投资评级 - 报告对天键股份的投资评级为“买入” [5][9] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩因研发投入加大、政府补助减少及产能转移影响而承压，但长期看好其AI/AR眼镜新业务放量带来的增长潜力，故维持“买入”评级 [1][2][4][9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营收14.92亿元，同比下降11.05%；归母净利润为-0.09亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025年第三季度单季营收5.97亿元，同比下降17.31%；归母净利润为-0.15亿元，同比由盈转亏 [2] - 2025年前三季度毛利率为13.03%，同比下降5.60个百分点；其中第三季度毛利率为12.18%，同比降7.12个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为13.25%，同比上升4.47个百分点，主要因研发费用率同比增加2.97个百分点至7.70% [2][3] 新兴业务发展 - 公司加速布局声光电一体化项目，产品线覆盖音频眼镜、AR眼镜和AI眼镜 [4] - AI智能眼镜采用旗舰级平台方案，配备1200万像素摄像头和5颗高性能麦克风并融入AI大模型能力 [4] - AR全彩眼镜采用全彩光波导与Micro LED光机方案，打造一体机解决方案 [4] - 公司智能眼镜年产能已超10万台，正积极与客户对接，产品放量后有望成为新业绩增长点 [4] 产能布局 - 公司拥有江西赣州、广东中山和马来西亚槟城三个制造基地，并正在泰国投资建设第二海外生产基地，以提升服务国际专业品牌客户的能力 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为20.05亿元、23.00亿元、26.77亿元，同比变化-10.0%、+14.7%、+16.4% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.01亿元、0.68亿元、1.11亿元，同比变化-99.6%、+7014.7%、+64.3% [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.01元、0.41元、0.68元 [9] - 以2025年10月28日股价35.36元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为6078.47倍、85.44倍、51.98倍 [9]

市场整体表现与宏观背景 - 特朗普宣布11月1日额外加征100%关税，但市场情绪相比4月7日的当日暴跌反应相对温和 [2] - 国庆后七个交易日，科创50及创业板指数较高点跌幅均超10%，科技板块短期风险集中 [2] - 上证指数九、十月份在3732至3900点区间箱体震荡，10月9日及15日曾两次突破3900点但均被拉回，主要受关税未落地及三季度财报未完全公布等不确定性影响 [4] - 家电企业展现出不同态势，供应链转移准备充分，四季度海外产能多数覆盖对美敞口，且三季度出口链环比改善趋势确立 [4] 白电板块 - 内销方面，2025年1-7月中国白电零售市场零售额达3160亿元，同比增长10.3%，零售量1.1亿台，同比增长10.9%，空调零售量5652万台同比激增16.7% [7] - 高基数效应显现，9月空调排产同比下跌12%，内销需求边际承压 [7] - 外销方面，美国加征关税后，2025年5月家电出口增速首次转负同比减少2.2%，Q4空调出口排产同比-5%，海外去库存压力仍存 [8] 黑电板块 - 海外进入大促前备货期，7月全球电视面板出货量同比+7.8%，8月同比+7.6%，中国品牌恢复采购为黑五、网一等购物季备货 [11] - 内销市场表现良好，7月彩电线上/线下销售额同比分别+3.39%/+13.61%，8月进一步提升至+8.49%/+25.74%，Mini LED产品保持50%以上零售额份额 [11] 清洁电器板块 - 7/8月线上扫地机销售额同比分别+54%/+88%，均价同比分别+4%/+12%；洗地机销售额同比分别+36%/+72%，均价同比分别+4%/+8%，呈现量价齐升 [14] - 科沃斯7/8月扫地机线上销量市占率均为第一（29%/27%），销售额同比均翻倍以上；石头科技销量市占率从19%提升至27%，销售额同比增速从59%加快至141% [14] - 添可洗地机保持龙头地位，7/8月销量市占率分别为35%/34%；石头洗地机快速放量，销量市占率从18%提升至23% [14] - 高景气度源于“以旧换新”政策、消费升级换新需求释放、三四线及农村市场渗透率提升以及AI与物联网技术推动产品智能化 [14] 投资布局维度 - 内销方面建议关注渗透率较低的偏刚需产品如清洁电器，行业渗透率提升将保障公司收入增速 [16] - 外销方面若对美关税扰动消除，具有产品力的自有品牌和海外产能布局完备的代工企业有望获得更好增速，部分代工企业3Q2025开始海外产能放量 [16] - 家电企业可凭借制造能力和供应链向具身智能、液冷、AI/AR眼镜等领域横向拓展，打开第二成长曲线 [16]

