市场与行业展望 - 2026年水泥需求预计仍处下行通道，但降幅将明显收窄，主要得益于“十五五”开局之年专项债、超长期特别国债发行规模扩大，以及城市更新、水利、能源、管网等基建投资有望回正带来的支撑 [2] - 2026年一季度全国水泥价格低位开局，全年预计呈震荡调整态势，价格恢复程度取决于供给端调控及政策落地成效 [2][3] - 国家已出台一系列去产能、控产量、反内卷、稳增长的政策举措，为2026年行业供需改善和自律环境优化奠定基础 [2] - 公司已在东北、陕西、冀中南、内蒙等区域推动复价并取得成效，2026年将全力维护行业生态，推动非采暖季精准错峰，持续稳量提价 [3] 产能与生产管理 - 在京津冀核心区域，个别城市已出台规范水泥产能管理的实施方案，针对不同超产程度采取差异化处置措施（如要求停产整改或压缩下一年度生产天数） [4] - 截至2026年一季度，公司按照产能置换新规累计完成34条产线的置换公告，涉及置出产线16条、置入产线18条 [5] - 对于产能指标置出的生产线，公司积极探索转型，依托现有水泥窑发展冶金石灰、工业副产石膏生产硫酸、钙粉等新型材料业务，以盘活资产 [5] 战略整合与并购 - 公司围绕“一核一体两翼”战略布局，持续遴选具备战略区位优势、资源禀赋优良的并购标的，通过兼并重组、合资合作等途径优化产业布局 [4] - 前期整合成效显著：收购双鸭山水泥填补了黑龙江龙东地区的产业空白；收购恒威水泥强化了辽中地区的市场地位，两个项目目前运营稳健，盈利良好 [4] 产业链延伸与“水泥+”业务 - 公司加快构建“水泥+”一体化产业体系，持续推进骨料、商混、砂浆等关联产业协同布局 [6] - 依托自有矿山资源稳步发展骨料业务，实现资源综合利用；收购混凝土集团股权以提升对终端市场的渗透能力；积极探索砂浆等新型建材领域 [6] 绿色低碳与碳管理 - 公司已构建全链条低碳体系，建成双碳管理信息系统，通过技术改造、原料燃料替代等方式实现减排，2025年度吨熟料二氧化碳排放量低于0.7812吨 [6] - 公司所有水泥窑企业已全面纳入全国碳市场，整体预计将实现一定的碳收益，并将持续跟踪政策动态以把握发展机遇 [6] 海外业务发展 - 公司在南非的曼巴公司年熟料产能87万吨，水泥产能100万吨，目前满产满销，利润总额超1亿元人民币，盈利能力较好 [6] - 公司正稳妥推进曼巴公司二线建设，并加快推进“产品出海”带动“产能出海”战略，在“一带一路”沿线国家积极寻求投资机会 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对海螺水泥的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予海螺水泥的目标价为27.41元/股 [2] - 报告核心观点认为，公司在行业下行期展现出龙头韧性，其盈利能力提升且成本优势显著 [2][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比减少9.33% [2] - 2025年公司实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [2] - 2025年公司实现扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [2] - 2025年第四季度单季实现营业收入212.34亿元，同比减少7.19%，环比增加6.14% [2] - 2025年第四季度单季实现归母净利润18.09亿元，同比减少27.59%，环比减少6.61% [2] - 2025年公司毛利率为24.16%，净利率为9.53%，分别较2024年增加2.46和1.11个百分点 [8] 行业背景与公司经营分析 - 2025年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中基础设施投资（不含电力）同比下降2.2%，房地产开发投资同比下降17.2% [8] - 2025年全国水泥产量为16.93亿吨，同比下降6.9%；全国水泥市场平均成交价为367元/吨，较2024年下跌17元/吨，跌幅为4.4% [8] - 公司通过加大替代燃料使用等方式提升成本管控，2025年水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12% [8] - 2025年公司水泥熟料吨售价/吨成本/吨毛利分别为230/166/64元，较2024年分别变化-16/-21/+5元，成本压降带来吨毛利改善 [8] - 