核心观点 - 报告认为纺织服装行业整体“优于大市”，投资应重点关注具有景气优势的品牌服饰及上游订单回暖的纺织制造领域 [1][5] - 品牌服饰方面，看好高端消费复苏，轻奢、运动户外赛道景气度高，建议把握品类分化趋势，布局高端细分与跑步赛道的品牌 [5][8] - 纺织制造方面，受益于2026年世界杯需求拉动、东南亚产能扩张及终端库存去化完成，部分上游材料供应商和代工企业订单自2025年四季度以来持续回暖 [3][9] 行情回顾与市场表现 - **A股板块走势**：2026年1月以来，A股纺服板块走势强于大盘，纺织制造（+5.1%）表现优于品牌服饰（+4.5%）[1][15] - **港股板块走势**：港股纺服指数在2025年12月下降5.5%，弱于大盘，但2026年1月以来由跌转涨 [1] - **重点公司表现**：2026年1月以来，安德玛(+12.5%)、新澳股份(+11.9%)、歌力思(+11.0%)、威富公司(+9.0%)、百隆东方(+8.5%)等公司涨幅领先 [1] 品牌服饰渠道分析 - **社零数据**：2025年11月服装类社零同比增长3.5%，增速环比放缓，较上月减少2.8个百分点 [2] - **电商渠道表现**：2025年12月电商增速下滑，服饰消费需求整体偏弱，主要因双11需求提前释放、气温回升及春节旺季延后 [2] - **品类分化显著**：2025年12月，户外服饰同比增长6%，表现领先；运动服饰、休闲服饰、家纺、个护分别同比-9%、-8%、-21%、-2% [2] - **品牌表现亮点**： - 运动服饰中，露露乐蒙(+10%)、迪桑特(+6%)增速领先 [2] - 户外品牌中，迪卡侬(+29%)、骆驼(+19%)、凯乐石(+18%)增长强劲 [2] - 休闲服饰中，地素(+34%)、江南布衣(+29%)、利郎(+27%)快速增长 [2] - **社交媒体热度**：2025年12月，小红书平台粉丝增速领先的品牌包括李宁（+9.3%）、地素（+9.6%）、BeBeBus（+16.6%）[2] 纺织制造与出口分析 - **宏观出口数据**：2025年12月，越南纺织品出口当月同比+8.4%，鞋类出口当月同比+4.3%，增速较上月转正 [3] - **生产景气度**：2025年12月，印尼、印度、越南PMI环比分别下降2.1、1.6、0.8，但仍全部维持在临界点50以上 [3] - **原材料价格**： - 内外棉价：2025年12月分别呈现小幅上涨(+4.2%)/下跌(-1.0%)态势；2026年1月以来涨跌幅收窄，分别为+1.5%和-0.2% [3] - 羊毛价格：2025年12月环比上涨4.4%，同比大幅上涨39.9% [3] - **台企营收与展望**： - 2025年12月，台企营收分化：志强同比减少6.3%，儒鸿因船期紧张下降3.6%，聚阳环比大增23.6%，威宏同比增加21.7%，钰齐创下半年单月新高 [3] - 2025年全年，多家台企营收表现亮眼：志强营收203.74亿元（年增10.4%），儒鸿营收379.9亿元（年增3%），钰齐营收172.95亿元（年增18.3%）[52][55][56] - **核心驱动因素**： - **世界杯需求**：2026年世界杯赛事临近显著提振运动品类需求，品牌下单出现双位数增长，订单能见度多已延伸至2026年上半年 [3][52] - **产能全球化**：为优化成本并应对地缘风险，企业正加速向东南亚及低关税地区（如印尼、约旦）进行产能布局 [3][52][57] - **库存去化完成**：终端库存去化完成，客户下单信心增强 [3] 投资建议与重点公司 - **品牌服饰推荐**： - 运动户外赛道：重点推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度 [5][8] - 非运动品牌：建议关注稳健医疗和海澜之家 [5][8] - **纺织制造推荐**： - 纺织材料：推荐受益于羊毛价格上涨、接单回暖的新澳股份，以及接单改善的辅料龙头伟星股份 [9] - 代工制造：重点关注直接受益于关税落地及耐克复苏的申洲国际和华利集团 [9] - **重点公司盈利预测**：报告列出了安踏体育、李宁、特步国际、361度、稳健医疗、海澜之家、新澳股份、伟星股份、申洲国际、华利集团共10家公司的2025-2026年盈利预测及估值 [10]

报告核心观点 - 华福证券推出“主题形态学”方法论，旨在通过量价数据与形态分析，识别主题投资机会并构建可投资组合 [6] - 该方法构建了“右侧突破”、“右侧趋势”、“底部企稳”、“底部反转”四种形态，对主题指数进行筛选，以辅助投资决策 [6] - 报告提供了截至2026年1月13日的最新形态学输出，识别出多个处于不同技术形态阶段的热点主题 [3][6] 主题形态学方法论 - 目标是为主题投资打造高效工具，通过形态分析进行前期筛选，使投资经理能专注于逻辑分析与决策 [6] - 识别四种主题机会形态：右侧突破、右侧趋势、底部企稳、底部反转 [6] - 不仅识别机会，还通过映射股票和可转债来构建可投资的“权益+”组合，并提供板块分类、机构持仓等辅助指标 [6] 最新输出：右侧突破主题机会 - 共列出31个处于“右侧突破”形态的主题指数，已持续天数从2天到26天不等 [8] - 这些主题主要集中在TMT板块（计算机、电子、通信、传媒），例如：金融科技指数（5日涨幅3%，20日涨幅13%）、AIGC指数（5日涨幅16%，20日涨幅24%）、ChatGPT指数（5日涨幅16%，20日涨幅24%） [8] - 部分周期与制造板块主题也呈现右侧突破，如工业气体指数（5日涨幅4%）、磷化工指数（20日涨幅9%）、半导体设备指数（20日涨幅14%） [8] - 