报告行业投资评级 - 震荡偏空，关注股债跷跷板 [5] 报告的核心观点 - 由于雅江水电站等基建项目开工，市场对下半年财政、基建进一步发力预期增加，A股强劲上涨，股债跷跷板对债市持续施压 [2] - 经济向好趋势明显，中长期利空长端债券 [3] - 财政政策“非常积极”，稳增长扩内需资金充足，但超市场预期的增量政策有限 [4] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 股债跷跷板逻辑使长端债市有效跌破60日均线，后续或继续主导债市；基建投资增加或释放增量政策信号，政策面利空债市；关注后续重大基建项目投资和7月政治局会议等政策导向对债市的影响 [10] 第2章 重要消息概览 - 财政部要求国有商业保险公司提高资产负债管理水平 [12] - 6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较5月收窄，新动能行业利润增长较快 [12] - 7月LPR报价持稳，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [14] - 中国二季度GDP同比5.2%，环比1.1%，6月工业增加值同比6.8%，环比0.5%，均超预期 [14] - 6月制造业PMI为49.7%，非制造业商务活动指数为50.5%，均较上月上升 [14] - 银行存款利率继续下探，中长期利率全面进入“1时代” [14] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 中国二季度GDP、6月工业增加值等数据超预期，M2 - M1剪刀差缩小，制造业和非制造业景气水平改善，但经济下行压力仍较大，逆周期调节需持续加码 [15] 3.2 政策面 - 2025年6月末社会融资规模存量同比增长8.9%，上半年人民币贷款和存款增加，6月新增人民币贷款2.24万亿元，M2 - M1剪刀差缩小 [17] 3.3 资金面 - 债市利率及DR007下调，资金面宽松有一定兑现，但市场对货币宽松仍有预期；近期资金面偏紧利空债市，随着汇率端压力减弱和美联储降息预期，下半年货币宽松或支撑债市 [19] 3.4 供需面 - 上周16个省市发行161只地方债，规模6416.4亿元，新增专项债发行提速；国家发改委下达消费品以旧换新资金，超长期特别国债资金支持设备更新，专项债及特别国债发行基本兑现，等待政策效果及落地情况 [23] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间下行，市场对股市关注度大于债市，风险偏好增加；近期股债性价比略有下降但仍处高位，若下行债市或跌破震荡区间 [26] 第4章 行情展望及投资策略 - 2季度经济数据公布后，市场风险偏好回暖，股市强劲，债市承压，长端债券跌破60日均线，但债市能否跌破高位震荡区间（十年期国债107 - 120区间）需进一步观察，需跟踪经济数据和超预期政策出台情况 [29]

摘要7月25日，沪金主力暂报776.50元/克，跌幅达0.98%，今日沪金主力开盘价774.88元/克，截至目前 最高779.24元/克，最低774.32元/克。 【黄金期货行情表现】 美国众议院议长约翰逊：对美联储主席鲍威尔感到"失望"。对改革美联储持开放态度，但取决于细节。 美国财长贝森特：在美联储主席提名问题上不急于求成。特朗普已表态不会解雇鲍威尔。可能会在12月 或明年1月宣布新的美联储主席提名人选。 【机构观点】 随着对等关税生效在即，近日美国和其他大的经济体间的谈判进展加速，市场避险情绪缓和。与此同 时，美国最新的就业数据和服务业PMI数据均展现出韧性，市场对未来美国经济基本面恶化的担忧随之 减少。往未来看，尽管市场短期情绪不断波动，但美国关税和政策的不确定性将带来通胀反弹和经济减 速仍是基准情景，美联储是否能保持独立性也是未知数，预计贵金属将在这种不确定性中维持高位震 荡，不必过于悲观。近期重点关注关税谈判进展和月底的美联储7月议息会议。 【宏观消息】 当地时间23日，美国总统特朗普表示，将对世界其他大部分国家征收15%至50%的简单关税。特朗普还 说，美国正在与欧盟进行认真谈判，如果他们同意向 ...

