投资评级 - 报告给予公司"买入"评级，合理价值为17.78港元/股 [1] 核心观点 - 公司未来重磅产品或成为新的增长引擎，预计24-26年归母净利润分别为0.80亿元、1.41亿元、1.91亿元 [1] - 公司24年上半年实现收入366.0百万元，同比增长58.2%，归母净利润68.9百万元，实现扭亏为盈 [15] - 公司24年上半年神经血管介入产品收入243.5百万元，同比增长46.7%，外周血管介入产品收入120.6百万元，同比增长88.2% [15] 公司概况 - 公司成立于2012年，专注于神经和外周血管介入器械，2021年在香港联合交易所上市 [75] - 公司已在国内市场推出44款产品，覆盖超3000家医院，临床累计使用器械超60万个 [75] - 公司战略布局63款产品及候选产品，逐步丰富介入类产品组合 [75] 神经介入产品 - 公司神经介入产品线丰富，涵盖缺血性和出血性卒中产品，已上市23款产品 [76] - 公司重点研发产品包括自膨式颅内支架及载药自膨颅内支架，预计2027年底前将有6款产品获NMPA批准上市 [77] - 公司在缺血性卒中治疗中推出6款产品，包括蛟龙颅内取栓支架、银蛇颅内支持导管及大禹球囊导引导管 [155] 外周介入产品 - 公司外周介入产品布局全面，已上市21款产品，覆盖动脉、静脉、血透通路和外周栓塞四大方向 [77] - 公司与Avinger公司合作，预计2025年推出OCT引导外周血管斑块旋切导引导管 [77] - 公司外周球囊扩张导管产品包括UberVana™药物涂层外周球囊扩张导管、UltraFree®药物洗脱PTA球囊扩张导管等 [192] 市场前景 - 中国神经介入手术数量预计从2020年的161,400台增长至2026年的740,500台，复合年增长率为28.9% [147] - 中国急性缺血性脑卒中神经介入医疗器械市场规模预计从2020年的13亿元增长至2026年的73亿元，复合年增长率为33.0% [174] - 中国颅内动脉瘤神经介入医疗器械市场规模预计从2020年的38亿元增长至2026年的84亿元，复合年增长率为14.2% [155] 集采政策 - 公司积极参与集采，拓宽产品入院渠道，弹簧圈产品在多次集采中标后市场份额不断提升 [161] - 公司在吉林等21省集采中标弹簧圈产品4,727个，占比1.9%，在广东省集采中标占比提升至4.1% [161][162] 国际化进展 - 公司海外产品主要覆盖欧盟国家，部分产品进入阿联酋、阿根廷和巴西等市场，未来将逐步取得更多国家的上市许可 [119] - 公司24年上半年海外收入达11.5百万元，同比增长84.2%，已在22个海外国家/地区实现销售收入 [131]

公司概况 - 复星国际是一家以创新驱动的综合性产业集团，依托复星生态圈，形成了健康、快乐、富足、智造四大业务板块 [1] - 公司成立于1992年，早年以房地产和医药起家，后通过国企混改和全球布局，发展成为全球家庭消费产业集团 [8] - 公司在全球五个大洲超过35个国家有深度布局，主要业务涵盖健康、快乐、富足、智造四大板块 [8] 财务表现 - 2024年上半年，公司实现营业收入978.38亿元，同比增长0.8%；产业运营利润34.7亿元，同比增长3.0% [1] - 2024年上半年，海外收入458.7亿人民币，同比增长4%，海外收入占比47%，同比提升约2个百分点 [1] - 2024年上半年，健康、快乐、富足、智造板块营收占比分别为23.6%、43.7%、27.3%、5.4% [34] - 2024年上半年，健康板块归母净利占比68.3%，归母净利率达2.19%，成为公司最主要的利润贡献来源 [35] 业务板块 健康板块 - 复星医药是健康板块的核心企业，主要收入来源为制药板块，2024年上半年制药板块营收占比71.7% [15] - 2024年上半年，复星医药自主研发及许可引进的4个创新药/生物类似药共9项适应症于境内外获批 [16] - 健康板块2024年上半年营收232.6亿元，同比下降2.4%，归母净利5.1亿元，同比增长43.0% [40] 