核心管理层变动 - 蒋铁峰晋升为招商局集团副总经理 其于9月5日正式以该身份亮相集团高管名单[2][7] - 蒋铁峰在招商蛇口任职期间从区域总经理升至董事长 曾带领公司销售额从2000亿元跃升至近3000亿元[3][5] - 新任董事长朱文凯不再兼任总经理 由聂黎明接任总经理职务 两人分别持有公司股票约20.7万股和8.9万股[9][11] 管理层背景与业绩 - 蒋铁峰2018年管理的华东区域为招商蛇口贡献销售逾700亿元 占比达41%[4] - 朱文凯拥有招商系全链条业务管理经验 聂黎明专精运营管理领域[9][11] - 蒋铁峰带领公司稳居行业TOP4 2025年上半年以1240.5亿元全口径销售额位列行业第四[5][7] 公司经营表现 - 2025年上半年营业收入514.85亿元 同比增长0.41% 归母净利润14.48亿元 同比增长2.18%[12] - 上半年新增16宗优质地块 总计容建面167万平方米 总地价约353亿元[12] - 前8月以222.28亿元权益销售额位居上海市场榜首 核心城市销售贡献超70%[12] 战略与资本运作 - 公司聚焦核心一二线城市拿地 并披露82亿元优先股定增预案 拟发行不超过8200万股[12][13] - 募集资金将全部投向"保交楼、保民生"领域 涉及11个住宅项目的建安成本[13] - 管理层预判楼市中长期下行空间有限 行业年销售规模将稳定在10万亿元水平[12]

大宗业务毛利率表现 - 2024年年报和2025年中报大宗业务毛利率均为约4% [2] - 同行大宗业务毛利率在20%以上形成显著差距 [2] 毛利率偏低原因 - 房地产行业深度调整对公司大宗业务毛利率形成负面影响 [2] - 公司积极开发"保交楼"工程业务以响应政策要求 [2] 业务策略调整 - 持续优化大宗业务客户结构并巩固与优质地产客户合作 [2] - 优质客户收入贡献保持稳定支撑业务整体稳健拓展 [2]

投资评级 - 维持买入评级 目标价13 86港元[1] 核心观点 - 经营性业务成为核心利润重要支撑 展现出较强韧性 为整体业绩提供稳定基本盘[1] - 地产开发业务仍处于调整阶段 利润下滑主因开发业务所致[1] - 负债规模持续压降 融资成本与结构优化 现金流稳定性或将进一步增强[1][4] 业绩表现 - 25H1收入588亿元 同比增长25%[1] - 核心净利润14亿元 同比下降71% 归母净利润32亿元 同比下降45%[1] - 经营性业务收入占比提升2个百分点至23%[2] 经营性业务 - 商业业务：商场销售额同店同比增长3% 剔除新能源汽车后同店同比增长6% 整体出租率提升1个百分点至97% 租金收入55亿元 同比增长5%[2] - 长租公寓：租金收入12亿元 同比下降5% 已开业房间12 7万间 期末出租率95 6%[2] - 物管业务：收入55亿元 同比下降5% 在管面积4亿平方米 外拓项目占比超60%[2] - 计划下半年新开业商场10座（含轻资产）[2] 开发业务 - 结转收入455亿元 同比增长35% 但结转毛利率下降7 2个百分点至0 2%[3] - 权益销售金额245亿元 同比下降30% 权益拿地金额15亿元 同比下降71%[3] - 权益拿地强度下降8 8个百分点至6%[3] - 期末权益土储2113万平方米 对应未售土储货值超2000亿元 一二线城市占比70%[3] - 25H2预计可售货值1200亿元[3] - 期末已售未结资源规模1059亿元[3] 负债与融资 - 有息负债1698亿元 环比下降9% 短债占比下降2 1个百分点至15 1%[4] - 现金短债比提升0 11至1 74倍[4] - 净增299亿元低成本长年期经营性物业贷[4] - 平均融资成本下降42个基点至3 58% 平均借贷年期增加0 68年至10 95年[4] - 49%的有息负债到期时间在五年以上[4] - 已全额兑付101亿元境内债及35亿元中债增信债券[4] - 管理层预计年底有息负债总额有望降至1450亿元[4] 盈利预测与估值 - 调整25-27年EPS至0 83 0 93 1 06元（前值0 97 0 98 1 08元）[5] - 25E BPS为23 62元[5] - 参考可比公司平均25E PB为0 67倍 给予合理估值0 53倍25E PB[5] - 预计25年营业收入1090 04亿元 同比下降14 49%[11] - 预计25年归母净利润58 30亿元 同比下降43 95%[11] - 预计25年毛利率13 17% ROE 3 57%[27]

