纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国公募基金行业 - 公司：加时快钱、永赢天天利、兴业和润、鹏华丰恒、长城短债、博时信用优选、汇添富稳利、鹏扬利丰短债、华泰保信安越、上银政策性金融债、华泰宝兴综合、西部利得惠享等 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点1：2025年二季度中国公募基金市场呈现低波动性产品净申购、高波动性产品净赎回趋势** - 论据：货币基金总规模增长超9000亿元达14.2万亿元，短期债券基金净申购约1500亿份规模达1.1万亿元，中长期纯债基长久期和信用类产品净申购突出，但高波固收加如转债基金赎回150亿份总规模降至1400亿元[1][2] - **核心观点2：货币基金二季度快速扩张受存款利率调降影响，机构持有比例高的产品表现突出** - 论据：加时快钱、永赢天天利和兴业和润等去年末机构持有比例超80% - 90%，二季度规模扩张显著[3] - **核心观点3：短期债券基金二季度净申购好，期限超一年的产品更显著** - 论据：总体净申购约1500亿份，财富规模涨至1.1万亿元，鹏华丰恒和长城短债等期限超一年的短期债基净申购更突出，一年以内短期信用债基如博时信用优选等也有一定净申购[5] - **核心观点4：中长期纯债基二季度投资者适应能力增强，长久期和信用类净申购突出，高杠杆产品增长趋缓** - 论据：三年以上久期中长期纯债基占股规模仅四成，但贡献六成以上净申购份额，如华泰保信安越等；杠杆较高的中长期纯债基份额增长趋缓，定开型产品有赎回压力[6] - **核心观点5：固收加产品二季度整体净申购尚可但结构分化，低波贡献主要增量，高波面临赎回压力** - 论据：今年二级固收加整体份额增长600亿总规模达5420亿元，一级固收加整体份额增长300亿总规模达8200亿元，但转债基金赎回150亿份总规模降至1400亿元，双倍增强一级固收加如华泰宝兴综合等是主要贡献来源[7][8] - **核心观点6：中国公募市场偏低波型公募基金快速扩容受存款利率调降和投资者需求影响** - 论据：存款利率调降带来资金流入，投资者对流动性需求强烈、对高杠杆意愿不强，使得低波固定收益类产品受青睐[9] - **核心观点7：存款利率压降有外溢效应，市场风险偏好仍低** - 论据：货币基金增持主要来自金融机构，权益市场二季度赚钱效应不弱但投资者权益仓位下降，中低波固收产品规模扩张集中在历史最大回撤约1%以下产品[10] - **核心观点8：二季度债基工具化发展有特点，信用债和长久期品种净申购积极** - 论据：截至二季度末，存量被动指数债基342只总规模1.55万亿元，ETF产品30只规模4000亿元，信用债和综合性指数净申购积极，长久期品种以国债、地方债为主净申购相对积极，利率品种净申购分化，含杠杆产品净申购有限[11][12] - **核心观点9：工具化债基对投资者有策略稳定和交易性强的好处** - 论据：策略稳定性高有助于发挥公募债基免税优势，交易性和质押性强，ETF产品更明显，LOF产品有一定优势且偏低波产品净申购积极[13] - **核心观点10：二季度纯债基金采取措施增强收益并控制风险敞口** - 论据：提升整体杠杆水平至123，非定开产品杠杆回升至114，持仓偏向票息和一定久期类资产，提高国库券等比例、减少政金类资产，增加票息类资产占比[14][15] - **核心观点11：中长期纯债基金当前主要基调是拉长久期** - 论据：根据日度更新数据，装机容量机97已明显上升接近四年左右[16] - **核心观点12：二季度各行业板块配置有变化，高股息个股暴露更明显** - 论据：二季度大价值减消费，银行、交运环比提升，食品饮料等板块减配，重仓券中高股息个股暴露比一季度更明显，固收家等产品增加更显著[19] - **核心观点13：转债基金策略偏向股票，股性特征更明显** - 论据：专业转债基金因估值性价比问题，在可投股票环境下配股性价比更优，持仓和配置增配偏股型产品；非专业转债固收家基金增配价格110 - 130元左右的平衡型转债产品[20] - **核心观点14：基金经理对后市展望情绪处于2018年以来偏低水位，中低波动产品或受市场波动影响** - 论据：提取头部二级债基管理人季报情绪得分显示，目前资金集中在中低波动产品，若下半年市场波动加剧，产品可能受扰动[4][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 二季度纯债基金持仓中国债、续发国库券替代政金债比例攀升，产业债露面率降低[4][14] - 郭树佳二季度整体仓位降低，二级债基仓位下降2%左右，转债基金仓位中枢明显下降，ETF转债变动降1%左右处于历史13%分位数[18] - 被动指数股基二季度有一波净申购，但投资者权益仓位相比一季度下降[10]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、城投行业、上游资源品行业、中游制造业（汽车产业链、汽车零部件、光伏产业）、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **行情启动与走势**：2025 年长期信用债行情从 5 月 20 号那周开始，上半年信贷市场走势分阶段变化，5 月下旬起长久期信用债利差震荡收窄并在 6 月中旬加速演绎，受益于降准降息、存款利率调降及非银机构资金充裕等[7]。 - **7 月波动原因**：消息层面扰动是导火索，核心原因是交易过度集中和前期利好未兑现，如 7 月未现资金宽松和存单收益率下行，理财机构提前配置透支能力，政府债券供给增加[2][3]。 - **长久期信用债布局**：建议关注布局机会，收益接近 1.7%左右、调整至偏右侧窗口时可关注，跟踪资金价格和赎回变化，把握 7 - 8 月上旬窗口[4]。 - **信用利差情况**：3 年以内短端品种利差压缩极致，5 年以上长端仍有空间，如 7 - 10 年银行二级资本债与去年最低点比有 17 - 40 个 BP 空间[1][10]。 - **机构参与情况**：5 - 7 年中票净买入量明显增长，主要买入机构有基金、保险等；7 - 10 年及 10 年以上中票，基金近期有净卖出止盈迹象[1][8][11]。 - **止盈时点**：资金持续净买入但信用利差未显著压缩；基金净买入力量衰减或小幅度卖出；以去年利差最低点上方 10 - 15 个 BP 为参考线[12]。 城投行业 - **2024 年债务化解成效**：带息债务和城投债券规模同比小幅增长但增速大幅放缓，6 个重点省份和 2 个非重点省份带息债务规模压降，12 个省份城投债券同比压降[14]。 - **2024 年面临问题**：融资结构待改善，高成本非标融资或成新选择；浙江和江苏等广义债务率上升；短期偿债压力大；地方政府回款不佳[20]。 - **2025 年关注重点**：融资平台出名单及市场化转型；拖欠企业账款清偿；解决非持牌金融机构飞镖问题[21]。 反内卷政策相关行业 - **政策影响**：历史上反内卷政策对相关行业影响显著，此次涉及上游资源品和中游制造业，相关领域或出现盈利改善和股票市场上涨弹性[23]。 - **效果判断**：PPI 是观测市场变化的良好指标，政策多在 PPI 同比增速最低点推出后 PPI 迅速恢复[24]。 转债市场 - **近期波动原因**：估值位置偏高，固收类资金边际变化传导至转债估值使其与权益市场走势背离[26]。 - **未来走势**：不必担心短期波动，等待更好配置窗口，预计未来有更好买点，建议持币观望[26]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年城投债务期限结构以长期为主，长期债务占比同比增 0.6 个百分点至 70.5%，资产负债率同比增 0.5 个百分点至 61.9%[16]。 - 2024 年城投货币资金对短期债务覆盖倍数从 2019 年的 0.84 降至 0.39，营业收入首次下降，净利润同比降 24%[17][18]。 - 2024 年城投经营性现金流大幅增加至 8941 亿元，投资性现金流净流出额同比降 3%，筹资性现金流同比降 39%[19]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 海外不确定性边际缓解，国内债市整体走陡；关注政策性金融工具对债市的影响；资金面均衡宽松，债市窄幅震荡，关注结构性机会和多空力量突破因素 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：海外不确定性边际缓解，国内收益率曲线陡峭化 - 海外政策不确定性缓解，风险偏好修复，市场关注点转向财税政策，日欧长债收益率普遍上行 [7][10][13] - 国内资金面宽松，中美谈判取得进展，收益率曲线走陡，信用债表现好于利率债 [22] - 机构行为方面，大行买债规模或有改善，农商行拉久期，基金降久期转战信用债，保险配置节奏回归季节性，理财负债重回充裕 [28][30][32][36][39] PART2：政策性金融工具复盘 - 25年4月政治局会议提到设立新型政策性金融工具，参考往年主要有2015 - 2017年专项建设基金和2022年政策性开发性金融工具 [44] - 两轮政策性工具均伴随一揽子政策，支撑特定领域投资，债市短期对政策发布预期定价，中期取决于政策和基本面数据改善节奏 [3][46][48] PART3：债市策略 - 4月以来债市交易主线切换后进入横盘状态，10Y国债在1.65 - 1.70%附近震荡 [53][55] - 5月20日大行存款利率调降，中期带动存款成本回落，可能带来资金面收紧或支撑债市的结构性影响 [57][61] - 交易性资金选择不同资产，难以形成合力；从央行关注点看，资金利率进一步回落或上行概率不大 [64][70] - 当前有性价比的结构点位包括中长久期信用债、1 - 5Y国债、7Y农发、15Y地方 [75]

报告核心观点 报告围绕存款利率调降对信用债的影响展开分析，指出其对信用利差和配置力量的影响路径不统一，短期内对信用债净买入力量影响有限 6 月信用债配置需求或边际减弱，利差收窄动能趋缓，建议继续挖掘高票息品种，下沉与拉久期并行，并分板块给出投资策略 [1][2] 各部分总结 存款利率调降对信用债影响 - 历轮大行存款利率调降后债市表现：若存款利率调降由政策利率降息带动且此前收益率已下行，信用利差通常走阔；若领先于政策利率降息并带动收益率下行，利差通常收窄 进一步观察调降两个月后的信用债表现，利差走势受市场行情影响，如降准降息预期和宽信用预期等 [1][10][14] - 存款利率调降对信用债配置力量的影响：短期内对信用债净买入力量影响有限，不同轮次各机构净买入情况不同，部分机构有提前抢跑或短暂放量后回落的情况 [1][15][19] 6 月信用债配置 - 5 月复盘：降准降息落地、关税摩擦缓和，债市调整后平淡 下旬存款利率下调带动市场情绪，但银行负债端压力放大，月末赎回情绪升温 机构偏好挖掘高票息品种，信用债表现占优，利差大幅收窄 [20] - 6 月关注点：从季节性看 6 月信用利差跟随债市震荡，下旬信用债通常弱于利率债，利差走阔 今年 6 月资金缺口放大但央行呵护流动性，基本面增量有限，外部扰动大，债市或震荡，利差难趋势性压缩，理财回表有阻力 [25][26] - 信用策略：各信用品种收益率普遍达正 carry，2y 以内短端品种利差压缩极致，中长端有空间 若负债端稳定性弱，关注 2 - 3y 中低等级和 4 - 5y 中等资质个券；若稳定性强，拉久期配置长久期品种，建议票息策略优先 [31][33][36] - 分板块策略：城投债关注 3y 以内低等级与 4 - 5y 中高等级；地产债关注 1 - 2y 央国企 AA 及以上品种；煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至 3y，钢铁债规避尾部风险；银行二永债 2 - 3y 下沉城农商行，4 - 5y 国股行把握交易机会；券商次级债关注 2 - 3 年期 AA、AA+品种 [37][38][39] 一级市场回顾 - 信用债：净融资规模同比上升、环比下降，产业债发行占比上升 [40][41] - 城投债：净融资同比、环比均下降，年内供给预期维持低位 [45] - 融资期限：5 年期及以下发行占比上升 [46] - 取消发行情况：5 月取消发行规模环比减少 [51] 二级成交复盘 - 城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍下行，偏尾部区域表现相对占优，中长久期成交活跃度上升 [53][54][57] - 异常成交前十大活跃主体：城投债高估值与低估值成交主要分布在山东、四川、河南等区域，地产债集中于万科、重庆龙湖、首开股份等 [53] 二级走势复盘 - 中短票收益率普遍下行，利差普遍收窄 [23][24] - 期限利差走势分化，2y - 1yAA 品种收窄幅度较大 [23] - 等级利差走势分化，4 - 5yAA/AA+利差走阔明显 [23] - 城投利差普遍收窄，关注 3y 以内低等级与 4 - 5y 中高等级投资机会 [37] - 地产债利差普遍收窄，关注 1 - 2 年 AA 及以上央国企机会 [37] - 煤炭债利差普遍收窄，短端适当下沉、中高等级拉久期至 3y [38] - 钢铁债利差普遍收窄，弱资质主体谨慎下沉 [38] - 银行二级资本债利差普遍收窄，城农商行短端下沉、大行拉久期择机交易 [38] - 银行永续债利差普遍收窄，表现与二级资本债相似 [23] - ABS 利差普遍收窄，关注 1 - 2yAAA、AA+品种收益挖掘机会 [23]

存款利率下行趋势 - 工商银行3年期定期存款利率从3%降至1.25% [1] - 城商行2年期定期存款利率从2.7%降至不足2% [1] - 中小银行存款利率调降频率和力度提升，整体降幅大于大行 [4] 存款替代品市场表现 - 现金管理类理财产品7日年化收益率达3.4% [1][3] - 货币基金7日年化收益率约2% [1][3] - 债券基金近1年涨幅超3.7% [1][3] - 股份制银行理财产品成立以来年化收益率达4.02% [1] 投资者行为变化 - 储户转向短期限银行理财、货币基金、债券基金等低风险产品 [1][2] - 热门理财产品出现抢购现象，新发产品更受欢迎 [2] - 部分投资者通过社交群组分享高收益产品信息 [2] 银行应对策略 - 银行推荐储蓄型保险给长期投资者 [2] - 理财公司配置债券、ABS等资产获取资本利得 [2] - 城商行推荐30天持有期理财产品，7日年化收益率超3% [3] 行业影响分析 - 存款利率下调有望提振上市银行2025年净息差3.1个基点 [3] - 差异化降幅引导新增存款期限结构优化 [3] - 国有大行率先调降利率，股份制银行跟进，中小银行最后调整 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存款利率调降对债市影响多维度且利好不宜高估 短期关注负债流出压力 [29] - 债市短期震荡 1.7%上方 10y 交易性价比显现 关注正 carry 品种 [3][4] - 利率债市场上周窄区间震荡 关注资金面及海外数据 [10][78] 各部分总结 存款利率调降对债市影响的三个维度 - 政策利率到存款利率调降传导路径符合预期 调整幅度超预期 旨在降低银行负债成本 [1][17][20] - 从资产、负债、其他固收投资者三个维度看 负债成本下行对债市利好需时间体现 幅度不宜高估 短期关注存单定价及理财规模 [21][27][29][33] 债市策略 - 债市震荡多空交织 短期资金价格或平稳在 1.5 - 1.6% 基本面、谈判、央行操作等不确定性大 [38][39][61] - 操作策略上 1.7%上方 10y 交易性价比显现 超长端偏谨慎 关注正 carry 品种 [62][65][71] 利率债市场复盘 - 上周存款利率调降落地 债市窄区间围绕 1.65 - 1.7%波动 各期限国债收益率有不同变化 [10] - 资金面央行 OMO 转为净投放 资金面均衡宽松 [91] - 一级发行上 国债、地方债净融资减少 政金债、同业存单净融资增加 [91] - 基准变动方面 国债期限利差走扩 国开期限利差收窄 [89]