快乐板块 - 快乐板块是公司收入的主要来源，2024年上半年营收占比43.7% [34] - 豫园股份的珠宝时尚板块是其主要收入来源，2024年上半年毛利率为7.7%，门店总数达到5097家 [19] - 复星旅文2024年上半年营收恢复至疫情前水平，Club Med和三亚亚特兰蒂斯的运营情况显著复苏 [48] 富足板块 - 富足板块2024年上半年营收占比27.3%，主要由保险业务和资管业务组成 [49] - 2024年上半年，保险板块成功扭亏，资管板块归母净利为-11.4亿元 [51] 智造板块 - 智造板块2024年上半年营收占比5.4%，主要由万盛股份和翌耀科技组成 [73] - 海南矿业积极布局新能源赛道，2023年获得非洲马里Bougouni锂矿控股权 [74] 投资评级与建议 - 报告给予复星国际"增持"评级，预计2024-2026年公司归母净利分别为18亿元、28亿元、36亿元 [21] - 当前股价对应PE分别为21X、14X、11X，公司股价较目标价7.5港元仍有较大上涨空间 [84]

投资评级 - 报告首次覆盖，给予"买入"评级 [55][173] 核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的中医医疗健康服务商，主营业务涵盖提供医疗解决方案及药品销售 [146] - 公司通过"线上+线下"OMO服务模式，构建了覆盖全国19个城市及新加坡的线下基层医疗服务网络 [20][88] - 公司医生团队由"国医大师"牵头，培养核心中医服务人才，保障服务质量 [56] - 公司合作供应商数量庞大，截至2023年底在全国共有452个供应商，建立了垂直整合的供应链体系 [24][56] - 公司通过内生自建和外部收购有序扩大门店数量，医师队伍强大，有能力在短期内实现盈亏平衡和业绩增长 [142] 医生资源 - 截至2024年8月，公司执业中医师总数超过3.9万名，自雇医师及其他医疗专业人员达1548人，占比超50% [20] - 公司合作国医大师总数达七位，医师团队力量强大，获医能力较强 [20] - 公司已搭建起学术带头人(国医大师、全国与省市名医)-骨干医生(全职、社区医生）-青年医生(硕博毕业生)的三个梯度人才培养体系 [29] 门店扩张 - 截至2024年7月，公司在全国19座城市及新加坡拥有74家线下中医服务网络 [30] - 2024H1，公司自建4家、并购12家门店，线下业务新拓展至新加坡、长沙等4座城市 [30] - 2024H1，公司新增6家医联体合作单位，累计合作单位达26家 [30] 财务表现 - 2024H1，公司线下医疗机构实现营收12.30亿元，同比增长43.7%；客单价达573元，医疗雇员人均产出79.49万元，同比增长4.4% [20] - 2024H1，公司线下收入12.31亿元，占总体营收90.08%，同比增长43.7% [35] - 2024H1，客户回头率达69.5%，人均消费573元，较上年同期增长4.95% [35] - 预计2024-2026年公司营业总收入分别为30.3/39.7/51.7亿元，对应增速为30%/31%/30%；归母净利润为3.3/4.8/6.6亿元，对应增速为30%/47%/36% [163] 行业前景 - 中国中医医疗服务行业的市场规模从2018年的人民币5,836亿元增至2022年的人民币8,000亿元，复合年增长率为8.2% [127] - 预计2032年市场规模有望达到人民币21,239亿元，2022年至2032年的复合年增长率有望达到10.3% [127] - 人口老龄化与慢性病患病率的上升将继续刺激中国居民在中医医疗服务方面的支出 [128]

