周二（11月4日）欧元兑日元周二亚洲时段延续跌势。日本央行行长植田和男暗示12月或明年初加息， 提振日元走势，但市场对加息时机仍存疑虑。新任首相高市早苗或将推动财政扩张，使政策紧缩前景受 限。欧洲方面，市场预期欧洲央行年内将维持利率不变，部分支撑欧元跌幅。整体来看，欧元兑日元短 线或维持震荡偏弱格局。 上周，日本央行行长植田和男在讲话中暗示，若经济与物价走势符合预期，央行可能在12月或2026年1 月采取加息行动，此番鹰派信号令市场重新评估日元前景。 不过，不确定性依然存在。新任首相高市早苗计划推行更为积极的财政支出方案，这可能与货币紧缩目 标相冲突，从而延迟日本央行的加息步伐。 新任财政大臣片山皋月澄清，她已不再坚持今年3月提出的"日元公允价值在120–130区间"的观点，强调 当前主要职责是监督汇率政策，这一表态显示政府可能在必要时干预汇市，以稳定汇率波动。 尽管日元获得支撑，但欧元方面的政策预期也在为汇价提供部分缓冲。欧洲央行（ECB）上周举行的10 月会议上，连续第三次维持利率不变，并表示通胀前景总体稳定、经济仍保持增长、但外部不确定性依 旧存在。 拉脱维亚央行行长卡扎克斯（Martins Kazak ...

尽管口头干预频次增加，华尔街主要金融机构评估认为，日本当局实际入市干预的即时风险仍较低。 新华财经北京11月4日电（崔凯）日本财务大臣片山皋月日内在例行记者会上就日元汇率走势再度发出 强烈口头警告，称"外汇市场出现单边且迅速的波动"，并重申政府"对市场动态保持高度警惕的立场没 有改变"。 稍早，日元一度跌至154.48，为2025年2月以来最低水平；在片山皋月发言后，日元短线回升至153.49。 10月以来，日元兑美元贬值逾4%，成为G10货币中表现最差者。市场普遍将此轮贬值归因于日本新任 首相高市早苗胜选后，投资者对其重启"安倍经济学"式政策组合的预期升温——即推进扩张性财政政 策、对货币紧缩持谨慎立场。高市早苗则表示，其目标是在不提高税率的情况下增加税收，进一步强化 了财政扩张预期。 上周，日本央行维持利率不变，行长植田和男强调日本央行"并未落后于曲线"，且未就未来加息路径提 供明确指引，亦对日元构成下行压力。 由于美元兑日元在2024年4月升破160，触及1990年以来最高水平。日本当局多次口头干预汇率无效后， 直接入市干预汇价。2024年4月至7月期间，日本政府为应对日元持续贬值压力，实施了两次大规模 ...

《美元流动性的三维度观测报告》（工银亚洲研究）构建了"3×3"美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心场景，从规 模、价格、政策三大维度系统监测流动性变化，为判断市场态势提供了全面框架。报告指出，当前美联储缩表叠加大规模发债导致美元流动性压力结构性积 聚，但依托完善的政策工具体系，非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低。 联邦基金市场作为美元流动性基石，在充裕准备金框架下以规模指标为核心观测点。2022年6月开启的缩表使美联储总资产降至2022年6月的74.1%，但逆回 购工具（RRP）发挥缓冲作用，截至2025年9月准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于12%-13%的充裕区间。价格方面，联邦基金利率 （EFFR）稳定在IORB（4.15%）与ON RRP（4.0%）政策区间内，贴现窗口因"污名化效应"日常使用克制，仅在危机时大规模动用。 指标和政策指标三个维度监测美元流动性变化:规模指标 可为流动性变化提供趋势性前瞻指引;价格指标即时反映 流动性压力、但易受市场噪音干扰;政策工具持续性大规 模使用则往往反映流动性"压力"。 系统分析发现,当前美联储缩表叠加 ...

