报告核心观点 - 本轮反内卷政策强化“去资本开支”趋势，2026 年中开始供需格局拐点更确定持续，“去产能”是慢变量，“去产量”是快变量，反内卷投资短期是主题投资，中长期或提升盈利能力，强化 2026 - 27 年牛市核心区间判断 [7][10] - 短期上证综指突破提升风险偏好，但当下基本面预期和赚钱效应累积非牛市级别，2026 - 27 年是牛市核心区间，25Q4 指数可能有效突破，25Q3 是中枢偏高震荡市 [18][19] - 保险配置高股息短期非稳态，建议市场关注度降低再配置；中美关税谈判或改善互联网平台资本开支，驱动国内 AI 算力产业链股价；反内卷短期关注电力设备等，2026 年中游制造供需改善细分行业增加；维持战略看好港股判断 [19] 反内卷需区分“去资本开支”“去产能”“去产量” - 2016 - 17 年供给侧改革核心要素包括“去产能”（淘汰落后产能、抑制新增资本开支，影响长期）、“去产量”（关停限产改善供需，使周期品价格上涨）和需求侧刺激（房地产量价齐升、棚改货币化安置） [4][8] - 本轮中游制造行业供给与 2016 年上游周期接近，但政策重点不同：“去资本开支”是必然趋势，中游制造资本开支增速创 2012 年以来新低，后续下行幅度或更大、负增长时间更长，对应 2026 年开始 2 - 3 年固定资产增速低位 [4][9] - 本轮“去产能”体现为资本开支回落滞后影响、已有项目放弃投产、引导存量企业优胜劣汰（提升要素价格等）；不易不宜推动严厉“去产量”，民营企业主导的先进制造缺乏实施机制和抓手 [9] - “去产能”是慢变量，“去产量”是快变量，2026 年中上市公司中游制造固定资产形成增速低于名义 GDP 增速，供需格局拐点可见度提升，反内卷投资短期是主题投资，中长期或提升盈利能力，强化牛市判断 [7][10] 短期市场情况 - 上证综指突破成投资故事，提升风险偏好和赚钱效应扩散，稳定币、国防军工等演绎主题行情，但市场微观结构割裂，关注基本面投资者谨慎，当下基本面预期和赚钱效应累积非牛市级别 [18] - 大势研判观点不变，2026 - 27 年是牛市核心区间，25Q4 指数中枢可能有效抬升，25Q3 是中枢偏高震荡市 [19] 投资建议与行业分析 - 保险配置高股息短期非稳态，建议市场关注度降低再配置；中美关税谈判成果或使互联网平台资本开支改善，驱动国内 AI 算力产业链股价 [19][21] - 反内卷短期关注电力设备、钢铁和建材，2026 年中游制造供需格局改善细分行业增加 [19] - 港股流动性波动是因不是果，维持战略看好港股判断，港股创新药、新消费 25Q3 有机会，互联网龙头是 AI 领涨板块，高股息是性价比高的举牌选择 [19][22]

核心观点 国信总量团队开发 AI 赋能投研体系，结合五大周期框架，通过动态赋权、回测调优等预测股债胜率，实现分析师主动框架与人工智能多模态分析统一，定期跟踪预测市场表现。7 月更新显示货币信用框架权重高，债券资产年内有相对优势，价值风格占优，成长风格四季度有望修复，还给出资产配置比例和行业配置观点 [2][3]。 分组1：AI 赋能投研体系介绍 - 国信总量团队开发 AI 赋能投研体系，结合五大周期框架，动态赋权、回测调优预测股债胜率，应用于主动投研并定期跟踪市场表现 [2] 分组2：AI 对资产配置框架的优化 - AI 学习国信总量团队资产配置框架，联网输入数据，通过静态样本学习和动态实战纠偏评判适用模型并赋予权重，实现宏观框架“降维”精准预测股债走势 [3] 分组3：7 月股债及风格预测 - 本月货币信用框架权重 55% [3] - 股市胜率延续回落但边际收敛，债市收益率有下行空间，配置价值稳固 [3] - 