公司业绩表现 - 上半年地产开发合同销售金额350.1亿元 [1] - 营业收入同比增长25.4%至587.5亿元 [1] - 公司拥有人应占溢利32.2亿元 [1] - 运营及服务业务收入132.7亿元创历史新高 占营业收入比重22.6% [2] - 经营性业务毛利率超过50% 成为利润主要贡献源 [3] 业务板块详情 - 运营业务不含税租金收入70.1亿元 同比增长2.5% [2] - 商业投资航道租金收入55.0亿元 同比增长4.9% 出租率97% [2] - 资产管理航道收入15.1亿元 冠寓长租公寓开业12.7万间 整体出租率95.6% 租金收入12.4亿元 [2] - 服务业务不含税收入62.6亿元 [2] - 物业管理总收入55.3亿元 管理项目约2200个 在管面积约4亿平方米 外拓占比约60% [3] - 代建业务营业收入7.0亿元 同比增长65% 新增代建面积852万平方米 代建销售额84亿元 交付面积122万平方米 [3] 财务健康状况 - 综合借贷总额1698亿元 较上年末下降65.3亿元 [3] - 在手现金446.7亿元 [3] - 净负债率51.2% 现金短债倍数1.74倍 剔除预收款后资产负债率56.1% 保持"三道红线"绿档 [3] - 平均融资成本降至3.58% 平均合同借贷年期延长至10.95年 [3] - 年内累计兑付债券本息约145亿元 已无到期债券 [3] - 预计2026年偿还约200亿元 未来每年减少约100亿元 目标稳定在1000亿元左右 [4] 战略转型成果 - 三年半时间降低有息负债600亿元 其中今年底计划再降200亿元 [4] - 通过经营性现金流压降负债及经营性物业贷置换信用债两大战略实现债务优化 [4] - 运营及服务业务构成的"1+4航道"模式成为业绩增长稳压器 [3]

