投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|贵⾦属策略⽇报 2025-9-16 降息预期⽀撑⾦价 当下降息预期仍是核⼼驱动，美国通胀及基本⾯数据形成配合，⾦价⾼位 震荡。 重点资讯： 1) 中美两国代表团正在马德里举行第二天会谈，试图解决双方之间 的贸易紧张局势。美国财长贝森特（Scott Bessent）在进行第二天 会谈前表示，美国和中国接近就短视频应用TikTok达成协议。 2) 罗马尼亚国防部称，周六在俄罗斯袭击边境附近的乌克兰基础设 施期间，一架无人机侵入了罗马尼亚领空，迫使罗马尼亚紧急出动了 战斗机。 3) 美国联邦储备理事会(美联储/FED)9月16-17日将召开最新一次政 策会议，特朗普政府企图解雇美联储理事库克(Lisa Cook)的官司正 有待法院裁决，而白宫经济顾问委员会主席米兰(Stephen Miran)米 兰接任一席理事空缺的任命案也有待参议院正式批准，会议出席成员 名单可能出现剧烈变化，目前仍充满悬念。 价格逻辑： 黄金：当下降息预期仍是核心驱动，美国通胀及基本面数据形成配 合。下周9月议息会议召开，首次降息即将落地，2Y美债已经定价了 年内降息3次的预期，重点 ...

核心观点 - 美国经济数据偏弱导致美元指数震荡下行 黄金创历史新高后进入降波蓄力阶段 市场预期从衰退交易转向滞胀交易 贵金属板块长期受去美元化及降息交易支撑 [1][2] - 基本金属呈现分化走势 铜价因软着陆预期及消费旺季提振突破10000美元 铝价受下游开工率提升至62.1%推动上行 锡价因供给紧缺及降息预期上涨2.70% [2][3][4] - 小金属中钴价受补库需求及政策预期推动全线上涨 硫酸钴周涨幅达4.55% 锂价因复产计划承压但长期供需料边际改善 [3][4] 贵金属 - 黄金再创历史新高 本周美国经济数据偏弱致美元指数震荡下行 黄金进入降波蓄力阶段等待美联储议息会议决策 [1][2] - 即使议息会议符合预期也不建议急于止盈 市场大概率从衰退交易转向滞胀交易 黄金可能迎来波动率下降的慢牛行情 [1][2] - 长期去美元化进程不会转向 叠加短期降息交易下ETF配置资金流入 贵金属板块表现持续看好 建议继续超配 [1][2] 铜 - LME铜价再破10000美元 美国经济走弱背景下市场定价滞胀或软着陆交易 铜价震荡上行 [2] - 若美国降息周期打开 经济走向滞胀和软着陆的可能性大于衰退 当前铜价机会大于风险 [2] - 国内消费旺季来临 下游开工率提升有望提振消费情绪 从而带动铜价上行 [2] 铝 - 沪铝本周上行 铝加工开工率上升至62.1% 传统旺季下各板块回升向好带动价格 [3] - 房地产板块持续低迷但新能源领域订单持续释放 下游用铝量仍有增量预期 SMM预计9月中旬开工率持续回升 [3] - 美国铝关税影响有限 扩大征税范围不会对中国电解铝需求造成明显影响 长期电解铝天花板明确且库存持续去化 价格中枢或继续上移 [3] 钴 - 钴系产品价格整体上涨 硫酸钴/四氧化三钴/氯化钴/电解钴周涨幅分别为4.55%/3.36%/2.31%/2.06% [3] - 下游处于旺季且部分企业存在补库需求 头部矿企对钴中间品封盘及氯化钴高价成交推动采购情绪提升 [3] - 刚果金政策发布临近 市场预期进一步停产及后续配额制 补库及成本上升驱动价格上涨 钴价具备强劲上涨动能 [3] 锡 - 本周锡价上涨2.70% 云南与江西精炼锡冶炼企业合计开工率降至28.48% 原料供应紧张、成本压力及季节性检修致低开工常态 [4] - 缅甸佤邦锡矿复产进度低于预期 预计11月前难以复产 供给端持续紧缺 [4] - 锡作为交易量仅次于金银铜的国际品种 受降息预期影响较大 短期仍具备向上空间 [4] 锂 - 本周锂价下跌 主因宁德时代枧下窝矿区宣布复产计划 公司目标11月完成复产但能否达成尚未定论 [4] - 即便复产 国家对云母矿、盐湖矿加强管理趋势未变 供给增速趋缓 需求端储能持续景气 [4] - 国轩高科、亿纬锂能发布固态电池新进展 2026年或开始装车 带动新能源汽车渗透率及单车用锂量提升 碳酸锂未来供需料持续边际改善 [4] 投资建议 - 建议关注华友钴业、中钨高新、章源钨业、湖南黄金、华钰矿业、山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份等标的 [5]