公司是Meta智能眼镜生态系统的核心芯片供应商 提供全方位芯片解决方案[1] 公司为Meta三大产品系列提供关键技术支撑 包括旗舰产品Meta Ray-Ban Display、第二代Ray-Ban Meta智能眼镜和Oakley Meta Vanguard[1] 产品技术亮点 - 显示控制方面 3通道RGB LED驱动芯片支持每个LED 256级电流调节 实现1600万色混色效果 12位PWM分辨率确保低亮度下平滑调光[1] - 超低功耗设计 关断模式小于1μA 待机模式小于10μA 极大延长设备续航时间[1] - 结构检测领域 霍尔开关系列产品采用0.8mm×0.8mm超小封装 实现高可靠性磁感应[2] - 电源管理方面 LCD偏压驱动芯片单电感架构节省布板空间 集成升压DC-DC转换器产生双路可编程输出 Iout大于40mA时效率超过85%[2] - 交互反馈环节 触觉反馈芯片以1.403mm×1.183mm超小封装实现无噪声强振感 支持1ms快速启振[2] - 红外灯驱动芯片每通道支持240mA直流电流输出 满足多个LED灯串应用需求[2] - 线性霍尔芯片具有高精度测量和超低功耗特性 睡眠模式小于1μA 在-40℃至+125℃宽温度范围内保持线性性能[2] 行业发展前景 - AI眼镜正加速走向大众消费市场 三星、苹果等企业计划于2026年推出同类产品[3] - 到2030年 全球AI/AR眼镜总出货量有望突破7000万台 形成千亿元级别硬件市场[3] - AR眼镜物料成本可达AI眼镜的三倍以上 推动产业价值从整机组装向上游核心元器件转移[3] 公司技术优势 - 已形成涵盖感知、计算、连接与能源管理的全链路芯片解决方案能力[3] - 芯片产品在性能指标上达到国际先进水平 在系统级优化方面展现独特优势[3] - 帮助终端产品在有限尺寸和功耗预算内实现最佳用户体验[3]

产品发布与行业地位 - Meta在AI眼镜赛道处于定义者地位，其Ray-Ban产品是唯一完成从零到一阶段的产品 [1] - 公司在2025年MetaConnect大会上发布了量产版Orion，即Meta Ray-Ban Display，引发行业高度关注 [1][4] - 此次发布会还包括Oakley、Ray-Ban系列新品更新以及Quest生态新进展 [3] Meta Ray-Ban Display产品细节 - 产品采用右眼全彩单目显示屏设计，分辨率为600×600像素，提供20度视场角，刷新率90Hz，峰值亮度5000尼特 [7] - 搭载高通骁龙AR1 Gen 1芯片，算力与前代保持一致 [7] - 配备神经腕带，通过检测前臂肌肉电信号实现手势操作，支持如导航音乐、调节音量等进阶功能 [7] - 腕带未来将支持基于肌电的手写功能，现场演示输入速度达每分钟30个英文单词 [7][9] - 产品结合手势与显示能力，支持查看回复消息及首次实现AR眼镜实时视频通话 [9] - 提供黑色和沙色两款配色，自带可变色镜片，充电盒中20分钟可充电至50% [11] - 起售价为799美元，将于9月30日上市，价格与新款iPhone 17起售价一致 [11] - 新增实时对话字幕功能，可自动转录并实时翻译对话，适用于旅游场景 [12] - 公司在AR领域研究已超过10年，此次产品命名以Meta开头，彰显其里程碑意义 [4][14] Ray-Ban Meta三代更新 - 新款Ray-Ban Meta电池寿命为前代两倍 [17] - 超广角1200万像素摄像头支持最高3024×4032像素照片拍摄，视频录制支持1200p 60帧/秒、1440p 30帧/秒及3K 30帧/秒格式，最长录制时长升级至三分钟 [17] - 新增专注对话功能，可自动识别佩戴者处于对话中并暂停回复 [17] - 起售价为379美元，现已正式开售 [18] Oakley Meta Vanguard产品特性 - 新品定位高端运动AI眼镜，采用风镜式设计，摄像头中央布局，聚焦骑行、跑步、滑雪等场景 [20][22] - 硬件支持3K视频录制，视野达122°，支持慢动作、延迟摄影等功能，防护等级为IP67 [22] - 软件端整合佳明及Strava运动数据，支持如达到特定时速自动拍照剪辑视频等专业玩法 [23] - 起售价为499美元，今日开启预售，10月21日正式开售 [25] - 公司与红牛合作，由极限运动员使用产品录制第一人称视角视频，展示产品可靠性 [26] Quest生态内容进展 - 虽然没有发布Quest新品，但公司邀请导演詹姆斯·卡梅隆介绍3D内容新动向 [28] - 《阿凡达3：火与烬》将于12月18日上映，Quest用户可通过Horizon观看3D预告片，卡梅隆表示Quest亮度比电影院规格高一个数量级，视场角工作获赞赏 [30] - 卡梅隆公司正开发工具以简化3D内容制作流程，旨在推动3D内容普及 [30] 公司战略与愿景 - 随着Meta Ray-Ban Display发布，公司AI/AR眼镜产品线首次以完全体形态投向市场 [31] - 公司智能眼镜的首要目标是确保其首先是出色的眼镜，并在保持设计感方面表现良好 [31] - 公司在AR领域的终极目标是打造出色眼镜，赋予个人超级智慧，在现实基础上实现信息增强 [31]