核心观点 - 滨江集团在房地产行业深度调整期展现出强劲的销售增长、盈利能力和财务稳健性 成为民营房企的领先者 [1][3][8] 销售业绩 - 2025年1-6月实现销售金额527.5亿元 位列克而瑞全国房企排行榜第10位 是TOP10中唯一的民营房企 [1] - 上半年营业收入454.49亿元 同比上升87.8% 净利润26.92亿元 同比上升120% 归母净利润18.53亿元 同比上升58.87% [1] - Q2营业收入229.41亿元 同比上升118.49% 归母净利润8.77亿元 同比上升73.19% [1] - 2025年销售目标约1000亿元 H1销售目标达成率已过半 [6] 盈利能力 - 上半年毛利率12.24% 较上年同期上升2.67个百分点 [1] - 业绩增长主要因2025年上半年交付楼盘体量较上年同期增加 [1] 土地储备与投资 - 全口径拿地金额422亿元 权益拿地金额163亿元 新增货值超688亿元 在克而瑞新增货值榜单中位居全国房企第8 [4] - 上半年斩获16宗土地 其中14宗在杭州 总投资金额333亿元 新增货值超542亿元 [4] - 前7个月取得土地共19宗 其中杭州17宗 预计可形成688亿元以上的货值储备 [4] - 重仓杭州并创造多项地王纪录 如滨江水电新村地块和拱墅区的湖墅地块 [6] 财务稳健性 - 有息负债保持在合理水平 "三道红线"监测指标持续保持"绿档" [8] - 权益有息负债265.06亿元 较年初下降近40亿元 并表有息负债规模333.52亿元 较上年末下降40.83亿元 [10] - 扣除预收款后的资产负债率为57.8% 净负债率为7.03% [10] - 短期债务94.08亿元 占比28% 低于期末货币资金295亿元 现金短债比3.14倍 [10] 融资能力 - 综合融资成本从2017年6%逐年下降至2025年3.1% 较2024年末下降0.3个百分点 [10] - 2025年7月成功发行6亿元短期融资券 发行利率2.5% 全场倍数5.98倍 非银机构中标比例60% [11] - 共获银行授信总额度1290.2亿元 较2024年末增加6.14% 剩余可用979亿元 占总额度76% [11] - 直接融资可用额度33亿元 可根据市场情况择机发行 [11] 业务运营 - 上半年交付项目23个 交付计容建面约216万方 新增近2万户业主 同比再创历史新高 [6] - 长租公寓板块整体出租率达93% 7个项目保持满租状态 权益同比增幅达47% 成为新的业绩增长点 [6] - 尚未结算的预收房款为1013.4亿元 可结算资源充裕 [4] 战略布局 - 深耕长三角区域 土地投资主要集中在杭州 [4][6] - 公司致力于保持有息负债水平在合理范围内 并持续控制直接融资比例在20%以内 [10]

退市原因与背景 - 港交所因连续停牌18个月未复牌而勒令恒大退市 [1] - 公司财务造假规模达2.58万亿元且多年未能提交财报 [3] - 退市决策可能涉及监管协调因素 [3] 保交楼进展 - 过去四年全国累计交付超过120万套住宅 [5] - 已售住宅交付率超过95% [5] - 广东省内保交楼工作于2024年底全面完成 [5] 破产清算进程 - 第一大股东凯隆置业（持股60.29%）于2024年8月9日进入破产程序并于2025年5月30日正式宣告破产 [6][7] - 恒大地产广东公司于2025年8月15日被申请破产清算 [7] - 截至2025年7月底全国多家附属公司进入破产程序包括上海、清远、林芝等地机构 [8] 业务板块状况 - 房地产开发与汽车业务严重资不抵债且无接盘方 [10] - 物业服务板块仍具潜在出售价值可能由国企或财团接手 [10] 行业影响 - 房地产行业进入过剩阶段开发商数量或缩减至原规模十分之一 [6] - 头部企业如万科已转向国有化运营 [6] - 行业将转向慢开发、慢销售、低利润及重运营模式 [12] 历史定位 - 恒大成为继泰禾、华夏幸福、蓝光后又一爆雷千亿级房企 [11] - 标志房地产高杠杆扩张时代终结与行业重建开端 [13]