年内债券资产有相对优势，股市胜率三季度底部徘徊、四季度小幅回升，股市拐点或延后 [3] - 本月和全年价值风格占优，四季度成长风格有望阶段性修复 [3] 分组4：资产配置比例 - 7 月国内资产配置比例：股票 12.64%、红利 3.58%、债券 76.45%、黄金 7.33%，与传统风险平价模型比，股票、红利、债券、黄金资产变化分别为 2%、 -1%、0%、 -1% [4] - 7 月海外股市配置比例：法国 15.62%、德国 14.85%、美国 20.24%、日本 16.44%、中国香港 11.50%、印度 22.35%，与传统风险平价模型比，法国、德国、中国香港小幅减配（各 -1%），美国和日本分别加配 1 和 2 个百分点 [4] 分组5：行业配置观点 - AI 赋能构建的行业轮动策略夏普比率提升 420%，最大回撤降低 41%，优于传统策略 [5] - 三季度行业配置观点：超配机械设备、综合、电子，标配汽车、通信、建筑装饰，低配银行、商贸零售 [5] 分组6：五大资配框架情况 |框架|当前所处阶段|指示股债配置方向| | ---- | ---- | ---- | |美林时钟框架|滞涨|股↓债↑ [14]| |周期叠加框架|产能周期下行，主动补库存|股↑债↑ [14]| |信贷库存框架|被动补库存|股↓债↑ [14]| |货币信用框架|紧货币宽信用|股↑债↓ [14]| |政策组合框架|紧货币宽财政|股↑债↓ [14]|

报告核心观点 - 本周欧洲和亚太市场震荡，港股进一步波动，美股延续反弹但面临调整压力，不同市场受经济基本面、政策不确定性等因素影响，部分指数易出现震荡或回调，港股高位资产有回调趋势，低位资产存在低吸机会 [1] 本周全球市场表现 发达市场 - 涨跌不一，道琼斯工业指数涨幅 2.3%较大，德国 DAX 跌幅 1.02%较大 [7] 新兴市场 - 涨跌不一，伊斯坦堡 ISE100 涨幅 8.76%较大，恒生指数跌幅 1.52%较大 [8] 美股市场近一周表现 美股大盘本周表现 - 标普 500 指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数均上涨，涨幅分别为 1.72%、1.62%、2.3% [3][10] - 标普 500 细分行业多数上涨，材料涨幅 3.74%较大，通讯服务跌幅 0.17%较大 [10] - 标普 500 指数表现前十个股中可选消费行业占比大，猫途鹰、慧与、惠而浦涨幅前三，分别为 34%、15.92%、14.31% [14] - 美股科技股估值偏高，存在杀估值可能，科技指数易承压，金融等行业也面临压力，VIX 指数临近 15 常阶段上升，伴随美股波动 [1] 美国中概股本周表现 - 纳斯达克金龙指数上涨 0.17%，建议跟踪中概股政策发展 [19] - 表现排名前十个股中可选消费行业占比大，比特数字、新蛋、新氧涨幅前三，分别为 46.27%、37.33%、37.13% [20] 港股市场近一周表现 本周港股大盘以及不同行业表现 - 恒生指数、恒生中国企业指数下跌，跌幅分别为 1.52%、1.75%，恒生香港中资企业指数上涨 0.62%，恒生科技指数下跌 2.34% [3][22] - 恒生细分行业涨跌不一，医疗保健业涨幅 4.89%最大，非必需性消费跌幅 2.91%最大 [26] 港股市场本周表现较好的个股 - 恒生指数表现排名前十个股中医疗保健业和地产建筑业占比大，信义光能、九龙仓置业、银河娱乐涨幅前三，分别为 20.5%、9.19%、6.75% [28] - 恒生中国企业指数表现排名前十个股中医疗保健业和地产建筑业占比大，翰森制药、融创中国、中国燃气涨幅前三，分别为 7.52%、6.25%、5.99% [30] - 