公司近期经营业绩 - 2025财年实现收入276.8亿港元，核心经营溢利60.1亿港元，毛利116.26亿港元 [2] - 2025财年成功完成260亿港元的销售目标，香港及内地合约销售分别贡献110亿港元与140亿元人民币 [3] - 主动上调2026财年销售目标至270亿港元，展现出稳中求进的姿态 [2][3] 香港市场表现 - 香港K11 MUSEA客流同比上升12%，创开业以来国庆黄金周客流新高 [1] - “83琼林街”甲级写字楼项目获AECOM亚洲区总部承租约1.1万平方米，创疫情后区内最大宗甲级写字楼租务纪录 [1] - “PAVILIA COLLECTION”系列表现强劲，“滶晨”项目售出超过667套，累计合约销售金额突破114亿港元，成为年度合约销售最高新楼盘 [3] - 北角“皇都”项目首日售罄，创港岛新盘呎价新高，截至10月底售出超过353个单位，总成交金额约40亿港元 [3] 内地市场表现 - 内地K11黄金周期间整体销售额同比增长23% [1] - 广州汉溪K11开业，耀胜新世界广场TOD综合体全业态投入使用，耀胜尊府十一黄金周来访量劲增106% [1] - 广州“广粤观邸”项目开盘即售出20亿元人民币，凯旋新世界、新世界·天馥和新世界凯粤湾等项目销售额均突破10亿元人民币 [4] - 沈阳悦景 新世界10月销售额保持区域板块冠军 [1] 投资物业表现 - 2025财年投资物业收入录得50.55亿港元，其中香港市场收入32.34亿港元（分部业绩24.01亿港元），内地市场收入18.21亿港元（分部业绩8.43亿港元） [6] - K11商业分部经营业绩较上年同期提升4%，出租率、客流量及销售额三项关键指标协同增长 [6] - 香港K11 MUSEA与K11 Art Mall创下历史最高客流量纪录，内地项目通过差异化定位和首店经济实现快速拓展 [7] - 深圳太子湾K11 ECOAST项目累计接待访客量突破1,200万人次 [7] - 广州汉溪K11已于9月29日投入运营，上海K11 ELYSEA与杭州K11在建 [7] 财务状况与融资 - 获得德意志银行提供的最高达59亿港元的定期贷款融资支持，首阶段承诺融资额度为39.5亿港元，用于债务管理及杠杆比率优化 [2] - 两年内到期债务从738亿港元降至290亿港元，一年内到期债务由416亿港元骤降至66亿港元，中短期流动性压力明显改善 [9][11] - 2025财年顺利完成882亿港元的银行再融资，并于9月25日获得额外39.5亿港元的银行承诺贷款额度 [11] - 平均融资利率降至4.8%，总融资成本从上一财年的87亿港元减少至74亿港元 [11] 成本管控与资本支出 - 2025财年资本支出同比下降15%，降至126亿港元，计划继续压降至120亿港元以下 [11] - 运营开支同比减少16%，表现出精简运营成本的决心 [11] 土地储备与未来项目 - 香港市场拥有西九龙“BOHEMIAN COLLECTION”项目、九龙塘低密度豪宅及北部都会区的农地开发计划 [4] - 与招商蛇口合作的粉岭马适路项目已动工，预计2027财年推售；与华润置地合作的元朗南项目第一期已完成补地价，预计2027财年开始预售 [4] - 内地深圳龙岗188项目将提供约3000套住宅单位，深圳西丽城市更新项目已获政府批复，预计2026年推售 [5][6]

