报告行业投资评级 - 投资评级：看好（首次）[1] 报告核心观点 - AI驱动云计算行业主线从渗透率提升切换为AI工作负载渗透、MaaS（模型即服务）商业化及资本开支转化效率，云厂商竞争核心由资源售卖转向算力、模型、工具链、应用生态的全栈整合[5] - 云计算正从弹性资源生意转向重资产基础设施与高附加值模型服务结合的模式，IaaS（基础设施即服务）进入重资产扩张周期，而MaaS正在重构云商业模式[6] - 行业空间广阔，中国云计算市场2024年规模为8288亿元人民币，预计2030年有望突破3万亿元人民币，对应复合年增长率约23%—24%，其中生成式AI的IaaS与MaaS市场在2024至2029年的复合年增长率预计高达72%[5] - 投资逻辑聚焦于AI收入占比、推理需求放量、资本开支转化效率与毛利率修复，优选头部全栈平台并兼顾高弹性标的[5] 根据相关目录的详细总结 1. 云计算：从资源和池化到MaaS的代际演进 - 云计算本质是通过统一资源池与弹性调度提升计算资源利用率，其产业形态正因生成式AI发生代际跃迁，从IaaS资源池化、PaaS平台化演进至当前的MaaS模型能力服务化[16] - 生成式AI推动云计算架构发生两层关键变化：基础设施层从CPU导向转向以GPU、NPU、TPU为核心的异构算力导向；平台与应用层之间新增了MaaS层，使模型成为独立可计量的服务单元[21] - 行业投资逻辑正从上云渗透率提升转向“AI工作负载占比提升+模型调用量扩张+云厂商价值链上移”，AI云开始切入企业增长和生产力项，推动云服务从资源定价走向价值定价[16] - 根据Gartner数据，2024年全球云计算市场规模达6929亿美元，同比增速20.3%；罗兰贝格预计2024至2030年全球云计算市场复合增速为16.8%，而AI云将保持34%的增速，至2030年将占全球云计算市场的四分之一[23] 2. IaaS重资产扩张，MaaS重构云商业模式 - IaaS侧：AI推动IaaS进入重资产扩张周期，北美头部云厂商资本开支已切换至AI数据中心、GPU服务器等系统性重构[28]；2025年微软、谷歌、亚马逊资本开支合计预计达1911亿美元，2026年预计进一步抬升至4975亿美元[35]；资本开支投入短期压制云业务毛利率，但中期抬升行业门槛，长期强化头部厂商的寡头优势[6] - IaaS盈利与竞争：国内GPU租赁毛利率约25%，高于传统IaaS但低于软件层产品；海外传统云毛利率可达70%-80%，而AI云毛利率约40%[28]；资本开支占经营现金流比重由2023年的41%升至2026年预测的83%，行业资产负债表承压，中小厂商进入门槛显著提高[39] - NeoCloud崛起：在高端GPU长期供给偏紧背景下，Coreweave、Nebius等NeoCloud（新型云）厂商崛起，专注于为AI负载提供GPU即服务[44]；2025年Coreweave收入51.3亿美元，同比增长168%，毛利率71.7%，其成本效率在AI工作负载上显著高于传统云厂商[44]；但该模式存在约束，如Coreweave 2026年第一季度资产负债率达91%，客户集中度高（2025年微软贡献收入占比达67%）[53] - MaaS侧：商业模式从模型调用收费演化为API引流、PaaS工具链变现与云资源绑定的盈利路径[6]；当前MaaS对AI云收入占比较低，但是增长最快且具备生态粘性的部分，中国日均Token调用量从2024年初的1000亿升至2025年底的100万亿，2026年3月突破140万亿，两年增长超千倍[59]；海外如谷歌，2025年云业务中AI相关收入约130亿美元，其中约20亿+美元来自API调用，预计2026年MaaS收入有4-5倍增长[60] 3. 海外云复盘：估值与资本开支及收入增速显著相关 - 基本面：云计算从资本开支提速到收入兑现存在约1-1.5年时间差，资本开支增加后约3个季度对现金流产生影响，约5个季度对收入及折旧摊销费用形成显著影响[7][61] - 估值：复盘微软云发展，估值变化与资本开支和云收入增速显著相关[7]；第一阶段，估值与资本开支增速正相关，高投入推动估值上升；第二阶段，资本开支兑现为业绩，云收入加速成为估值核心驱动[66] - 投资关注点：IaaS层需关注资本开支结构是否从土建转向服务器等短周期资产，以及云业务毛利率能否在AI收入放量后企稳；MaaS层需关注调用量增长是否转化为付费客户增长、能否带动PaaS/SaaS渗透[68] 4. 国内云：AI驱动增长，竞争格局基本收敛 - 行业增长：2024年中国云计算市场规模8288亿元人民币，同比增长34.4%；其中公有云市场规模6216亿元，同比增长36.6%[70]；2025上半年中国AI IaaS整体市场规模达198.7亿元人民币，同比增长122.4%，其中生成式AI IaaS市场同比增长219.3%，规模达166.8亿元[75] - 市场需求：需求端表现强劲，2025上半年互联网、汽车、手机制造、金融、泛政府等多个行业持续追加智能算力及AI应用支出，汽车及金融行业位于生成式AI IaaS市场需求端前列[78][79] - 竞争格局：国内AI IaaS市场格局已基本收敛，集中度进一步提升[8]；市场份额前三为：阿里云（通过加大AI基础设施资本支出和多元化服务稳居第一）、火山引擎（背靠字节跳动算力规模提供高性价比算力）、百度（基于昆仑芯片与百舸平台形成技术优势，在汽车、电商等多个行业扩大占比）[81] 5. 受益标的 - 投资框架：行业竞争从传统IaaS价格战转向高效率承接训练和推理需求，并将底层算力能力向模型调用、Agent开发和行业解决方案外溢，核心指标包括资本开支投入强度、全栈技术闭环、AI收入兑现速度、估值重估弹性[85] - 海外标的： - 传统云龙头：全球云服务市场由亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云主导，2026年第一季度全球云服务商收入规模达1290亿美元，同比增长35%；AI需求拉动下微软及谷歌增长弹性更强[85][87] - Neocloud高弹性标的：Coreweave规模更大，2026年收入指引120-130亿美元；Nebius更注重客户多元化，2026年收入指引30-34亿美元[93][97]；2026年第一季度，Coreweave收入21亿美元，同比增长112%；Nebius收入3.99亿美元，同比增长621.5%[97][99] - 国内标的： - 阿里巴巴：具备从芯片、云、模型到C端入口的全栈AI布局平台龙头，管理层目标未来五年云和AI商业化收入突破1000亿美元[102] - 百度集团：智能云MaaS市场份额领先，根据IDC数据，在2025年中国AI应用公有云服务市场以30.7%份额位居第一；昆仑芯受益于国产替代趋势[107] - 金山云：小米生态提供确定性需求，其中立第三方定位吸引包括月之暗面、智谱等大模型客户；2026年第一季度收入同比增长37%，公有云收入同比增长47%[112][114]