恒生香港中资企业指数表现排名前十个股中公用事业占比大，中国光大控股、华润建材科技、华润啤酒涨幅前三，分别为 10.22%、7.74%、5.45% [31] - 恒生科技指数表现排名前十个股中非必需性消费占比大，万国数据 - SW、东方甄选、海尔智家涨幅前三，分别为 10.63%、8.61%、4.89% [34] - 港股市场缩量，多数宽基指数回调，高位资产有回调趋势，低位资产有低吸机会 [1][34] 本周重要海外经济数据 - 2025 年 6 月，德国 CPI 同比增速 2%，低于前值 2.1%，失业率 3.7%与前值相同 [36] - 2025 年 6 月，欧元区 CPI 同比增速 2%，高于前值 1.9%，5 月 PPI 同比增速 0.3%，低于前值 0.7% [39] - 2025 年 6 月，美国 ISM 制造业 PMI 为 49，高于前值 48.5，失业率 4.1%，低于前值 4.2% [42]

核心观点 - 国信金工主动量化策略以公募主动股基为业绩基准，目标是战胜主动股基中位数，包含优秀基金业绩增强、超预期精选、券商金股业绩增强和成长稳健组合，报告对这些策略业绩表现进行跟踪供投资者参考 [12] 国信金工主动量化策略跟踪 组合近期表现一览 - 本周优秀基金业绩增强组合绝对收益 0.21%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -1.05%，本年绝对收益 6.35%，超额收益 -1.86%，今年以来在主动股基中排名 46.53%分位点（1614/3469） [1][13] - 本周超预期精选组合绝对收益 2.46%，相对偏股混合型基金指数超额收益 1.20%，本年绝对收益 17.50%，超额收益 9.30%，今年以来在主动股基中排名 12.42%分位点（431/3469） [1][13] - 本周券商金股业绩增强组合绝对收益 1.07%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -0.18%，本年绝对收益 10.21%，超额收益 2.00%，今年以来在主动股基中排名 29.98%分位点（1040/3469） [1][13] - 本周成长稳健组合绝对收益 2.00%，相对偏股混合型基金指数超额收益 0.74%，本年绝对收益 24.13%，超额收益 15.92%，今年以来在主动股基中排名 6.00%分位点（208/3469） [2][13] - 本周股票收益中位数 0.24%，53%的股票上涨，47%的股票下跌；主动股基中位数 1.21%，84%的基金上涨，16%的基金下跌。本年股票收益中位数 9.64%，70%的股票上涨，30%的股票下跌；主动股基中位数 5.79%，83%的基金上涨，17%的基金下跌 [2] 优秀基金业绩增强组合 - 构建时从对标宽基指数转变为对标主动股基，借鉴优秀基金持仓用量化方法增强，优中选优，组合收益计算考虑仓位及手续费影响，本期仓位 90% [3][17] - 2012.1.4 - 2025.6.30 区间内，考虑仓位及交易费用后，组合年化收益 20.31%，相较偏股混合型基金指数年化超额 11.83%，2012 年以来大部分年度业绩排名在股基前 30% [52] 超预期精选组合 - 以研报标题超预期与分析师全线上调净利润筛选超预期事件股票池，从基本面和技术面精选，构建组合，组合仓位 90% [4][25] - 2010.1.4 - 2025.6.30 区间内，满仓考虑交易费用后组合年化收益 33.10%，相对中证 500 指数超额收益 31.23%，考虑仓位及交易费用后年化收益 28.85%，相较偏股混合型基金指数年化超额 22.98%，2010 年以来每年业绩排名基本在股基前 30% [57] 