投资评级 - 报告首次覆盖珍酒李渡，给予“买入”评级 [88] 核心观点 - 酱酒行业收入份额有望从目前的30%提升至35%以上，主要受益于次高端及以上价位的需求景气上行 [5][7][9] - 酱酒行业二、三梯队酒企的品牌集中度仍处于提升初期，未来具备较大的规模跨越空间 [5][62] - 珍酒李渡通过精细化管理、渠道建设和C端营销，有望在行业调整期实现份额突围 [88] 酱酒行业分析 - 2023年国内酱酒收入、利润分别为2300亿元、940亿元，占白酒行业比重分别达到30%、40% [7] - 酱酒行业进入门槛较高，领先品牌如习酒、郎酒、国台、珍酒等已启动较为领先的产能储备 [6] - 酱酒全国化进程显著，主要消费省份如河南、山东、广东等地的酱酒销售占比已迅速提升至30%~60% [9] - 未来酱酒收入份额有望提升约5pct以上，主要受益于次高端及以上价位的需求增长 [9][12] 珍酒李渡公司分析 - 珍酒李渡通过并购整合形成“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑”的三级增长引擎，珍酒收入占比超过60% [88] - 珍酒通过控盘分利模式、数字化管理和严格的库存管控，渠道管理能力较为成熟 [21][28] - 珍酒核心单品珍15定位商务基础用酒，凭借稳健的渠道管理和价格管控，未来有望在次高端价位撬动更大份额 [74] 财务与盈利预测 - 预计2024~2026年珍酒李渡non-IFRS归母净利分别为16.2、17.4、20.4亿元人民币，同比+0.1%、+7.2%、+17.2% [88] - 2024~2025年公司毛利率预计窄幅波动，费用率改善弹性有限，2026年伴随收入增速修复，费效有望实现改善 [45][47]

投资评级 - 投资评级为买入(维持) [5] 核心观点 - 新一代 Glo Hilo 产品在性能和使用体验上显著提升，预计在 25-26 年逐渐拓展至更多市场并迎来放量 [3] - 思摩尔国际的核心客户英美烟草推出的新款 HNB 产品有望追赶龙头 IQOS 的步伐 [20] - 思摩尔国际研发实力强，有望受益于 FDA 对非法电子烟的执法力度加强 [24] 产品对比 - Glo Hilo 产品在定价、设计、充电速度等方面优于 IQOS iluma i 系列产品 [17] - Glo Hilo 产品在加热技术、使用体验上较上一代 Glo Hyper 有较大提升 [34] 市场分析 - HNB 市场保持双位数增长，2023 年终端销售额为 341 亿美元，同比增长 12% [36] - IQOS 在 HNB 市场中保持领先，占 71% 份额，Glo 的市占率为 15.6%，有较大的份额追赶空间 [36] 财务预测 - 预计 24-26 年实现营收 120.67 亿、134.46 亿、162.63 亿，同比增长 8%、11%、21% [24] - 预计 24-26 年实现归母净利润 13.28 亿、18.13 亿、24.62 亿，同比 -19%、+36%、+36% [24] - 当前市值对应 24-26 年 PE 为 47.88X、35.08X、25.83X [24] 监管环境 - 欧洲及澳大利亚自 24 年以来不断加强一次性电子烟监管，出于环保和青少年保护考虑 [19] - 美国 FDA 对非法电子烟的执法力度加强，24 年 6 月与司法部联合成立特别行动小组，解决非法电子烟的分销问题 [19] 产品创新 - 思摩尔国际推出新一代解决方案 FEELM PRO，采用超薄高爆发技术，雾化面积更大，口味还原度和一致性更强 [7] - 思摩尔国际推出 TPD 合规 5000 口解决方案 TANKER 和 TPD 合规 3200 口四合一解决方案 QUAD SHOT Pro，积极应对欧洲市场的一次性禁令 [7]

