关税政策调整 - 美国总统特朗普签署行政令 将石墨、钨、铀、金条等金属产品从全球关税系统中豁免 同时将硅酮产品纳入征税范围 变更于周一生效[1] - 行政令授权美国贸易代表办公室和商务部直接落实与欧盟、日本、韩国的框架性贸易协议中的关税变更 无需总统另行签署行政令[2] - 关税豁免涵盖航空航天、消费电子、医疗器械等领域的关键材料 以及伪麻黄碱、抗生素等关键药品[3] 豁免产品特性分析 - 黄金作为系统性金融结算资产 豁免关税有利于维持金融市场稳定[4] - 钨具有极端物理性能 是穿甲弹芯、航天导弹热端构件、火箭喷管等军工领域关键材料 美国60%钨消费量用于硬质合金刀具和钻头[5] - 铀是核能生产最重要燃料 通过核裂变产生庞大能量 对美国核电复兴和AI数据中心的核电系统至关重要[5] 政策调整动因 - 豁免产品均属"卡美国脖子"的关键材料 若加征关税将抬高本土关键行业成本并扰乱国家安全供给[4] - 行政令明确框架：在国内不可种植/开采/自然生产或供给不足的产品可获零关税[4] - 关税政策旨在解决特朗普谴责的贸易失衡问题 但曾引发华尔街机构抱怨可能扰乱关键市场并推高商品价格[2] 行业影响 - 军工产业极度依赖钨进口 豁免关税保障高端武器制造和航空、汽车、能源等高端制造链[5] - 核能产业依赖铀进口 特朗普已签署多项行政命令推动核电项目审批改革和产业链扩张[5] - 硅酮产品被纳入征税范围 树脂和氢氧化铝的细分类别也被延伸至征税清单[3]

核心观点 - 铀浓缩技术和铀资源供应已成为全球地缘政治博弈和资本运作的核心领域 大国在铀资源供应上存在显著脆弱性 核电复兴趋势推动铀需求增长 中国需加速铀资源布局以保障能源安全 [6][28][35] 地缘政治影响 - 美俄通过"兆吨换兆瓦"计划形成铀资源依存关系 俄罗斯曾向美国供应500吨武器级高浓缩铀稀释产品 占美国核电站燃料来源的50% [6] - 俄罗斯铀占美国市场份额达27% 为最大单一进口来源 美国本土铀矿产量份额从40%降至不足1% [12] - 欧洲对俄罗斯铀依赖严重 俄罗斯提供欧盟1/3浓缩服务和1/4转换服务 保加利亚等五国核电发电依赖度达40%-60% [13][14] - 中国铀资源60%依赖哈萨克斯坦进口 30%来自纳米比亚 俄罗斯铀进口增量显著 [15] 资本运作与市场控制 - 法国Orano公司以0.8欧元/公斤低价锁定尼日尔铀矿 与国际公价200欧元/公斤价差达250倍 转手利润率95% [19] - 俄罗斯通过瓦格纳武装控制尼日尔铀矿 抽成50%利润 并三次置换股权控制加拿大Uranium One公司 [21] - 美国SPUT信托基金增持700吨铀 推动铀价从69.65美元/磅涨至78.50美元/磅 涨幅12.7% [22] - 铀期货日均交易量不足原油期货千分之五 金融操作对价格影响显著 [22] 核电扩张与需求增长 - 美国现有94台核电机组 总装机96.95GWe 为实现2050净零排放需新增200GWe装机 [29] - 中国商运核电机组58台装机6096万千瓦 在建44台装机5235万千瓦 总规模世界第一 [31] - 中国目标2035年核电装机达1.5亿千瓦 发电量占比提升至10% [31] - 全球发展中国家2035年电力需求预计翻倍 [31] 中国铀业战略布局 - 中核集团主导铀浓缩生产 子公司中国铀业IPO加速资源扩张 [32] - 国内重点开发新疆、内蒙古砂岩型铀矿 采用CO₂+O₂第三代地浸技术 [34] - 海外控制纳米比亚罗辛铀矿（全球第六大） 需在2036年枯竭前拓展新资源区 [34] - 目标2030年前实现国内供应能力6000-7000吨 降低进口依赖 [32]