券商金股业绩增强组合 - 以券商金股股票池为选股空间和约束基准，用组合优化方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建组合，组合仓位 90% [5][34] - 2018.1.2 - 2025.6.30 区间内，考虑仓位及交易费用后，组合年化收益 19.34%，相对偏股混合型基金指数年化超额 14.38%，2018 - 2025 年期间每年业绩排名在主动股基前 30% [62] 成长稳健组合 - 采用“先时序、后截面”方式构建成长股二维评价体系，以研报标题超预期及业绩大增筛选成长股股票池，按距离正式财报预约披露日间隔天数分档，优先选距离近的股票，样本多则用多因子打分精选，还引入多种机制构建组合，组合仓位 90% [6][41] - 2012.1.4 - 2025.6.30 区间段内，满仓考虑交易费用后组合年化收益 39.59%，相对中证 500 指数超额收益 34.73%，考虑仓位及交易费用后年化收益 35.51%，相较偏股混合型基金指数年化超额 26.88%，2012 年以来各年度业绩排名基本在股基前 30% [67] 公募基金表现监控 - 展示全部 A 股股票（剔除上市不满半年的新股及 ST 股）、主动股基在本周及本年的收益率分布图，描述不同分位点下的资产收益率 [46] - 本周股票最小值 -21.72%，最大值 51.55%，中位数 0.24%；股票及偏股型基金最小值 -4.26%，最大值 17.05%，中位数 1.21%。本年股票最小值 -41.97%，最大值 505.67%，中位数 9.64%；股票及偏股型基金最小值 -23.20%，最大值 82.87%，中位数 5.79% [49]

报告核心观点 - 深海科技是“底线思维”下政策确定性的交集，是贯穿下半年的强主题机会，有望在“十五五”规划中被提级为战略性重点领域 [4][5] 各部分总结 深海科技是“底线思维”下政策确定性的交集 - “集中精力办好自己的事”和“底线思维”是应对“外部冲击”的核心思路，“深海科技”是“底线思维”下政策确定性的交集 [4][13] - “底线思维”假设对美出口全面归零，需从国内扩大内需及财政刺激、科技创新提振全要素生产力、对其他国家出口和出海三个维度对冲，对应内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高的品种三个确定性方向，“深海科技”是这三大方向的交集 [4][13] - 2025年政府工作报告首次提及“深海科技”，中央财经委员会第六次会议强调推动海洋经济高质量发展，在外部不确定性高的当下，“深海科技”是向海图强的政策公约数 [14] 深海科技的提出进一步夯实海洋经济的政策地位 - 政策提出“海洋经济”后引入“深海科技”概念，体现对相关领域持续关注，明确未来发展方向，标志我国海洋经济进入第二轮顶层设计阶段 [5][18] - 内陆城镇化空间趋于饱和，国家资源配置向海洋拓展，深海资源开发成新增长支点和战略方向 [5][18] - “深海科技”涵盖深海探测、防护与资源开发，国家重视自主可控的深海装备、材料与智能化系统，推动“数字海洋”“智慧海洋”建设，带动专精特新企业成长 [19] - 深海科技形成国家与地方双轮驱动格局，国家层面在两会及政府工作报告中明确要求，地方如上海、广东等地也有相关规划与部署 [22] - 中国成为联合国国际海底管理局永久成员，提升国际话语权，深海科技纳入“新质生产力”，契合制造业升级与高端装备国产替代趋势，有望成为新一轮科技革命和产业变革的顶层驱动因素 [5][24] 深海科技产业链布局 - 核心技术体系为“三深”技术，即深潜、深钻和深网 [6][26] - 