投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司发布2026年股权激励草案，考核目标彰显管理层对未来发展的信心 [1] - 造纸行业周期底部特征明显，部分纸种价格处于历史极低分位，浆纸系盈利已处历史低位，下行空间有限，底部夯实 [2] - 废纸系在淡季实现提价，溶解浆盈利修复，公司各业务线盈利状况有望持续优化 [2] - 林浆纸一体化项目有序推进，产能释放将为未来增长提供确定性，原料自给率提升有助于增强盈利稳定性 [4] - 公司作为多元化纸种、林浆纸一体化的造纸龙头，老挝基地的资源壁垒深厚，预计未来几年业绩将稳健增长 [5] 股权激励计划 - 公司发布2026年股权激励（草案），激励总规模6300万股，授予价格为6.79元/股 [1] - 考核目标为2026-2028年扣非净利润分别达到35.1亿元、38.3亿元、41.5亿元，同比增速分别为+10%、+9%、+8% [1] - 该激励计划将在2026-2029年产生摊销费用，分别为1.24亿元、1.73亿元、0.62亿元、0.12亿元，考核目标已包含激励费用 [1] 行业周期与产品盈利分析 - 浆纸系：双胶纸和白卡纸价格处于历史底部，截至6月5日，双胶纸价格4600元/吨处历史0%分位，白卡纸价格4018元/吨处历史3%分位 [2] - 浆纸系理论毛利率处于历史低位，6月5日双胶纸/白卡纸理论毛利率分别为-10%/-9%，在浆价回落背景下，周期底部进一步夯实 [2] - 废纸系：受废纸回收、外废价格及出口订单等因素推动，箱板纸和瓦楞纸在淡季提价，跟踪价格分别为3700元/吨（历史31%分位）和2981元/吨（历史44%分位） [2] - 公司高端牛卡产品优势突出，预计将受益于废纸系涨价带来的盈利优化 [2] - 溶解浆：受多重因素影响，第二季度溶解浆价格提涨，单吨利润修复，公司产能利用率保持较好水平，老挝和北海基地凭借成本优势，平均单吨盈利维持较好水平 [2] 成本与能源结构 - 木片价格在一季度上涨后趋稳，广西木片价格在淡季需求走弱下回落，预计制浆成本较第一季度优化 [3] - 公司非化石能源占比持续提升，广西、老挝、山东颜店项目的能源结构改善有助于削弱煤炭价格波动的影响 [3] 成长性与项目进展 - 2025年，公司广西基地、山东基地共计8台纸机、3条浆线顺利投产，整体发展规模迈上新台阶，将为2026年贡献增量 [4] - 公司继续推进山东颜店60万吨化学浆与70万吨高档包装纸项目，产能逐步释放将支撑2027年业绩稳健增长 [4] - 随着老挝林地建设加速，公司木片自给率将提升，深化原料配套壁垒，在周期波动中盈利确定性更强 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为422.0亿元、450.0亿元、473.6亿元，同比增速分别为+8%、+7%、+5% [5][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为36.5亿元、40.4亿元、44.8亿元，同比增速分别为+12%、+11%、+11% [5][12] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.31元、1.44元、1.60元 [12] - 基于预测净利润，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为10倍、9倍、9倍 [5] - 预计毛利率将从2025年的15.59%提升至2028年的17.15%，净利率从8.29%提升至9.46% [13] - 预计净资产收益率（ROE）在2026-2028年将保持在10.5%以上 [13] - 估值方面，预计2026-2028年市净率（P/B）分别为1.11倍、1.00倍、0.89倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为6.74倍、5.93倍、5.39倍 [13][14]