从资产配置的角度来看，黄金显然是受益的核心资产之一。历史经验表明，降息周期通常伴随黄金价格 的强劲表现，如2020年美联储降息后，黄金价格年内上涨幅度达到24%。展望未来，若美联储持续降 息，黄金价格将可能获得更加明确的支撑。此外，全球中央银行的持续购金行为，尤其是中国央行已连 续10个月增持黄金，进一步增强了市场对黄金的需求。虽然短期内存在靴子落地风险，但从中长期来 看，投资者仍可在合适时机逢低布局。 在具体投资工具方面，普通投资者可以关注黄金ETF（518800），该基金跟踪上金所AU9999现货合 约，与实物黄金紧密挂钩，并支持T+0交易。此外，偏好高弹性的投资者则可以考虑黄金股票ETF （517400），它覆盖了黄金全产业链，能更好地捕捉金价的波动。此外，香港股市同样受益于全球流动 性宽松的环境。港股对全球利率变化较为敏感，预计美联储的降息将降低成长型企业的融资成本，同时 为国内货币政策提供了宽松空间，全球资金流动有望从美元资产向亚洲资产进行再平衡。 具体而言，投资者可关注港股科技ETF（513020），它涵盖了互联网、生物医药、新能源车、芯片等多 个细分领域；对于有意聚焦于创新药板块的投资者，则可以 ...

证券研究报告：有色金属|行业周报 发布时间：2025-09-15 行业投资评级 强于大市 |维持 行业基本情况 | 收盘点位 | | 6795.38 | | --- | --- | --- | | 52 | 周最高 | 6795.38 | | 52 | 周最低 | 3725.17 | 行业相对指数表现 2024-09 2024-11 2025-02 2025-04 2025-06 2025-09 0% 8% 16% 24% 32% 40% 48% 56% 64% 72% 80% 有色金属 沪深300 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李帅华 SAC 登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 分析师:魏欣 SAC 登记编号:S1340524070001 Email:weixin@cnpsec.com 分析师:杨丰源 SAC 登记编号:S1340525070002 Email:yangfengyuan@cnpsec.com 近期研究报告 贵金属：黄金再创历史新高，持续推荐。本周美国各项经济数据 总体偏弱，美元指数震荡下行。黄金开始降波蓄力上涨，等 ...

美国8月CPI通胀数据表现 - 8月CPI同比2.9%（前值2.7%，预期2.9%），环比0.4%（前值0.2%，预期0.3%）[1] - 核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均与7月持平且符合市场预期[1] - 食品和能源分项推升整体CPI增速回升，核心商品环比增速从0.2%升至0.3%，核心服务维持稳定[1] 核心商品分项结构 - 核心商品环比回升主要受二手车分项带动（环比从0.5%升至1.0%）[1] - 受进口影响的服装、新车、家电、手机等环比有所回升，但窗帘地毯、药品等环比增速回落[1] - 剔除二手车后的核心商品环比增速维持在0.17%，与7月持平，关税传导尚未提速[1] 核心服务分项表现 - 租金通胀回升是服务通胀主要贡献，但可持续性或不强[2] - 旅游需求推动机票与酒店住宿环比持续回升[2] - 医疗服务、休闲娱乐服务、教育和通信服务环比均较上月回落[2] 美联储政策与市场预期 - 偏慢的关税传导和稳定的服务通胀使通胀短期内不会成为降息掣肘[2] - 美联储年内或有2-3次降息，市场关注点集中在就业风险[2] - 首次申请失业金数据明显上升，就业市场疲软尚未打破软着陆共识[2] 市场交易逻辑 - 降息交易持续表现为美股强、美债利率下行、美元走弱[2] - 需求端走弱使关税对通胀传导偏慢热，需警惕降息后通胀压力持续显现[2]