2025年公司期间费用率小幅上行至11.43%，较2024年增加1.05个百分点 [8] 产业链延伸业务表现 - 2025年公司骨料及机制砂自产品销售营收为42.03亿元，同比减少10.41%；毛利率为40.13%，较2024年减少6.78个百分点 [8] - 2025年公司商品混凝土自产品销售营收为32.09亿元，同比增加20.04%；毛利率为12.38%，较2024年增加2.38个百分点 [8] - 公司产业链条纵深延伸，2025年有9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，并建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为817.93亿元、832.89亿元、862.95亿元，同比增速分别为-0.9%、1.8%、3.6% [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为96.83亿元、113.59亿元、128.20亿元，同比增速分别为19.4%、17.3%、12.9% [4] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.83元、2.14元、2.42元 [4] - 报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为13倍、11倍、10倍 [4] - 基于2026年15倍市盈率的估值，报告得出目标价27.41元/股 [8] 公司基本数据 - 公司总股本为52.99亿股，总市值为1220.96亿元，流通市值为921.53亿元 [5] - 公司资产负债率为20.42%，每股净资产为36.31元 [5] - 公司过去12个月内最高/最低股价分别为27.17元/21.43元 [5]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能 [8] - 当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升 [8] - 龙头企业中长期有望受益于行业格局优化 [8] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4% [8] - 2025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比-27.6% [8] - 年度利润分配预案为每股派发现金红利0.61元（含税） [8] 水泥主业经营分析 - 全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1% [8] - 对应吨均价/吨毛利/吨净利分别为230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元 [8] - 公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12% [8] - 2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元 [8] - 2025Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要受Q4计提资产减值损失5.23亿元影响 [8] 产业链延伸与资本开支 - 国内水泥主业：新疆尧柏项目完成并购，海外柬埔寨金边海螺顺利建成运营 [8] - 产业链延伸：枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目 [8] - 2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿元 [8] - 2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9% [8] - 2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct [8] 股东回报 - 2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct [8] 行业展望 - 判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑 [8] - 在需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性 [8] - 若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观 [8] - 2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为91.4亿元、101.22亿元、110.79亿元 [1][8] - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为849.11亿元、863.30亿元、870.51亿元 [1] - 预计公司2026-2028年EPS分别为1.72元、1.91元、2.09元 [1] - 基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为13.36倍、12.06倍、11.02倍 [1] - 当前市净率(P/B)为0.63倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对卫星化学（002648.SZ）维持“买入”评级，目标价为32.25元，当前股价为25.74元（2026年3月25日）[6] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩受关税争端影响下滑，但未来将受益于高油价中枢与行业景气复苏[2] - 报告调整了公司盈利预测，将2026-2027年每股收益（EPS）预测调整为2.15元和2.00元，并新增2028年EPS预测为2.09元[3] 2025年业绩回顾与下滑原因 - 2025年公司实现营业收入460.7亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润53.1亿元，同比下降12.5%[11] - 业绩下滑主要归因于两点：一是受二季度美国发起的关税争端影响，产销量同比下滑；二是2025年原油价格下跌，导致公司C2与C3产业链多数产品销售价格随之下跌[11] 未来盈利驱动因素 - 2026年3月以来因地缘局势导致原油价格大幅上涨，推升了聚烯烃价格[11] - 公司以煤炭为聚烯烃原料，煤价涨幅远小于聚烯烃，因此盈利能力得到大幅提升[11] - 报告认为，地缘冲突对中东原油生产与石化装置造成破坏，恢复需要时间，因此2026年油价中枢显著提升已基本成为定局，这将持续推升烯烃及下游衍生品价格[11] - 公司正扎实推进产业链延伸，包括年产16万吨高分子乳液、年产30万吨高吸水性树脂、年产20万吨精丙烯酸、年产26万吨芳烃联合装置等新项目建设，以拓展高附加值产品[11] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为597.69亿元、557.28亿元和562.33亿元，同比增长率分别为29.7%、-6.8%和0.9%[5] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为72.31亿元、67.37亿元和70.52亿元，同比增长率分别为36.2%、-6.8%和4.7%[5] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.15元、2.00元和2.09元[5] - 目标价32.25元是基于可比公司2026年平均15倍市盈率（PE）得出[3] - 可比公司（如万华化学、中国石油等）2026年调整后平均市盈率为15倍[12] 主要财务指标预测 - 毛利率：预测2026-2028年分别为19.5%、19.8%和20.2%[5] - 净利率：预测2026-2028年分别为12.1%、12.1%和12.5%[5] - 净资产收益率（ROE）：预测2026-2028年分别为19.4%、15.6%和14.7%[5] - 资产负债率：预测从2025年的51.7%下降至2028年的42.3%[15] - 每股经营现金流：预测2026-2028年分别为3.61元、3.13元和3.31元[15] 市场表现与公司概况 - 截至报告发布前，公司股价近3个月绝对涨幅达47.68%，近12个月绝对涨幅为22.43%，表现显著强于沪深300指数[7] - 公司总股本为33.69亿股，A股市值为867.09亿元，属于基础化工行业[6]

