政府债务置换进展 - 2025年2万亿元置换债券截至6月末已发行1.8万亿元 占全年额度的90% [1] - 已使用置换债券资金1.44万亿元 [1] - 财政部指导地方加强隐性债务置换管理 缩短发行和置换时间差以降低利息成本 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年地方政府债券累计发行5.49万亿元，较上年同期增长57.18%，规模创历史同期新高，年内隐债置换基本完成；三季度发行节奏预计与一、二季度变动不大，积极的财政政策将加快落地；短期看，未来地方政府债券发行利率下降空间受限，且存在阶段性波动可能性；未来地方政府债务严监管态势仍将持续，化债思路向“防风险、促发展并重”转变，化债资源及地方投融资空间或将进一步分化 [2] 根据相关目录分别进行总结 地方政府债券相关政策梳理 - 实施积极财政政策，安排更大规模政府债券，规范推动土储专项债工作，提高财政赤字率至4%左右，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债5000亿元，新增地方政府专项债券限额4.4万亿元，加快资金下达拨付 [4][5] - 推动地方落实隐性债务置换政策，2024 - 2026年每年2万亿元置换额度，2025年上半年已完成九成，坚持在发展中化债、在化债中发展，动态调整债务高风险地区名单 [6] - 健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，优化专项债券管理机制，加强地方政府专项债穿透式监管，明确不新增隐性债务为“铁的纪律”，加快剥离平台政府融资功能 [8] 2025年上半年地方政府债券市场回顾 发行概况 - 发行规模和净融资规模创同期历史新高，上半年累计发行1086支，金额5.49万亿元，较上年同期增长57.18%，新增专项债及特殊再融资债发行规模大幅增长，二季度土地储备专项债券发行提速 [11] - 专项债券占比78.52%，新增债券发行2.61万亿元，同比增长43.09%，再融资债券发行2.88万亿元，置换隐债专项债券发行1.80万亿元，净融资额4.41万亿元，较2024年上半年增长135.69% [11][12] - 10年期及以上地方政府债券发行占比大幅增长，加权平均发行期限为15.88年，广东、福建等经济活跃区域为新增债券发行主力，重点省份发行仍以再融资债券为主 [16] 利率与利差分析 - 2025年2月地方债平均发行利率小幅回升，二季度有所下行，一季度和二季度平均发行利率分别为1.94%和1.85% [22] - 2025年一季度及二季度平均利差环比继续走阔至11.28bp和12.01bp，省份之间利差走势分化明显，二季度平均发行利差最高的省份为内蒙（19.02bp） [25] 地方政府专项债券投向领域 - 专项债募集资金投向中基建领域仍是主要发力点，多地市重启土地储备专项债券发行，前三大投向为交通基础设施建设、城乡发展及铁路轨道，发行金额占比合计达48.43% [30] 地方政府债券未来展望 - 三季度发行节奏预计与一、二季度变动不大，各省市三季度计划发行2.73万亿元，其中新增专项债1.49万亿元，7 - 12月地方政府债务理论新增空间上限为4.24万亿元 [33] - 积极的财政政策将加快落地，赤字率突破至4%左右，新增地方专项债4.40万亿元，财政支出增加1.2万亿元，下半年建设项目加速或将带动社会投资 [33][34] - 短期看，未来地方政府债券发行利率下降空间受限，且存在阶段性波动可能性，后续股市行情、财政发力与债券供给放量可能扰动短端利率 [36] - 地方化债思路向“防风险、促发展并重”转变，未来化债资源及地方投融资空间或将进一步分化，严监管态势持续，同时支持地方在发展中化债 [37][38]