公司业务重组 - 津投城开拟以1元价格将房地产开发业务相关资产及负债转让给天津城市运营发展有限公司 [1][3] - 交易标的资产在评估基准日2024年12月31日的评估价值约为-2.39亿元，合并报表归属于母公司所有者净资产为-7,888.77万元，评估增值率为-202.91% [1][3] - 交易完成后，公司主业将由房地产开发整体切换为城市集中供热，拟通过资产置换等方式购买天津津能等三家供热公司股权 [4] 重组动因与预期效果 - 剥离房地产开发业务的原因为该业务资金需求量大、负债规模高，资产体量较大 [5] - 公司预计交易完成后将"由重转轻"，总资产和总负债大幅下降，但净资产和净利润将大幅提高，资产负债率降低，资产质量和盈利情况将改善 [8] - 备考财务数据显示，交易后2025年上半年归属于母公司所有者的净利润将从-51,908.07万元变为157.60万元，变动幅度达100.30% [8] 行业趋势与背景 - 多家房企近期也在剥离或退出地产开发业务，包括中交地产、珠江股份、*ST南置等均以1元价格转让相关资产，珠免集团则聚焦免税业务 [9] - 房地产行业持续调整，开发投资和销售额出现回调，企业面临经营压力，市场有待回暖 [10] - 行业专家指出，城镇化进入稳定阶段、总人口回落及住房普及率超过1.1套等因素，导致房地产业定位从拉动经济的支柱产业调整为辅助产业 [10]

核心观点 - 广州增城区二手房市场出现板块式深度下跌 朱村 新塘 凤凰城等远郊板块领跌 部分楼盘价格近乎腰斩甚至膝斩 [1][8][10] - 价格大幅下跌的根源在于远郊板块供需严重失衡 产业配套和人口导入不足导致供过于求 引发降价恶性循环 [11] - 尽管区域基础设施如地铁有所改善 但产业结构单一和充足的土地供应可能继续抑制房价上涨 [12][14][15] 价格下跌情况 - 科慧花园单价从之前2-2.2万/平方米跌至7511元/平方米 近期一套低楼层房源以79万挂牌 最终以比挂牌价少10万的价格成交 [1][4] - 增城区超过20个楼盘跌幅超过45% 半数以上楼盘跌幅超过40% 个别楼盘跌幅突破60% [9][10] - 典型案例如凤凰城碧桂园云顶从41000元/平方米跌至15900元/平方米 跌幅达61.22% 朱村叠溪花园从16000元/平方米跌至7500元/平方米 跌幅53.13% [9][10] - 多个楼盘单价从2万以上跌至1万以内 例如锦绣新天地从17800元/平方米跌至8900元/平方米 呈现价格腰斩特征 [11] 市场特征与原因分析 - 下跌呈现板块式深度下跌特征 核心区域包括新塘 沙村 新塘北 新塘南 白江 凤凰城 朱村 [8][10] - 远郊板块定位为睡城和刚需外溢 但产业配套和人口导入速度未能跟上住房供应规模 导致供过于求矛盾突出 [11] - 新房库存居高不下 二手房在户型 物业 价格等方面缺乏竞争力 业主为快速变现大幅降价 形成降价恶性循环 [11] - 房地产行业调整期 购房者对远郊板块的增值预期转变为风险规避 加剧价格下行压力 [11] 区域发展态势 - 地铁开通使增城与广州市中心感觉距离缩短 区域人流量增长约30% 为发展注入新动力 [12] - 增城产业结构相对单一 主要以制造业和传统产业为主 高端产业占比较低 缺乏产业支撑可能影响经济增长和房产价值提升 [14] - 土地供应较为充足 意味着新房供应量较大 在需求相对稳定情况下 过多供应可能抑制房价上涨 [15] - 区域优势包括优美的自然环境和较低的房价门槛 吸引预算有限的刚需购房者和年轻小家庭 保障基本购房需求 [15]