产业链上游包括原材料与零部件、能源与动力系统，原材料需耐高压、耐腐蚀，零部件需高精度、抗干扰，目前我国深海材料焊接技术和零部件国产化水平有提升空间，能源与动力系统聚焦燃料电池、推进器系统研发 [6][26][27] - 产业链中游是核心环节，技术壁垒高，涵盖深海探测、装备制造、工程建设、系统集成等，未来发展重心在高端深海装备制造、智能化系统集成与深海工程建设能力提升 [6][26][30] - 产业链下游包括深海资源开发、能源利用、海洋观测、数智化、国防与安全等，深海油气开发和国防产业链相对成熟，天然气水合物商业化开发、海洋可再生能源利用等领域处于起步或布局阶段，未来在军民融合、国产替代方向有发展空间 [6][26][32]

报告核心观点 - 为解决风格系统化轮动难题，开启自下而上的量化大势研判探究，通过特定优先级考察和比较判断优势资产，聚焦优势细分板块 [3] - 预期成长与实际成长类资产优势差继续扩大，7月继续保持成长风格推荐，不建议抄底质量类资产和配置红利类资产 [3][4] 量化大势研判框架简介 - 风格是资产内在属性，存在外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值五种风格阶段，可自下而上量化研判，通过特定优先级考察和比较判断优势资产 [8] - 不同风格下优选策略及其周期范围有区别，如预期成长看分析师预期，实际成长看业绩动量等 [9] - 资产比较分为主流资产和次级资产，主流资产有机会时市场配置主流资产，无机会时切向次级资产，次级资产优先级由拥挤度确定 [12] 当下市场大势研判分析 月度综合判断观点 - 7月综合判断占优风格为预期成长和实际成长，预期增速资产优势差回升，实际增速资产优势差回升，ROE优势差下行，高股息类资产拥挤度高，成长萌芽趋势继续 [17] 框架历史表现跟踪 - 框架自2009年以来年化收益26.45%，对A股风格轮动有较好解释能力，2017年以来各年有持续正超额收益，部分年份效果有限 [19] 当下资产选择分析 - 预期增速资产优势差回升，分析师预期类、主题类策略或继续表现，高预期增速板块或有机会 [24] - 实际增速资产优势差回升，实际成长类、景气类策略可保持配置 [28] - ROE优势差下行，盈利能力策略在基本面未见底前胜率不高 [31] - 高股息类资产拥挤度保持高位，不建议配置纯红利类资产 [34] 当下各类策略推荐 - 预期成长策略选取分析师预期增速最高行业配置，2025年7月推荐无烟煤、电力电子及自动化等行业 [38] - 实际成长策略选取超预期/△g最高行业配置，2025年7月推荐农商行、PCB等行业 [40] - 盈利能力策略选取高ROE中PB - ROE框架下估值较低行业配置，2025年7月推荐客车、啤酒等行业 [43] - 质量红利策略选取DP + ROE打分最高行业配置，2025年7月推荐公交、其他家电等行业 [44] - 价值红利策略选取DP + BP打分最高行业配置，2025年7月推荐网络接配及塔设、安防等行业 [47] - 破产价值策略选取PB + SIZE打分最低行业配置，2025年7月推荐贸易Ⅲ、印染等行业 [51]

报告核心观点 大模型技术迭代推动电子行业创新，端侧AI落地加速使终端渗透率有望提升，算力ASIC需求强劲，建议关注端侧AI、ASIC产业链相关公司，维持电子行业“增持”评级 [5][6][7][8] 大模型能力持续升级，推动电子行业进入新一轮创新周期 消费电子增速放缓，AI技术快速发展 - 传统消费电子终端进入存量或低速发展，智能手机、PC销量稳定，TWS进入低速增长，电子元器件高成长需求来自新兴领域 [15] - XR行业有望成熟，但目前VR/AR销量增速较低 [16] - ChatGPT发布后人工智能迅速发展，大模型吸引全球参与，压缩技术为端侧部署奠基，引发AI硬件创新潮 [19][21] 大模型不断迭代，压缩技术为端侧部署奠定基础 - GPT系列迭代性能提升，谷歌推出多模态大模型Gemini并不断升级 [22] - 大模型因数据和算力要求难部署在移动设备，压缩技术可将其转化为紧凑版本，通过剪枝、知识蒸馏、量化和低秩分解实现压缩，降低存储需求和计算复杂度，使大模型易部署到边缘设备 [26][29] 边缘AI具有低成本、高性能、隐私安全等优势 - 边缘AI在边缘设备进行AI计算，相比云端AI成本低，能让应用开发商更经济地打造应用 [30] - 边缘AI可靠性高、时延低、体验好，还具有隐私安全性高的优势 [32][33] 端侧AI落地加速，AI终端渗透率有望快速提升 谷歌和华为推出AI OS，系统级AI提供优质体验 - 华为发布HarmonyOS 6.0开发者版本，推出鸿蒙智能体框架，Mate 70系列首发九大AI功能，鸿蒙原生智能可提供跨应用操作和第三方应用AI能力 [34][35] - 谷歌发布Pixel 9系列手机，深度集成AI技术，展示了安卓系统对标苹果与华为的AI能力，后续安卓手机AI功能有望提升 [36][37] - 谷歌和华为展示系统级AI应用价值，为AI终端行业树立标准，后续厂商有望跟进 [37] 龙头厂商发布端侧AI产品，推动端侧AI加速发展 - 微软发布Copilot+PC，为AI PC树立高标准，新增多项AI功能，提升硬件配置要求 [40][41] - AMD和英特尔推出新品处理器，OEM厂商推出搭载相关芯片的AI PC新品，预计2025年AI PC将放量出货，渗透率大幅提升 [42][44] - 小米等大厂纷纷发布AI眼镜，AI眼镜集成多种功能，具备多种交互方式和AI功能，有望替代传统眼镜，市场空间广阔 [45][49] 消费电子有望迎来换机周期，硬件配置有望升级 - AI功能加持下，AI终端渗透率有望快速提升，2023 - 2027年高级AI PC销量复合增速约为115%，AI手机销量复合增速约为32% [52] - AI终端硬件升级需求大，包括DRAM、散热、电池等，PCB规格也将升级，单机价值量和用量有望提升 [62][72] 算力ASIC需求强劲，芯片定制业务迎来历史机遇 ASIC具性价比优势，科技公司倾向自研ASIC - ASIC相比GPU性价比高，可针对特定任务优化，提升运算效率、降低功耗和采购成本，北美云厂商积极布局，OpenAI租用谷歌TPU标志着ASIC获顶级AI厂商认可 [75][76] 国内外大厂纷纷自研ASIC，ASIC需求强劲增长 - 云计算/互联网厂商为应对AI工作负载扩大和降低对英伟达等依赖，积极投入ASIC开发，北美和国内厂商均有行动 [81][83] - Marvell上调全球ASIC市场规模预期，2023 - 2028年复合增速达53%，定制化芯片是AI基础设施未来 [84] 投资建议 建议关注端侧AI、ASIC产业链相关公司，维持电子行业“增持”评级，端侧AI板块关注瑞芯微等，ASIC板块关注芯原股份等 [8][89]

报告核心观点 报告指出中国总和生育率逐年下降、育龄妇女生育意愿降低，人口缩减趋势预计延续，国家和地方已出台一系列育儿补贴政策，初步形成递进式框架且创新不断，财政支出正从投资转向民生，育儿补贴政策将按“中央保障基础+地方因地制宜”原则推行，不仅能提振生育意愿，还可通过“乘数效应”刺激消费 [2][3][53][58] 目前人口形势测算 总和生育率角度 - 总和生育率是衡量人口生育水平的重要指标，中国总和生育率从1970年代前的6左右降至2023年的1.0左右，在全球主要经济体中倒数第二，各孩次生育率近年来也呈下行趋势 [2][10][12] - 