投资评级与目标价 - 报告对卫星化学维持“买入”评级 [6] - 基于2026年可比公司平均15倍市盈率，设定目标价为32.25元，较当前股价（2026年3月25日25.74元）有约25.3%的上涨空间 [3][6] 核心观点与业绩回顾 - **2025年业绩回顾**：公司2025年业绩同比下滑，实现营业收入460.68亿元，同比增长0.9%，归母净利润53.11亿元，同比下降12.5% [11] - **业绩下滑原因**：主要受二季度美国发起的关税争端影响，导致产销量下滑；同时2025年原油价格下跌，公司C2与C3产业链多数产品价格随之下行 [11] - **2026年盈利驱动因素**：2026年3月以来因地缘局势，原油价格大幅上涨，推升了以石油化工定价的聚烯烃价格。公司以煤炭为原料，煤价涨幅远小于聚烯烃，因此盈利能力得到大幅提升 [11] - **油价中枢展望**：报告认为，地缘冲突已对中东地区原油生产与石化装置造成破坏，恢复需要时间，因此2026年油价中枢显著提升已基本成为定局，这将持续推升烯烃及下游衍生品价格 [11] - **公司发展战略**：公司将继续推进各基地新项目建设，包括年产16万吨高分子乳液、年产30万吨高吸水性树脂、年产20万吨精丙烯酸、年产26万吨芳烃联合装置等项目，以促进轻烃综合利用高附加值产品的做精做深，实现上游产品向下游高端产品拓展 [11] 财务预测 - **盈利预测调整**：报告调整了公司2026-2027年每股收益预测，2026年EPS由原2.85元下调至2.15元，2027年EPS由原3.25元下调至2.00元，并新增2028年EPS预测为2.09元 [3] - **收入与利润预测**：预计2026年营业收入将大幅增长29.7%至597.69亿元，随后在2027年微降6.8%至557.28亿元，2028年微增0.9%至562.33亿元 [5] - **净利润预测**：预计归母净利润在2026年将增长36.2%至72.31亿元，2027年预计下降6.8%至67.37亿元，2028年预计增长4.7%至70.52亿元 [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的22.3%降至2026年的19.5%，随后缓慢回升至2028年的20.2%；净利率预计从2025年的11.5%恢复至2026-2027年的12.1%，并在2028年达到12.5% [5] 估值与市场表现 - **可比公司估值**：报告选取了万华化学、中国石油、宝丰能源、恒力石化、荣盛石化作为可比公司，经调整后，2026年平均市盈率为15倍，以此作为公司估值基准 [12] - **历史市场表现**：截至报告发布前，公司股价近3个月绝对涨幅达47.68%，近12个月绝对涨幅达22.43%，均显著跑赢沪深300指数 [7] - **关键财务比率**：预测公司市盈率将从2025年的16.3倍降至2026年的12.0倍；市净率从2025年的2.6倍降至2026年的2.1倍 [5]

文章核心观点 - 紫金矿业的锂业务正从战略储备快速转向规模兑现，产量规划呈现指数级增长，公司正凭借一系列高质、低成本的盐湖提锂资产迅速逼近全球锂业第一梯队，锂已成为与铜、金并列的战略金属，并可能决定公司下一阶段的估值边界 [1][6][41][45] 财务表现与产量指引 - 2025年公司实现营收3490.79亿元，归母净利润517.77亿元，同比分别增长14.96%和61.55% [2] - 2025年当量碳酸锂产量达到2.55万吨，公司指引2026年产量提升至12万吨，2028年冲至27万至32万吨 [3] - 以32万吨上限测算，2028年产量较2025年将放大逾11倍 [4] 核心锂资产布局与进展 - **阿根廷3Q盐湖**：一期2万吨/年电池级碳酸锂项目已投产，二期新增3万吨/年项目正推进，全面建成后预期形成4万至6万吨/年产能，首期现金运营成本仅2914美元/吨，处于全球最低区间 [11][14][16] - **西藏拉果措盐湖**：一期2万吨/年项目已投产，二期4万吨/年项目计划2026年6月底前建成，达产后形成6万吨/年产能，采用短流程绿色提锂工艺 [18][20][21] - **湖南湘源硬岩锂矿**：已形成采选冶一体化开发体系，锂资源量83.1万吨LCE，标志着公司盐湖与硬岩并举的资源路线 [23] - **刚果（金）马诺诺项目**：计划2026年6月底投产，2026年预计贡献3万吨当量碳酸锂 [25] - **藏格矿业收购**：2025年以137.29亿元收购藏格矿业24.82%股份，取得控制权并实现并表，显著增厚了公司在西藏和青海的盐湖锂、铜及钾资源储备 [34][35] 2025年锂产量构成 - 拉果措盐湖贡献约1.1万吨当量碳酸锂 [8] - 阿根廷3Q盐湖贡献5790吨 [8] - 湖南湘源贡献2589吨 [8] - 藏格矿业贡献5681吨 [9] 资源量与行业地位 - 