如果去看进出口的话，我们会发现出口增速还是比较不错的，以美元计价的出口同比增速在5.8%，比 我们的预期高，因为之前市场预期可能6月的增速会有所下滑。进口表现也还不错，进口同比增速是 1.1%。主要由于对美国抢出口有所恢复，另一方面，对于东盟等国家的抢转口也在持续。 出口是大家比较关心的问题，因为关税一直有一定的不确定性。虽然近期中美关税处在比较偏温和的阶 段，但是美国又提到了提高对其他国家的关税，8月份开始收新的关税税率，这就导致部分投资者以及 分析师预期下半年出口对于经济的支撑有所减弱。这件事情可以从美国视角来看，从美国进口商的视角 来看，首先从去年特朗普赢得大选到今年4月，他们有这样一个认知，就是提高关税这件事情发生的概 率极高，所以他们在特朗普赢得大选之后就已经开始了一轮抢进口，对于我们国家就表现为抢出口。 美国的抢进口是否还会继续？我们可以去看库存的走势，在抢进口的背景下，如果消费也是偏强劲的时 候，这是不是说明它的库存不会有明显的累库。反之，如果消费跟不上进口增速的话，就会导致库存的 累库。如果累库到一定的阶段，就会进行暂停。如果下半年美国消费较弱，可能就是因为上半年抢进口 透支了未来的需求，下半 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 A股主要指数集体下跌 三大指数冲高回落 沪深两市成交额下滑 全市场超3600只个股下跌 行业板块多数下跌 汽车、非银金融等板块回调明显 银行股领涨 海外方面中东地缘冲突缓和 美联储内部对货币政策存在分歧 国内经济基本面承压 内需修复或成支撑经济增长主要动能 美联储有提前降息可能 人民币汇率压力缓解 中东局势缓和推升市场风险偏好 策略上建议轻仓逢低买入 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2509）最新价3904.2，环比-9.0↓；IF次主力合约（2507）最新价3920.8，环比-7.8↓ [2] - IH主力合约（2509）最新价2711.0，环比-4.4↓；IH次主力合约（2507）最新价2714.4，环比-2.4↓ [2] - IC主力合约（2509）最新价5729.0，环比-13.0↓；IC次主力合约（2507）最新价5809.2，环比-16.8↓ [2] - IM主力合约（2509）最新价6097.8，环比-3.6↓；IM次主力合约（2507）最新价6211.8，环比-16.0↓ [2] - IF-IH当月合约价差1206.4，环比-4.0↓；IC-IF当月合约价差1888.4，环比-10.8↓ [2] - IM-IC当月合约价差402.6，环比-2.2↓；IC-IH当月合约价差3094.8，环比-14.8↓ [2] - IM-IF当月合约价差2291.0，环比-13.0↓；IM-IH当月合约价差3497.4，环比-17.0↓ [2] - IF当季-当月-16.6，环比-4.4↓；IF下季-当月-47.2，环比-2.8↓ [2] - IH当季-当月-3.4，环比-1.4↓；IH下季-当月-3.2，环比-1.0↓ [2] - IC当季-当月-80.2，环比-5.8↓；IC下季-当月-190.8，环比+2.8↑ [2] - IM当季-当月-114.0，环比+5.4↑；IM下季-当月-278.4，环比+12.6↑ [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓-29,487.00，环比+527.0↑ [2] - IH前20名净持仓-13,192.00，环比+22.0↑ [2] - IC前20名净持仓-13,910.00，环比+225.0↑ [2] - IM前20名净持仓-37,102.00，环比-517.0↓ [2] 现货价格 - 沪深300最新价3946.02，环比-14.1↓；IF主力合约基差-41.8，环比-4.5↓ [2] - 上证50最新价2738.47，环比-9.3↓；IH主力合约基差-27.5，环比-2.3↓ [2] - 