全球浓缩铀供应格局 - 全球浓缩铀行业长期呈现寡头垄断格局 Rosatom曾占据全球约40%市场份额 [2] - 欧美"去俄化"政策推动供应格局重构 非俄厂商Urenco、Orano迎来订单与价格双重抬升 [2] - 浓缩铀作为"军民两用"战略资源 稀缺性与不可替代性推动估值体系重估 [1][2] 分离功(SWU)需求驱动因素 - SMR采用高丰度低浓铀(HALEU) 燃料浓度达10%–20% 单位SWU消耗显著高于常规反应堆 [3] - 浓缩至20%的HALEU每公斤需45SWU 主流LEU仅需6.25–8.85SWU [1][3] - 全球核电装机预期上修叠加SMR商业化加速 预计SMR成为增量SWU需求主要来源 [3] 美国本土供应链重建 - 美国政府通过立法拨款支持铀浓缩能力 2022年《通胀削减法案》提供7亿美元 2024年追加27亿美元 [4] - 行政令要求120天内制定本土浓缩能力提升方案 [4] - Centrus作为美国少数HALEU量产厂商 获得多项DOE合同支持 重启离心机制造 [4]

国家队加码可控核聚变投资 - 中国聚变能源有限公司正式成立 由上海市市长龚正和中核集团董事长申彦锋共同揭牌 上海市副市长刘多和中石油董事长戴厚良致辞 [2] - 中国核电宣布投资10亿元参股聚变公司 增资后持股6.65% 本次交易涉及中核集团等7家机构合计投资114.92亿元 [3][4] - 聚变公司当前资产总额53.69亿元 2025年上半年净亏损4325.89万元 尚未实现营业收入 [4] 可控核聚变行业进展 - 技术被定位为能源终极解决方案 中国通过《2030年前碳达峰行动方案》等政策明确支持其研发 美日英等国同步推进 [7] - 中国在高温超导带材和托卡马克装置领域领先 全球2024年股权投资达17.4亿美元 中美为主要投入国 [8][9] - 美国能源部投入1.07亿美元支持聚变研究 BEST项目计划2027年实现聚变发电演示 [9] 核电行业动态 - 2025年国内新核准10台核电机组 包括广西防城港等5个项目 连续四年保持年均10台以上审批节奏 [10][11] - 中国在运在建核电规模全球第一 预计2035年装机达1.5亿KW 发电量占比提升至10% 年均需新增7台机组 [11] - 全球铀供需缺口扩大 WNA预测2024-2040年需求年增超4% 哈萨克斯坦矿业税上调加剧供应紧张 [12] 资本市场反应 - 中概股普涨 大全新能源涨16.8% 蔚来涨10.7% 晶科能源等新能源企业涨幅超5% [3] - 磁体和堆内构件占聚变反应堆成本45% 当前产业链处于密集招标阶段 [9]

公司背景与资源布局 - 中广核矿业是东亚唯一的纯铀业上市公司，背靠中广核集团，持股超56%，承担保障国家核燃料安全的重要使命 [1] - 公司参股哈萨克斯坦四座铀矿，权益资源量合计约3.4万吨U，采用低成本原地浸出法开采，具备长期稳定供矿与成本优势 [1] - 中广核集团为公司提供稳定下游消纳与项目协同平台，未来集团旗下铀矿等优质资产或将注入，提升资源保障能力与业绩成长性 [1] 商业模式与盈利表现 - 公司采用"自产+国际贸易"双轮驱动模式：国际贸易板块通过"两端锁定"模式稳定获取价差利润，自产部分享有49%权益产量并按现货价联动机制供货中广核集团 [2] - 2024年公司营业收入86.24亿港元（同比增长17%），归母净利润3.42亿港元，投资收益贡献逾10亿港元 [2] - 新销售协议定价机制中现货价格占比提升（2026~2028年为30%BP*递增系数+70%SP），2026年BP定为94.22美元/磅，递增系数1.041 [2] 行业前景与供需分析 - 全球核电复兴加速，WNA预测2024~2040年天然铀需求年均复合增长超4%，中长期供需缺口持续放大 [3] - 全球铀资源集中度高且低成本资源稀缺，勘探投入自2015年持续下降，新增矿山投放周期长，二次供给比例逐步下降 [3] - 哈萨克斯坦上调矿业税抑制产量扩张，SMR技术推广拉动单位消耗提升，铀价中长期有望维持高位 