2025年9月，公司控制锂资源量已超过1788万吨LCE，跻身全球锂业第一梯队 [15] - 2025年末，公司锂资源量达1883万吨LCE，其中证实储量和可信储量797万吨LCE [37] - 公司已迅速逼近老牌锂企所占据的第一梯队，并有望成为全球锂业第三极的有力竞争者 [39] 产业链延伸与战略意图 - 公司不满足于只做资源公司，正试图串联前端资源、中端加工和部分终端应用，例如与亿纬锂能等合资建设锂盐项目，以及将正极材料导入头部电芯企业 [30][31] - 锂的筛选标准与铜、金并列，需具备稀缺性、适当规模并与未来产业需求契合，表明锂已升级为公司重要战略金属之一 [41] - 公司定位仍是以铜金为基座、以锂为新增长极的综合矿业平台 [42] 增长逻辑与竞争优势 - 此轮锂扩张聚焦于收购和开发最具成本竞争力的盐湖提锂资产，在锂价高时提供利润弹性，在锂价低时构成护城河 [11][12][13] - 通过拉果措等项目，公司拥有了将资源开发、提锂技术和绿电配套一并打通的能力 [22] - 矿业增长非线性，公司正面临多项目接续投产、连续爬坡的挑战，行业只奖励按时投产、稳定达产、持续赚钱的项目 [5][26][27]

投资评级与配售比例 - 剔除流动性溢价因素后，盛龙股份AHP得分为2.25分，位于非科创体系AHP模型总分的30.5%分位，处于中游偏上水平[4][9] - 假设以95%入围率计，中性预期下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0126%、0.0118%[4][9] 核心观点与基本面亮点 - 公司是国内领先的钼业公司，主营钼矿采选，资源储量及开采规模位居行业第一梯队[4][10] - 截至2024年末，公司保有钼金属量71.05万吨，占全国储量的9.10%；2024年钼金属产量1.06万吨，钼精矿年产量居国内第四[4][10] - 主力矿山南泥湖钼矿为国内最大单体在产矿山，采矿证生产规模为1,650万吨/年[10] - 公司正通过技改提升自有选矿能力，预计2025年底南泥湖矿区产能将达1.5万吨/日，2026年提升至2.5万吨/日，2028年将新增1万吨/日，以降低外委加工比例与生产成本[4][11] - 公司积极推进产业链延伸，通过新设龙兴新材料项目新增年产20,000吨高性能钼材料产能，将形成“采、选、冶炼、深加工”完整产业链[4][12] - 2025年上半年，下游客户中冶炼与深加工企业贡献超50%销售收入，公司正提升对钢厂直供比例，推动客户结构向“冶炼深加工与终端钢厂双轮驱动”转型[4][12] 行业供需与市场前景 - 钼是全球稀缺的战略性矿产，预计2025-2026年全球钼金属量的缺口分别达到3.64万吨、4.43万吨，为行业景气提供支撑[4][15] - 钼的最大下游应用领域为钢铁行业，2020-2024年我国钼金属消费量从10.64万吨增至13.83万吨，CAGR达6.78%[19] - 受益于钢铁行业向特钢转型，钼作为关键合金元素需求提升，2025年1-9月国内钼铁钢招标总量约11.84万吨，同比增长5.03%[19] - 根据惠誉预测，2025-2027年国际市场钼精矿价格有望进一步上涨，分别为3,799.31元/吨度、4,031.20元/吨度、4,191.74元/吨度，而2024年公司钼精矿平均售价为3,373.14元/吨度[18] 财务表现与可比公司分析 - 2022-2024年，公司营收从19.11亿元增长至28.64亿元，CAGR为22.40%；归母净利润从3.44亿元增长至7.57亿元，CAGR为48.35%[22] - 2025年，公司实现营收35.03亿元，同比增长22.31%；实现归母净利润8.84亿元，同比增长16.80%[23] - 公司预计2026年1-3月实现营业收入12.30～14.00亿元，归母净利润3.40～3.90亿元[23] - 公司收入规模明显低于可比公司（金钼股份、洛阳钼业），但增长率高于同业[22] - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售毛利率分别为49.14%、59.84%、50.99%和48.11%，销售净利率分别为23.65%、37.05%、26.34%、26.32%，利润率显著高于可比公司，主因无采购加工环节且开采成本低[25] - 公司销售回款稳中向好，收现比从2022年的0.78逐年提升至2025年上半年的1.00[29] - 公司资产负债率从2022年的49.46%下降至2025年上半年的31.35%，负债水平稳步优化[29] - 