中证500最新价5838.25，环比-24.3↓；IC主力合约基差-109.3，环比-6.5↓ [2] - 中证1000最新价6247.79，环比-28.4↓；IM主力合约基差-150.0，环比+6.6↑ [2] - A股成交额（日，亿元）16,232.23，环比-162.83↓；两融余额（前一交易日，亿元）18,292.33，环比+72.27↑ [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）1716.34，环比+110.73↑；逆回购（到期量，操作量，亿元）-2035.0，环比+5093.0 [2] 市场情绪 - 主力资金（昨日，今日，亿元）+22.96，环比-392.36 [2] - 上涨股票比例（日，%）29.90，环比-42.39↓ [2] - Shibor（日，%）1.370，环比-0.001↓ [2] - IO平值看涨期权收盘价（2507）43.60，环比-18.80↓ [2] - IO平值看涨期权隐含波动率（%）13.99，环比-2.12↓ [2] - IO平值看跌期权收盘价（2507）71.20，环比-0.60↓ [2] - IO平值看跌期权隐含波动率（%）14.00，环比-2.11↓ [2] - 沪深300指数20日波动率（%）9.03，环比+0.14↑ [2] - 成交量PCR（%）41.40，环比-3.71↓ [2] - 持仓量PCR（%）64.85，环比-1.03↓ [2] - 全部A股3.70，环比-3.60↓；技术面3.00，环比-4.20↓ [2] - Wind市场强弱分析：资金面4.50，环比-2.90↓ [2] 行业消息 - 特朗普表示美方下周与伊朗就潜在核协议会谈 强调不认为协议必要 确信以色列与伊朗军事冲突结束 但冲突可能再爆发 不认为伊朗会重启核计划 不会放弃对伊朗施压和接管石油 [2] - 鲍威尔表示经济形势高度不确定 以实际数据为依据做决策 不提供过多前瞻指引 美国经济优于其他国家利率会更高 某个时候会恢复降息 [2] 观点总结 - A股主要指数集体下跌 三大指数冲高回落 上证指数跌0.22% 深证成指跌0.48% 创业板指跌0.66% 沪深两市成交额下滑 全市场超3600只个股下跌 行业板块多数下跌 汽车、非银金融等板块回调明显 银行股领涨 [2] - 海外方面 伊朗接受停火协议使中东地缘冲突缓和 部分美联储官员表态释放货币政策宽松信号 但鲍威尔表示经济不确定不急于降息 美联储内部存在分歧 美元兑人民币汇率走弱 [2] - 国内方面 5月进出口、固投、工业增加值同比回落 房地产市场加速下行 仅社零在政策发力下走高 CPI、PPI数据显示物价有压力 5月M1-M2剪刀差收窄 社融存量增速持平 新增人民币贷款同比少增 实体经济融资需求不足 央行等六部门发文推动居民消费扩内需 [2] - 整体来看 国内经济基本面承压 内需修复或成支撑经济增长主要动能 美联储有提前降息可能 人民币汇率压力缓解 中东局势缓和推升市场风险偏好 策略上建议轻仓逢低买入 [2]

油价走势 - 国际油价25日震荡收涨 纽约商品交易所8月交货的轻质原油期货价格上涨55美分至每桶64.92美元涨幅0.85% 伦敦布伦特原油期货价格上涨54美分至每桶67.68美元涨幅0.8% [1] - 纽约原油价格回到伊朗与以色列战争爆发前的关键水平即每桶64美元至65美元区域 [2] - 油价下行动能有所减弱但尚未形成明显反弹信号 可能继续经历低位震荡 [3] 库存数据 - 美国商业原油库存环比减少580万桶至4.151亿桶 显著超过市场预期的79.7万桶降幅 [1] - 美国汽油库存环比减少210万桶 蒸馏油库存环比减少410万桶 均低于五年平均水平约3% [1] - 库欣地区商业原油库存环比减少50万桶至2220万桶 [2] - 美国战略原油储备规模环比增加23.7万桶至4.02亿桶 [2] 供需情况 - 美国炼厂日均原油加工量环比增加12.5万桶至1700万桶 炼厂平均开工率升至94.7% [1] - 美国日均汽油供应量环比增加38.9万桶至968.8万桶 