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.73/9.42/11.83亿港元，同比增长67.5%/64.4%/25.6% [3] - 2026年公司对应PE为18X，低于美股可比公司Cameco、Energy Fuels的平均PE 29X [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“买入”评级 [5][8][10] 报告的核心观点 - 中广核矿业背靠中广核集团，是东亚唯一纯铀业上市公司，全球资源布局领先，具备长期成长潜力 [5] - 公司通过“自产 + 国际贸易”双轮驱动构建稳健盈利模式，铀价上行将释放盈利弹性 [6] - 全球核电复兴加速，铀中长期供需缺口放大，价格有望维持高位，公司将充分受益 [7] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 5.73 亿、9.42 亿、11.83 亿港元，同比增长 67.5%、64.4%、25.6%，2026 年 PE 低于行业平均 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 中广核矿业：依托集团优势，构建全球铀资源版图 - 东亚唯一纯铀业上市公司，2011 年被中广核集团收购后更名上市，积极拓展国际业务，收购哈国铀矿提升资源储备 [16] - 业务模式分自产贸易和国际贸易，营收由二者贡献，2024 年营收 86.24 亿港元，同比增 17%，净利润受税率等因素影响下滑 [19][21][23] - 现金流方面，经营现金流受存货影响波动大，2024 年为负，但合营与联营公司分红高，投资现金流稳健 [29][32] - 公司股价与铀价强相关，受铀价、市场预期和业务扩张影响 [36] - 截至 2024 年底总权益资源量 34000tU，哈国铀矿稳定供应至 2030 年后，开采成本低，抗周期能力强 [41][42] - 背靠中广核集团，集团有稳定铀需求，为产品提供销路，新销售协议提升利润中枢，湖山铀矿中远期有注入可能 [48][49][53] 盈利预测与评级 盈利预测 - 国际贸易部分，假设 2025 - 2027 年单位销售价格 70/80/95 美元/磅 U3O8，单位毛利 1.2 美元/磅 U3O8，销量 1300 万磅 U3O8 [11][56] - 自产贸易部分，假设 2025 - 2027 年 SP 为 70/85/95 美元/磅 U3O8，销售成本 0.98*SP，权益销量 1409.3/1430.8/1617.0tU [11][57] - 谢公司 2025 - 2027 年产量 976.2/820/800tU，平均售价 68.6/83.3/93.1 美元/磅 U3O8，单位总成本 40.2/43.7/46.4 美元/磅 U3O8 [59] - 奥公司 2025 - 2027 年产量 1900/2100/2500tU，平均售价 68.6/83.3/93.1 美元/磅 U3O8，单位总成本 45.3/50.2/53.9 美元/磅 U3O8 [60] 公司估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 91.1 亿、112.4 亿、128.6 亿港元，同比增长 5.7%、23.3%、14.4%，归母净利润 5.73 亿、9.42 亿、11.83 亿港元，同比增长 67.5%、64.4%、25.6% [64] - 选取美股铀矿公司为可比公司，2026 年平均 PE 29X，公司 2026 年 PE 18X，低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级 [8][65]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][51] 报告的核心观点 - 公司发展进入快车道，背靠中广核集团资源丰富、成本优势显著，核电复苏叠加地缘冲突扰动使铀紧缺状态持续，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润有相应增长，维持“买入”评级 [2] 各目录总结 背靠中广核集团，新协议下利润充分释放 - 公司是中广核集团下海外铀资源开发唯一平台，2011年港交所上市，2015 - 2021年有多次股权收购 [6] - 实控人为国资委，中广核集团持股56.43%，旗下有6家重要子公司等，谢公司、奥公司是参股49%的合营、联营公司 [11] - 业务模式为自产贸易和国际贸易，2023 - 2025年销售价40%基价 + 60%现货价，2026 - 2028年30%基价 + 70%现货价 [13] - 2024年营收86.24亿港元同比增17.13%，归母净利润3.42亿港元同比下滑31.20%，扣除因素后归母净利润6.4亿港元同比增29% [16] - 6月3日发布2026 - 2028年销售框架协议，提高现价占比和基价价格 [17][18] - 参股矿山谢矿、伊矿处于末期，中矿、扎矿受硫酸供应影响，2026 - 2028年包销量有变化，2026 - 2027年包销量增长，2028年受矿山老化影响下滑 [20][21] - 矿山采用地浸方式开采成本低，2024年现有矿山生产成本虽有增长但仍具优势 [26] - 哈萨克斯坦新MET税法对公司影响可控，2026年及以后综合MET税率或从2025年的9%降至7 - 8% [29] - 中广核集团旗下湖山铀矿为世界第三大铀矿，中广核铀业持有54%股权，公司旗下中广核国际铀产品销售公司独家代理销售业务 [32] 铀行业：供需紧张，长期维持紧缺状态 - 短期因素使2025年以来现货铀价最低跌至64美元/磅，长贸价格稳步上涨且高于现货价格 [40] - 2024 - 2025年为矿山复产高峰期，2026 - 2027年增速放缓，未来供应存在不确定性 [41][42] - 2024年我国核电建设进入快车道，美国特朗普政府2025年5月发布核电新政推动“核能复兴” [46] - 铀行业预期维持供不应求态势，2024 - 2025年供给增速约8.51%/6.03%，2026年增速放缓，需求端因素使整体仍供不应求 [47] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年自产铀矿包销量为1294/1438/1617吨铀，铀价均价为72/72/72美元/磅，美元与港币汇率维持7.85 [51] - 预计2025/2026/2027年营业收入84.46/96.48/99.72亿港币，同比 - 2.07%/+14.23%/+3.36%；归母净利润6.20/9.22/10.53亿港币，同比增长81.40%/48.60%/14.22%，对应PE分别为26.34/17.73/15.52倍 [2][51]

行业趋势 - 全球面临能源转型，核电复兴趋势强劲，核能发展将迎来全新机遇 [3] - 天然铀市场持续活跃，为行业参与者提供发展空间 [3] 公司战略与定位 - 中核铀业作为天然铀勘查开发国家队和主力军，通过科技进步深化创新驱动，建立健全天然铀保障供应体系 [3] - 中核国际作为中核铀业旗下唯一在港上市公司，致力成为国际天然铀业务领域的重要参与者和影响者 [3] 财务表现 - 2024年公司营业收入及净利润双增长，分别同比增长217%、83.4% [3] - 公司盈利实现连续四年正增长，盈利能力持续增强 [3] 投资者交流活动 - 公司举办专场投资者交流会，管理层详细介绍公司基本情况及2024年财务状况 [4] - 会议吸引来自中国诚通（香港）、中国信达（香港）、中银国际等11家机构的投资者及分析师现场参与 [7]