公司总资产周转率及存货周转率指标低于可比公司，受市场价格波动影响，销售决策导致存货规模波动[31] - 公司重视研发投入，2022-2024年研发支出占营收比重分别为2.14%、2.72%、2.02%，高于同行业可比公司均值[34] 募投项目与发展规划 - 公司计划公开发行不超过21,500万股新股，募集资金扣除发行费用后拟投入15.30亿元[36] - 主要募投项目为河南省嵩县安沟钼多金属矿采选工程项目，投资总额14.75亿元，项目建设期2年，建成达产后可实现年处理矿石量145万吨[36] - 该项目预计年产钼精矿（45%）1,840.53吨，折合钼金属量约828.24吨[36] - 另一募投项目为矿业技术研发中心项目，将围绕露天采矿、选矿工艺、生态修复及尾矿回收等领域进行研发[36]

军信股份电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业绩表现 * 公司为军信股份，主营业务涵盖垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、垃圾收运中转等[19] * 2025年业绩实现高速增长，主要驱动因素包括存量项目处理量稳定、工业混合油提油率提升及运营水平改善[3] * 收购的子公司人和环境预计在2025年贡献归母净利润约1.7亿元[2][11] * 2025年经营性现金流较往年明显增加，增量可能超过预期，约增加3亿元[16] 二、 国内业务运营与拓展 1. 核心业务运营数据 * **垃圾焚烧发电**：2025年整体处理量保持增长，浏阳平江新增1,800吨/日处理规模带来增量[16] 2025年吨垃圾上网电量继续增长，2024年为470度/吨[17] * **餐厨垃圾处理**：现有餐厨处理产能为1,200吨/日，覆盖长沙、宁乡、浏阳[14] 长沙地区餐厨垃圾量相对于生活垃圾增速更快，2020-2024年保持约5%的增长，2025年增速放缓整体稳定[14] * **工业混合油**：2025年产出达到3万吨水平[11] 提油率处于较高水平，约为7%，后续提升空间有限[14] 该业务板块毛利率较高，可接近80%[2][12] 2. 项目进展与规划 * **餐厨垃圾处理扩建**：正在推进扩建，拟将产能从1,200吨/日提升至1,560吨/日，已完成政府报批[14] 具体投产时间节点尚未明确[15] * **长沙三期项目**：规划规模4,000吨/日，已入选2026年政府重点项目清单[2][18] 项目释放主导权在政府，若释放节奏快，公司倾向于分批次建设而非一次性投建[18] * **浏阳平江项目**：当前产能利用率约88%，已完成初期爬坡[18] * **长沙一期项目技改**：实施扩容技改，单台机组从25兆瓦提升至33兆瓦，带动吨垃圾上网电量明显增长[17] 3. 国内增长策略 * 国内业务向产业链纵向延伸，主要路径有三条：1) 寻找类似“人和环境”的优质并购项目[19] 2) 为运营不佳的垃圾焚烧项目提供运维支持[19] 3) 推进飞灰处置、污泥干化、渗滤液处理等技术，并可能通过技术输出形成收入[19] * 公司已完成对人和环境的收购，具备了更完整的综合处理能力[19] 三、 海外业务布局与进展 1. 核心区域与策略 * 海外整体策略以中亚为核心拓展主轴，因公司已在该区域拥有首个落地项目并形成先发优势[7] 未来将向中亚周边国家拓展[7] * 东南亚市场因竞争激烈，公司持审慎态度，目前尚无实质性进展[7] * 目前在手海外项目储备处理规模合计达6,900吨/日[7] 2. 具体项目进展 * **吉尔吉斯斯坦比什凯克项目**：目前已正常运营[9] 处理费为17美元/吨，电价为7美分/度[9] 全投资内部收益率(IRR)约8%[2][9] 产能利用率处于爬坡期，但实现80%以上负荷难度不大[9] 二期项目尚无明确建设计划[4] * **吉尔吉斯斯坦伊塞克湖项目**：总规划为2,000吨/日，计划先建设1,200吨/日，分三年建成[3] 拆分为东岸与西岸两个子项目，东岸(600吨/日)计划2026年启动，西岸(600吨/日)计划2027年启动[3] 项目收益全部体现在电价中，电价约为1元/度(约0.15美元/度)[9] IRR约7%以上[2] * **吉尔吉斯斯坦奥什项目**：与比什凯克项目执行相同的处理费(17美元/吨)和电价(7美分/度)[9] IRR约7%以上[2] * **哈萨克斯坦阿拉木图项目**：规划为2,000吨/日，已签署投资协议，但仍在就价格、税收等条件谈判，尚未形成明确时间线[4][5] 3. 