货币供应量变化 - 6月末M2增速加快0.4个百分点至8.3%，创近15个月以来最高 [1] - M1与M2剪刀差显著收窄1.9个百分点至3.7个百分点 [1] - 6月末M1增速较上月末大幅加快2.3个百分点至4.6%，创近25个月最高 [1] - 6月末M1比上月末增加50346亿元，是过去5年同期最高增加额 [3] - 6月M1环比增速为4.6%，较过去10年平均水平加快1个百分点 [3] M1增速加快原因 - 企业短期贷款增加1.16万亿，同比大幅多增4900亿，带动企业活期存款多增 [3] - 6月末非金融企业活期存款余额同比增长2.9%，增速较上月末加快4.6个百分点，近17个月首次转正 [3] - 上半年地方政府债券大规模发行用于置换隐性债务，导致城投企业活期存款增加 [3] - 促消费力度加大带动居民活期储蓄存款增长，6月末居民活期储蓄存款余额同比增长7.0%，增速较上月加快2.3个百分点 [3] - 去年同期金融"挤水分"导致企业活期存款大幅下降，低基数推高今年6月末M1同比增速 [3] 经济信号与现状 - M1、M2剪刀差大幅收窄释放金融加力支持实体经济的积极信号 [1] - 企业和居民投资、消费活动活跃度正在改善 [1] - 当前M1增速仍处于偏低水平（过去十年平均增速为7.4%） [1] - 居民消费、企业投资动能整体偏弱 [1] - 房地产市场调整影响居民定期存款向房企活期存款转移 [1] 未来展望 - 监管层将持续引导银行加大信贷投放力度，强化逆周期调节 [2] - 财政部门将优化以旧换新等政策工具促消费 [2] - 下半年企业和居民投资、消费活跃度有望持续改善 [2] - 上年同期低基数效应将进一步发酵，抵消隐债置换规模消退影响 [2] - 未来M1增速还有上升空间，M1、M2剪刀差有望继续收窄 [2] - 推动房地产市场止跌回稳对短期效果最强 [2]

地方政府隐性债务化解进展 - 2024年上半年地方政府发行用于化债的政府债券额度达22607亿元，占全年28000亿元总额度的81% [1] - 截至2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，较2018年底减少50% [3] - 2024-2028年计划发行10万亿元专项债券置换存量隐性债务，预计5年可节约利息支出6000亿元 [3][5] 专项债券发行情况 - 2024年计划发行2.8万亿元专项债券用于化债，包括2万亿元再融资专项债券和0.8万亿元新增专项债券 [4] - 上半年再融资专项债券发行1.79万亿元，完成进度90%；新增专项债券发行4648亿元，完成进度58% [4] - 专项债券利率约2%，较隐性债务利率平均下降2.5个百分点 [5] 化债政策效果 - 融资平台数量去年减少7000多家，今年继续减少，债务风险水平显著下降 [5] - 广西等省份出台一揽子化债方案支持重点市县化解债务 [8] - 2026-2028年计划分别发行2.8万亿元、0.8万亿元和0.8万亿元专项债券用于化债 [8] 后续工作建议 - 建议加快存量隐性债务置换工作，将化债总额度靠前使用 [1][8] - 建议地方政府投融资平台加快市场化转型，引入社会资本和优质资产 [9] - 建议通过盘活国有资产、提高财政收入质量等方式筹集化债资金 [11]

地方政府隐性债务化解进展 - 2024年上半年地方政府发行用于化债的政府债券额度合计约22607亿元，占全年化债总额度（28000亿元）比重约81% [1] - 截至2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，较2018年底摸底数减少了50% [2] - 2024年至2028年五年间计划合计发行10万亿元地方政府专项债券用于置换10万亿元存量隐性债务 [2] - 2025年计划发行2.8万亿元专项债券用于置换隐性债务，其中2万亿元再融资专项债券和0.8万亿元新增专项债券 [2] 专项债券发行情况 - 上半年发行用于化债的再融资专项债券约1.79万亿元，占2万亿元额度比重约90% [3] - 上半年发行用于化债的新增专项债券约4648亿元，占8000亿元额度比重约58% [3] - 7月1日至7月14日已完成1772亿元用于化债的专项债券发行，剩余3621亿元待发行 [6] - 2026年、2027年和2028年用于化债的地方政府专项债券发行额度分别是2.8万亿元、0.8万亿元和0.8万亿元 [6] 债务置换效果 - 2024年发行的2万亿元再融资专项债券利率较隐性债务利率下降平均超过2.5个百分点 [3] - 10万亿元置换隐性债务政策5年内累计可节约6000亿元左右利息支出 [3] - 融资平台数量去年减少7000多家，今年继续减少，债务风险水平显著下降 [5] 政策建议与地方实践 - 建议下半年加快存量隐性债务置换工作，将化债总额度靠前使用 [1] - 广西壮族自治区举全区之力支持柳州化解债务，审议通过一揽子化债方案 [7] - 建议地方政府投融资平台公司加快市场化、专业化发展，增强自我造血能力 [8] - 地方政府可通过盘活国有资产、提高财政收入质量等方式筹集化债资金 [8] 行业影响 - 专项债券置换隐性债务对于解决政府长期拖欠的各类资金问题具有重要意义 [1] - 化债进度快缓解了地方财政压力，让地方腾出更多资金用于经济建设 [3] - 土储专项债的发行能够为土地储备工作提供资金支持，促进房地产市场平稳健康发展 [6]