随着日元对美元汇率逼近备受关注的155关口，市场对于日本当局是否会出手干预的猜测日益升温。 然而，当前高盛和美国银行等主要投行却认为，日本当局立即入市干预的可能性不大。当前日元贬值尚未满足触发干预的常规条件，真正的"底 线"可能远低于市场普遍预期的155水平。 高盛认为，干预可能性将在美元兑日元汇率达到161-162区间时才会显著上升。美国银行则指出，汇率可能需要测试158水平才会引发有意义的政 策回应。 日元汇率周二进一步滑落至154.48。此前，日元在10月份对美元贬值约4%，成为G-10货币中表现最差的货币。这一轮抛售潮，源于市场对首相高 市早苗倾向于财政扩张和鸽派货币政策的解读，以及日本央行上周维持利率不变且行长植田和男未就未来加息提供明确指引。 回顾历史，日本财务省上一次干预外汇市场是在2024年，当时的干预水平分别在157.99、159.45、160.17和161.76附近。此后，当局已超过一年未 曾入市。 据高盛估计，日本财务省拥有约2700亿美元可用于干预的资金，这使其有能力实施与2022年和2024年最近几次干预规模相当的操作。该行认为， 当美元兑日元汇率达到161-162的水平时，干预的可 ...

市场普遍认为，首相高市早苗倾向于财政扩张和鸽派货币政策，在市场消化这一预期后，日元遭到抛售。上周，在日本央行维持利率不变后，日元进一步走 弱，行长植田和男几乎没有提供关于未来加息的指引，并表示央行没有落后于形势的风险。 日元贬值已经引发了官员们的口头干预。日本财务大臣片山皋月周二表示，当局近期已经看到外汇单边且快速的举动，正以高度紧迫感密切关注外汇走势。 日本财务省上一次干预外汇市场是在2024年，分别在美元兑日元汇率约157.99、159.45、160.17和161.76的水平出手。 高盛表示，财务省在不得不出售长期证券之前，应有约2700亿美元的可用资金用于干预，这使其有能力达到2022年和2024年最近几次干预的规模。 日元空头的好消息？尽管美元兑日元汇率不断走高，但高盛依旧认为触发干预的"关键条件"尚未满足…… 高盛集团认为，日本短期内几乎没有干预汇市的风险，即便美元兑日元汇率逼近155，通常的触发条件"尚未满足"。 该行策略师Karen Reichgott Fishman在周一的一份报告中写道，日元"似乎并未处于特别疲软的水平"。她表示，近期日元的糟糕表现，主要是由日本财政风 险溢价和日本央行短期利 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 财报季结束，宏观驱动不明朗，短期指数或震荡；中长期做多经济，推荐逢低配置各品种远期合约 [2] - 国债期货短线偏多，超长债 2.2 的隐含利率有性价比；中长线风偏上行叠加经济复苏预期，建议 T、TL 逢高套保 [3] 各目录总结 股指期现货市场表现 - 10 月 31 日，A股四大股指调整，上证指数跌 0.81%，深成指跌 1.14%，创业板指跌 2.31%，科创 50 指数跌 3.13%；市场成交 23498 亿元，较前日减少 1145 亿元 [1] - 行业板块中，医药生物、传媒、商贸零售涨幅居前；通信、电子、有色金属跌幅居前 [1] - 从市场强弱看，IM>IC>IH>IF，个股涨/平/跌数分别为 3759/131/1548；沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -246、-191、4、433 亿元，分别变动 +221、+108、-223、-105 亿元 [1] - IM、IC、IF、IH 次月合约基差分别为 138.47、88.6、9.27 与 -3.65 点，基差年化收益率分别为 -12.81%、-8.39%、-1.39%与 0.84%，三年期历史分位数分别为 24%、25%、45%及 56% [2] 国债期现货市场表现 - 10 月 31 日，利率债短下长上，活跃合约中，TS 下跌 0.02%，TF 下跌 0.01%，T 上涨 0.04%，TL 上涨 0.42% [2] - 目前活跃合约为 2512 合约，2 年期、5 年期、10 年期、30 年期国债期货 CTD 券收益率变动分别为 -0.5bps、+0.45bps、-0.5bps、-2.25bps，对应净基差分别为 -0.038、-0.057、-0.023、-0.279，IRR 分别为 1.76%、1.9%、1.65%、3.14% [3] - 公开市场操作方面，央行货币投放 3551 亿元，货币回笼 1680 亿元，净投放 1871 亿元 [3] 经济数据 - 高频数据显示，近期除制造外，各部门景气度均不及往年同期 [9]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份2026年债市展望报告。