资本开支与风险管理 * 未来三年资本性开支主要投向伊塞克湖项目(约1.4亿元)和奥什项目(约9,500万元)，合计约2.35亿元，计划三年内均衡投入[8] * 海外项目整体回报水平(IRR约7%多)与国内项目差异不大[9] * 公司高度重视海外项目回款风险，将通过购买保险、设置约束条件等方式加强保障[10] 四、 财务与资本运作 1. 现金流与应收账款 * 2025年底回收历史欠款约3亿元[2][16] * 2025年全年国补一次性应收款回款规模为1.05亿元，剩余国补一次性应收款约1.5亿元[15] * 除国补外，垃圾处理费应收账款回收亦有所改善[16] 2. 政府补贴 * 二期项目纳入国家补贴清单在2025年底已收到“绿码转码”变化通知，省内审批基本通过，2026年纳入国补具备较大希望[2][15] 3. 分红政策 * 过去三年派息率均超过70%[2][3] * 公司承诺长期分红比例不低于50%[2] * 预计2025年派息率维持在60%-70%高位区间[2][21] 具体方案尚未最终明确[21] 4. 港股上市 * 港股上市进程在推进中，处于等待证监会国际部备案阶段[3][6] * 若2026年3月取得备案批文，预计5月完成上市的概率较高[2][6] 五、 其他重要信息 * **工业混合油价格**：2025年价格维持相对高位[11] 前三季度价格水平为7,100多元/吨，当前价格仍在上涨[12] 收购评估时的参考“临界点”价格约为5,100元/吨[12] * **长沙IBC项目**：尚无实质性进展，仍处于绿电直连实施细则等政策梳理阶段[19] 若长沙三期项目推进，IBC项目可能更顺利[19] * **供热业务**：在项目区位合适、价格条件合适的前提下会考虑推进，目前部分项目因距离城区偏远导致成本较高[20] * **未来展望**：“十五五”阶段增量将主要来自海外项目的逐步释放，叠加国内增长潜力，业绩维持增长的确定性较强[21] 具体增速受应收账款回收、国补进展、长沙三期推进等多变量影响[21]

厦门象屿电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心业务 * 公司为厦门象屿，是国内TOP 4大宗商品运营商与贸易商之一[10] * 核心业务以大宗商贸为核心，覆盖农产品、黑色金属、不锈钢、镍等大宗贸易，并配套大宗物流业务[3] 二、 财务业绩与估值展望 * **2025年业绩**：定位为业绩修复年，预计归母净利润约18亿-19亿元，介于股权激励触发值与目标值之间[2][3][8] * **2026年业绩**：预计归母净利润21亿元以上，同比增速约15%-20%[2][3][8] * **2027年目标**：股权激励目标约23亿元左右利润[8] * **估值水平**：2025年业绩对应估值约12倍-13倍，2026年业绩对应估值约10倍出头[2][3] * **利润波动**：2025年Q4因碳酸锂现货套保存在交货与会计确认的错期，套保亏损可能在当期财报体现，待2026年交货后，前期体现的部分亏损预计将回转，对2025Q4与2026Q1利润造成短期扰动[2][3][7] 三、 业务板块表现与利润贡献 * **铝产业链**：为当前执行度最高板块，2025年依托上游铝土矿掌握及与中旺铝业的深度合作，实现约3.5亿元利润[2][7] * **造船业务**：景气度好于预期，2025年利润规模预计约4亿元，2026年预计贡献约5亿元利润[2][7] * **农产品业务**：已从前几年亏损修复为每年盈利约2亿-3亿元[7] * **油品板块**：为增速较快业务，利润每年2亿元以上[7] * **其他增量**：不锈钢、焦煤等品类亦构成增量来源[7] 四、 战略规划（“七五规划”）与增长路径 * **规划目标**：规划期末（2029-2030年）目标为实现“四五十亿级别”的利润（即40-50亿元）与“700亿以上”的资本金（目前资本金约400亿）[2][4] * **目标增速**：规划期内（2026-2030年）目标增速约10%-15%[4] * **核心路径**：产业链深耕与出海业务推进[2][4] * **产业链延伸**：方向包括上游矿产资源（如铝土矿、镍矿参股）与部分下游制造环节（如不锈钢、氧化铝、铝型材、造船）的延伸[5][10] * **内部结构目标**：成熟企业在产业链环节利润占总利润可达50%以上，公司距离该结构目标仍有提升空间[10] 五、 造船业务具体进展 * **订单情况**：在手订单约103艘，订单覆盖至2030年，交付排期已延续至2030年左右[2][6] * **产能扩张**：2025年完成对启东某船厂的收购与整合，2026年预计释放约20%的产能；后续计划对现有船厂改造提效及继续外部并购产能[2][6] 