存款规模对利率调降的敏感度 - 存款规模对非同业存款挂牌利率调降不敏感 存款流失到资管产品主要受2024年4月手工补息整改影响 但影响短期释放后2024年7月已开始修复 [2] - 使用"M2+理财+基金-非银存款"衡量社会广义货币量 个人和单位存款占比从2022年48%持续升至2024年3月52%的高点 手工补息整改后短暂回落 但2025年3月已重回52% [2] - 低风险偏好资金规模中存款占比在2023年3月达79 3%高点后震荡回落 2025年3月修复至78 5%但4月再度回落1个百分点 流失压力可控 [2] 利率调降对资金流动的短期影响 - 2024年前存款利率调降对资金出表扰动不明显 2024年后因低利率环境比价意愿增强 调降次月大行存款同比涨幅明显下降（如2024年7月从5 8万亿元降至5 2万亿元） [3] - 存款流出对应资管产品规模扩张 2024年8月理财从同比少增6295亿元转为多增10亿元 2024年11月从少增3943亿元转为多增1062亿元 [3] - 债市在利率调降前一日抢跑预期 落地后行情趋势不改 存单和利率债调降后10/20个交易日普遍下行 信用债调降当日利差多压缩但后续无规律 [3] 当前资金面展望 - 预计此轮存款利率调降对资金出表扰动有限 2024年两轮调降后存款同比涨幅最多少增5000亿元 2025年4月大行存款同比涨幅已回升至5 9万亿元（一季度各月低于4 5万亿元） 资金面难现一季度紧张局面 [4] - 理财产品业绩比较基准密集下调叠加净值化整改推进 理财相对存款吸引力下降 高等级短久期信用债或受益于存款流向理财的资金 [4]

存款利率调降对存款规模的影响 - 存款规模对非同业存款挂牌利率调降并不敏感 存款由银行体系流失到资管产品主要由24年4月手工补息整改所致 其影响短期内快速释放 同年7月已开始维稳修复 [1] - 尽管自2022年起银行存款利率经历了数轮下调 但从个人与单位存款规模来看 自2022年理财净值化元年开启 其同比增速就在向社会广义货币量增速靠拢 年底理财破净之后更是迎来强势增长 在社会广义货币量中的占比由48%附近持续上升至24年3月52%的高点 [1] - 24年7月和10月的存款利率调降均对应着次月大行存款同比涨幅出现明显下降（分别从5.8万亿元降至5.2万亿元、从5.0万亿元降至4.8万亿元） [3] 存款与理财产品的资金流动 - 存款在低风险偏好资金规模中的占比在23年3月达到高点79.3%之后震荡回落 之后一直没能回到该位置 在今年3月修复到78.5%之后 4月再度回落1个百分点 [1] - 24年8月理财由前一月的同比少增6295亿元转为同比多增10亿元 24年11月理财由前一月的同比少增3943亿元转为同比多增1062亿元 [3] - 当前理财产品恰逢业绩比较基准密集下调期 叠加理财净值化整改逐步推进 预计理财相对存款的吸引力将有所下降 [10] 存款利率调整情况 - 城乡居民及单位活期存款利率从2023年6月的0.2%逐步下调至2025年5月的0.05% [5] - 城乡居民及单位定期存款中 三年期整存整取利率从2023年6月的2.45%逐步下调至2025年5月的1.25% [5] - 协定存款利率从2023年6月的0.9%逐步下调至2025年5月的0.1% [5] 债券市场反应 - 债市通常提前一个交易日抢跑存款利率调降预期 实际落地后影响有限 行情趋势不改 [5] - 近三次存款利率调降之后的10个交易日、20个交易日里 存单和各期限国债利率普遍下行 [5] - 信用债方面 调降前一日信用利差大多被动走阔、落地当日利差大多压缩 之后则没有明显的规律性特征 [5] 资金面展望 - 预计此轮存款利率调降对资金出表的扰动有限 资金面再度回到一季度的紧张状态概率不大 [10] - 今年一季度资金面的异常收紧是同业负债提价、比价效应、政策调控等多因素共振的结果 [10] - 在当前行情下 票息策略继续占优 考虑到部分资金或从存款流向理财 高等级短久期信用债或受益 [10]