公司业务进展 - Micro LED产品在AI/AR眼镜领域与国内外终端厂商配合方案优化 已从技术验证进入小批量验证阶段 [1] - 碳化硅光学衬底产品与AI/AR眼镜领域终端厂商及光学元件厂商紧密合作 已向多家客户实现小批量交付 [1] - 碳化硅产品光学参数持续优化 面型参数处于国际前列 [1] 技术发展定位 - 公司通过前瞻性布局成为业内少有的同时具备Micro LED与碳化硅研发制造能力的企业 [3] - 碳化硅光学镜片已通过国内外头部客户认证 [3] - AI/AR眼镜等领域的新应用将成为公司碳化硅业务新的增长极 [1] 行业角色规划 - 公司正与国内外终端厂商配合优化AI/AR眼镜方案 [1][3] - 未来可能提供从核心部件到解决方案的一站式服务 [3]

业务合作与拓展 - 公司将持续加强与国内外优质企业的深入合作 [1] - 公司加速推进AI/AR眼镜、数据中心与服务器、汽车智能驾驶、卫星通讯等诸多新兴应用领域的业务拓展及应用 [1] 碳化硅材料研发进展 - 公司持续推进碳化硅衬底在AI/AR眼镜、热沉散热等方向的应用 [1] - 热沉散热用碳化硅材料早已开始研发 目前处于送样阶段 [1]

Micro LED技术进展 - 公司Micro LED产品与国内外终端厂商配合进行方案优化 已从技术验证阶段进入小批量验证阶段[1] 碳化硅业务发展 - 碳化硅光学衬底产品与AI/AR眼镜领域的终端厂商及光学元件厂商紧密合作[1] - 已向多家客户实现小批量交付 目前正在优化光学参数[1] - AI/AR眼镜等新应用领域将成为碳化硅业务新增长点[1]

公司技术进展 - Micro LED产品与国内外终端厂商配合进行方案优化 已从技术验证进入小批量验证阶段 [1] - 碳化硅光学衬底产品与AI/AR眼镜领域的终端厂商及光学元件厂商紧密合作 已向多家客户实现小批量交付 [1] - 正在优化碳化硅光学衬底的光学参数 [1] 业务增长前景 - AI/AR眼镜等领域的新应用将成为公司碳化硅业务新的增长点 [1]