公司销售表现 - 前三季度签约金额2017.31亿元，同比减少16.53%，签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13% [2] - 销售规模仍为行业第一，是唯一销售破2000亿元的房企 [2] 公司盈利状况 - 第三季度营业收入568.65亿元，同比增长30.65%，但利润总额为-6007.82万元，同比下降102.37% [2] - 第三季度归母净利润为-7.82亿元，同比大幅下降299.19%，基本每股收益为-0.07元，同比下降296.78% [2] - 前三季度营业收入1737.22亿元，同比下跌4.95%，归母净利润为19.29亿元，同比下降75.31% [3] - 归母净利润同比增速连续四年下滑，从2021年的-5.39%扩大至2024年的-58.56% [3] 盈利能力下滑原因 - 主要受行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降 [3] - 存量项目较多，去库存与盈利改善需要一定周期 [4] - 在多个城市出现项目降价销售以加速去库存，对利润造成负面影响 [4] 公司战略与投资 - 持续坚持去库存经营策略，上半年完成51万平方米存量地块盘活 [4] - 通过获取高能级核心地段土地优化未来销售和利润结构 [4] - 前三季度新增容积率面积290万平方米，同比增长30%，总获取成本603亿元，同比增长45.3% [4] - 新增投资均位于38个核心城市，51%位于北上广一线城市核心区域 [5] 行业背景与公司前景 - 行业处于深度调整期，公司盈利改善面临压力 [3][4] - 公司预判部分产成品存在减值可能性，全年将根据测试结果计提减值准备 [4] - 作为央企头部企业，经营稳健融资优势显著，土储质量不断优化，结算利润率有望改善 [5]

核心业绩表现 - 上半年营业收入66.79亿元 同比大幅增长526.09% 主要因具备结转收入条件的产品增加 [2][3] - 房地产业务为营收主力达60.99亿元 物业管理与商业业务分别贡献4.12亿元和1.51亿元 [4] - 利润总额13.36亿元 去年同期为-3.33亿元 归属于上市公司股东净利润5.21亿元 去年同期为-3.52亿元 [4] - 业绩增长主因交房结利产品增加及合营企业保锦润交房结利贡献利润 [4] 业务结构分析 - 多元业务中农业板块毛利率稳中有升 食材供应链新增特斯拉 中海油等十余家客户 [4] - 团餐业务服务项目总数增至45家 续签率达100% [4] - 参股公司保锦润（持股49%）上半年收入33.83亿元 净利润5.27亿元 负责的"保利和颂"项目已售罄 [5] 项目储备与债务状况 - 2025年第二季度主要开发项目仅4个 无新开工及新竣工项目 面临可结转资源断档风险 [6] - 一年内到期非流动负债64.96亿元 较上年末增长414.08% 主要因公司债重分类 [6] - 应付债券总额69.84亿元 较上年末减少35.16% 短期偿债压力显著 [6] 地王项目合作 - 受托管理徐汇区斜土社区127b-23地块 总价83.5亿元 楼板价约12.6万元/平米 [7] - 项目规划建设5栋17-25层住宅楼共206户 配备635个机动停车位 [7] - 代建管理费为销售金额的2% 预计可增加收入与利润来源 [7] 质量管控与交付计划 - 公司将通过完善管控体系加强标前沟通与质量评估 [10] - 提升"优佳交付"标准化水平 系统性管理交付后维修工作 [10] - 近年旗下项目中企·云萃森林 光华雅境等曾因质量问题引发舆论关注 [8] 下半年经营策略 - 根据市场变化灵活调整开发节奏和策略 应对土地市场不确定性 [10] - 坚持稳健经营 把握政策窗口推动销售去化 [10] - 土地储备集中在上海 江苏等经济韧性较强区域 [10]

核心管理层变动 - 蒋铁峰晋升为招商局集团副总经理 其于9月5日正式以该身份亮相集团高管名单[2][7] - 蒋铁峰在招商蛇口任职期间从区域总经理升至董事长 曾带领公司销售额从2000亿元跃升至近3000亿元[3][5] - 新任董事长朱文凯不再兼任总经理 由聂黎明接任总经理职务 两人分别持有公司股票约20.7万股和8.9万股[9][11] 管理层背景与业绩 - 蒋铁峰2018年管理的华东区域为招商蛇口贡献销售逾700亿元 占比达41%[4] - 朱文凯拥有招商系全链条业务管理经验 聂黎明专精运营管理领域[9][11] - 蒋铁峰带领公司稳居行业TOP4 2025年上半年以1240.5亿元全口径销售额位列行业第四[5][7] 公司经营表现 - 2025年上半年营业收入514.85亿元 同比增长0.41% 归母净利润14.48亿元 同比增长2.18%[12] - 上半年新增16宗优质地块 总计容建面167万平方米 总地价约353亿元[12] - 前8月以222.28亿元权益销售额位居上海市场榜首 核心城市销售贡献超70%[12] 战略与资本运作 - 公司聚焦核心一二线城市拿地 并披露82亿元优先股定增预案 拟发行不超过8200万股[12][13] - 募集资金将全部投向"保交楼、保民生"领域 涉及11个住宅项目的建安成本[13] - 管理层预判楼市中长期下行空间有限 行业年销售规模将稳定在10万亿元水平[12]