涨幅突出的主题包括：小红书平台指数（5日涨幅22%，20日涨幅30%）、秘塔AI搜索指数（5日涨幅19%，20日涨幅20%）、脑机接口指数（20日涨幅27%） [8] 最新输出：右侧趋势主题机会 - 共列出38个处于“右侧趋势”形态的主题指数，新增机会包括网络游戏、快手平台、GEO等 [3][10] - 这些主题同样高度集中于TMT板块，尤其是传媒行业，例如：快手平台指数（5日涨幅20%，20日涨幅31%）、GEO指数（5日涨幅35%，20日涨幅47%）、拼多多合作商指数（5日涨幅25%，20日涨幅36%）、Kimi指数（5日涨幅23%，20日涨幅33%） [10] - 中游制造（国防军工、机械设备、电力设备）和上游周期（有色金属、基础化工）板块也有多个主题呈现右侧趋势，如：卫星互联网指数（5日涨幅11%，20日涨幅38%）、商业航天指数（5日涨幅11%，20日涨幅31%）、聚碳酸酯指数（20日涨幅26%） [10][12] - 部分主题已形成较长期的趋势，如商业航天指数趋势持续24天，玻璃纤维指数持续14天 [12] 最新输出：底部企稳主题机会 - 共列出55个处于“底部企稳”形态的主题指数，新增机会为血液制品 [3][16] - 这些主题分布较为广泛，医药生物（下游消费）板块数量最多，例如：血液制品指数（5日涨幅2%）、眼科医疗指数（5日涨幅2%）、健康中国指数（5日涨幅11%，20日涨幅18%） [16] - 其他板块包括TMT（如华为鸿蒙指数、RCS指数）、中游制造（如装配式建筑指数）、上游周期（如炭黑指数）、金融地产（如恒生地产及物业管理指数）以及大消费领域（如猪产业指数、珠宝指数） [16][18] - 多数主题近期涨幅温和或处于盘整状态，例如猪产业指数5日涨幅-1%，快递指数5日涨幅0% [16] 最新输出：底部反转主题机会 - 共列出5个处于“底部反转”形态的主题指数 [20] - 涉及主题包括甲醇指数（基础化工）、眼科医疗指数（医药生物）、新冠抗原检测指数（医药生物）、工业软件指数（计算机/TMT）和恒生创新药指数（医药生物） [20] - 这些主题已持续反弹6-7天，部分近期表现较好，如工业软件指数5日涨幅14%，20日涨幅22% [20] 最新输出：见顶信号提示 - 报告提示了3类见顶信号，涉及6个主题指数 [14] - 光刻机指数、CRO指数、量子材料指数、脑机接口指数出现“BOLL”见顶信号，已持续4-5天 [14] - 大飞机指数和钒钛指数出现“交易热度”见顶信号，已持续11天和15天 [14] - 这些主题在发出信号前均有可观涨幅，例如量子材料指数20日涨幅33.26%，脑机接口指数20日涨幅27.42% [14]

核心观点 - 报告核心观点为：基于PE*EPS模型测算，在乐观PE+中性EPS或中性PE+乐观EPS的假设下，上证指数在2026年或有望站上5000点，而推动指数上行的关键行业预计为电子、非银金融、有色金属、银行、国防军工、机械设备和汽车[2][10][12][15] - 与2015年牛市主要由金融地产和“一带一路”相关行业驱动不同，本轮牛市若站上5000点，将更仰仗科技制造板块的贡献[7][11][30] 指数上行关键行业分析 - **电子行业**：对指数上行贡献最大的行业之一，2025年前三季度EPS增长26%，中性假设下2026年EPS预计增长42%[2][15]。行业在上证指数中的权重已从2015年底的1.6%大幅升至2025年底的11.5%，成为公募基金第一大配置行业（2025年三季度持仓占比25.5%）[4][24]。当前估值处于2005年以来88%分位的高位，后续上涨或更多依赖业绩驱动[2][15] - **非银金融行业**：对指数上行贡献最大的行业之一，2025年前三季度EPS增长46%，中性假设下2026年EPS预计增长53%[2][15]。当前估值处于历史低位（PE为18.2倍，处于近10年17%分位；PB为1.41倍，处于38%分位），与强劲基本面形成“价值背离”，在政策催化下估值修复可期[3][21] - **有色金属行业**：对指数上行贡献最大的行业之一，2025年前三季度EPS增长31%，中性假设下2026年EPS预计增长36%[2][15]。行业自2023年四季度起资本开支收缩，2025年下半年存货与PPI回升，紧供给格局若遇需求回暖，有望驱动2026年业绩与价格上行[5][25] - **银行行业**：虽EPS增速不高（乐观和中性假设下变化率较低），但其为上证指数权重第一的行业，占比达17.1%，若估值或盈利出现改善，对指数拉动作用明显[2][15] - **高端制造行业（军工、机械、汽车）**：受益于商业航天、人形机器人及智能驾驶等产业趋势，在EPS明显抬升趋势下具备较大指数贡献潜力[2][6] - **国防军工**：2025年前三季度EPS变化率为-7%，中性假设下2026年EPS预计增长37%[15] - **机械设备**：2025年前三季度EPS增长9%，中性假设下2026年EPS预计增长19%[15] - **汽车**：2025年前三季度EPS增长22%，中性假设下2026年EPS预计增长14%[15] 细分行业驱动逻辑 - **保险**：短期看，2022-2023年居民新增定期存款分别达13.9万亿和16.9万亿（以3年期为主），截至2026年3月末部分高息定存集中到期，有望推动“存款搬家”，带动保费开门红[2][18]。中期看，股市回暖与通胀回归推升利率，有望共同增厚保险投资收益，驱动业绩走强[2][18] - **券商**：2025年前三季度，受益于自营与信用业务共振、经纪高增、投行温和复苏及资管平稳，上市券商营收同比增长17%，归母净利润同比增长62%[3][23]。