中性预测下，中国总和生育率2024年或反弹，2035年达1.1，2053年达1.2 [15] 育龄女性数量角度 - 中国育龄妇女规模正逐步缩小，生育意愿下降，预计2025年后生育水平或继续下降 [16] - 2024年结婚数量创新低，意味着2025 - 2026年新生儿人口可能大幅下滑，虽2024年出生人口有小幅增长，但主要可能因龙年生肖因素 [17] - 中国净再生产率自1991年开始低于1，2018年后下行至2024年的0.47，随后预计小幅反弹，人口缩减趋势预计延续 [20] 近年来补贴政策梳理 “托育基础支撑—经济减负—现金补贴”的递进式框架 - 中国育儿补贴体系初步形成“托育基础支撑—经济减负—现金补贴”的递进式框架，国家自2021年起出台一系列政策，2025年7月中办、国办公布《育儿补贴制度实施方案》，自1月1日起对3岁以下婴幼儿发放生育补贴 [3][24][25] 地方育儿补贴政策创新层出 - 地方生育补贴政策探索始于2021年，政策创新聚焦补贴模式多元化、支持范围扩展化、覆盖群体下沉化三大方向 [28][30][31] - 部分地区政策取得一定成效，如湖北天门扭转出生人口连续7年下滑趋势，攀枝花出生率下降有所减缓 [32][33] 低生育率国家经验 - 日本生育补贴政策实施较早但家庭相关社会支出长期处于较低水准，总和生育率提升对出生人口影响有限，出生人数仍大幅下降 [36] - 韩国自2005年开始实施相关政策，2024年出生人口9年来首次正增长，或与生育补贴政策加码有关 [39] - 新加坡自2000年开始实施生育补贴政策，仅能减缓生育数据下滑速度，未能明显扭转低生育率形势 [47] - 北欧国家采取综合性家庭政策，生育率维持在较高水平，形成了以低收费、高质量和易获得性为特征的社会托育体系 [48][49] 中央+地方补贴落地模式设想 财政支出转型：从投资转向民生 - 近年来中国财政支出结构不断调整，70%以上用于民生保障，2025年财政对民生领域投入力度进一步加大，预计财政支出将从投资驱动转向民生拉动 [53] “因地制宜”补贴有利于扩内需促消费 - 育儿补贴政策将按“中央保障基础+地方因地制宜”原则推行，原因包括经济发展水平、人口结构与生育意愿、财政收支状况的地区差异 [58] - 该政策能满足不同地区家庭实际需求，提高政策有效性和针对性，其消费刺激效果核心在于“乘数效应”，预计本轮育儿补贴可能遵循汽车家电“以旧换新”模式，央地按比例共担 [59]

报告核心观点 - 在利率低位及流动性充裕的宏观背景下，红利 + 微盘的杠铃策略有望持续占优，二者长期战略配置中枢在 7:3 左右，能有效降低回撤、提高收益 [2][6] - 寻找尚未过热的强趋势赛道，可关注红利方向的城商行，医药方向的医药零售、化学制药，消费方向的其他农产品加工、快递、零售 - 专业市场等 [2][7] 市场回顾 - 2025 年上半年沪深 300、中证 500 等宽基长时间横盘震荡，波动率处于低位，三大股指期权隐含波动率呈下降趋势 [14][16] - 市场整体震荡降波但结构热点不断，呈现快速主题轮动行情，年初恒生科技领跑，4 月黄金冲高回落，5 月微盘股、港股红利大涨，创新药迎来业绩与政策共振，新消费龙头贯穿多个阶段，轮动是市场对政策预期、风险事件与流动性动态平衡的结果 [20] 基金情况 - 至 6.18，主动权益基金收益率约 5.5%，强于被动指数基金的 2.6%；REITs 基金指数涨幅约 24%、最大回撤仅 2.5%，短债基金卡玛比率最高，中长期纯债基金波动大 [24] - 2025 一季报显示，货币市场基金规模增加超 2000 亿元，混合债券型二级、一级基金规模增量大；商品基金获规模流入，指增规模整体缩水；权益类基金中被动产品规模扩张最多，QDII 