投资评级 - 对昆仑万维维持“增持”评级 [9] 核心观点 - 报告认为昆仑万维业绩高增延续，短剧、AI 贡献新增量 [3] - 收入端：Opera 基本盘延续稳增，短剧业务打开第二成长曲线 [4] - 利润端：战略投入阶段性压制利润表现，规模化放量后盈利能力有望释放 [5] - AI 业务进入商业兑现阶段，多模型能力突破有望加速价值释放 [6] - 受益于前瞻布局及领先技术水平，公司业务有望持续高速增长 [9] 公司基本情况与业绩回顾 - 公司最新收盘价为40.50元，总市值520亿元 [2] - 2025年，公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%；归母净利润-15.93亿元，同比减亏0.13% [3] - 2026年第一季度，公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比增长15.34% [3] 业务分析：收入端 - 核心产品 Opera 2025年第四季度全球月活用户突破2.84亿 [4] - 2025年，以 Opera 为主的广告业务实现收入30.43亿元，同比增长41.81% [4] - 2025年，Opera 搜索业务实现收入15.49亿元，同比增长16.75% [4] - 2025年，短剧及 AI 短剧平台业务实现收入16.17亿元，同比增长超过864% [4] - 短剧业务未来有望逐步成为公司收入端的重要增量来源 [4] 业务分析：利润端与费用 - 2025年销售费用为41.82亿元，同比增长81.53% [5] - 2025年研发费用为16.76亿元，同比增长8.60% [5] - 2026年第一季度，研发费用增速已有所放缓 [5] - 随着 Opera 主业稳健增长、短剧业务收入规模扩大，以及 AI 相关产品逐步实现商业化落地，公司前期投入的边际拖累有望逐步减弱，整体盈利能力具备修复空间 [5] 业务分析：AI 业务进展 - 2025年，公司 AI 软件技术业务实现收入2.05亿元，同比增长430.86% [6] - 公司围绕视频生成、音乐生成、基座模型及世界模型四大方向持续深化布局 [6] - 公司投资的 AI 算力芯片企业艾捷科芯于 2026 年 4 月完成 5.5 亿元融资，投后估值超过 40 亿元，融资后昆仑万维持股比例下降至 48.65% [6] - 本次融资有助于增强艾捷科芯资本实力与研发能力，有望加快其产品开发及产业化进程，并完善公司在“模型+应用+算力”领域的产业协同布局 [6] 财务预测与估值 - 预测公司 20262028 年营业收入分别为97.68亿元、116.87亿元、137.17亿元 [9] - 预测公司 20262028 年归母净利润分别为0.55亿元、1.24亿元、3.25亿元 [9] - 预测公司 20262028 年 EPS 分别为0.04元、0.10元、0.25元 [9] - 按 6 月 5 日收盘价测算，对应 20262028 年 PE 分别为938倍、421倍、160倍 [9] - 预测公司 20262028 年毛利率分别为71.3%、72.0%、72.4% [13] - 预测公司 20262028 年净利率分别为0.6%、1.1%、2.4% [13]