叠加监管政策支持打造一流投资银行，板块估值修复可期[3][23] - **电子**：2025年受益于AI算力爆发与半导体国产替代加速，展望2026年，国产先进制程扩产、端侧AI落地及PCB、元器件等硬件升级需求，有望支撑行业持续高景气[4][24] - **有色金属**：中期看，AI数据中心与新能源推升铜等资源需求，放大全球供需缺口；叠加“十五五”开局财政发力、基建加速，上游资源品订单有望增长[5][25] - **高端制造细分赛道**： - **商业航天**：在军工板块中或成最具爆发力的细分赛道，受益于政策加码与商业发射放量[6][29] - **人形机器人**：推动机械板块受益于量产进程加速与工业自动化升级[6][29] - **智能驾驶与车载AI**：汽车板块受益于其深度融合，叠加机器人产业链协同，有望成为AI硬件落地关键载体[6][29] 历史对比与模型方法 - **历史牛市驱动对比**：2015年牛市（2014年7月22日至2015年6月12日）上证指数上千点涨幅主要由建筑装饰（涨264%，贡献372点）、机械设备（涨212%，贡献344点）、非银金融（涨194%，贡献340点）等高权重板块估值系统性抬升驱动[7][31]。本轮牛市（2024年9月18日至2026年1月12日）从2689点升至4168点，科技制造板块因权重提升成为上涨核心，例如电子（涨134%，贡献715点）、有色金属（涨145%，贡献213点）[7][30][31] - **测算方法**：基于PE*EPS视角，对各行业在乐观、中性、悲观三种估值和盈利假设下的空间进行测算，再结合其在上证指数的权重，加总得到指数潜在上行空间[12][16]。模型显示，在乐观PE+中性EPS假设下，上证指数或达5471点；在中性PE+乐观EPS假设下，或达5086点[20]

报告核心观点 - 一轮完整的美国经济周期中，美元资产定价模式以美债利率曲线倒挂为分水岭，此前围绕经济增长，此后围绕通胀水平 [2] - 2018年与2025年两轮加征关税对美元资产定价模式的影响不同，关键在于私人部门资产负债表状况的差异，导致定价模式从趋势性切换转变为在通胀上行与经济增长下行风险间摇摆 [2][5][27] - 海外美元资产需求正从分散风险回归至对经济基本面（特别是劳动生产率差异）的追逐，背离此差异的长期配置行为可能引发资产泡沫 [3][6] - 海外投资者增持美债主要基于利差收益和久期需求，增持美股则源于美国无形资产投资带来的持续劳动生产率优势，这种差异难以通过贸易分工消除 [2][6] 加征关税对于美元资产定价的影响 - 通常，以美债利率曲线倒挂为界，之前美元资产定价围绕经济增长（通胀超预期上行是边际风险），之后围绕通胀水平（经济增长超预期下行是边际风险）[12] - 2018年加征关税时，美国非金融企业债务杠杆率处于历史峰值约105%，外生冲击与内生金融脆弱性叠加，导致边际风险从通胀上行切换为经济增长下行，标普500指数与美债总回报之比从2.4冲高至2.7后降至2.3 [17] - 2025年加征关税时，美国非金融企业债务杠杆率较低约100%，私人部门资产负债表稳健，加征关税未引发边际风险切换，只是让定价模式在两种风险间摆动更极端，标普500指数与美债总回报之比从5.6降至4.7后升至6.1 [18][20] - 2025年美国有效关税税率一度升至11%，远高于2018年的2.6%，但经济未衰退，主因财政扩张修复了私人部门资产负债表，家庭部门净财富增加约70万亿美元，个人实际商品消费支出比疫情前趋势水平高出约5000亿美元（上移10%）[21][24][26] - 私人部门资产负债表修复背景下，美联储常规加息难以引发周期性债务出清和经济衰退，美国经济中长期宏观风险从通缩转向通胀，美元资产定价模式因此失去趋势性，波动性加大 [5][27] 加征关税对于海外美元资产需求的影响 加征关税对于海外美债需求的影响 - 加征关税拖累贸易顺差，理论上会抑制海外美元资产需求，但此叙事成立需满足美元走强等条件，且海外美债需求结构已从官方机构转向私人部门 [28][31][34] - 2004年至2014年，官方机构持有美债规模从9600亿美元升至4.1万亿美元，私人部门从6000亿美元升至2万亿美元；2015年至2024年，官方机构持有规模稳定在约4万亿美元，私人部门持有规模翻倍至5万亿美元以上 [34] - 2018年美元指数上涨4%，加征关税与美元走强组合下，海外投资者持有美债规模从6.2万亿美元微升至6.3万亿美元，其中官方机构持有规模稳定在4万亿美元 [37] - 2025年前十个月美元指数下跌8%，加征关税与美元走弱组合下，海外投资者持有美债规模从8.6万亿美元升至9.3万亿美元，其中官方机构持有规模从3.8万亿美元微升至3.9万亿美元，需求保持稳定 [40] - 相较于2018年，2025年海外央行对美债的久期需求改善，持有长期美债规模增加480亿美元 [41] 加征关税对于海外美股需求的影响 - 加征关税被视为拖累美国经济的供给冲击，理论上需要更高的美股风险溢价补偿，从而压制估值 [44] - 截至2025年10月，海外投资者持有美股规模达21.8万亿美元，其中私人部门持有19.4万亿美元，占比89% [47][52] - 2012-2017年，标普500指数远期市盈率从12.4倍升至18.2倍（涨幅47%），叠加2018年关税冲击，海外投资者持有美股规模从8.4万亿美元降至7.6万亿美元（降幅9.5%）[49] - 2019-2024年，标普500指数远期市盈率从16.1倍升至21.6倍（涨幅34%），叠加2025年更大力度关税冲击，海外投资者持有美股规模反从18.9万亿美元升至21.8万亿美元（升幅15.3%）[51] - 