投资评级 - 报告对华发股份维持"增持"评级 [1] - 目标价未明确披露，昨收盘价为4.94元 [1] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入382亿元，同比增长53.8% [4] - 归母净利润1.7亿元，同比下降86.4% [4] - 毛利率14.16%，较2024年全年下降0.16个百分点 [5] - 合计计提减值损失15.2亿元（资产减值14.4亿元+信用减值0.79亿元） [5] - 少数股东损益占比同比提升50.2个百分点至77.3% [5] 销售与区域表现 - 合约销售面积189.8万方，同比增长13.8% [6] - 全口径销售502.2亿元，同比增长11.1%，行业排名第11位 [6] - 权益销售金额319.2亿元，权益比63.6% [6] - 华东大区销售280.5亿元，占比81.3%，同比大增166.6% [6] - 华南大区和北方区域销售分别为50.0亿元和14.5亿元 [6] 土地储备与投资策略 - 2025年上半年在成都获取2宗土地 [7] - 在建面积669.78万平方米，同比下降33.5% [7] - 深圳前海冰雪世界项目7块商业用地拟被收储，交易金额44.05亿元 [7] 融资与财务结构 - 定向可转债发行获证监会批准，8亿元资产支持票据和100亿元中期票据获注册 [8] - 78.2亿元公司债券注册申请获批 [8] - 综合融资成本4.76%，较2024年末下降46BP [10] - "三道红线"保持绿档，长期有息负债占比超80% [8][10] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为7.84/8.75/10.12亿元 [11] - 对应PE为17.35X/15.53X/13.43X [11] - 2025年营业收入预测619亿元，同比增长3.18% [11] - 2025年销售净利率1.27%，毛利率14.22% [13] 现金流与资产负债表 - 2025年经营性现金流预测151.47亿元，投资性现金流-112.51亿元 [14] - 货币资金2025年预测314.73亿元，较2024年下降5.2% [13] - 存货规模2025年预测2373.5亿元，占总资产56.6% [13]

公司战略与组织调整 - 公司启动厦门和上海双总部模式并推动三大变革包括战略聚焦华东地区及市场化改革引入外部职业经理人 [6] - 公司2024年4月进行大规模组织调整合并天津公司和唐山公司至沪浙区域重庆公司合并至江苏区域全国仅剩三家区域公司 [12] - 公司2024年5月调整高管职位沪浙区域总经理由原江苏区域总经理接任运营副总经理岗位发生变动 [12] 土地获取与储备状况 - 公司2021年至2024年共摘得38宗地其中上海18宗苏州8宗但上海拿地数量从2021年5宗逐年降至2025年8月11日的2宗 [8] - 公司2023年在上海拿地105.6亿元首次跻身第三方机构拿地排行榜第十位 [6] - 公司2024年上半年在上海土拍中多次竞价失利仅成功获取一宗地包括嘉定新城等地块竞拍落败 [9] 销售业绩表现 - 公司2023年全口径销售额269.4亿元排名全国第42位2024年销售额243.4亿元排名升至第35位 [9] - 公司2023年在上海销售额284.7亿元位列当地房企第五名但2024年销售额119.1亿元排名大幅跌至第14名 [10] - 公司2025年1月至7月销售额169亿元全国排名第26位落后于建发房产770.3亿元和国贸地产220.1亿元 [11] 项目开发与去化情况 - 公司过去四年在上海的18宗地块均销售顺利嘉定远香湖岸和浦东金海汀云台项目多次开盘售罄并已清盘 [8] - 公司2025年6月1日至8月11日内环内项目苏河琹庐仅成交15套外环外项目天宸雅颂和江湾悦府分别成交33套和48套 [11] 行业竞争与市场环境 - 上海2023年涉宅土地成交金额2200亿元央国企表现亮眼公司与建发地产同被列为新闽系代表并跻身拿地额前十 [6] - 上海2024年6月恢复价高者得土地规则导致溢价成交增多投资风险上升央国企转向中内环核心地段竞争 [9] 人才变动与高管背景 - 公司营销中心总经理2023年加盟2024年8月因个人职业发展离职其职业生涯涵盖华润置地7年融信集团6年及金辉集团短期任职 [2][4][5] - 公司2023年至2024年引入多名外部高管包括沪浙区域总经理和营销总经理助理均来自知名房企背景 [9][12]