核心观点 - 家电行业2025年上半年营收和净利润实现双增长 行业整体营收8685亿元同比+8 4% 归母净利润703亿元同比+12 9% 利润增速自2022年以来持续跑赢收入 [5][11] - 白电板块内销表现强劲 空调 冰箱 洗衣机2Q2025内销量分别同比+12% +8% +8% 外销增速放缓 [5][27] - 清洁电器成为增长亮点 内外销收入均实现+46%高增长 科沃斯和石头科技营收分别同比+37 6%和+73 8% [5][21][93] - 投资建议聚焦三方向：渗透率低的刚需品类（如清洁电器） 海外产能布局完善的企业 以及向具身智能 液冷等领域拓展的公司 [5] 行业概览 - 1H2025家电板块毛利率24 1%同比-1 4pct 归母净利率8 1%同比+0 2pct 经营性现金流净额937亿元同比+51 1% [11][12] - 核心标的国内外收入均衡增长 1H2025整体/国内/海外收入分别同比+17%/+16%/+17% 海外收入占比达40 4% [15][18][22] - 内销增速排序：清洁电器(+46%) > 黑电(+23%) > 家电零部件(+11%) > 白电(+8%) [21] - 外销增速排序：清洁电器(+46%) > 家电零部件(+22%) > 白电(+14%) > 黑电(+7%) [21] 白电板块 - 2Q2025白电核心个股营收同比+13 8% 归母净利润同比+5 9% 较1Q2025有所降速 美的集团和海尔智家收入增速领先 [5][35] - 盈利能力分化 2Q2025美的/格力/海尔/海信家电归母净利率分别为11 0%/15 2%/8 5%/3 9% 同比变化+0 4/+0 3/+0 0/-0 2pct [37] - 费用控制显效 销售费用率同比普遍下降 美的/格力/海尔/海信家电分别-0 7/-1 5/-3 9/-0 2pct [40] - 预收款和合同负债环比下降 美的/格力/海尔/海信家电1H2025末合同负债+预收账款环比-7%/-32%/-3%/-19% [42] 小家电板块 - 2Q2025清洁电器营收同比+28 4% 传统小家电同比-0 5% 科沃斯和石头科技营收分别同比+37 6%和+73 8% [5][45] - 毛利率总体稳定 飞科 九阳 小熊等公司毛利率环比提升 石头科技毛利率降幅领先 [47][48] - 净利率呈下降趋势 除石头科技承压外 其他标的净利率较为稳定 [47][54] - 营运指标分化 科沃斯存货周转天数同比下降明显 石头科技经营活动现金流净额降幅较大 [49][50][52] 黑电板块 - 2Q2025黑电板块营收同比+1 8% 归母净利润同比-9 0% 海信视像营收/净利润分别同比+8 6%/+36 8%领跑 [53][57] - 毛利率稳定但净利率下滑 光峰科技净利率降至-21 9%同比-16 6pct 兆驰股份净利率6 9%领先行业 [58][59] - 极米科技销售费用率保持最高 研发费用率上升较快 海信视像和光峰科技存货周转效率优化 [60][61][64] - 经营性现金流改善 光峰和兆驰2Q2025经营性现金流同比转正 [61] 厨电板块 - 2Q2025传统厨电营收/净利润分别同比-3 3%/+0 2% 较Q1改善 老板电器营收/净利润分别+1 6%/+3 0%领先 [66][67] - 集成灶持续承压 营收/净利润分别同比-39 6%/-260 6% 亿田智能毛/净利率大幅下滑-22 8%/-30 9pct [66][70][71] - 费用率分化 火星人销售费用率同比+17 9pct 集成灶企业管理费用率普遍大幅上行 [72] - 老板电器存货周转效率提速 经营性现金流大幅提升 浙江美大经营性现金流同比回正 [74][75] 其他家电 - 民用电工板块受地产拖累 2Q2025欧普照明/公牛集团收入分别同比-3%/-7% 净利润分别-14%/-17% [76][77] - 零部件板块增速放缓 2Q2025德昌股份/大元泵业/三花智控/盾安环境收入分别同比+3%/+3%/+19%/+0% [76] - 三花智控毛利率改善同比+1 4pct 净利率提升2 0pct至14% 德昌股份毛利率同比-5 6pct [78][79] - 营运效率提升 公牛集团 大元泵业 三花智控 盾安存货周转改善 经营性现金流同比好转 [84][89] 投资建议分析 - 收入端：清洁电器内外销表现亮眼 1H2025内外销均+46% 自有品牌增速好于代工 海外产能布局影响外销增速 [93] - 利润端：白电净利率提升主要来自费用率下降 小家电来自毛利率改善 汇率波动影响代工企业利润率 [95][96][97] - 国补影响减弱：3Q2025YTD清洁电器和空调增速领先 集成灶 电炖锅 冰箱表现最弱 渗透率低的刚需品类更具增长潜力 [98]

市场表现 - 上证指数下跌1.25%收于3765.88点 科技股大面积下跌 光模块、光芯片、光通信等概念指数跌幅居前 [1] - 科创人工智能ETF华夏收跌6.99% 近5个交易日跌幅达14.37% 持仓股凌云光领跌14.61% 寒武纪下跌14.45% 澜起科技、航天宏图、云天励飞均下跌超8% [1] - 机器人ETF收跌3.80% 持仓股云天励飞领跌8.13% 秦川机床下跌7.99% 科沃斯下跌7.34% 中大力德、绿的谐波等跌幅超6% [1] - 机器人ETF当日成交总额达21.33亿元 近5个交易日有4日获资金净流入共8.56亿元 [1] 行业动态 - 特斯拉疑似Optimus 3人形机器人原型首次曝光 采用浅金与黑色配色 印有特斯拉Logo 可通过语音指令唤醒并响应寻物请求 预计可替代年薪20-50万美元的人类劳动力 [2] - 2025年上半年中国消费级AI/AR眼镜市场销量达26.2万台同比增长73% 无屏AI眼镜以463%同比增速成为核心增长点 [2] - 2025年中国AI/AR眼镜出货量预计达90万台同比涨133% 行业三年内有望突破千亿规模 [2] 技术进展 - DeepSeek正在研发更先进AI智能体模型 可自动完成多步骤任务 具备从以往操作中学习并自我改进的能力 [3] - 人形机器人技术方案从多样化走向聚拢集中 第三代机器人在协调性和执行复杂任务能力上有重大突破 可完成叠衣服、照顾小孩等家庭场景任务 [3] 产品信息 - 机器人ETF是全市场唯一规模破百亿、流动性最佳、覆盖中国机器人产业链最全的机器人主题ETF [3] - 科创人工智能ETF华夏是机器人的大脑 具有20%涨跌幅和中小盘弹性特性 [3]