然而，政策层必须警惕两条线索：其一，2023、2024、2025年已是连续第三年负向修订，且幅度逐年放 大，显示调查框架可能存在系统性高估;其二，修订本身呈顺周期特征——经济走弱时初值更易被证 伪。一旦失业率继续抬升，2026年3月的基准就大概率再遭大幅下修，届时回溯至今的增长轨迹将逼近 零值，所谓"软着陆"也将随之化为泡影。 对于为何反复"多算"，研报逐一拆解。其一，出生-死亡模型对企业净新增的估算持续偏高，2024年因 此多计25.6万岗位，2025年模型虽下调26.3万，但真实开业与关店的差距仍在收窄，最终误差可能继续 为负。 其二，市场热议的非法移民因素缺乏实证支撑：基准数据源自各州失业险纳税记录，若移民规模导致虚 报，需同时满足"面对劳工部调查高报、面对税表低报"这一矛盾条件，且行业层面下修幅度与无证工人 占比并无显著相关。小摩据此判断，移民退潮虽从逻辑上降低继续下修的概率，却难以成为基准反复负 向修正的主因。 技术层面，投资者需关注三条后续路径：一是明年1月伴随终值一同公布的新季调因子，可能把2024— 2025年各月环比增速重新排序;二是出生-死亡参数更新后，2025年4月以后的增量将被同步削低 ...

美国8月非农就业数据表现 - 8月新增非农就业2.2万人，显著低于预期的7.7万人，3个月平均增长2.9万人 [1][7] - 私人部门新增就业3.8万人，低于预期的7.8万人，政府部门减少1.6万人 [1][7] - 6月和7月数据合计下修2.1万人，其中6月从1.4万人下修至-1.3万人，7月从7.3万人上修至7.9万人 [1][7] 行业就业结构分化 - 医疗保健（+3.1万人）、休闲酒店（+2.8万人）和社会援助（+1.6万人）是主要贡献行业 [1][8] - 制造业（-1.2万人）、专业和商业服务（-1.7万人）、批发贸易（-1.2万人）是主要拖累项 [1][9] - 医疗保健行业增幅低于过去12个月平均的4.2万人，门诊医疗服务、护理机构和医院分别贡献1.3万、0.9万和0.9万个岗位 [8] - 联邦政府就业自1月高点累计下降9.7万人，采矿和油气开采行业减少0.6万人 [8] 失业率与劳动力市场质量 - 失业率（U3）从4.25%升至4.32%，为本轮周期高点，就业人口上升28.8万人，失业人口上升14.8万人 [3][12] - 长期失业人口（失业超过27周）达190万人，同比增加38.5万人，占比达25.7% [3][12][13] - 劳动参与率维持在62.3%，就业人口比率保持在59.6%，较去年同期均下降0.4个百分点 [13] 薪资与工时表现 - 时薪同比增长3.7%，低于前值的3.9%，环比增长0.3%至36.53美元 [3][16] - 工资总额指数同比5.0%，环比0.4%较前值0.6%弱化 [3][17] - 平均每周工时维持在34.2小时，连续三个月不变，制造业工时微降至40.0小时 [3][16][17] 非农数据统计方法问题 - 企业生死模型（NBD）因宏观环境复杂化出现技术性失真 [2][11] - 季节调整技术落后导致数据偏差和后续大幅修正 [2][11] - BLS调查问卷收集率低的问题持续存在 [2][11] - 移民政策、关税政策等经济政策方差较大，对就业统计造成扰动 [2][11] 经济周期定位与历史回溯 - 就业市场呈现典型经济后周期特征，新增非农转负与衰退相关性达67% [4][18][20] - 1980年以来9次新增非农显著转负情形中，6次对应NBER定义的衰退期 [4][20] - 当前阶段尚未达到衰退阈值，但初显脆弱性 [4][18] 货币政策路径与资产影响 - 市场预期美联储9月、10月、12月降息概率分别为92%、72.6%、67.9% [6][28] - 10年期美债收益率跌至4.07%，美元指数回落，黄金价格上涨 [6][28] - 软着陆情景下（类似1995年），权益资产受益，黄金温和回升，利率曲线陡峭化 [5][22][24] - 硬着陆情景下（类似2001年、2008年），风险资产下跌，黄金和美债表现最佳 [5][24] 行业与市场细分表现 - 美股三大指数多数收跌，S&P500下跌0.3%，道指跌0.5%，纳指持平，Russell 2000小盘股上涨0.5% [6][28] - 生产和非管理人员时薪环比增长0.4%至31.46美元，基层劳动力议价能力仍存 [16] - 因经济原因的兼职就业人数达470万，非劳动力人口中想要工作的人达640万，同比增加72.2万 [14]