基金次之，主动权益基金开始小幅上涨 [25][26][29] 风格展望 - 红利与微盘因利率低位及流动性充裕继续走强，在通胀实质性回归前，红利 + 微盘的杠铃策略有望持续占优 [6][33] - 长期来看，微盘和红利走势长期趋势一致且能提供较高超额收益，中期超额收益率负相关，是天然的风格对冲工具，二者适宜战略配置中枢约为 70/30 [41][49] 行业筛选 - 在长江三级行业内挑选上半年涨幅未进第一梯队但上行趋势强的细分赛道，如红利方向城商行，医药方向医药零售、化学制药，消费方向其他农产品加工、快递、零售 - 专业市场等 [7][54] - 历史经验表明，涨幅过高赛道参与风险高，过去半年收益率中等偏上、不极端过热又有上涨趋势的方向，中长期收益率有优势，胜率在不同持有期均有优势；不同时间窗口涨跌幅结论类似 [56][58][60] - 通过卡玛比率筛选趋势性强的方向，2025 年上半年收益率中等偏上、卡玛比率较高的有红利方向城商行等 [67]

报告核心观点 - 黄金在国际秩序动荡、全球经济预期偏弱背景下寻找新的定价锚，可能有回调但下行有支撑，长期仍未见顶；铜在长期供给约束、新经济需求推动下有望迎来新经济重估和地缘政治重估两个层面的价值重估，维持有色金属行业“推荐”评级 [7][66] 各目录总结 新秩序：黄金的重新锚定 - 黄金货币地位演变：从金本位制到国际金汇兑本位制再到如今，黄金面临经济发展与供应不足的矛盾，其货币地位下降，但金融、货币、商品多重属性共同决定定价，短期避险属性扰动金价 [12][13] - 黄金与美债实际利率关系：1973年至今，美国经济增长拐点（美联储政策转向）是金价拐点的必要条件，近20年十年期美债收益率与黄金走势负相关明显，但2022年开始负相关走势逐渐减弱，2024年后黄金打破负相关框架 [14][21] - 传统框架失效原因：美国赤字率居高不下，债务规模持续上升且占GDP比重创新高；高利率加重偿债压力，美国利息支出占财政收入比重接近历史顶峰；特朗普财政政策引发争议，“又大又美法案”或推高赤字率，损害美国信用；美国单边主义盛行，国际秩序加速瓦解，非西方国家持续购金，黄金货币属性增强 [24][27][31] - 黄金走势分析：长期来看，美国经济不确定性高，美联储降息节奏难判断，经济短期内难复苏，货币政策难言宽松，黄金可能回调但下行有支撑，长期未见顶；短期来看，特朗普政策意图矛盾，地缘政治冲突和关税政策变动为短期扰动，加大黄金波动 [37] 新经济：铜的价值重估 - 供给方面：现有铜矿品位下降、产出降低、成本增长，绿地项目生产预期延后；中短期新矿投产延后平滑供给曲线，2025 - 2028年全球铜矿产能年均增速3.2%，精炼铜产量变化趋缓和，短期铜供给有远虑、少近忧 [45][50] - 需求方面：能源转型和数据中心带动未来铜需求增长，到2050年全球铜需求将增长超70%，达5000万吨/年，需求结构上，电力用铜有望翻倍，新能源汽车等交通领域和数据中心用铜需求占比大幅提升 [53] - 供需平衡：2024年精炼铜表观消费好于预期，但关税冲击和社会库存转移影响需求，ICSG下调2025 - 2026年铜表观消费增速，2025 - 2026年过剩将小幅增长 [57] - 长期展望：长期供给约束未改变，满足2035年需求产能缺口约1000万吨，未来勘采新矿资金压力大；铜可能迎来新经济重估和地缘政治重估，新经济业态需求提升估值，地缘政治对抗和供应链割裂增强铜战略资源属性，提升估值 [58][61] 投资建议 - 黄金长期以美国经济走势拐点为必要条件，当前国际秩序变化使黄金价值凸显，可能回调但长期未见顶；铜面临长期供给约束和新经济需求增长，有望迎来价值重估；维持有色金属行业“推荐”评级 [66]