相较于关税冲击力度，美股估值涨幅对海外投资者的需求影响更大，小幅加征关税叠加估值大幅上涨比大幅加征关税叠加估值小幅上涨更能抑制需求 [47][51] 海外美元资产需求的演变逻辑 海外私人部门美债需求的演变逻辑 - 过去十年，海外私人部门取代官方机构成为美债需求主力，截至2025年10月，私人部门占海外持有美债比例从34%升至58% [52][56] - 需求演变原因：全球贸易增长中枢下移（2008年后全球商品贸易量同比区间从4%-10%降至-1%-5%）导致新兴市场外储增长停滞，而发达经济体进入财政紧缩+量化宽松环境，推升了对美债的配置（高收益/长久期）需求 [58][59] - 高收益需求：因美国中性利率更高，2012-2019年，10年期美欧国债利差从0.1%升至2.1%，美日国债利差从1%升至1.9% [62] - 长久期需求：欧元区和日本等DB型养老基金主导的经济体需要长久期资产，但其本国长期国债有效供给有限，而美债平均久期从5年升至6年，提供了供给 [65] - 2020年后，美国财政扩张推升中性利率和实际利率，美元走强，促使日本寿险公司等私人投资者削减汇率对冲比例（从62.8%降至45%），继续涌入美债市场 [66][67][69] 海外私人部门美股需求的演变逻辑 - 私人部门一直是增持美股的主力，截至2025年10月，其占海外持有美股比例从85%升至89% [52] - 增持根本原因在于美国劳动生产率持续领先，支撑了更高的企业利润率 [70] - 2010年至2024年，标普500指数动态利润率从7%升至13%，高于斯托克600指数的10%和日经225指数的8% [74] - 同期，美国劳动生产率累计增长18%，而欧元区和日本增长停滞，差异主要源于上市科技公司，过去20年美国上市科技公司劳动生产率累计增长40%，欧洲则停滞 [74] - 劳动生产率差异源于美国在无形资产投资上的绝对领先：2010-2024年，美国无形资产投资规模从2.2万亿美元升至4.6万亿美元，德法日不足1万亿美元；按购买力平价计算，美国占全球无形资产投资规模比重从57%升至62% [75] 投资组合多元化 vs 劳动生产率差异 - 海外美元资产需求正从分散风险（投资组合多元化）回归至追逐劳动生产率差异的经济基本面 [6][77] - 2002-2008年，新兴市场经济体外储多元化背离劳动生产率差异，降低美元占比、增加欧元占比，将资金从高劳动生产率的美国投向低劳动生产率的欧洲，助长了南欧债务泡沫，随后泡沫破裂 [77] - 2009-2024年，外储配置向劳动生产率差异回归，欧元在外汇储备中占比从24%降至19% [77] - 同期，发达经济体私人部门的资产多元化则跟随劳动生产率差异，增加美元资产占比 [78] - 无形资产投资导致的劳动生产率差异难以通过产业转移快速弥合，其全球价值链要素收入占比从2000年的27.4%升至2019年的29.8%，产生的超额利润有三分之一流向北美，欧洲占比从24.7%降至16.5% [82][83] - 跟随此趋势，投资者的美股敞口不断扩大：2011-2024年，挂钩MSCI指数的权益ETF管理规模从3000亿美元升至1.7万亿美元，其中投资于美国的敞口占比从12%升至28%，对应约4400亿美元新增美股配置需求 [83]

核心观点 - 报告为一份市场日报 核心观点是总结2026年1月14日A股市场的整体表现、主要指数涨跌、行业板块及热门概念板块的行情 [1][8] 市场回顾 - 主要指数表现分化 沪指下跌0.31% 收于4126.09点 深证成指上涨0.56% 收于14248.60点 创业板指上涨0.82% 收于3349.14点 科创50指数上涨2.13% 收于1500.91点 [1][13] - 市场个股涨跌各半 全市场2742只个股上涨 2591只个股下跌 131只个股收平 [1] - 市场成交额显著放量 沪深两市合计成交39414亿元 较前一交易日增加2904亿元 [1] - 申万一级行业涨跌各半 计算机行业领涨 涨幅为3.42% 其次是综合行业涨2.90% 通信行业涨1.91% 传媒行业涨1.55% 电子行业涨1.36% [1] - 银行行业领跌 跌幅为1.88% 其次是房地产行业跌1.18% 非银金融行业跌0.84% 交通运输行业跌0.76% 食品饮料行业跌0.73% [1] - 概念板块方面 拼多多合作商、小红书平台、ChatGPT、AIGC、稳定币、Kimi、智能体、数据要素、电子商务、WEB3.0、大数据、云计算、数字政府、抖音豆包、直播带货等板块涨幅居前 [2][11] - 概念板块中 锂矿、保险精选、银行精选等板块出现回调 [11]

核心观点 - 报告认为Neuralink等公司技术突破将推动脑机接口行业进入放量阶段 国产脑机接口产业在政策、资本和市场多重驱动下正迎来跃升式发展 [1][3] - 报告指出工程机械行业延续温和复苏态势 其中挖掘机出口表现亮眼 同时光伏行业出口退税政策调整中长期将加速行业出清 有利于产品价格回升 [3][22][27] 大健康：脑机接口行业 - 脑机接口技术分为侵入式和非侵入式 侵入式能采集高质量信号但需手术 非侵入式信号质量较低但更易实施 [6] - 脑机接口产业链包括上游的信号采集设备、软件 中游的系统集成 以及下游在医疗、工业、教育等多领域的应用 [7] - 政策端持续大力支持 2025年3月脑机接口首次进入国家医保立项指南 2025年7月七部门发布产业创新发展实施意见 2025年10月“十五五”规划将其列为“六大未来产业”之一 [11][12] - 市场规模快速增长 