达到2021年12月以来最高水平 [1] - 美国日均原油净进口量环比增加53.1万桶至167.4万桶 [1] - 美国日均原油产量环比增加0.4万桶至1343.5万桶 [2] 市场观点 - 几乎所有主要成品油库存都明显下降 市场注意力转回美国自身供需情况 [2] - 中东供应紧张局势暂时缓和但未完全消失 即期供应需求仍处于高位 [2] - 若地缘风险降温 油价前景将重新回归经济基本面 [2] - 在最近中东冲突升级前 油价已处于上涨趋势 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数集体大幅上涨，三大指数午后进一步走强，沪深两市成交额连续三个交易日大幅回升，全市场超3900只个股上涨，行业板块普遍上涨，非银金融、国防军工等板块大幅走强，煤炭、石油石化等板块逆市下跌 [2] - 海外方面，伊朗接受停火协议使得中东地缘冲突得到缓和，部分美联储官员表态释放货币政策宽松信号，但美联储主席鲍威尔表示不急于降息，美联储内部存在明显分歧，美元兑人民币汇率近期走弱 [2] - 国内方面，5月国内进出口、固投、工业增加值同比均较前值回落，房地产市场加速下行，仅社零在两新政策发力下走高，此前公布的CPI、PPI数据显示未来物价仍面临压力，5月M1 - M2剪刀差有所收窄，社融存量增速较上月持平，但新增人民币贷款同比少增，实体经济融资需求仍然不足 [2] - 政策面央行等六部门联合印发文件推动居民消费，扩内需是当前政策着力点，目前国内经济基本面承压，内需修复或成后续经济增长主要动能，美联储有提前降息可能，人民币汇率压力缓解，中东局势缓和推升市场风险偏好，策略上建议轻仓逢低买入 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2509）最新3922.8，环比+74.2；IF次主力合约（2507）最新3935.0，环比+65.0 [2] - IH主力合约（2509）2722.6，环比+42.6；IH次主力合约（2507）2724.6，环比+42.6 [2] - IC主力合约（2509）5759.8，环比+133.6；IC次主力合约（2507）5834.2，环比+114.4 [2] - IM主力合约（2509）6119.6，环比+131.0；IM次主力合约（2507）6239.0，环比+111.0 [2] - IF - IH当月合约价差1210.4，环比+21.8；IC - IF当月合约价差1899.2，环比+45.0 [2] - IM - IC当月合约价差404.8，环比 - 3.0；IC - IH当月合约价差3109.6，环比+66.8 [2] - IM - IF当月合约价差2304.0，环比+42.0；IM - IH当月合约价差3514.4，环比+63.8 [2] - IF当季 - 当月 - 12.2，环比+7.6；IF下季 - 当月 - 44.4，环比+6.0 [2] - IH当季 - 当月 - 2.0，环比 - 0.4；IH下季 - 当月 - 2.2，环比 - 0.6 [2] - IC当季 - 当月 - 74.4，环比+19.4；IC下季 - 当月 - 193.6，环比+17.2 [2] - IM当季 - 当月 - 119.4，环比+19.8；IM下季 - 当月 - 291，环比+24.2 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓 - 29,653.00，环比 - 415.0；IH前20名净持仓 - 12,784.00，环比 - 907.0 [2] - IC前20名净持仓 - 13,685.00，环比+854.0；IM前20名净持仓 - 34,131.00，环比+1113.0 [2] 现货价格 - 沪深300为3960.07，环比+56.0；IF主力合约基差 - 37.3，环比+14.4 [2] - 上证50为2747.73，环比+31.8；IH主力合约基差 - 25.1，环比+8.8 [2] - 