报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，系首次覆盖给予该评级 [1] 报告核心观点 - AI正驱动云计算行业主线从渗透率提升切换为AI工作负载渗透、MaaS商业化及CAPEX转化效率，云厂商竞争核心由资源售卖转向算力、模型、工具链、应用生态的全栈整合 [5] - 根据中国信通院数据，中国云计算市场2024年为8288亿元，2030年有望突破3万亿元，对应CAGR约23%—24% [5] - 其中，生成式AI IaaS+MaaS市场在2024—2029年的CAGR预计高达72% [5] - 投资逻辑聚焦AI收入占比、推理需求放量、CAPEX转化效率与毛利率修复，建议关注头部全栈平台及高弹性标的 [5] 根据目录总结 1、云计算：从资源和池化到MaaS的代际演进 - 云计算产业形态正因生成式AI发生代际跃迁，从IaaS资源池化、PaaS平台化演进至当前的MaaS模型能力服务化 [16] - 投资逻辑从上云渗透率提升转向“AI工作负载占比提升+模型调用量扩张+云厂商价值链上移” [16] - 根据Garner数据，2024年全球云计算市场规模达6929亿美元，同比增速20.3% [23] - 根据罗兰贝格预测，2024至2030年全球云计算市场CAGR为16.8%，而AI云将保持34%的增速，至2030年将占全球云计算市场的四分之一 [23] 2、IaaS重资产扩张，MaaS重构云商业模式 - AI推动云计算从弹性资源生意转向重资产基础设施+高附加值模型服务，当前AI云收入主要由GPU租赁（约占50%）、MaaS/API服务、PaaS/SaaS工具链三部分组成 [26] - IaaS侧：北美头部云厂商资本开支已切换至AI数据中心等系统性重构，行业特征转向高CAPEX、长回收期 [27] - 2025年微软、谷歌、亚马逊资本开支合计预计达1911亿美元，2026年预计进一步抬升至4975亿美元 [34] - 亚马逊、微软、谷歌资本开支占经营现金流比重已由2023年的41%升至2026年预测的83% [38] - MaaS侧：商业模式从模型调用收费演化为API引流+PaaS工具链变现+云资源绑定的盈利路径，正从边缘收入项升级为增长最快的核心驱动之一 [33] - 中国日均Token调用量已从2024年初的1000亿升至2025年底的100万亿，并在2026年3月突破140万亿，两年增长超千倍 [58] - NeoCloud崛起：在高端GPU长期供给偏紧背景下，Coreweave、Nebius等专为AI负载打造的云平台兴起 [43] - Coreweave的商业模式具备成本效率优势，基于Signal65报告，其单GPU小时价格较超大规模云厂商低36%，总TCO优势可达54% [43] - 2025年Coreweave收入51.3亿美元，同比增长168%，毛利率71.7% [43] - 但截至2026Q1，Coreweave资产负债率达91%，客户集中度高（2025年微软贡献收入占比达67%） [52] 3、海外云复盘：估值与资本开支及收入增速显著相关 - 基本面：云计算从Capex提速到收入兑现存在约1-1.5年时间差，资本开支增加后约3个季度对现金流产生影响，约5个季度对收入及折旧摊销费用形成显著影响 [7][60] - 估值：复盘微软云，估值变化与资本开支和云收入显著相关 [7] - 第一阶段（高投入期）：估值与资本开支增速正相关 [7] - 第二阶段（业绩兑现期）：资本开支兑现成业绩，云收入加速成为估值核心驱动 [7] 4、国内云：AI驱动增长，竞争格局基本收敛 - 行业总量扩容延续，AI成为第一驱动力 [69] - 2024年中国云计算市场规模8288亿元，同比增长34.4% [69] - 2025上半年中国AI IaaS整体市场规模达198.7亿元人民币，同比增长122.4%，其中GenAI IaaS市场同比增长219.3%，规模达166.8亿元人民币 [74] - 市场格局基本收敛，集中度提升 [8] - 阿里云通过加大AI基础设施资本支出，市场份额稳居第一 [8] - 火山引擎背靠字节跳动算力规模与成本优势，提供高性价比算力 [8] - 百度基于昆仑芯片与百舸平台形成技术优势，在汽车、电商等多个行业扩大市场占比 [8] 5、受益标的 - 报告将受益标的分为两类：具备全栈AI能力的核心平台型公司，以及受益于推理需求扩散与生态协同的弹性型云厂商 [84] - 海外市场： - 传统云龙头：亚马逊（AWS）、谷歌（Google Cloud）、微软（Azure）主导全球市场，2026Q1全球云服务商收入规模达1290亿美元，同比增长35% [84] - Neocloud：Coreweave规模更大，2026年指引收入120-130亿美元；Nebius更强调客户多元化，2026年指引收入30-34亿美元 [92][96] - 国内市场： - 阿里巴巴：具备从芯片、云、模型到C端入口的全栈布局，管理层目标未来五年云和AI商业化收入突破1000亿美元 [101] - 百度集团：智能云MaaS市场份额领先，2026Q1智能云基础设施收入88亿元，同比增长79% [106] - 金山云：受益于小米生态提供确定性订单及其中立第三方定位优势，2026Q1收入同比增长37%，公有云收入同比增长47% [111][113]