核心观点 - 美债利率或已迎来拐点 预计10Y/2Y美债利率年内低点将分别触及3.6%和3.2% 推荐TLT TMF及10年期及以上美债期货品种 [3][7] - 美国经济下行压力大于通胀上行动力 就业市场走弱且通胀上行斜率温和 美联储9月降息概率显著提升 [3][5][71] - 美债市场去杠杆结束叠加去美元化进程暂缓 叠加财政部发行结构优化 对长端利率形成压制 [7][22][112] 8月美国资本市场回顾 - 美股三大指数创历史新高 道琼斯指数收44130.98点（月涨0.09%） 标普500收6339.4点（月涨2.17%） 纳斯达克收21122.45点（月涨3.7%） [13] - 美债收益率普遍回落 30年期升3bps 20年期降14bps 10年期降35bps 2年期降27bps 10Y-2Y利差超60bps（较7月升21bps） 30Y-10Y利差达66.8bps [4][14] - 利率掉期市场1年期USD隔夜指数收4.02% 较7月回落超20bps 期货市场预计2026年7月终端利率降至3%-3.25%区间（较7月回落超50bps） [14] 美债一级发行和供需情况 - 8月美债总发行规模2.26万亿美元（前值2.51万亿美元） T-Bill发行占比超90% 规模2.06万亿美元（前值2.37万亿美元） 中长期债发行规模1690亿美元（前值1084.8亿美元） [22][23] - 长端美债拍卖改善 10年期投标倍数2.52倍（前值2.6倍） 30年期2.43倍（前值2.31倍） 尾部利差10年期-0.014%（前值-0.012%） 30年期-0.007%（前值0.007%） [24] - 财政部Q3净融资规模预10070亿美元 Q4预5900亿美元 TGA账户目标8500亿美元（当前近6000亿美元） [23] 美债市场流动性状况 - 货币市场利率低位波动 SOFR利率8月中枢4.32% 接近政策利率下限（4.25%） EFFR-IORB利差无显著上行 [53][54] - 商业银行准备金规模维持3.3万亿美元 ON RRP用量中枢2000亿美元 TGA余额近6000亿美元 [54] - 美债流动性压力指数回落 隐含波动率延续下行 SLR规则提案提升做市商能力 [55][64][68] 经济基本面与货币政策 - 7月非农新增7.3万人（低于预期10.4万人） 前两月数据下修25.8万人 失业率4.12% 劳动参与率62.3% [5][77][83] - 7月CPI同比2.7% 核心CPI同比3.1% 环比0.3% 能源项环比-1.1% 核心服务环比0.25% 关税敏感商品涨价幅度边际放缓 [77][79][80] - 鲍威尔杰克森霍尔会议释放明确9月降息信号 强调就业市场下行风险 FOMC票委中3位明显偏鸽 [5][71] 地产与PMI数据 - 7月成屋销售年化393万套（环比-0.7%） 新屋销售62.7万套（环比+1%） 成交价格中位数同比增约3% [97][101][103] - 8月Markit综合PMI升至55.4 制造业PMI53.3 服务业PMI55.4 关税推动制造业回流但补库力度偏弱 [105][108] 下半年美债配置策略 - 推荐品种：TLT TMF 10年期及以上美债期货（CME代码TY/US/UL CBOT代码ZN2509/2510/2512） [3][7][114] - 10年期美债期限溢价0.51% 较疫情中枢（0.07%）偏高 若财政部"影子QE"重现 利率距4月高点有超40bps下行空间 [25][26] - 稳定币发展可能带来万亿级美债需求 短债发行比例若从21%提至30% 将压制长端期限溢价 [112]