预计2025年全球脑机接口市场规模为29.3亿美元 同比增长12% 预计2025年国内市场规模为38.3亿元 同比增长20% [3][12] - 市场结构以非植入式为主 2024年非植入式脑机接口约占国内市场的82% 植入式主要用于严肃医疗领域 [15] - 国内融资活动活跃 截至2025年12月 国内脑机接口领域已完成24起融资 总额超50亿元 其中2025年2月一笔3.5亿元的B轮融资创下国内单笔融资最高纪录 [3][15] - 国内已有多家企业布局 包括强脑科技、脑陆科技、博睿康科技等 在侵入式和非侵入式领域均有研发投入 [20][21] 高端制造：工程机械与光伏行业 - 挖掘机销售延续复苏 2025年12月销售各类挖掘机23095台 同比增长19.2% 其中国内销量10331台 同比增长10.9% 出口量12764台 同比增长26.9% [3][22] - 2025年全年挖掘机累计销售235257台 同比增长17% 其中国内销量118518台 同比增长17.9% 出口116739台 同比增长16.1% [3][22] - 行业景气度温和上行 出口表现更具韧性 对行业增长的边际贡献持续提升 国内需求在更新替换带动下稳定修复 [24] - 政策支持内需 国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元 预计将推动2026年内需呈现“稳中向上”的渐进式复苏 [24] - 展望2026年 挖掘机板块有望延续“需求修复+结构优化”主线 出口预计维持相对景气 国内需求在基建托底和存量更新下温和回升 行业竞争格局改善 龙头企业已开始对部分产品提价 [25] - 光伏出口退税政策调整 自2026年4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税 电池产品退税率由9%下调至6% 并计划于2027年1月1日起取消 [27] - 短期影响包括可能引发“抢出口”和价格重谈判 以对冲出口成本上升 [27] - 中长期看 政策将削弱依赖低成本与退税优势的厂商竞争力 加速落后产能出清和行业集中度提升 有利于产品价格理性回归 [28] 市场复盘 - 上周（01/05-01/09）A股主要指数普遍上涨 上证指数上涨3.82%至4120.43点 深证成指上涨4.40% 创业板指上涨3.89% 沪深300上涨2.79% 市场日均成交额2.85万亿元 较前一周有所提升 [3][29] - 市场风格上 成长和周期板块涨幅靠前 31个申万一级行业中 综合、国防军工、传媒、有色金属、计算机行业领涨 最大涨幅达14.55% 银行、交通运输等行业涨幅靠后 [30] - 交易热度方面 国防军工、计算机、传媒、电力设备、电子等板块换手率较高 [30][35] - 港股市场上周表现不佳 恒生指数全周下跌0.41% 恒生科技指数下跌0.86% [30] - 海外市场方面 美股三大指数收涨 标普500指数上涨1.57% 纳斯达克综合指数上涨1.88% 道琼斯工业指数上涨2.32% 欧洲主要股指亦上涨 [30] - 大宗商品方面 受地缘政治等因素影响 COMEX黄金期货结算价周度上涨4.3%至4518.4美元/盎司 波罗的海干散货指数近一个月下跌34.0% [31][37]

核心观点 - 报告认为2026年A股市场将在经济与金融周期共振上行、企业盈利持续修复的背景下延续上涨趋势，指数空间有望被进一步打开 [2] - 大类资产配置建议为A股优于中债，美债优于美股 [3] - 市场风格预计成长与消费占优，中长级主题投资呈现“AI+消费+医药”三极集中结构，并需前瞻布局“十五五”产业主线 [3] 周期定位及大类资产 - 当前经济周期处在第二库存周期中的主动补库中后期，2026年主要经济体大概率逐步进入去库周期阶段 [11] - 全A企业盈利底部企稳利于A股进一步修复，美联储降息通道下美债利率有望下行 [11] - 美元中长期结构性走弱逻辑未变，2025年大概率为美元由强转弱的拐点 [12] A股大势及风格 盈利与指数空间展望 - 2025年全A非金融累计盈利增速有望处于2.4%至5.5%区间，盈利修复趋势有望延续 [15] - 截至2026年1月7日，万得全A指数收报6654.1点，动态市盈率为23.0倍，股权风险溢价为2.3% [16] - 当前指数估值虽较高，但尚未进入类似2007年及2015年的过度泡沫化阶段，2026年指数空间仍较为充足 [3][16] 历史对比与市场节奏 - 当前市场环境与2013-2014年类似，同处低通胀、弱复苏环境，且存在结构性景气行情 [24][27] - 在“趋势”中，对市场调整的担忧可适当放宽，参考历史相似牛市，成长风格指数超过10%幅度的调整中，15%的幅度或为一个值得参考的心理“阈值” [35][36] - 预计2026年市场第一个高点在“春季躁动”行情中，科技成长风格弹性居前，“超跌躁动”或为基准假设，“牛市躁动”出现的概率同样存在 [38] 行业与风格比较 盈利贡献与行业配置 - 2026年盈利增长由科技产业主导，同时“反内卷”工作推进将贡献边际增量 [45] - 建议超配的一级行业包括：电子、传媒、医药（创新药）、有色金属、电力设备及新能源 [45][48] - 从2025年第三季度业绩看，钢铁、基础化工、有色金属、计算机、电子等行业净利润同比增速改善显著 [49] 风格与模型验证 - 2026年科技与消费板块相对其他大类行业具备更优的配置环境，主要受益于流动性宽松、PPI与CPI趋势性回暖预期 [50] - 根据AI行业配置模型预测，2026年占优的Top10行业为：传媒、社会服务、计算机、医药生物、国防军工、轻工制造、基础化工、食品饮料、电子、电力设备，主要集中在成长和消费风格 [51][53] 中观景气跟踪与展望 AI产业链 - 当前AI行情泡沫化不显著，宏观上仍处降息周期，美股Magic6市盈率约35倍，远低于科网泡沫峰值水平 [55][58] - AI硬件景气延续，北美四大云厂商2025年第三季度资本开支同比增长75.08%，谷歌和Meta上调了资本支出指引 [65] - 需关注“紧缺”环节投资机会，包括光通信、TPU产业链、存储芯片、AI电力等 [3][66] - 存储芯片价格显著上涨，2025年第四季度DRAM合约价格同比涨幅超过75% [70] - AI应用三季度业绩迎来困境反转，如三六零、金山办公、蓝色光标等公司净利润增速大幅提升 [77] - AI应用渗透率进入加速阶段，2025年三季度中国AI应用移动端月活用户规模突破7.29亿 [80] 消费与医药 - 创新药价值正在重估，基本面受出海进展与政策支撑催化，交易面受港股映射带动 [3][82] - 政策支持与CPI回暖预期双重催化新消费行情 [84] - 新消费板块重点关注：1）景气趋势强劲的“情绪消费”（如IP经济、宠物经济）；2）困境反转催化的“性价比消费”（如折扣零售、量贩零食、国货美妆）；3）高速增长的“服务与体验消费”（如户外经济、冰雪旅游） [3][85] 策略专题 中长级主题投资 - 2026年中长级主题投资呈现“AI＋消费＋医药”三极集中结构 [3][88] - AI算力基础设施与数字经济构成高景气主线，液冷服务器、英伟达概念、中芯国际概念等主题综合热度最高 [89] - 大消费板块（如白酒、乳业）在风险偏好切换中发挥“稳定器”作用 [91] - 建议通过“主题-龙头股-基金产品”三层映射框架进行多主题并行配置，以降低风险并提升组合稳定性 [3] “十五五”产业主线前瞻 - 2026年是“十五五”开局之年，科技自立自强与先进制造有望成为核心主线 [3] - 科技领域需转向体系化配置，覆盖关键核心技术、高端制造等多方向；先进制造向多层次体系升级，布局未来产业 [3] - 建议重点关注政策驱动（电网储能、算力建设）、产业落地（低空经济、工业软件）、前沿布局（量子科技、脑机接口）等方向 [3]

核心观点 2026年能源金属行业格局将大幅改善，锂、钴、镍价格有望迎来全面上行[8][12]。锂行业供给增速放缓，储能需求高增长，预计2027年供需将迎来反转[8][25]。钴行业因刚果金实行配额制导致供给大幅收缩，预计2026-2027年将出现短缺，钴价中枢上移明确[8][26]。镍行业在印尼政策调控下，矿端供应预计持续偏紧，镍价底部明确[8][27]。 2025年市场回顾 - **锂**：2025年上半年供需过剩，锂价持续磨底；下半年因江西青海矿证不合规问题发酵、大型云母矿复产不及预期，叠加动力储能需求高增长，锂价强势上行[8][15] - **钴**：2025年初受供需过剩影响，钴价跌至历史底部；2月22日刚果金暂停钴出口四个月，6月延长禁令三个月，9月配额制落地，原料短缺明确，钴价大幅上涨[8][17] - **镍**：2025年印尼镍矿RKAB审批配额同比虽有增长，但实际供应受开采、运输及天气因素影响仍偏紧；下游不锈钢、硫酸镍需求疲软，镍价维持低位震荡走势[8][21] 锂行业展望 供给分析 - **全球供给增速下滑**：预计2026-2028年全球锂供给分别为215.9万吨、253.0万吨、285.0万吨LCE，增速分别为26%、17%、13%，增幅逐步下滑[8][25][29] - **供给结构变化**：2026年中国或超越澳大利亚成为全球第一大锂供给国，未来三年全球增长主要来自国内，中国锂行业话语权提升[32] - **各区域供给预测**： - **南美盐湖**：预计2026-2028年产量分别为50.3万、54.7万、57.6万吨LCE，增量呈下滑趋势，阿根廷供应存在不及预期风险[41] - **澳矿**：预计2026-2028年供给分别为48.8万、54.0万、55.7万吨LCE，增量有限，停产矿山复产需要较高锂价刺激[42] - **非洲矿**：预计2026-2028年供给分别为38.3万、43.8万、49.2万吨LCE，2026年增量较大，主要来自华友、赣锋等项目[44] - **国内云母**：预计2026-2028年产量分别为21.9万、30.2万、33.5万吨LCE，湖南供给将快速释放[45] - **国内盐湖**：预计2026-2028年产量分别为27.2万、32.5万、35.5万吨LCE，西藏增量逐步释放[47] - **国内辉石**：预计2026-2028年产量分别为15.6万、19.9万、30.9万吨LCE，2028年四川增量较大[49] 需求分析 - **新能源车**：2025年1-11月国内新能源车累计销量1473万辆，同比增长30.8%，增长超预期[51]；预计2026-2028年新能源车领域锂需求分别为112.7万、134.1万、151.9万吨LCE[73] - **储能成为第二增长极**：2025年1-11月国内储能电芯产量466.9GWh，同比增长52.6%[58]；预计2026-2028年储能领域锂需求分别为60.5万、84.6万、110.0万吨LCE[73] - **正极材料**：2025年1-11月国内LFP正极产量合计334.2万吨，同比增长61.9%；三元正极材料产量合计73.8万吨，同比增长17.2%[67] 供需平衡与行业拐点 - **预计2027年迎来反转**：预计2026-2028年全球锂需求分别为205.6万、254.0万、300.4万吨LCE，增速分别为29%、24%、18%，快于供给增速[8][79]；预计2026-2028年行业过剩/短缺量分别为10.2万吨、-1.1万吨、-15.3万吨，2027年或将迎来供需反转[8][79] - **库存去化**：截至2025年12月18日，国内碳酸锂库存合计11.0万吨，库存持续去化支撑锂价[75] 