存款利率与LPR调整 - 六大行集体宣布下调存款利率，降幅在5BP-25BP之间，1年期存款挂牌利率首次降至1%以下 [1] - 央行同步下调1年期和5年期以上LPR各10BP，存款利率下调幅度大于LPR降幅 [1] - 调整后六大行整存整取1年、2年、3年与5年期利率分别降至0.95%、1.05%、1.25%和1.3%，其中1年/2年期降15BP，3年/5年期降25BP [2] 银行息差影响 - 静态测算显示本次调整对银行息差、营收、利润分别提升7BP、3BP、6BP，综合影响偏正面 [1][3] - 存款利率平均下调约16BP，降幅大于LPR下调幅度，体现对银行息差的呵护 [2] - 再贷款利率下调25BP和降准25BP可额外贡献息差约2BP [3] - 2024年上市银行净息差平均1.52%，连续五年下降，2025年一季度进一步降至1.43% [4][5] 负债成本管理 - 活期存款占比34.5%，预计整体存款利率将下调0.11-0.13个百分点 [2] - 2024年通过规范手工补息为银行节省利息支出超800亿元 [5] - 降准0.5个百分点释放1万亿元流动性，结构性工具降息25BP预计年节约成本150-200亿元 [5] 存款流向非银风险 - 2024年数据显示存款利率下调推动资金流向理财和债基，银行对非金融机构债权增加26万亿元，一般存款仅新增17万亿元 [6] - 银行对其他金融性公司负债同比多增4万亿元，同业负债利率高于存款利率进一步挤压息差 [6] - 需推进理财产品"真净值化"以缓解负债荒压力 [6]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持），未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上 [7][10] 报告的核心观点 - 一季度商业银行净利润同比下降，净息差环比下降但同比降幅收窄，行业整体规模增速稳定，资产质量整体稳健但拨备覆盖率环比下降 [5][6] - 后续财政仍有发力空间，信贷供给端充裕，货币政策重点在落实已推行政策，预计后续存款利率可能调降，银行营收和利润增速有望逐步修复，当前银行板块股息率有吸引力，短期防御属性明显 [7] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 1Q25商业银行净利润同比增速-2.3%，国有大行、股份行、城商行和农商行净利润同比增速分别为0.1%、-4.5%、-6.7%和-2%，整体压力或更多来自非上市银行 [5] - 1Q25净息差为1.43%，环比下降9BP，降幅较1Q24的-15BP收窄，国有大行、股份行、城商行和农商行净息差分别环比下降11BP、6BP、1BP和15BP [5] - 1Q25末商业银行总资产同比增速为7.2%，持平于2024年，国有大行和农商行同比增速微降至7.3%和5.5%，股份行和城商行同比增速微升至5.2%和9.6%，贷款同比增速7.3%，较2024年下降0.3% [5] 资产质量 - 截至1Q25末，商业银行不良率和关注率分别为1.51%和2.18%，环比上升1BP和下降4BP，单季加回核销后的不良生成率为0.82%，环比上升26BP，拨备覆盖率为208.13%，环比下降3.06个百分点 [6] - 国有大行、股份行、城商行和农商行的不良率分别为1.22%、1.23%、1.79%和2.86%，环比变动-1BP，1BP，3BP和6BP；拨备覆盖率分别为247.17%、212.32%、183.93%和152.64%，环比变动-0.84%、-3.98%、-4.15%和-3.76% [6] 投资建议 - 关注后续财政投放进度，跟踪居民端需求修复情况，预计后续存款利率可能调降以缓解银行息差压力 [7] - 考虑存款重定价对息差的正向贡献及债市波动下降，预计营收和利润增速有望逐步修复，当前银行板块股息率有吸引力，短期防御属性明显 [7]