投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司发布2026年限制性股票激励计划草案，彰显对未来发展的信心，有望催化估值向上修复 [2][3][6] - 当前造纸行业周期处于底部，文化纸价向下空间有限，随着出版招标订单集中放量，纸价有望迎来修复 [4] - 箱板瓦楞纸呈现“淡季不淡”行情，供需共振下已完成多轮提价，预计2026年下半年包装纸业务有望迎来量价齐升 [4] - 溶解浆业务运行强势，公司凭借林浆纸一体化布局具备显著成本优势，盈利水平稳健 [5] - 短期南宁与山东新项目将在2026年贡献增量，中长期老挝林地资源价值潜力巨大 [6] 股权激励计划 - 公司拟向1489名激励对象授予总计6300万股限制性股票，约占股本总额的2.25% [3] - 解禁业绩考核条件为：以2025年扣非归母净利润为基数，2026-2028年扣非归母净利润增长分别不低于10%/20%/30%，对应2026-2028年扣非归母净利润同比增速分别为10%/9.1%/8.3% [3] 行业与业务分析 - 文化纸：当前纸价处于近十年来底部，5月以来部分地区产线有停机/转产现象，预计7月份出版招标订单集中放量将缓解库存压力，推动纸价修复 [4] - 包装纸（箱板瓦楞纸）：供应端，6月初头部纸企集中停机检修，纸企库存处于低位；4月箱板纸、瓦楞纸进口量同比分别下降9.94%和39.73% [4]。需求端，4月瓦楞纸/箱板纸出口量同比分别增长25.85%/73.65%，同时内需受618电商大促拉动 [4]。供需共振下，第二季度已完成多轮提价 [4] - 公司产能：截至2025年末，公司包装纸产能合计440万吨，其中中高端产品占比超80% [4]。山东颜店厂区70万吨高档包装纸项目预计将于2026年第三季度建成投产 [4] - 溶解浆：第二季度以来价格上涨，下游需求向莱赛尔纤维等高端领域转型，公司积极布局匹配醋酸纤维等特种纤维的溶解浆产品研发 [5] - 成本优势：溶解浆业务，尤其是老挝基地，具备显著成本竞争优势，后续木片自给率提升将进一步加深成本护城河 [5] - 产能利用：老挝基地及广西基地北海园区的溶解浆产线保持满产；山东基地产线可根据市场需求灵活调整产能结构 [5] 财务预测与估值 - 考虑股权激励费用影响，小幅下调盈利预测 [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.93亿元/41.40亿元/45.69亿元（前值为37.65亿元/42.07亿元/45.99亿元），同比增速分别为+14%/+12%/+10% [6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为423.32亿元/445.75亿元/468.29亿元，同比增长率分别为8%/5%/5% [8] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.32元/1.48元/1.63元 [8] - 基于2026年6月8日收盘价12.99元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.8倍/8.8倍/7.9倍 [8]