报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年美国资产价格围绕政策交易，美债宽幅震荡，中资美元债跑赢 [2][9] - 三季度是确定市场走向的重要观察窗口，通胀走势影响债市机会和利率走向 [3][36] - 高利差对美元指数形成支撑，下半年美元指数或在95 - 105区间运行 [4][53] - 美元债利差仍有上行风险，投资可关注美国基本面演变，选择低波动板块和浮息债 [3][70] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 美债震荡：上半年美国资产围绕政策交易，10Y美债利率在4% - 4.7%区间震荡，1 - 3月受政府支出和贸易影响利率下行，4月政策不确定致美债被抛售，5月风险好转但财政担忧使利率上行 [7][9] - 中资美元债表现：高收益债投资回报好于投资级和主权债，上半年高收益中资美元债表现最好，二季度高收益美国美元债走势更好 [11][12] - 利差情况：投资级美元债利差冲高回落，高收益中资美元债利差整体上行，主要受贸易政策和流动性影响 [14][16] 基准利率展望 - 基本面：上半年美国基本面平稳，预计平均关税税率提高16%左右 [19][22] - 通胀：未来几月是通胀观察窗口期，当前居民消费通胀压力未显现 [26][28] - 就业：就业压力迹象初显但总体稳健，原因是企业利润增速稳健和移民政策收紧 [29][31] - 展望：三季度是观察窗口期，若通胀无明显上行，9月前后债市机会提升，10Y美债利率有望低于4%；若通胀上行，利率可能冲高。美债四季度机会或大于三季度，需关注关税、减税、SLR豁免等事件影响 [36][38] - SLR豁免：今年夏季监管可能放松SLR限制，释放银行报表空间，但效果可能有限，或带来国债互换利差上行机会 [40][47] 汇率展望 - 美元指数走势：年初以来美元指数走弱，因政策不确定性和投资者信心减弱，但高利差仍支撑美元，下半年或在95 - 105区间运行 [50][53] - 欧元区：年内增长复苏受贸易和欧元升值拖累，德国25年赤字率或边际回落 [55][59] - 日本：日企海外收入增长或受拖累，日央行下修GDP增长预测 [61][64] - 市场情绪：市场情绪边际修复，美元风险逆转指数上行，美股相对欧股表现或支撑美元指数 [65][66] 美元债策略 - 择时：利差仍有上行风险，建议关注美国基本面演变，适当收紧信用风险敞口 [70] - 跨市场套利：考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于低位 [74] - 行业&票息：建议收缩信用敞口，关注券商、国企板块，推荐浮息债相对价值 [75] - 投资策略画像总结：短期利率债机会少，信用债利差有上行风险，可关注美国基本面，选择低波动板块和浮息债 [78][79]