以下是基于报告内容的详细总结，严格排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告核心观点 - 2026年债市将呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [1] - 十年期国债收益率上限预计在2.0%-2.1%，下限预计在1.6%-1.7%，期限利差恐继续走扩 [1] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，基本面因素重要性回归，机构行为是主要波动源 [1] - 核心投资策略排序为：波段操作+票息策略+权益暴露 > 品种选择 > 久期调节+杠杆 > 信用下沉 [1][5] 基本面：开局之年的名义GDP回升 - 2026年为“十五五”开局之年，美国迎来中期选举，全球宏观能见度有望提高，投资者或对关税等因素“脱敏” [2][13] - 全球存在“三个半”增长引擎：AI投资、国防开支、产业重构及不确定性较大的乌克兰重建，财政发力与货币配合下投资驱动特征明显 [2][14] - 国内供需再平衡期待取得进展，方向上积极但空间上暂“有顶”；供给端关注企业利润和产能利用率验证，固投转负对当期经济不利但对长期平衡有益 [2][22] - 需求端关注政策拉动和内生动能修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳 [2] - 名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义，广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险 [2][31] 政策：支持性立场与有差别重心 - 货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于2025年；预计全年降准1-2次，降息可遇不可求，结构性工具依然是重心 [3] - 流动性方面，2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄；宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况 [3][69][72] - 财政政策面临稳增长压力和收支缺口两大现实问题；预计2026年财政政策在“科学合理”基础上维持一定扩张力度，各项工具总规模预计为15.7万亿元，较2025年增长约1.2万亿元 [3][80] 机构行为与市场供求 - 债券供给端，政府债供给增加但节奏前置，在央行配合下债市压力不大；真正挑战在于需求端和机构行为 [4] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险与银行扩表难，理财与基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [4][86] - 稳定性资金减少可能增大市场波动；机构行为催生结构性机会与风险，如ETF规模扩张压缩成分券估值，银行对长债承接力下降，保险I9准则全面落地抑制二永债需求等 [4][86] 债市估值与策略 - 十年期国债收益率1.82%位于2002年以来3%分位数，与7天逆回购政策利率利差为42bp，位于2015年以来14%分位数，绝对估值仍低 [102] - 相对估值方面，股债比价显示债券性价比修复但仍偏低；与存款利率相比性价比提升；全球视角下中债利率处于明显低位 [104] - 利率上行空间受制约因素包括：重演2017年再通胀概率低、融资需求弱、货币政策支持、银行负债成本下行 [5] - 策略上强调在“蛰伏”中伺机“反击”，把握波段机会，重视票息收益和权益资产暴露，对久期调节和信用下沉保持谨慎 [1][5]

实现内外部循环相互促进的两个关键点是创新发展和提振内需，以充分发挥中国的规模经济优势。DeepSeek的突破是市场重估中国创新能力的触发因素之 一，提升了投资者的风险偏好。规模定律意味AI大模型研发现在处于规模报酬递减阶段，AI应用能否带来更广层面的规模报酬递增是下一步发展的关 键。围绕创新发展，中国需要更加重视需求。提振消费需求不仅促进宏观平衡，也改善科技创新和产业创新的市场环境。财政扩张可以发挥关键作用，尤 其是以生育、养育、教育等民生问题为导向的财政支出，包括改善低收入群体的社会保障。历史经验显示科技进步既增加了改善社会保障的必要性也为此 提供了资源。后者在宏观上体现为总供给相对总需求的过剩，财政扩张改善低收入群体的社会保障就是把这些资源利用起来。 