6月份金融数据预测 新增人民币贷款 - 预计6月份新增人民币贷款约2 1万亿元 环比季节性大幅增加 同比基本持平 [1] - 东方金诚预计隐性债务置换规模较大 会下拉新增贷款规模 但去年同期基数偏低 [1] - 5月份降准及央行流动性投放增强银行信贷能力 降息带动LPR下行激发融资需求 [1] - 华源证券预计银行冲刺半年末规模 新增贷款2 1万亿元 尽管需求偏弱 [2] - 浙商证券预计新增1 9万亿元 同比少增2300亿元 增速回落至6 9% [2] 新增社融 - 预计6月份新增社融约4万亿元 环比同比均多增 政府债券融资是主要支撑点 [2] - 政府债券净融资同比增加约7000亿元 企业债券融资成本下降推动多增 [2] - 华源证券预测社融增量3 8万亿元 同比多增来自政府及企业债券 [3] - 浙商证券预计社融新增3 8万亿元 同比多增5400亿元 增速提升至8 8% [3] 货币政策展望 - 央行提出加强逆周期调节 加大货币财政政策协同 保持经济稳定增长 [3] - 预计三季度末可能再次降息降准 推动消费投资及物价回升 [3] - 下半年或设立新型工业化再贷款 引导金融资源进入科技创新领域 [3]

地方债发行规模与结构 - 截至6月12日地方债发行规模达44834亿元 其中新增专项债占比近40% [1] - 新增地方债发行16457亿元 新增一般债3596亿元 [1] - 土地储备专项债券发行规模达1083.48亿元 涉及442个项目 占新发行专项债资金用途7.75% [1] 专项债资金投向特征 - 新增专项债主要投向冷链物流 市政和产业园区基础设施 交通基础设施 保障性安居工程 社会事业 [1] - 2025年土地储备投向占比较2024年显著升高 [1] - 基建项目 房地产领域仍是发力重点 基础设施投资为重中之重 [3] 土储专项债区域分布特点 - 土储专项债发行集中于经济债务情况较好的"自发自审"试点地区 [2] - 三四线城市参与收储积极性高 收购金额占比达75% [2] - 城投平台为主要回购主体 收储价多为土地出让价80%-100% [2] 隐性债务置换进展 - 前5个月已发行置换隐性债务再融资债券约1.65万亿元 占计划总额82.8% [2] - 21个省区市已完成下达额度发行 12个省区市仍有余额 [2] - 5月置换隐债专项债披露发行额度579亿元 [2] 未来发行节奏预测 - 6月新增地方债计划发行5364亿元 环比同比均增加 预计全月发行规模约1万亿元 [3] - 二季度地方债发行规模预计达1.2万亿元 [3] - 二三季度土储专项债发行节奏将随细则落实进一步加快 [2]