大宗业务毛利率表现 - 2024年年报和2025年中报大宗业务毛利率均为约4% [2] - 同行大宗业务毛利率在20%以上形成显著差距 [2] 毛利率偏低原因 - 房地产行业深度调整对公司大宗业务毛利率形成负面影响 [2] - 公司积极开发"保交楼"工程业务以响应政策要求 [2] 业务策略调整 - 持续优化大宗业务客户结构并巩固与优质地产客户合作 [2] - 优质客户收入贡献保持稳定支撑业务整体稳健拓展 [2]

投资评级 - 维持买入评级 目标价13 86港元[1] 核心观点 - 经营性业务成为核心利润重要支撑 展现出较强韧性 为整体业绩提供稳定基本盘[1] - 地产开发业务仍处于调整阶段 利润下滑主因开发业务所致[1] - 负债规模持续压降 融资成本与结构优化 现金流稳定性或将进一步增强[1][4] 业绩表现 - 25H1收入588亿元 同比增长25%[1] - 核心净利润14亿元 同比下降71% 归母净利润32亿元 同比下降45%[1] - 经营性业务收入占比提升2个百分点至23%[2] 经营性业务 - 商业业务：商场销售额同店同比增长3% 剔除新能源汽车后同店同比增长6% 整体出租率提升1个百分点至97% 租金收入55亿元 同比增长5%[2] - 长租公寓：租金收入12亿元 同比下降5% 已开业房间12 7万间 期末出租率95 6%[2] - 物管业务：收入55亿元 同比下降5% 在管面积4亿平方米 外拓项目占比超60%[2] - 计划下半年新开业商场10座（含轻资产）[2] 开发业务 - 结转收入455亿元 同比增长35% 但结转毛利率下降7 2个百分点至0 2%[3] - 权益销售金额245亿元 同比下降30% 权益拿地金额15亿元 同比下降71%[3] - 权益拿地强度下降8 8个百分点至6%[3] - 期末权益土储2113万平方米 对应未售土储货值超2000亿元 一二线城市占比70%[3] - 25H2预计可售货值1200亿元[3] - 期末已售未结资源规模1059亿元[3] 负债与融资 - 有息负债1698亿元 环比下降9% 短债占比下降2 1个百分点至15 1%[4] - 现金短债比提升0 11至1 74倍[4] - 净增299亿元低成本长年期经营性物业贷[4] - 平均融资成本下降42个基点至3 58% 平均借贷年期增加0 68年至10 95年[4] - 49%的有息负债到期时间在五年以上[4] - 已全额兑付101亿元境内债及35亿元中债增信债券[4] - 管理层预计年底有息负债总额有望降至1450亿元[4] 盈利预测与估值 - 调整25-27年EPS至0 83 0 93 1 06元（前值0 97 0 98 1 08元）[5] - 25E BPS为23 62元[5] - 参考可比公司平均25E PB为0 67倍 给予合理估值0 53倍25E PB[5] - 预计25年营业收入1090 04亿元 同比下降14 49%[11] - 预计25年归母净利润58 30亿元 同比下降43 95%[11] - 预计25年毛利率13 17% ROE 3 57%[27]