成都楼市表现 - 成都楼市2024年全年销售331053套 跃居全国第一 [3] - 2024年上半年成都一二手房成交合计17.6万套 全国住宅成交量第一 [4] - 新房成交连续12年领跑全国 二手房成交套数及面积超越上海拿下双冠 [5] 嘉禾兴地产市场表现 - 上半年销售业绩31.62亿元 成交面积17.58万方 位列成都商品房销售民企第二 [6] - 销售面积排名民企第一 超越龙湖等老牌房企 [8] - 2024年9月宣布在售住宅项目单价上调2% 实际为调整折扣力度引发市场关注 [9][12] 嘉禾兴企业背景 - 成立于2019年 实控人严兴桃持股90% 为家族化本土企业 [14][16] - 严兴桃为成都地产资深人士 曾以41.21%溢价率收购金沙鹭岛项目 [16] - 宣称坚持不融资不贷款 以自有资金开发项目 [19] 土地市场动态 - 2023-2024年斥资超65亿元拿地 2024年7月单月斩获3宗土地 [20][24] - 新都区地块与邦泰集团竞价24轮 最终以6.03亿元总价19.67%溢价率成交 [24] - 拿地策略聚焦成都郊区二圈层 偏好低溢价区域 [24] 行业新锐房企特征 - 区域性房企如嘉信地产、海成集团等频繁在土地市场制造声浪 [25][27] - 典型特征包括：县域深耕基础、农村包围城市策略、极致压缩开发周期 [28] - 嘉信地产在长沙土拍击败中海等央企 拿地后立即举办开工仪式 [26]

行业投资评级 - 行业长期且深度调整仍在继续 政策效应衰减后2025年6月销售跌幅扩大 行业"止跌回稳"实现仍主要取决于需求回暖但长期挑战较大 [4][27][38] 核心观点 - 供需端：2025上半年土地成交底部企稳 核心城市核心区域土地维持高热度 但房企投资积极性不足 新开工/施工未现拐点 销售降幅收窄后再度扩大 房价持续下跌 库存去化周期仍处高位 [5][7][9][12] - 融资端：整体延续宽松但改善有限 房企境内信用债发行同比下降20.01% 国有房企获融资倾斜 民营房企依赖内生现金流 美元债市场仅绿城/新城实现破冰发行 [16][17][22][23][26][34] - 政策端：中央延续"止跌回稳"基调 通过去库存/扩需求双向发力 地方围绕贷款额度/购房补贴激活需求 重点推动城中村改造和"好房子"建设 [27][28] - 企业端：央国企凭借融资优势主导市场 但产品力重要性凸显 亏损房企增至79家 行业盈利持续探底 存货/合同负债规模双降 [36][39] 行业回顾总结 供需端表现 - 土地市场：300城住宅用地成交面积降5.5%但出让金增27.5% 溢价率提升6个百分点至10.2% 一线城市成交面积增20.9% [5] - 开发投资：新开工3.04亿㎡(降20%) 施工63.33亿㎡(降9.1%) 竣工2.26亿㎡(降14.8%) 开发投资4.67万亿元(降11.2%) [5] - 销售表现：商品房销售面积4.59亿㎡/销售额4.42万亿元 同比降幅收窄至3.5%/5.5% 但6月跌幅扩大 [7] - 库存房价：广义库存去化周期23.43个月 百城二手房价格累计跌3.6% 70城二三线房价跌至2017年水平 [9][12][15] 融资环境 - 社会融资：6月末M2同比增8.3% 社融存量增8.9% 新发放房贷利率3.1%(降60bp) 房企贷款余额53.33万亿元(增0.4%) [17][22] - 债券融资：境内信用债发行降20.01% 国有房企净融资占优 民营房企1年内到期境内外债2823.31亿元 [23][26][34] 政策脉络 - 中央政策：3月政府工作报告明确去库存(收购存量房)/扩需求(城中村改造)双路径 6月国务院加码"好房子"建设支持 [28] - 地方政策：深圳公积金贷款额度最高上浮50% 义乌购房补贴最高25万元 南京取消限售 武汉多孩家庭补贴12万元 [28] 企业基本面 - 财务指标：样本房企2024年平均营收降14.6%至378亿元 净利润亏损43.5亿元 存货规模降14.6%至935亿元 [36] - 分化特征：36.8%头部房企保持盈利 国有房企通过"以价换量"去库存 民营房企依赖销售回款偿债 [36][39]