通胀与通缩的基本现象 - 通胀环境下消费越早花费越少，提前消费有利并推升通胀形成"通胀螺旋" [3] - 通缩环境下延迟消费有利，储蓄行为加剧通缩形成"通缩螺旋" [4] - 价格预期会自我实现，提前消费推升通胀或延迟消费加剧通缩 [5] - 物价与消费行为互为因果，高价刺激消费而低价抑制购买 [6] 借贷行为的经济效应 - 通胀中借款购房案例显示50万借款购100万房产，N年后升值至200万扣除利息仍多赚30万 [8][9] - 通缩中房产价值从348万跌至121万导致资不抵债，债务实际价值上升形成"越还越多"现象 [11][12] - 通胀促进举债扩大货币流通量，通缩促使还债减少货币流通量 [10][13] CPI统计的偏差分析 - 新房价格20年涨10倍但包含抗震等级提升/建材升级/精装修等品质改进，CPI未区分"好的涨价" [16] - 中国汽车均价从2019年15.1万元升至2024年18.2万元，但同配置车型实际价格下降超50% [17] - 通缩期企业降本导致品质下降，CPI对真实通缩程度反映不足 [19][20] 科技对价格的影响机制 - 摩尔定律使算力每18个月性能翻倍价格减半，驱动电子品持续通缩 [22][23][25] - 互联网平台经济压低传统行业利润，电商导致工业制成品实际降价 [26][27] - 中国制造通缩效应源于供应链效率/基建/规模经济/工程师红利等科技相关因素 [28][29][30] - 科技倒退引发隐性通胀，如二战德国工业崩溃及朝鲜农业系统失效导致的物资短缺 [31] - 稀土断供可能导致电子产品性能倒退但价格不降，形成隐性涨价 [32] 现代经济平衡机制 - 金融扩张制造通胀，科技创新创造通缩，两者动态平衡维持经济增长 [34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25年6月会议美联储全票同意保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，维持年内降息2次预测，但鲍威尔信心不足 [3] - 美联储上调通胀预期、失业率预测，下调增长预期，维持利率预测不变 [3] - 鲍威尔维持观望姿态，认为通胀压力可能在夏季出现，重申经济状况稳固，有条件等待实际数据 [3] - 发布会后美债利率和美元指数上行，美股承压，市场定价更谨慎的货币政策立场 [3] - 未来2 - 3个月是重要观察窗口，通胀无明显上行债市机会提升，通胀明显上行利率可能保持高位 [3] - 美元指数年内或受高利差支撑，若政策面扰动减弱、基本面稳健，海外投资者信心可能修复 [3] 相关目录总结 鲍威尔发布会表态要点 - 因不确定性高，没人对未来利率路径预测有很大信心，预计随真实数据公布预测差异缩小 [4] - 需要更多实际数据做决定，经济状况稳固可等待数据 [4] - 需维持高利率压制通胀，政策适度限制性，经济表现不像是在非常限制性政策下运行 [4] - 在看到关税对通胀影响前难知道如何应对，任务是稳定通胀预期 [4] - 有三个月较好通胀数据，但商品通胀上升，预计夏季更明显 [4] - 经济前景不确定性减少但仍高，未来情况组合多，官员在不确定性下展望最可能情况 [4] - 中东动荡能源价格或飙升但往往回落，对通胀无持久影响，美国对外国石油依赖降低 [4] - 劳动力需求走软、供应减少，失业率保持相对稳定 [4] 美联储SEP经济预测 - 25年底PCE和核心PCE增速预期上调，失业率预测上调，实际GDP增速预测下调 [3][5] - 联邦基金利率6月预测显示年底政策利率在3.9%，隐含年内降息2次 [3][5] 会议后市场表现 - 美债利率小幅上行，美股下跌，美元指数走强 [6]

市场情绪与美联储政策 - 市场与美联储同样对通胀前景感到迷茫 对冲基金交易员Gang Hu指出当前市场逻辑的核心转变在于关税影响的延迟性 企业普遍计划在8月转嫁关税成本 可能导致三季度通胀压力集中爆发 [1] - 衍生品交易员押注8月核心CPI月率将从4月的0 2%跃升至0 4% 但年末可能回落至0 2%以下 市场未充分计价工资-通胀螺旋二次冲击风险和经济衰退可能性 [1] - 尽管上周失业金申领人数激增和服务业收缩释放经济放缓信号 但标普500与纳斯达克周一分别收于6005 88点和19591 24点 创2月以来新高 [1] 通胀预期与市场波动 - 巴克莱分析师指出滞胀迹象已悄然潜入数据 本周通胀报告或首次显示关税推升物价的确凿证据 但纽约联储调查显示5月消费者通胀预期下降 美债收益率全线走低 [2] - Gang Hu曾准确预测2022年通胀顽固性和2023年美联储延迟降息 目前认为关税可能引发衰退或迫使美联储维持基准利率在4 25%-4 5%区间 导致经济前景高度分化 [2] - 标普500与纳斯达克2月创年内收盘高点（6144 15点和20056 25点） 4月8日跌至年度低谷（4982 77点和15267 91点） 本周一又反弹至2月水平 显示市场在不确定性中保持区间波动 [2] 关键经济数据预测 - 经济学家预计5月CPI年率2 5% 核心月率0 3% 较4月温和 周四公布的PPI预计环比上涨0 2% 逆转前月0 5%的跌幅 [2] - 通胀冲击是否引发工资-通胀螺旋二次效应将成为关键问题 答案可能在9月明朗 [2]