中证500为5862.55，环比+96.7；IC主力合约基差 - 102.8，环比+30.5 [2] - 中证1000为6276.16，环比+81.5；IM主力合约基差 - 156.6，环比+43.1 [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）为16,395.06，环比+1914.47；两融余额（前一交易日，亿元）为18,220.06，环比+51.05 [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）为1605.61，环比+228.25；逆回购（到期量，操作量，亿元）为 - 1563.0，环比+3653.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元）为+166.78，环比+22.96；MLF（续作量，净投放，亿元）为3000，环比+3000 [2] - 上涨股票比例（日，%）为72.29，环比 - 15.91；Shibor（日，%）为1.371，环比+0.001 [2] - IO平值看涨期权收盘价（2507）为62.40，环比+36.60；IO平值看涨期权隐含波动率（%）为16.11，环比+3.03 [2] - IO平值看跌期权收盘价（2507）为71.80，环比+28.20；IO平值看跌期权隐含波动率（%）为16.11，环比+3.33 [2] - 沪深300指数20日波动率（%）为8.89，环比+1.01；成交量PCR（%）为45.11，环比 - 6.23 [2] - 持仓量PCR（%）为65.88，环比+1.38 [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股为7.30，环比 - 0.90；技术面为7.20，环比 - 1.60 [2] - 资金面为7.40，环比 - 0.10 [2] 行业消息 - 以色列和伊朗同意全面停火，伊朗最高国家安全委员会与以色列总理内塔尼亚胡均发表声明 [2] - 美联储主席鲍威尔表示美联储能耐心等待，不排除关税对通胀影响没预期大及提前降息可能 [2] - 央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，提出19项重点举措，明确设立服务消费与养老再贷款，额度5000亿元，健全资本市场功能推动中长期资金入市 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 A股主要指数集体上涨 三大指数高开高走 沪深两市成交额大幅回升 全市场超4700只个股上涨 行业板块普遍上涨 海外中东地缘冲突缓和 美联储有提前降息可能 人民币汇率压力缓解 市场风险偏好提升 国内经济基本面仍承压 内需修复或成后续经济增长主要动能 策略上建议轻仓逢低买入 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF、IH、IC、IM主力及次主力合约价格均上涨 如IF主力合约（2509）涨至3852.4 环比+52.6↑ [2] - 各合约价差有不同变化 如IF - IH当月合约价差为1188.6 环比+19.2↑ [2] - 当季 - 当月、下季 - 当月价差部分上涨 如IF当季 - 当月为 - 19.8 环比+6.2↑ [2] 期货持仓头寸 - IF、IH、IC、IM前20名净持仓均增加 如IF前20名净持仓为 - 29,840.00 环比+3076.0↑ [2] 现货价格 - 沪深300、上证50、中证500、中证1000指数均上涨 如沪深300涨至3904.03 环比+46.1↑ [2] - 各主力合约基差有不同变化 如IF主力合约基差为 - 51.6 环比+8.9↑ [2] 市场情绪 - A股成交额、两融余额增加 北向成交合计减少 如A股成交额为14,480.59亿元 环比+3011.36↑ [2] - 主力资金流入增加 上涨股票比例上升 如主力资金流入环比增加166.78亿元 