贵金属 - 黄金存在突破可能性 因美国通胀压力交易推动长端美债利率筑底上行 黄金波动率初步进入高波阶段 [1] - 本周COMEX黄金上涨2.89% 白银上涨4.81% [1] - 长期去美元化进程持续 叠加降息交易下ETF配置资金流入 建议择机超配贵金属 [1] 铜 - 铜价高位震荡 本周上涨0.99% [1] - 中国废铜政策导致供给扰动 8月起再生企业减产或停产 预计8月全国再生铜杆产量至少减少30% [1] - 消费淡季接近尾声 金九银十备货有望支撑库存 长期降息预期提升软着陆概率 建议等待调整后做多铜价及权益标的 [1] - 关注在美国布局铜材的海亮股份 [1] 铝 - 沪铝本周继续上行0.53% [2] - 铝价聚焦金九银十库存去化 美国关税影响有限 扩大征税范围对中国电解铝需求无显著影响 [2] - 电解铝供给天花板明确 库存持续去化推动价格中枢上移 [2] - 氧化铝价格可能下行 因反内卷交易情绪退却 建议关注有氧化铝敞口的电解铝标的 [2] 稀土 - 氧化镨钕价格回落 因下游接货意愿降低及贸易商抛货 [2] - 中重稀土价格稳定 但中钇富铕标矿加工费大幅上涨 从月初1000-2000元/吨涨至18000-20000元/吨 [2] - 加工费上涨源于《稀土开采与冶炼分离总量调控管理办法》出台 仅指定企业可进行冶炼分离 民营中小企业面临退出风险 [2] 钴 - 电解钴现货价持稳反弹 [3] - 供给端因原料短缺和成本倒挂 冶炼企业产量下行 维持长单供应并挺价 [3] - 贸易商暂缓降价并小幅上调报价 夏休结束后询盘回暖 但磁材与合金需求仍未起色 总体以刚需为主 [3] - 9月或为钴价变盘节点 刚果金政策将决定后续走向 旺季需求带动去库 即使刚果金恢复供应仍有3-4个月船期 供需矛盾突出 [3] 投资建议 - 建议关注招金矿业 兴业银锡 赤峰黄金 神火股份 紫金矿业等标的 [4]

美联储政策转向信号 - 美联储主席鲍威尔释放9月降息信号 但强调降息将是克制的、渐进的 而非激进宽松的开始[1][3] - 鲍威尔正艰难平衡劳动力市场疲软与关税驱动的通胀压力 引导经济实现软着陆[1][3] - 与去年9月至12月累计降息1个百分点的节奏不同 未来宽松政策将更为克制[4] 劳动力市场状况 - 鲍威尔将劳动力市场形容为"奇特" 表面稳定的失业率掩盖劳动力供给与需求同步下降的潜在疲软[3][5] - 劳动力市场存在"奇特平衡" 劳动参与和岗位需求双双放缓 过度关注供给侧限制可能忽视需求走弱信号[5] - 降温的劳动力市场可防止关税导致的商品成本上涨演变为薪资与物价轮番上涨的恶性循环[5] 通胀压力与内部阻力 - 关税驱动的价格上涨正逐步传导至经济中 使通胀率朝3%方向发展 偏离美联储2%的长期目标[3] - 克利夫兰联储主席Beth Hammack指出价格压力"正在上升并朝错误方向发展" 劳动力市场"目前相当不错"[6] - 圣路易斯联储主席Alberto Musalem观察到企业正在"测试"提价能力 对通胀持续性表示怀疑[6] 政策路径约束 - 当前利率水平比一年前低1个百分点 而通胀运行在更高水平 "高通胀、低利率"境况迫使采取克制宽松路径[7] - 除非劳动力市场出现重大急剧恶化 否则不会快速下调利率 抵押贷款利率和借贷成本难有大幅下降空间[7] - 现在降息可能导致2026年重新加息 损害美联储信誉 引发外界认为其容忍高于2%通胀的看法[6][7]