市场对关税影响的重新评估 - 市场对关税影响的看法从悲观转向认为其影响滞后但可预测，股市有望维持上涨趋势 [1] - 4月初标普500指数、道琼斯工业平均指数及纳斯达克综合指数在关税生效后迅速下跌并触及52周低点，但当前市场已消化短期影响 [1] - 企业计划将关税相关成本延至8月开始传导至终端价格，核心CPI的上行高点可能在8月出现 [1] 通胀预期与市场反应 - 核心CPI月度增幅可能从4月的0.2%升至8月的0.4%以上，随后在11月和12月降至0.2%以下，明年3月重新升至约0.3% [1] - 市场未对"工资—通胀螺旋"或潜在经济衰退定价，这两者可能迅速改变市场轨迹 [2] - 美国股市走势稳定，标普500与纳斯达克指数创下2月以来新高，分别收于6005.88点和19591.24点 [2] 经济数据与市场波动 - 巴克莱银行警告"类滞胀"现象正在数据中重新浮现，本周通胀数据或将首次明确显示关税引发的价格压力 [2] - 一年期至三十年期美债收益率同步下行，消费者对未来通胀的预期普遍回落 [2] - 2月标普500和纳指分别触及年内收盘高点6144.15点和20056.25点，4月8日跌至4982.77点和15267.91点，本周又迅速反弹至2月以来高位 [3] 通胀预测与政策不确定性 - 关税可能诱发通胀持续或拖累经济增长，政策路径面临极大不确定性 [3] - 利率预期可能偏高或偏低，2025年降息幅度可能是零或100个基点，资产价格波动迅速但整体仍在区间内运行 [3] - 经济学家预计美国5月CPI年率为2.5%，核心CPI月率为0.3%，PPI预计环比上涨0.2% [3]

美国5月非农就业报告前瞻 劳动力市场降温信号 - 5月ADP私营部门就业数据仅新增3 7万人 远低于市场预期的11 4万人 创2023年3月以来新低 与预期偏差达5个标准差 为近三年最大落差 [1] - 商品生产部门岗位减少2000个 服务业增长3 6万人 主要依赖休闲酒店业(+3 8万)和金融业(+2万)支撑 专业/商业服务及教育医疗领域出现裁员 [3] - 小型企业(员工少于50人)净减少1 3万个岗位 反映宏观政策不确定性对微观经济主体的直接影响 [3] 行业高频数据表现 - 初请失业金人数升至24 7万 创近8个月新高 四周移动均值达2021年11月以来最高水平 [4] - 5月ISM非制造业PMI跌至49 9 自2023年年中以来首次进入收缩区间 企业活动放缓与关税政策不确定性相关 [4] - 一季度单位劳动力成本上修至6 6% 同时生产率下降1 5% 形成"成本上升 效率下降"的组合 [3] 政策影响与市场预期 - 关税政策摇摆导致经济前景不明朗 90天豁免期仅剩约一个月 全面实施可能导致成本激增与需求萎缩 [5] - 市场普遍下调非农就业预期 共识降至13万人(前值17 7万) 富国银行预测低至12 5万人 失业率预计维持4 2% [7] - 平均时薪增速预计环比升至0 3%(前值0 2%) 劳动力成本高企与生产率下滑可能加剧"工资-通胀螺旋" [7] 潜在市场反应 - 数据公布当日股债汇市可能联动震荡 类似ADP数据后美元急跌 美债收益率下行的情景 [8] - 利率期货市场已反映美联储年内至少降息两次的预期 若失业率突破4 3% 对9月降息的押注将大幅增加 [8]