上涨股票比例为88.20% 环比+6.15↑ [2] - 期权收盘价及隐含波动率、指数波动率、成交量PCR、持仓量PCR有不同变化 如IO平值看涨期权收盘价（2507）为41.00 环比+17.40↑ [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股、技术面、资金面评分均上升 如全部A股评分为8.20 环比+0.60↑ [2] 行业消息 - 伊朗宣布对美军驻卡塔尔乌代德空军基地实施导弹打击 后双方达成停火协议 [2] - 美联储副主席鲍曼表示可能支持最早7月降息 古尔斯比称贸易政策影响消失应继续降息 [2] 重点关注 - 6月24日20:30关注美国一季度经常账 22:00关注美联储主席鲍威尔在众议院就货币政策作证词 [3] - 6月25日20:30关注美国5月PCE、核心PCE [3]

英国央行货币政策委员格林的经济评估 - 经济基本面疲软 [1] - 劳动力市场进一步放松 [1] - 通胀回落进程仍在持续 [1]

债市整体走势 - 债市整体以上行为主，呈现震荡偏强走势，短期波动受市场消息影响较大 [1] - 10年期国债收益率逼近1.6%后下行动力不足，30年期国债期货表现亮眼，其他期限品种重回窄幅震荡 [1] - 经济内生动能仍待提升形成支撑债市的底层逻辑，流动性维持均衡宽松局面 [1] 经济基本面分析 - 5月经济数据显示总量维持平稳但预期弱化，呈现"生产稳、消费强、投资落、出口降"态势 [2] - 消费明显好于预期，投资和出口回落但仍有韧性，PPI降幅扩大，企业盈利偏低 [2] - 信贷增长不足，实体融资需求处于磨底状态，二手房成交进入平淡期，房地产需求仍待提升 [2] - 下半年关注点从外需转向内需，出口或维持正增长但"抢出口"效应温和 [2] 资金面与流动性 - 银行间资金面维持均衡偏宽松格局，流动性预期乐观支撑债市看多情绪 [4] - 央行进行10000亿元3个月期和4000亿元6个月期买断式逆回购操作，超额续作2000亿元 [4] - DR001和DR007分别维持在1.37%和1.49%的低位，市场对央行重启国债买卖预期较强 [4] 政策动态与影响 - 央行宣布八项金融开放举措，聚焦基础设施、数字金融、跨境贸易和监管创新 [6] - 货币政策强调结构性工具，降准降息空间有限，支持科创债券发行和人民币国际化 [6] - 消费品以旧换新政策加力扩围，已下达1620亿元中央资金，后续还有1380亿元分批下达 [6] 债市展望 - 债市关注点转向经济基本面和货币政策变化，流动性预期偏乐观强化做多逻辑 [7] - 10年期国债收益率低点难以突破1.5%，短期波动或继续收窄 [7] - 跨季资金面波动可控，债市维持偏强走势，重点关注短端和超长端表现 [7]

海外经济与政策 - 美联储6月FOMC会议维持利率不变 市场预期年内降息2次（9月和12月）[1] - 美国经济前景呈现滞胀趋势 关税通胀效应传导仍需观察[1] 国内经济与政策 - 5月经济数据显示供给侧偏强 消费增速回升但投资增速回落 财政强度减弱[1] - 2-3季度因去年低基数 预计同比增长保持韧性 后续政策加码可对冲出口及基数效应消退影响[1] 债券市场 - 上周（6月16日-20日）短端债券表现优于长端 债市整体震荡偏强[1] - 6月央行通过逆回购和MLF操作维护资金面平稳 资金利率下行 大行增持短债推动短端收益率走强[1] - 长端收益率下行趋势未变 但需央行重启买债或国债缴准落地才能突破前低[1] A股市场 - 短期地缘冲突若引发市场调整 可能提供加仓机会[2] - 中期交易重心转向经济基本面 7-8月财报季业绩成定价关键线索[2] - 政策托底下上证指数或维持高位震荡 建议维持科技成长与红利资产的哑铃结构[2] 港股市场 - 短期流动性充裕 但中期AH股溢价处于低位 美债利率高企或带来调整压力[2] 大宗商品 - 中东地缘冲突短期提振原油价格 中期全球需求或受关税拖累[3] - 关税不确定性及美元信用问题支撑金价中长期走势 短期波动难免[3]