投资评级 - 维持买入评级，目标价8.35港元，较现价有73%的升幅 [4][20] 核心观点 - 公司业绩短暂承压，主要受医药行业环境影响，2024年前三季度收入总额为人民币226.86亿元，同比下降4.9%，净利润下降15.9%至人民币37.78亿元 [10][19] - 公司积极布局创新药，研发投入加大，研发费用占成药业务收入的20.8%，未来5年内计划申报近50款新产品/新适应症上市 [8][11] - 公司已建成一支逾2000人的国际化研发团队，聚焦于抗肿瘤、精神神经、心血管等治疗领域，目前有超过60个重点在研药物进入临床或申报阶段，其中6个已递交上市申请，24个产品（30个适应症）处于注册临床阶段 [8][9] 财务数据 - 2024年预计收入为人民币296亿元，净利润为48.60亿元，2025年预计收入为305亿元，净利润为50.05亿元，2026年预计收入为330亿元，净利润为54.71亿元 [11][23] - 2024年每股盈利预计为0.41元，2025年为0.42元，2026年为0.46元 [23] - 2024年PE为15.5倍，2025年为15.1倍，2026年为13.8倍 [23] 研发进展 - 公司与百济神州在小分子MAT2A抑制剂SYH2039开展合作，收取总计1.50亿美元的预付款，并有权收取最高1.35亿美元的潜在开发里程碑付款及最高15.50亿美元的潜在销售里程碑付款 [9][14] - 注射用SYS6002（抗人Nectin–4单克隆抗体偶联药物）在晚期实体瘤中体现了明确的疗效信号，且耐受性良好 [15] - DBPR108（普卢格列汀片）在治疗糖尿病的III期临床研究中降糖疗效显著优于安慰剂组，非劣于阳性药磷酸西格列汀片组 [15] - JMT101注射液联合奥希替尼治疗携带EGFR 20号外显子插入突变的局部晚期或转移性NSCLC患者，展示了非常有潜力的疗效 [16] 行业背景 - 医药行业集采降价背景下，公司通过不断推出新产品线及强大的商业化团队，推动业绩恢复增长 [10][19]

投资评级 - 报告给予光大环境"优于大市"评级，认为公司股票价值在4.48-4.73元之间，较当前股价有14%-20%的溢价 [7] 核心观点 - 光大环境作为垃圾焚烧行业龙头，伴随行业增长接近尾声，资本开支持续显著下降，更多项目投运带来充裕经营现金流，未来分红能力有望提升，公司价值有望重估 [7] - 公司2024H1自由现金流转正，经营性现金流-资本性开支约为10.3亿港元 [46] - 运营利润占比持续上升，剔除建造利润的市盈率仅为6倍左右，对比同行业相对低估 [46] - 当前股息率5.58%，位于垃圾焚烧行业第一梯队，自由现金流拐点出现后，分红能力有望提升 [46] 财务表现 - 2021-2023年光大水务分别实现营业收入69.12亿港元、67.28亿港元和67.05亿港元，污水处理业务收入分别为48.59亿港元、49.47亿港元和57.25亿港元 [5] - 2023年光大水务11个污水处理厂获批上调水价，调价幅度介于4%-36%，但整体项目回款率由2021年的84%下降至2023年的74% [6] - 2023年光大环境特许经营权资产按年息率4.20%至7.83%计算利息，财务收入52亿港币除以合约资产余额1088亿港币，年利率约为4.78% [29] - 2023年光大环境运营收入占比达到59%，建造收入占比仅为23% [100] - 2023年光大环境销售毛利率回升至43%，财务费用同比提升1.1pct至35.28亿港元 [105] 行业地位 - 光大环境是全球最大垃圾焚烧投资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目191个，设计日处理生活垃圾15.89万吨，全行业第一 [46] - 截至2023年末，公司合计在手垃圾焚烧产能15.89万吨/日，已投运13.14万吨/日位居全国第一 [116] - 公司垃圾焚烧产能主要分布在江苏、山东等经济发达地区，其中江苏和湖南公司产能占全省产能的比重超过50%，区域垄断优势明显 [121] 业务发展 - 光大环境业务分为环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造和环境研究院五大核心板块 [70] - 环保能源板块是公司最具规模、业务占比最高的核心业务板块，2023年占营业收入的59% [100] - 绿色环保板块2023年首次亏损，主要受危固废市场量价齐跌及政府上网可再生能源电价补贴拖欠影响，计提资产减值损失6.56亿港元 [136] - 