地方政府债券发行概况 - 2025年前5个月全国发行地方政府债券合计约43148亿元 同比增长约53% [1] - 5月份地方政府债券发行约7794亿元 同比下降约14% [1] - 前5个月新增债券约2万亿元 同比增长约37% 再融资债券约2.3万亿元 同比增长约70% [3] 专项债发行特点 - 前5个月新增专项债约1.6万亿元 同比增长约41% [5] - 专项债资金投向：市政和产业园区基础设施占30% 交通基础设施占20% 土地储备占8% 棚户区改造占7% 农林水利占6% 医疗卫生占5% [5] - 土地储备专项债重启发行 前5个月规模约1084亿元 [5] 隐性债务置换进展 - 前5个月置换隐性债务的再融资专项债券发行量达1.63万亿元 同比增加超1万亿元 [3] - 6万亿元置换隐性债务额度已发行超六成 预计累计节约利息支出约4000亿元 [4] 未来发行趋势 - 全年新增专项债券额度为4.4万亿元 前5个月已发行约1.6万亿元 剩余约2.8万亿元待发行 [7] - 专家预计三季度新增专项债发行将明显提速 成为全年发行高峰 [7] - 部分省份计划在6月底前完成新增专项债全年发行任务 [1][7] 资金使用效益 - 专项债资金闲置或使用效率低的问题仍存在 需完善项目筛选审核和储备机制 [8] - 建议优化项目储备和管理 加强前期论证和规划 提高项目收益水平 [8] - 新增债券若在前三季度完成发行 可为四季度增发国债预留空间 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度地方政府债券累计发行2.84万亿元，较上年同期增长80.58%，规模创历史同期新高；隐债置换进度快速推进，二季度新增专项债供给将逐步放量 [2] - 2025年中央实施更积极财政政策逆周期调节，预计财政政策适时适度加码；未来地方债严监管持续，化债思路向“防风险、促发展并重”转变，化债资源及投融资空间或分化 [2] 各部分总结 地方政府债券相关政策梳理 - 实施积极财政政策，提高财政赤字率至4%左右，增加赤字规模；安排更大规模政府债券，新增政府债务总规模11.86万亿元；推动土储专项债工作，支持房地产市场 [3][4] - 推动地方落实隐性债务置换政策，2024 - 2026年每年2万亿元置换额度，2025年一季度接近7成；动态调整债务高风险地区名单 [5] - 健全地方债务监测体系和风险指标体系，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”；优化专项债券管理机制，扩大投向领域和用作资本金范围等 [6][7] 2025年一季度地方政府债券市场回顾 发行概况 - 发行规模和净融资规模创同期新高，发行463支，金额2.84万亿元，增长80.58%；专项债券占85.57%；新增债券1.24万亿元，再融资债券1.60万亿元 [9] - 土地储备专项债券重启，发行307.19亿元；净融资额2.63万亿元，增长174.70%；地方政府债务余额50.17万亿元，剩余平均年限10年 [9][10] - 10年期及以上债券占比82.67%，加权平均发行期限17.19年；经济活跃区域为新增债券发行主力，重点省份以再融资债券为主 [14] 利率与利差分析 - 2025年1 - 3月地方债平均发行利率小幅回升，为1.94%，一般债券1.78%，专项债券1.98% [21] - 2025年一季度利差环比走阔至11.28bp，省份之间利差走势分化明显，如吉林提升21.11bp，西藏收窄7.98bp [22][24] 地方政府专项债券投向领域 - 专项债募集资金前三大投向为交通基础设施建设、城乡发展及城市基础设施，交通基础设施类占比超20% [30][31] - 支持中小银行的专项债未发行；土地储备专项债券重启，发行金额占比5.27%，均由广东发行 [31] 地方政府债券未来展望 - 二季度新增专项债供给逐步放量，关注土储专项债发行规模；2025年新增专项债限额4.4万亿元，一季度仅完成21.82% [32] - 财政政策或将适时适度加码，赤字率升至4%左右，新增地方专项债4.4万亿元，支出规模增加1.2万亿元 [35] - 后期地方债发行利率整体仍具备下行空间，但波动性或将增大，货币政策适度宽松，降准降息仍有空间 [36][37] - 地方化债思路向“防风险、促发展并重”转变，未来化债资源及地方投融资空间或将进一步分化 [38]

4月金融数据表现 - 4月新增人民币贷款2800亿元 同比少增4500亿元 主要受季末透支效应和隐债置换影响 [1][2] - 4月社会融资规模增量1 16万亿元 同比多增1 22万亿元 月末存量同比增长8 7% [1][3] - 4月末M2同比增长8% 较上月末提升1个百分点 主要受低基数及社融增速加快带动 [1] 信贷少增原因分析 - 3月贷款季末冲量达历史第二高 对4月新增贷款形成透支效应 [2] - 1-4月置换债大规模发行 城投平台存量贷款被地方政府债置换 拉低企业中长期贷款规模 [2] - 剔除债务置换因素后 1-4月实际贷款投放力度强于去年同期 [2] 社融增长驱动因素 - 1-4月政府债券净融资超5万亿元 同比多约3 6万亿元 其中4月净融资约9700亿元 同比多约1 1万亿元 [3] - 超长期特别国债和中央金融机构注资特别国债发行启动 再融资专项债持续推进 [3] - 4月企业债券发行增加 因债券收益率走低推动融资成本下降 [3] 货币政策展望 - 5月15日起降准0 5个百分点 预计释放长期流动性约1万亿元 [4] - 汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率从5%降至0% 增强特定领域信贷供给能力 [4] - 下半年可能继续降息降准 并恢复公开市场国债净买入 全年新增信贷和社融有望同比多增 [4]