核心观点 - 报告坚定看好券商板块在下半年的配置机会，认为当前估值错配背景下，板块有望在科创、财富、海外三重因素催化下实现估值与盈利双升 [4][5] 上半年券商板块整体复盘 - 走势跑输大市：截至26年5月末，证券Ⅱ(申万)指数下跌14.88%，中资券商指数下跌10.66%，同期沪深300指数上涨5.66%，科创50指数上涨30.29% [4][11] - 交投活跃度回落：26年前5个月证券Ⅱ(申万)日均成交额337亿元，日均换手率1.87%，板块交投回落至低位水平 [4][12] - 行业经营高景气，ROE持续提升：2025年证券行业整体ROE提升至6.8%，同比提升1.3个百分点；头部券商如中信证券、广发证券等ROE突破10% [4][19] - 估值处于历史低位：截至26年5月末，证券Ⅱ(申万)指数P/B为1.12倍，处于近十年以来6.41%分位数水平，配置性价比凸显 [4][20] - 政策与生态优化：创业板改革落地为投行及跟投带来机遇；东方证券整合上海证券，行业资源向头部集中，生态持续优化 [4][26][34] 科创业务催化 - IPO市场显著回暖：26年前5个月，A股IPO融资额578.57亿元，同比增长76%；上市家数64家，同比增长52% [5][44] - 投行业务收入修复：26年一季度，43家上市券商投行业务手续费净收入合计同比增长32.7% [46] - 研究业务商业模式转型：正由“研究换佣”向“价值赋能”和“前瞻产业研究”转变，深度参与“投行+投研+投资”三投联动 [5][52] - 股权投资业务贡献潜在超预期业绩：随着市场对热门科技股（如长鑫科技）关注度提升，券商通过另类子公司和PE子公司深度参投，相关浮盈可能形成业绩增量 [5][56][58] 财富管理催化 - 市场交投高度活跃：2026年前5个月，全市场日均股基交易额达31,641.7亿元，同比增长95.2% [5][75] - 零售业务是重要增收引擎：26年一季度，43家上市券商经纪业务手续费净收入合计475.86亿元，同比增长45.1%，占费类业务收入比重升至63.7% [75] - “大资管”业务贡献稳健收益：由券商资管子公司及参控股公募构成的“大资管”板块成为重要创收点，华泰证券、广发证券、招商证券、东方证券的“大资管”业务盈利贡献占比约12%-17% [66][67] - 参控股公募ROE表现亮眼：头部公募基金如易方达、广发基金等ROE水平整体高于券商，展现轻资产业务优势 [72] - 基于客群沉淀的价值经营深化：头部券商在客群精准画像、买方投顾转型、人工智能赋能等方面持续拓展价值经营空间，如中信证券25年客均资产达88.2万元/人 [78][79] 海外业务催化 - 境外业务占比提升：2019年至2025年，七家头部券商境外收入占比算数均值由6.8%提升至11.4% [84] - 境外子公司杠杆运用充分，ROE更优：境外展业主体经营杠杆更高（如中信证券国际杠杆水平领先），驱动更优的ROE表现，国际业务重要性持续提升 [5][85] - 头部券商密集增资海外：中信证券拟通过H股定增募资160亿元人民币支持海外业务发展；25年初以来，建投、招商、华泰、广发、国泰海通等头部机构也纷纷增资海外子公司 [89][91][92] - 居民跨境财富配置需求客观存在：内地居民对全球资产配置有需求，关注存量非法跨境业务整治后，合规头部券商境外子公司可能迎来的展业良机 [5][97] 投资分析意见 - 看好板块业绩与估值双升：行业二季度业绩预期高增，政策催化落地，资金因素趋于消退，叠加多业务条线潜在催化，预计下半年板块将迎来业绩与估值双升 [5][103] - 推荐两条投资主线： 1. 当前被低估、受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构，包括中信证券、广发证券、国泰海通 [5][103] 2. 估值性价比高、ROE改善逻辑明确的特色券商，包括华泰证券、招商证券、东方证券、中国银河、兴业证券、东方财富 [5][103]