美国债务评级下调 - 穆迪将美国债务信用评级从Aaa下调至Aa1 评级展望从"负面"调整为"稳定" 至此三大评级机构均完成对美债降级 [1] - 10年期美国国债收益率升至4 48%~4 54% 30年期收益率接近4 97% 逼近5%关键心理关口 [1] - 芝加哥期权交易所国债波动率指数单日暴涨25% 反映市场对美债信心剧烈波动 [1] 美国财政赤字与债务动态 - 预计2035年美国财政赤字将达GDP的9% 较2024年预测上调1 2个百分点 [2] - 若维持现行政策 2050年联邦债务将达GDP的180% 利息支出占GDP比例从2023年1 6%飙升至6 7% [2] - 特朗普政府计划将企业税从21%降至15% 个人所得税最高边际税率降至35% 预计10年减少财政收入4 2万亿美元 [3] 美债收益率攀升与全球影响 - 美国国债存量突破35万亿美元 其中7万亿美元将于未来12个月内到期再融资 [4] - 30年期收益率逼近5%意味着美国政府每年需多支付3500亿美元利息 [4] - 中国在2025年3月减持189亿美元美债 持仓降至7654亿美元 从第二大美债持有者降至第三位 [4] 全球央行资产配置调整 - 2024年全球央行购金量达1136吨创历史新高 中国央行单年增持280吨 黄金储备占外储比例从3 3%提升至7 8% [5][6] 美联储政策与债务利息压力 - CBO预测到2030年代美国将把22%税收收入用于支付债务利息 [7] - 美联储资产负债表仍达7 8万亿美元 若恢复QE购债可能重燃通胀 [7] - 2025年核心通胀仍达3 8% 高于2%目标 [7] 政府支出与老龄化问题 - 美国65岁以上人口占比从2010年13%升至2025年17% 社会保障与医疗支出占联邦预算比例达43% [9] - 2024年移民净流入较2019年下降40% 加剧劳动力短缺 [9] 债务再融资挑战 - 美国需要为7万亿美元到期债务进行再融资 但随着债券收益率接近5% 融资成本将大幅上升 [11] - 美联储若恢复量化宽松可能加剧通胀 2022年通胀率曾达9 1% [11][12] 政治僵局与改革阻力 - 皮尤调查显示68%选民反对削减社会保障 59%支持维持或降低税率 [13] - 2024年国会两党投票重合度仅11% 为1973年以来最低 [13] 长期经济增长挑战 - 美国在创新、基础设施、教育等方面优势若减弱 将影响长期经济增长并加剧债务问题 [14] - 若2030年赤字仍达GDP的6%以上 国债收益率可能突破6% [15] 多极化货币格局 - 美债评级下调标志着单极货币体系松动 多极化货币格局将降低单一国家财政政策的全球冲击 [15]

日本央行政策评估 - 日本央行审议委员中村豊明认为日本出现负工资-通胀螺旋的风险较低 [1]

这种担忧在数据层面得到印证。4月CPI报告显示， shelter通胀（含房租及等价租金）同比涨幅仍达5.5%，贡献核心CPI涨幅的 七成以上。美联储研究模型测算，住房成本每上涨1个百分点，将拉动核心通胀0.3-0.4个百分点。 尽管美国总统特朗普持续向美联储施压要求快速降息，但经济学家警告称，其推行的关税与移民政策正构成美联储货币政策转 向的核心掣肘。这些政策组合推高美国房价、加剧通胀粘性，反而使降息空间进一步收窄。 关税壁垒与移民收紧双向挤压住房市场 Redfin首席经济学家达里尔·费尔韦瑟指出，美国房地产市场正陷入"供需失衡的恶性循环"。当前住房库存持续处于历史低位， 而特朗普政府的贸易政策与移民限制加剧了这一困境：一方面，尽管近期对华关税有所下调，但整体关税税率仍较年初大幅攀 升，导致钢材、铝材等关键建材价格居高不下；另一方面，移民政策收紧造成建筑业劳动力缺口超30万人，直接推高人工成本 并延缓施工进度。 建筑商开发意愿低迷的连锁反应已然显现。住宅建筑巨头PulteGroup财报显示，管道系统、暖通设备等进口建材仍需承担10% 关税成本，这部分增量成本正通过房价向终端消费者转嫁。更严峻的是，现有房主因抵 ...

贵金属市场行情 - 现货黄金日内一度上涨近100美元，最终收涨2.85%至3332.85美元/盎司 [1][2] - 现货白银大涨1.42%至32.45美元/盎司 [1][2] 全球贸易与通胀影响 - 美国对华加征145%关税导致洛杉矶港集装箱吞吐量暴跌40%，零售巨头库存仅能维持6周 [3] - 美国服装价格同比飙升65%，药品原料成本上涨87%，核心PCE物价指数突破3.5% [3] - 实际利率转负强化黄金配置逻辑 [3] 资本市场避险行为 - 纳斯达克指数本月累计下跌12%，资金加速从股市向黄金转移 [3] - SPDR黄金ETF持仓量单日激增12吨 [3] - 2025年一季度央行购金量同比增长38%，新兴市场央行加速去美元化 [3] 交易策略 - 黄金支撑位关注3324美元或3304美元，阻力位关注3370美元或3420美元 [4] - 白银支撑位关注32.40美元或32.30美元，阻力位关注32.80美元或33.10美元 [4]