钴行业展望 供给分析 - **刚果金主导全球供应**：2024年全球钴矿产量29.0万吨，其中刚果金产量22.0万吨，全球占比76%[86] - **配额制导致供给大幅收缩**：刚果金2026-2027年出口配额合计9.66万吨，相对其2024年产量大幅下降56%[8][97] - **企业配额分配**：洛阳钼业、嘉能可和欧亚资源获得的基础配额份额分别为35.9%、21.7%和11.7%[97] - **进口大幅下降**：2025年1-11月国内钴湿法冶炼中间品进口合计30.9万吨，同比下降46.3%，其中11月进口0.5万吨，同比下降91.7%[100] - **印尼增量有限**：预计2026/2027年印尼湿法镍伴生钴产量分别为6.2万/8.0万吨，无法弥补刚果金供给收缩带来的市场缺口[102] 需求分析 - **需求结构**：钴需求主要集中在新能源汽车（2024年占比41%）和消费电子（2024年占比27%）领域，2025年消费电子需求占比预计提升至35%[108] - **消费电子超预期**：消费电子需求有望继续超预期，三元装机份额逐步企稳[8][26] 供需平衡与价格展望 - **行业格局逆转**：预计2026-2027年全球钴行业将短缺3.6万/3.2万吨，行业格局逆转[8][26] - **看好钴价中枢上移**：原料短缺明确，看好钴价向上弹性[8][26] 镍行业展望 供给分析 - **印尼政策意图明确**：2025年初以来印尼推出系列政策（如SIMBARA监管、外汇强制结算、重新定价HMA公式），旨在加强镍供给端控制以托底镍价[8][27] - **镍矿供应持续偏紧**：2025年RKAB审批配额同比虽有增长，但实际供应受矿山开采能力、运输能力及天气因素影响，预计整体仍偏紧[8][27] - **2026年配额或存减量**：由于镍价持续低迷，2026年印尼镍矿配额存在减量预期[8][27] 需求与平衡 - **需求端疲软**：下游不锈钢、硫酸镍等需求疲软[8][21] - **关注资源消耗**：需关注印尼镍矿资源消耗情况以及现有产能出清进程[8][27] 投资建议与重点公司 锂板块 - **建议关注具有成本优势及量增弹性大的标的**，重点关注：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团[8][12] - **建议关注**：盛新锂能、赣锋锂业、天齐锂业、大中矿业和国城矿业[8][12] 镍钴板块 - **重点关注**：力勤资源、华友钴业[8][12] - **建议关注**：新疆新鑫矿业[8][12] 重点公司盈利预测（基于2025年1月12日股价） - **藏格矿业 (000408.SZ)**：预计2025-2027年EPS分别为2.40元、4.46元、6.29元，对应PE分别为36倍、19倍、14倍[2] - **中矿资源 (002738.SZ)**：预计2025-2027年EPS分别为0.64元、4.67元、8.77元，对应PE分别为133倍、18倍、10倍[2] - **永兴材料 (002756.SZ)**：预计2025-2027年EPS分别为1.62元、3.87元、6.35元，对应PE分别为34倍、14倍、9倍[2] - **盐湖股份 (000792.SZ)**：预计2025-2027年EPS分别为1.63元、1.75元、1.98元，对应PE分别为20倍、18倍、16倍[2] - **雅化集团 (002497.SZ)**：预计2025-2027年EPS分别为0.46元、1.87元、2.59元，对应PE分别为51倍、13倍、9倍[2] - **力勤资源 (02245.HK)**：预计2025-2027年EPS分别为1.91元、3.20元、3.44元，对应PE分别为10倍、6倍、5倍[2] - **华友钴业 (603799.SH)**：预计2025-2027年EPS分别为3.15元、4.17元、5.15元，对应PE分别为24倍、18倍、15倍[2]

核心观点 - 报告认为，全球主要股市表现分化，港股上涨而A股下跌，美股小幅收跌，日股在政治预期下创出新高 [1][3] - 宏观层面，美国通胀数据符合预期但不会改变美联储短期观望态度，预计6月可能降息一次25个基点，日本央行可能在6月或7月再次加息 [3] - 地缘政治与政策是影响短期市场的重要因素，包括特朗普政策推升贵金属避险需求、美伊冲突风险支撑油价、以及中欧就电动汽车关税达成“价格承诺”框架 [3][4] - 报告覆盖的公司中，京东短期业绩承压但股东回报承诺坚定，华润万象生活预计核心净利润低双位数增长且派息预期高，均维持“买入”评级 [5][6][8] 全球市场表现总结 - **主要股指**：恒生指数单日上涨0.90%，年内上涨4.75%；日经225指数单日大涨3.10%，年内上涨6.38%；美国标普500指数单日微跌0.19%，年内上涨1.73%；上证综指单日下跌0.64%，年内上涨4.28% [1] - **港股分类指数**：恒生金融指数单日上涨1.36%，恒生地产指数年内上涨7.40% [2] - **板块表现**： - **港股**：原材料、能源与医疗保健领涨，必选消费、电讯与信息科技下跌 [3] - **A股**：国防军工、电子与通信跌幅居前，石油石化、医药生物与有色金属涨幅较大 [3] - **美股**：金融、可选消费与医疗保健领跌，能源、必选消费与房地产上涨 [3] 宏观经济与政策事件 - **中国政策**：工信部召集重点制造企业开会，提出稳定制造业投资和抵制内卷 [3] - **中欧贸易**：中欧就电动汽车关税达成“价格承诺”框架，中国车企可通过承诺最低价格和在欧洲建厂替代高额关税，预计中国车在欧盟市场份额2030年可能升至10% [3] - **日本政治与货币政策**：高市早苗可能在1月底提前大选，强化扩张性财政政策立场，利好日股；日本央行一位前委员表示日元疲软可能促使央行最早4月再次加息，但报告预计更可能在6月或7月 [3] - **美国通胀与货币政策**：美国12月CPI同比增速2.7%符合预期，核心CPI同比增速2.6%低于预期，通胀小幅降温；预计美联储短期保持利率不变，可能在6月降息一次25个基点 [3] - **地缘政治与商品**： - 特朗普实施新门罗主义，可能推升地缘冲突风险，提高贵金属避险需求 [3] - 特朗普取消与伊朗所有会谈，投资者担心美伊冲突升级，推动原油价格上涨 [4] - 芝加哥商品交易所将贵金属合约保证金由固定改为浮动，希望降低价格波动 [3] - 加密货币补涨，比特币重回年初高点 [4] 行业动态与趋势 - **科技与AI**：OpenAI首款硬件产品可能是AI耳机，今年销量目标5,000万；Anthropic将与生物制药公司合作推出AI医疗工具 [3] - **能源与成本**：特朗普称科技巨头必须承担数据中心推升的电价成本，微软表示愿意承担，这将推升科技公司成本 [3] - **消费趋势**：潮玩、黄金珠宝、户外用品等新消费业态表现强劲，预计在地缘政治持续动荡、国内资产价格承压的背景下，相关消费表现依然会优于其他 [7] 公司研究要点 - **京东**： - 预计4Q25总营收3,492亿元人民币，同比增长0.6%；non-GAAP净利润为4.84亿元人民币，同比大幅下滑96% [5] - 净利润下滑主因外卖业务投资增加及电商业务用户补贴加码 [5] - 预计4Q25新业务板块亏损145亿元人民币，其中外卖业务亏损有望环比收窄至104亿元人民币 [5] - 将2025年营收/non-GAAP净利润预测分别下调2%/9%，目标价下调至46.8美元 [5] - 4Q25已完成15亿美元股票回购，2025年全年累计回购30亿美元，股东回报承诺坚定 [5] - 维持“买入”评级 [5] - **华润万象生活**： - 预计FY25E收入同比增6.5%至182亿元，核心净利润同比增10.8%至39亿元 [6] - 购物中心板块预计FY25E收入同比增18%，零售额增速处于20-25%区间，14个重奢购物中心增速更快 [7] - 预计购物中心业务毛利润贡献占比在FY25E达到60%，带动整个商业运营板块毛利贡献超越70% [7] - 住宅板块收入预计基本持平，基础物管收入同比增8.7% [7][8] - 预计公司维持100%派息比例的可能性较高 [8] - 目标价上调4%至53.96港元，维持“买入”评级 [6]

核心观点 - 港股市场在报告发布日表现强势，恒生指数实现三连升，但日内冲高回落，显示高位存在阻力 [2][3] - 大湾区企业正积极布局东盟市场以寻求增长并增强供应链韧性，越南、印尼等国成为资源投入重点 [8] - 报告提及的上市公司在融资、债务管理、战略收购及业务拓展方面有重要动态 [10][11][12][13] 市场表现总结 - **港股整体走势**：恒生指数收报26,848.47点，上涨239点或0.9%，实现三连升，累计上涨699点或2.67% [2][3] - **市场成交**：大市全日成交额为3,151.92亿元 [2] - **资金流向**：南向资金（北水）净流入12.96亿元 [2] - **蓝筹股表现**：89只蓝筹股中，53只上涨，科网股走势分化，其中阿里巴巴上涨3.6%至159.9港元，腾讯上涨0.7%至627.5港元 [3] - **外围市场**：美股主要指数小幅下跌，日经225指数上涨1.44%，A股市场（上证指数、深证成指）则出现下跌 [2] 宏观与行业动态 - **企业管治贡献**：知名维权投资者David Webb去世，其曾担任港交所独立非执行董事，致力于提升市场透明度和投资者保障 [6] - **市场影响事件**：David Webb于2017年发表的“谜网50”报告引发市场对细价股的关注，并最终促使香港证监会展开历来最大规模的搜查行动 [7] - **区域经济趋势**：一项研究报告显示，73%的受访大湾区企业计划加快在东盟的业务发展，以应对全球贸易挑战并提升供应链韧性 [8] - **重点拓展目的地**：新加坡、越南、泰国、马来西亚和印度尼西亚是未来三年大湾区企业拓展业务的首选目的地 [8] - **资源投入计划**：为配合扩展，企业预计平均增拨30%额外资源投入当地市场，其中对越南的额外资源投入增幅最高，达47%，其次为印尼（37%）、泰国和马来西亚（各32%） [8] 上市公司要闻 - **快手(01024)**：计划发行美元及人民币优先票据，所得款项净额拟主要用于一般企业用途，具体条款尚未最终确定 [10] - **万科企业(02202)**：将就“21万科02”公司债券的本息兑付安排召开债券持有人会议进行审议，相关议案将于1月16日前发出补充通知 [11] - **京东物流(02618)**：计划以每股19元人民币收购德邦股份剩余近两成股份，德邦股份将从上海证券交易所退市，拟现金选择权的总价值预计约为37.97亿元人民币 [12] - **知行科技(01274)**：获得某韩系汽车集团定点，将为后者4款车型提供组合辅助驾驶解决方案，预计该解决方案在全生命周期（2026年至2033年）内的销量有望达到百万套，其中近半数将销往海外市场 [13]