六、 海外业务布局 * **业务占比**：目前约40%的业务与海外相关，既包含进出口，也更多体现为转口，即为出海中国企业提供供应链服务[2][4][10] * **布局节奏**：东南亚布局相对完善，2026年与2027年开始布局非洲区域[4] 七、 股东回报与股息政策 * **分红政策**：公司承诺每年50%以上分红率，过去几年分红率稳定在50%-55%[9] * **股息率预期**：以当前股价测算，2025年股息率预计约4%-4.5%；2026年股息率有望达到5%左右或5%出头[2][9] 八、 行业格局与公司逻辑 * **行业规模**：国内大宗商品贸易行业规模长期稳定在“四四五十万亿”量级[10] * **集中度趋势**：行业格局呈现龙头集中趋势，过去5年TOP 4公司市占率由约1个百分点提升至约4个多点[2][10] * **增长逻辑**：增长来源包括下游企业为降本增效与头部供应链企业合作比例提升，以及出海趋势带来的供应链服务海外延伸机会[10]

报告投资评级 - **投资评级：买入丨维持** [9] 报告核心观点 - 公司名称拟由“中国中材国际工程股份有限公司”变更为“中国中材国际控股股份有限公司”，将“工程”改为“控股”二字，旨在更准确诠释公司“科技+工程+装备+服务”的业务结构和全球战略定位，提升品牌价值，强化市场认知 [1][3][9] - 公司是优质国际工程央企，更名进一步明确其业务结构，并强化其在集团全球战略中的核心枢纽角色 [9] - 公司“三驾马车”业务结构清晰，2025年工程、装备、运维订单占比分别为60%、13%、24%，海外订单占总订单的63% [9] - 公司正从依赖国内水泥工程向多元化、全球化转型，国内工程订单仅占总订单的11% [9] - 展望2026年，公司装备、运维业务有望贡献显著增长，工程业务稳中有增，叠加高毛利的海外装备高增带动，2026年业绩增速可展望5-10% [9] - 公司高股息奠定安全边际，预计2025-26年分红率约44%、48%，对应2026年股息率5.5% [9] - 若业绩增速能修复至10%，估值或可上修至11-12倍市盈率，预计市值或达到330-400亿元 [9] 业务结构与战略 - **更名意义**：名称变更从“工程”到“控股”，体现了公司全球布局和产业链延伸的发展特征，业务格局已形成“科技引领、工程支撑、多业协同” [1][3][9] - **战略定位**：面向“十五五”，公司聚焦建材链、矿业链、绿能环保链三大领域，构建服务、装备、产业“三位一体”发展新格局 [9] - **订单结构**：2025年新签订单中，工程、装备、运维占比分别为60%、13%、24%，海外订单占总订单的63% [9] - **业务转型**：公司大幅摆脱对国内水泥工程的依赖，国内工程订单仅占总订单的11% [9] 各业务板块分析 - **装备业务**：毛利率与现金流显著高于其他业务，2025年新签装备订单93亿元，同比增长30%，占总订单比例约为13% [9] - 其中境外装备订单增长51%，境内增长13%，高增的装备订单有望在2026年充分兑现业绩 [9] - **运维业务**：2025年运维订单170亿元，同比下降2%，表现稳健，订单小幅下滑主要是订单接续时点问题 [9] - 水泥运维方面，积极依托海外水泥工程导流 [9] - 矿山运维方面，在海外开拓各类非金属、小金属矿山运维，2025年进展显著 [9] - 备品备件方面，境外备品备件中心也有望持续取得进展 [9] - **工程业务**：境外水泥工程带动工程业务稳健增长，关注“两外”（海外、水泥外）战略 [9] 财务与估值展望 - **业绩预测**：参考“十四五”期间表现，预计“十五五”期间增长或可参考5-10% [9] - **2026年展望**：装备、运维业务贡献增长，工程业务稳中有增，高毛利海外装备高增带动毛利率提升，2026年业绩增速可展望5-10% [9] - **估值弹性**：在优质商业模式下，若业绩增速修复至10%，估值或可上修至11-12倍市盈率，预计市值或达到330-400亿元 [9] - **股息安全垫**：2025-26年分红率约44%、48%，对应2026年股息率5.5%，绝对安全边际显著 [9] - **财务数据**： - 当前股价为11.08元（2026年2月27日收盘价）[9] - 预测每股收益（EPS）：2025E为1.19元，2026E为1.28元，2027E为1.37元 [12] - 预测归属于母公司所有者的净利润：2025E为31.15亿元，2026E为33.51亿元，2027E为36.01亿元 [12]