公司业绩表现 - 上半年地产开发合同销售金额350.1亿元 [1] - 营业收入同比增长25.4%至587.5亿元 [1] - 公司拥有人应占溢利32.2亿元 [1] - 运营及服务业务收入132.7亿元创历史新高 占营业收入比重22.6% [2] - 经营性业务毛利率超过50% 成为利润主要贡献源 [3] 业务板块详情 - 运营业务不含税租金收入70.1亿元 同比增长2.5% [2] - 商业投资航道租金收入55.0亿元 同比增长4.9% 出租率97% [2] - 资产管理航道收入15.1亿元 冠寓长租公寓开业12.7万间 整体出租率95.6% 租金收入12.4亿元 [2] - 服务业务不含税收入62.6亿元 [2] - 物业管理总收入55.3亿元 管理项目约2200个 在管面积约4亿平方米 外拓占比约60% [3] - 代建业务营业收入7.0亿元 同比增长65% 新增代建面积852万平方米 代建销售额84亿元 交付面积122万平方米 [3] 财务健康状况 - 综合借贷总额1698亿元 较上年末下降65.3亿元 [3] - 在手现金446.7亿元 [3] - 净负债率51.2% 现金短债倍数1.74倍 剔除预收款后资产负债率56.1% 保持"三道红线"绿档 [3] - 平均融资成本降至3.58% 平均合同借贷年期延长至10.95年 [3] - 年内累计兑付债券本息约145亿元 已无到期债券 [3] - 预计2026年偿还约200亿元 未来每年减少约100亿元 目标稳定在1000亿元左右 [4] 战略转型成果 - 三年半时间降低有息负债600亿元 其中今年底计划再降200亿元 [4] - 通过经营性现金流压降负债及经营性物业贷置换信用债两大战略实现债务优化 [4] - 运营及服务业务构成的"1+4航道"模式成为业绩增长稳压器 [3]

核心观点 - 滨江集团在房地产行业深度调整期展现出强劲的销售增长、盈利能力和财务稳健性 成为民营房企的领先者 [1][3][8] 销售业绩 - 2025年1-6月实现销售金额527.5亿元 位列克而瑞全国房企排行榜第10位 是TOP10中唯一的民营房企 [1] - 上半年营业收入454.49亿元 同比上升87.8% 净利润26.92亿元 同比上升120% 归母净利润18.53亿元 同比上升58.87% [1] - Q2营业收入229.41亿元 同比上升118.49% 归母净利润8.77亿元 同比上升73.19% [1] - 2025年销售目标约1000亿元 H1销售目标达成率已过半 [6] 盈利能力 - 上半年毛利率12.24% 较上年同期上升2.67个百分点 [1] - 业绩增长主要因2025年上半年交付楼盘体量较上年同期增加 [1] 土地储备与投资 - 全口径拿地金额422亿元 权益拿地金额163亿元 新增货值超688亿元 在克而瑞新增货值榜单中位居全国房企第8 [4] - 上半年斩获16宗土地 其中14宗在杭州 总投资金额333亿元 新增货值超542亿元 [4] - 前7个月取得土地共19宗 其中杭州17宗 预计可形成688亿元以上的货值储备 [4] - 重仓杭州并创造多项地王纪录 如滨江水电新村地块和拱墅区的湖墅地块 [6] 财务稳健性 - 有息负债保持在合理水平 "三道红线"监测指标持续保持"绿档" [8] - 权益有息负债265.06亿元 较年初下降近40亿元 并表有息负债规模333.52亿元 较上年末下降40.83亿元 [10] - 扣除预收款后的资产负债率为57.8% 净负债率为7.03% [10] - 短期债务94.08亿元 占比28% 低于期末货币资金295亿元 现金短债比3.14倍 [10] 融资能力 - 综合融资成本从2017年6%逐年下降至2025年3.1% 较2024年末下降0.3个百分点 [10] - 2025年7月成功发行6亿元短期融资券 发行利率2.5% 全场倍数5.98倍 非银机构中标比例60% [11] - 共获银行授信总额度1290.2亿元 较2024年末增加6.14% 剩余可用979亿元 占总额度76% [11] - 直接融资可用额度33亿元 可根据市场情况择机发行 [11] 业务运营 - 上半年交付项目23个 交付计容建面约216万方 新增近2万户业主 同比再创历史新高 [6] - 长租公寓板块整体出租率达93% 7个项目保持满租状态 权益同比增幅达47% 成为新的业绩增长点 [6] - 尚未结算的预收房款为1013.4亿元 可结算资源充裕 [4] 战略布局 - 深耕长三角区域 土地投资主要集中在杭州 [4][6] - 公司致力于保持有息负债水平在合理范围内 并持续控制直接融资比例在20%以内 [10]