2023年绿色环保生物质原料采购成本下滑，销售毛利率小幅回升0.6pct至21.5%，应收账款回收速度加快 [137] 估值与预测 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为37.03/39.43/41.44亿港元，同比增长-16.4%/6.5%/5.1% [46] - 预计2024-2026年公司EPS分别为0.60/0.64/0.67元 [46] - 预计2024-2026年公司EBIT Margin分别为33.1%/34.7%/36.0%，净资产收益率分别为7.3%/7.5%/7.5% [47]

投资评级 - 报告首次覆盖申洲国际，给予"推荐"评级，预计2024-2026年公司归母净利润分别为57.01、65.30、74.10亿元，分别同比+25.1%、+14.5%、+13.5% [1] 核心观点 - 申洲国际作为全球最大的纵向一体化针织制造商之一，凭借强创新研发、一体化布局和先发性全球化布局，稳居行业龙头地位，具备向上增长动能 [1] - 短期看核心客户驱动收入高增，中长期看行业集中度提升趋势下，公司市场份额有望进一步提升 [1] 行业趋势 - 纺织制造行业历经四次产业链转移，成衣制造市场规模空间可观，2009-2023年全球鞋服市场规模由1.44万亿美元增长至1.82万亿美元，CAGR为1.7% [1] - 运动鞋服马太效应显著，供应商头部集中提升为发展趋势，2023年全球运动鞋服前五大品牌为Nike、Adidas、Puma、Skechers以及Lululemon，其中Nike市场份额最高，达到15.8% [1] - 成衣制造行业集中度较低，仍有较大提升空间，随着运动品牌市场呈现出强者愈强的态势，头部运动品牌有望不断扩大市场份额 [1] 公司优势 - 自主研发及创新能力强，产品技术壁垒高，核心管理团队在纺织业深耕多年，经验丰富，研发人员具有较强开发设计能力 [1] - 纵向一体化布局，保质保量生产交付，选用高质量发展的原料供应商，把控源头质量，有效缩短生产和交货周期，备受品牌商青睐 [1] - 前瞻性布局头部品牌，合作稳定且深入，从为母婴服饰代工树立中高端定位，以此为契机打开日本休闲服饰市场，获得品牌优质订单 [1] 未来看点 - 短期看点为核心客户驱动收入高增，中长期看点为行业集中度提升趋势下，公司份额有望提升，预计公司在大客户内部份额整体呈现持续提升 [1] - 公司综合竞争力较强，持续进行多样化新品牌合作，已成功接手多个知名品牌的订单，如安踏子品牌斐乐（FILA）的订单，与新客户如POLO（RALPHLAUREN）、Lululemon、Lacoste（法国鳄鱼）等建立合作关系 [1] 财务表现 - 2023年实现营业收入249.70亿元，同比-10.12%，归母净利润45.57亿元，同比-0.12% [1] - 2024年上半年实现营业收入129.76亿元，同比+12.23%，归母净利润29.31亿元，同比+37.80% [8] - 2019-2023年营收由226.65亿元增至249.70亿元，期间CAGR为1.96% [149] 客户结构 - 2023年NIKE、ADIDAS、UNIQLO及PUMA四大客户占集团年收入的79.6% [1] - 2005-2010年集团在稳固发展以UNIQLO为代表的日本客户的基础上，与ADIDAS、NIKE、PUMA等知名运动品牌客户的关系持续取得进展 [10] - 2011年NIKE取代UNIQLO成为集团的最大客户，2016年集团成为NIKE、ADIDAS及PUMA等运动大牌的第一大供应商 [10] 产能布局 - 公司在海外产能占比呈持续提升，截至2023年末，成衣海外产能占成衣总产出的比例为53% [153] - 2014年继续加大对越南和柬埔寨的产能布局，降低贸易风险的同时确保成本优势 [14] - 2013年在越南建面料基地，致力于把一体化生产模式复制到海外，以应对国内成本上涨压力并推动全球化布局 [135]

