投资评级 - 报告给予兴业银行“买入”评级 [13] 核心观点 - 兴业银行过去十年经历两轮资产负债表深度重构，目前ROE依然高于大型银行均值，但超低估值并未充分定价其基本面质态 [2][7] - 十五五新时期明确以产业金融为发展重心，围绕重点产业对公贷款扩表并带动零售、同业和金市业务发展，随着息差筑底，营收有望进入新一轮增长阶段 [2][9] - 2025年以来地产、城投、信用卡等重点领域的不良新生成金额明显下降，预计未来全行不良净生成率将回落至1%左右，信用成本具备改善空间 [2][10] - 2025年下半年以来股价受交易因素影响明显超跌，目前股息率超过6%，PB估值仅0.45倍，PE估值仅5.1倍，看好估值高弹性修复的空间 [2][11] 十年周期与资产负债表重构 - 过去十年兴业银行经历了两轮资产负债表深度调整：2015年以来的同业监管周期和2021年以来的房地产下行与零售风险暴露周期，期间保持资产规模和盈利稳定增长 [7][21] - 尽管经历周期调整，兴业银行ROE始终保持高于大型银行均值，2025年ROE为9.15%，但PB估值明显被低估 [7][21][92] - 目前资产负债表已完成较好重构，迈入稳定发展的新周期，聚焦稳定型对公业务，在制造业、绿色金融、科技金融等领域形成鲜明特色和竞争力 [7][23] 战略与竞争优势 - 战略方向长期稳定，2018年提出“1234”战略体系，2021年以来陆续提出擦亮“三张名片”、布局五大新赛道、加快数字化转型等核心目标 [8][31] - 股权结构适度分散，市场化基因、创新意识与强执行力构成其鲜明底色，大股东福建省财政厅与子公司合计持股20.57% [33] - 拥有金融租赁、消费金融、信托、基金、AIC等各类金融牌照，支撑“商行+投行”综合服务能力 [8][34] - 数字化转型成熟，拥有“银银平台”、“钱大掌柜”等线上品牌，2025年末手机银行MAU达2758万户 [37] 十五五战略：产业金融破局与业绩改善 - 十五五发展战略以“数智化、绿色化、国际化、综合化、生态化”为引领，明确产业金融为发展重心 [9][42] - 预计未来三年对公贷款将保持每年3000亿元左右净新增，是总贷款增长的核心驱动力 [9][44] - 科技金融被提升至“第四张名片”，2025年末科技金融贷款规模达1.12万亿元，位居股份行首位，占总贷款比例19% [9][51] - 对公贷款结构优化，制造业贷款占比持续提升，2025年末达14.7%，房地产对公贷款占比压降至7.2% [48][49] 息差与营收增长前景 - 净息差降幅预计将逐步收敛并筑底，资产端对公贷款收益率已调整多年且监管自律机制收紧，未来降幅有限 [9][54] - 负债端存款成本改善是核心优势，目前存款成本率在头部股份行中依然偏高，未来定期存款付息率存在显著下降空间 [9][57] - 2025年以来手续费净收入同比增速转正，确立增长拐点，此前受对公减费让利、理财收入确认等因素的影响已基本出清 [9][60] 资产质量拐点与信用成本 - 2022-2025年已充分暴露并消化房地产、政府融资平台、信用卡三大重点风险领域的问题资产，2025年上述领域新发生不良金额已明显下降 [10][65] - 预计十五五期间，全行不良净生成率有望逐步回落至1%左右，拨备覆盖率有望保持200%以上 [10][65] - 地方政府融资平台债务余额已压降至577亿元，占总资产比例仅0.5%，城投相关资产不良余额已不再新增 [71][73] - 房地产对公贷款不良率1.93%（2025年末），低于股份行同业，且拨备计提比例较高，风险压力持续收敛 [74] - 非标资产减值计提充分，2025年末债权投资项下的减值准备余额已超过被分类为阶段三的资产总额，未来进一步计提减值压力明显下降 [10][78] 盈利预测与估值 - 预计2026/2027/2028年归母净利润同比增速分别为2.2%/3.4%/4.3%，增速逐步回升 [93] - 2026年预期股息率超过6.0%，对于险资等长线资金具备显著配置吸引力 [11][93] - 当前股价对应2026年PB估值仅0.45倍、PE估值仅5.1倍，处于明显低估状态 [11][93] - 作为银行股第二指数权重，今年以来宽基指数基金大幅净流出是导致股价超跌的核心交易因素，若交易层面因素出清，估值存在高弹性修复空间 [11][96]