆回购、MLF净回笼，国债买入规模下行，其他结构性货币政策工具净投放规模上行 [16] - 4月10y国债快速下破1.75%关键点位，央行买债规模下行至400亿元，后续央行国债买卖操作仍关注长债利率走势 [21] - 4月央行延续净回笼叠加缴税大月，“其他存款性公司存款”大幅下降10774亿元，“政府存款”增加5235亿元，银行融出和狭义流动性宽松 [22] - 4月央行买断式逆回购净回笼4000亿元，买入国债400亿元，创新工具净投放规模合计为 - 4096亿元，与中债 - 其他科目单月增量 - 4579亿元接近，主要减持地方债 [27][28] 杠杆率 - 4月资金边际下行，全市场质押式回购月均成交量从3月的8.2万亿上行至8.4万亿；5月以来资金面收敛预期和套利空间有限，机构杠杆意愿谨慎，月均成交量回落至7.6万亿 [2] - 债基4月杠杆率均值由117.1%上行至117.8%，5月以来平均回落至114.9% [2] 分机构 - 4月中上旬非银“钱多”压平利差，债市行情向长端演绎；4月下旬至5月上旬交易盘止盈，配置盘逢高增持；5月中旬以来交易盘情绪修复但配债偏谨慎 [3] - 银行：大行4月债券投资增量回落，5月因钱多和税前考核大幅买入存单和政金债；中小行4月长端止盈，5月回归哑铃策略，增持存单和超长债 [3] - 保险：4月保险托管量单月增量大幅减少，一季度保费开门红但收益率下行和供给偏慢拖累配债进度，保费配置转化率大幅回落至41%，后续调整阶段有望形成保护 [3] - 广义基金：基金3月下旬以来申购情绪改善，频繁切换品种挖掘利差，超长债筹码处高位，后续需注意交易节奏和止盈；理财4月规模超季节性增长，直投和委外配债弱于去年同期，倾向配置债券基金增厚收益 [3] - 外资：掉期收益维持低位，延续净流出，主要减持存单、政金债 [4] 分券种 - 4月债市托管量增量回落至6048亿，政府债是主要支撑、存单缩量 [5] - 利率债发行节奏放缓，4月净融资规模由10487亿下行至5664亿，其中国债净融资规模回升，地方债和政金债净融资规模回落 [5][113] - 同业存单净融资由 - 2465亿下行至 - 3901亿，连续6个月负增长，呈现“总量偏弱、结构分化”特征，大行存单净融资明显放量，股份行转为负增长 [5]