投资评级 - 报告建议积极关注科济药业-B（2171 HK）[5] 核心观点 - 科济药业专注于创新CAR-T细胞疗法 通用型CAR-T技术领先 治疗实体瘤CAR-T取得突破 CT041治疗胃癌有望于2025年上半年递交NDA[5] - 公司基于THANK-u Plus平台开发的首个靶向BCMA的通用型CAR-T细胞候选产品完成了研究者发起的临床试验（IIT）的首例受试者入组及给药 该产品用于治疗复发/难治多发性骨髓瘤（R/R MM）或复发/难治浆细胞白血病（R/R PCL）[5] - THANK-u Plus平台解决了宿主抗移植物反应 在不同NKG2A表达水平NK细胞的存在下 THANK-u Plus均可持续扩增 并且扩增水平较THANK-uCAR®显著提升 动物实验显示 THANK-u Plus在NK细胞存在下的抗肿瘤疗效显著优于THANK-uCAR®[5] - 公司已经有上市产品赛恺泽 由华东医药推广 即将放量 目前公司市值49亿港元 CAR-T技术领先 壁垒较高 公司价值低估[5] 公司研究 - 科济药业专注于治疗血液恶性肿瘤和实体瘤的创新CAR-T细胞疗法的生物制药公司 拥有从靶点发现 创新CAR-T细胞研制 临床试验到商业规模生产的CAR-T细胞研究与开发平台[5] - 在CT0590的I期试验中 共有5名受试者入组 其中3例患者获得缓解 包括2例严格意义上的完全缓解和1例部分缓解[5] - 在实体瘤方面 公司成功实现以CAR-T疗法治疗实体瘤 解决CAR-T疗法治疗实体瘤的主要挑战 CT041治疗胃癌（3L+）中国确证性II期临床试验已完成入组 预计将于2025年上半年递交NDA[5] - 此次试验是在CT0590之后的又一个进入试验的新药 之后还有多项IIT于2024年底或2025年上半年启动[5]

投资评级 - 维持买入评级 目标价位 5 12 港元 [31] - 再次覆盖给予买入评级 目标价 5 12 港元 [41] 核心观点 - 公司业绩受行业环境影响短暂下滑 随着贝伐珠单抗等创新药未来顺利推进 将推动公司业绩上升 预计 2024-2026 年收入分别为 16 82 亿 18 23 亿 19 82 亿港元 EPS 分别为 0 47 0 50 0 54 港元 [18] - 公司从 Mitotech 获得 SkQ1 滴眼液全球独家权益 目前正在进行 SkQ1 的美国三期临床试验 通过 VISTA-1 和 VISTA-2 与安慰剂相比 SkQ1 具有优秀的药物安全性和耐受性 中国中重度干眼症患者人数约 0 89 亿 目前没有疗效确切的药物 SkQ1 产品潜力巨大 [7] - HLX04-O（贝伐珠单抗）已经在美国 欧盟 中国 澳大利亚进行三期临床 且已于中国 拉脱维亚 澳大利亚及美国先后完成首例患者给药 预计于 2025 年递交新药申请 目前全球上市贝伐珠单抗产品均无湿性 AMD 适应症 湿性 AMD 糖尿病性黄斑水肿等 4 种适应症中国患者达到 1580 万 市场空间广阔 [25] 财务数据 - 公司 24 年中期综合营收 8 12 亿港元 较去年同期减少 9 8% 眼科产品贡献了 375 500 000 港元的营业额 较去年同期减少 1 6% 外科产品录得 436 100 000 港元的营业额 同比减少 15 8% [14] - 2024-2026 年收入预计分别为 16 82 亿 18 23 亿 19 82 亿港元 EPS 分别为 0 47 0 50 0 54 港元 [18] - 2021 年总收入为 16 37 66 亿港元 2022 年为 13 18 00 亿港元 2023 年为 17 06 56 亿港元 2024E 为 16 82 00 亿港元 2025E 为 18 23 00 亿港元 2026E 为 19 82 00 亿港元 [20] 研发进展 - 贝伐珠单抗药物研发加快推进 目前全球上市的贝伐珠单抗产品均无湿性 AMD 适应症 中国境内该等 4 类病患人数达到 1580 万 预计许可产品的潜质市场规模巨大 [17] - SkQ1 已经取得全球独家权益 将进入第三阶段实验 [24] - 公司与复宏汉霖共同开发产品重组抗 VEGF 人源化单克隆抗体注射液 HLX04-O [29]