关键词 | 地缘经济 规模经济 双循环 财政扩张 Text 2025年中美两大经济体的股市都显著上涨，其伴随的宏观环境既有类似的地方也有重要差异。中国的股市上涨主要源自风险溢价的下降，反映市场预期的 改善，而企业盈利增长的贡献较小（图表1）。从实体经济来看，GDP平减指数连续9个季度负增长（图表2），反映总需求疲弱。股市与实体经济的分化 带来风险偏好上升驱动 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中长期维持做多经济判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约 [2] - 短线债市偏多，超长债 2.2 的隐含利率已有足够性价比，央行重新买卖国债释放利好信号；中长线，风偏上行叠加经济复苏预期，建议 T、TL 逢高套保 [2] 各部分内容总结 股指期现货市场表现 - 10 月 30 日，A股四大股指调整，上证指数下跌 0.73%，报收 3986.9 点；深成指下跌 1.16%，报收 13532.13 点；创业板指下跌 1.84%，报收 3263.02 点；科创 50 指数下跌 1.87%，报收 1461.3 点。市场成交 24,643 亿元，较前日增加 1,736 亿元 [1] - 行业板块方面，钢铁、有色金属、公用事业涨幅居前；通信、电子、国防军工跌幅居前 [1] - 从市场强弱看，IH>IF>IM>IC，个股涨/平/跌数分别为 1,238/102/4,097 [1] - 沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -467、-299、227、538 亿元，分别变动 -501、-259、+307、+452 亿元 [1] - IM、IC、IF、IH 次月合约基差分别为 120.68、86.71、19.91 与 1.61 点，基差年化收益率分别为 -10.89%、-7.93%、-2.86%与 -0.36%，三年期历史分位数分别为 34%、28%、32%及 41% [1] - 给出了 IC、IF、IH、IM 不同合约的涨跌幅、现价、成交量等详细数据 [4] 国债期现货市场表现 - 10 月 30 日，债市弱反弹，活跃合约中，TS 下跌 0.01%，TF 走平，T 上涨 0.05%，TL 上涨 0.19% [2] - 给出了 2 年、5 年、10 年、30 年期国债期货不同合约的涨跌幅、现价、成交量等详细数据，以及对应 CTD 券的收益率变动、净基差、IRR 等信息 [2][6] - 公开市场操作方面，央行货币投放 3,426 亿元，货币回笼 2,125 亿元，净投放 1,301 亿元 [2] 经济数据 - 高频数据显示，近期社会活动、地产和基建景气度不及往期，制造景气度较好 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期维持做多经济判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约 [3] - 国债期货短线偏多，央行重启买卖国债释放利好信号；中长线，风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [4] 各部分总结 股指期现货市场表现 - 10月28日，A股四大股指调整，上证指数下跌0.22%，深成指下跌0.44%，创业板指下跌0.15%，科创50指数下跌0.84%，市场成交21,653亿元，较前日减少1,913亿元 [2] - 行业板块方面，通信、电子、综合涨幅居前；传媒、食品饮料、房地产跌幅居前 [2] - 从市场强弱看，IM>IF>IC>IH，个股涨/平/跌数分别为2,362/170/2,904 [2] - 沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -154、 -187、30、311亿元，分别变动 -157、 -108、 +34、 +231亿元 [2] - 展示了中证、沪深、上证、中千不同合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量等信息 [6] 国债期现货市场表现 - 10月28日，债市持续反弹，活跃合约中，TS上涨0.08%，TF上涨0.15%，T上涨0.25%，TL上涨0.55% [3] - 展示了二债、五债、十债、三十债不同合约及对应附息国债的涨跌幅、现价、成交量等信息 [8] 经济数据 - 高频数据显示，近期社会活动、地产和基建景气度不及往期，制造景气度较好 [11]