报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，比音勒芬经过2024-2025年主品牌及新品牌的逆势投入，2026年第一季度业绩已现回暖，盈利水平基本企稳，结合管理层增持所彰显的信心，判断公司运营自2026年起有望步入恢复区间 [8][25] 财务表现与预测 - 2024-2025年业绩回顾：2024年营业总收入为40.04亿元，同比增长13.24%，归母净利润为7.81亿元，同比下降14.28% [1][8]。2025年营业总收入为43.14亿元，同比增长7.73%，归母净利润为5.51亿元，同比下降29.46% [1][8]。净利润连续下滑主要因公司逆势增加品牌建设投入 [8] - 2026年第一季度业绩回暖：2026年第一季度营收为15.22亿元，同比增长18.36%，归母净利润为3.86亿元，同比增长16.54% [8][20] - 未来三年盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为7.00亿元、8.08亿元、9.18亿元，同比增速分别为27.12%、15.39%、13.68% [1][8][25]。对应每股收益分别为1.23元、1.42元、1.61元 [1][27] - 估值水平：基于2026年6月8日20.95元的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [1][25] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2024年毛利率为77.01%，同比下降1.60个百分点；2025年毛利率为75.09%，同比下降1.92个百分点，虽有所回调但仍处历史较高水平 [8][17] - 销售费用率：2024年销售费用率为40.27%，同比上升3.18个百分点；2025年销售费用率达46.80%，同比上升6.53个百分点，为历史最高水平，反映逆势投入力度大 [8][20] - 归母净利润率：2024年归母净利润率为19.50%，同比下降6.26个百分点；2025年进一步降至12.77%，同比下降6.73个百分点，为历史最低点，显示盈利水平存在较大修复空间 [8][20]。2026年第一季度归母净利润率回升至25.37% [20] 运营与渠道发展 - 门店扩张：2024年末门店总数达1294家，同比净增39家；2025年末门店总数达1400家，同比净增106家，近两年扩张以直营店为主 [8][13] - 线上渠道高速增长：公司加大线上建设，2019至2025年线上收入占比从0.9%提升至10.5%。2024年线上营收同比增长35.0%，2025年同比增长71.5% [16] - 存货管理稳健：截至2025年末存货为11.52亿元，同比增长21.2%。2024年与2025年存货周转天数分别为324天和352天，处于2019年以来偏低水平，运营较为健康 [8][21] 品牌矩阵与战略投入 - 收购国际品牌：2023年4月收购奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT & CURWEN”全球商标所有权，截至2025年末，KENT & CURWEN已在高端购物中心开设近20家门店 [8][15] - 获得品牌代理权：分别于2023年和2025年获得日本户外品牌SnowPeak服装系列、美国专业运动恢复鞋品牌OOFOS的中国内地独家代理权，完善品牌矩阵 [8][15] 管理层信心信号 - 高管及董事增持：2026年2月27日，控股股东一致行动人、公司总经理谢邕计划以1-2亿元增持；2026年3月25日，董事申金冬计划以0.5-1亿元增持 [8][24]。截至2026年6月2日，谢邕已累计增持657.98万股，占总股本1.15%，累计金额1.1亿元 [8][24]