美股核能概念股表现 - 美股核能概念股全线大涨，Nuscale Power盘初一度大涨超13%，Energy Fuels大涨超8%，Uranium Energy、Nano核能涨超7%，星座能源、Centrus能源涨超5%，Cameco涨超2% [1][3] - Meta与星座能源签署为期20年的核电购买协议，从2027年6月开始购买约11亿瓦电力，这是克林顿电厂一座核反应堆的全部发电量 [3] Meta与星座能源的核电协议 - 星座能源将投资提高克林顿电厂的发电量，并考虑在该厂建造另一座已获联邦政府批准的反应堆 [3] - 协议将使克林顿电厂发电量增加30兆瓦，但具体条款未披露 [4] - 克林顿电厂不会直接为Meta数据中心供电，而是向区域电网供电，帮助Meta实现100%清洁能源目标 [4] 科技巨头与核能企业的合作趋势 - 谷歌与美国Elementl Power公司合作，支持后者在美国三个潜在场址筹备新一代核电建设项目 [5] - 亚马逊于去年10月投资超过5亿美元开发小型模块化反应堆 [5] - 亚马逊、谷歌和Meta等科技巨头去年3月签署承诺，呼吁到2050年全球核能增加两倍 [5] 美国核电发展规划 - 特朗普政府计划到2050年实现400吉瓦核电产能，使美国目前100吉瓦运行产能增长四倍 [8] - 计划包括对现有产能进行5吉瓦功率提升（约900吨铀需求，占2030年需求的1%），到2030年开始建设10座新的大型反应堆，缩短审批期限至18个月 [8] - 美国2050年目标将使核反应堆建设规模比中国目前规划大24% [8] 核电行业前景与挑战 - 摩根士丹利称美国核电计划强化核电复兴主题，为铀市场提供长期需求支撑，维持对2025年铀价的积极看法 [7] - 高盛指出核电迎来十年黄金周期，全球铀矿市场走向结构性短缺，到2040年全球铀矿缺口将达1.3亿磅 [9] - 美国核燃料供应链高度依赖进口，三分之二浓缩和转化需求依赖海外，几乎所有开采铀矿来自外部 [9]

美国核电复兴计划 - 特朗普政府签署四项行政命令加速核电建设，目标到2050年实现400吉瓦核电产能，较当前100吉瓦增长四倍[5] - 计划包括对现有产能进行5吉瓦功率提升（约900吨铀需求，占2030年需求的1%），2030年前建设10座新大型反应堆，审批期限缩短至18个月[5] - 美国2050年核电建设规模将比中国当前规划大24%，延续COP28峰会提出的全球核电产能增长三倍目标[5] 铀市场供需分析 - 摩根士丹利认为400吉瓦核电产能规划强化铀长期需求前景，维持2025年铀价积极看法[1][2] - 高盛指出全球铀矿供应面临挑战，现有矿山资源枯竭，新建项目投产周期长，预计到2040年全球铀矿缺口达1.3亿磅[4] - 核电政策可能重新点燃投资者对铀ETF的兴趣，支持现货采购需求[3] 核电建设挑战 - 美国需每年建设20座平均规模（1吉瓦）反应堆才能实现400吉瓦目标，而目前无反应堆在建[6][7] - 2000年以来美国仅新增3座反应堆，Vogtle 3号和4号机组耗时超十年，成本是初始预算两倍[7] - 新目标要求的建设速度是1953年后25年内建设100多座反应堆时期的3倍，中国每年批准约10座新反应堆[11] 供应链重构 - 美国核燃料供应链高度依赖进口：三分之二浓缩和转化需求来自海外，几乎所有开采铀矿依赖外部[12] - 预计到2030年美国矿山满足约40%国内需求，加拿大填补大部分缺口[13] - 浓缩产能方面，Orano、Urenco和GLE的项目若按期交付，美国有望2030年实现浓缩自给自足，但转化环节仍是瓶颈[13] - 小型模块反应堆（SMR）可能最早2027年获建设批准，2030年末前在美国部署[13]