财务表现 - 25H1公司实现营收14 14亿元(yoy+0 09%) 归母净利3 77亿元(yoy+156 26%) 扣非净利2 03亿元(yoy+0 14%) [1] - Q2营收7 08亿元(yoy-3 66% qoq+0 16%) 归母净利2 34亿元(yoy+386 45% qoq+62 52%) 扣非净利9990 53万元(yoy-23 94% qoq-2 94%) [1] - 归母净利大幅增长主因交易性金融资产公允价值变动收益达1 3亿元及联营企业投资收益增加 公司拟每10股派现0 8元 [1] 游戏业务 - 25H1游戏业务营收7 06亿元(yoy+9 02%) 子公司边锋网络营收10 15亿元(yoy+1 62%) 净利2 94亿元(yoy+14 48%) 增长主因AI算法优化游戏体验 [2] - 数字营销业务营收3 82亿元(yoy+13 97%) 增长来自浙江大数据交易中心新增6专区及与钉钉合作 淘宝天下深化AI创意视频应用 [2] - AI算法与谷子经济模式有望提升用户粘性与付费效率 驱动游戏业务稳健增长 [2] 数字技术布局 - 富春云科技推进算力升级 杭州富阳数据中心完成文化算力赋能中心一期建设 北京四季青数据中心在建5000卡算力中心 [3] - 传播大脑公司打造四大平台(含传播大模型) 全省融媒覆盖率86 7% 并拓展至安徽江苏 杭州城市大脑自研AgentPaaS系统 [3] - 智慧网络医院发布AI医疗解决方案 推动生成式AI在医疗场景落地 [3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利6 73/7 73/9 06亿元 对应增速31 57%/14 88%/17 16% [4] - 基于SOTP估值法 给予25年游戏业务25XPE 营销业务33XPE 数字科技9XPS 目标价19 65元(前值16 27元) [4]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 核心观点 - 乐高通过赛道选择、用户拓展、生态构建、市场扩张和运营创新实现长期增长，2024年营收743亿丹麦克朗（约838亿元人民币，同比+13%），净利润138亿丹麦克朗（约156亿元人民币，同比+5%） [4] - 布鲁可作为中国拼搭角色类玩具龙头，2024年营收22.41亿元（同比+156%），经调整净利润5.85亿元（同比+702%），市场份额达30.3% [4][152] 目录总结 1. 乐高发展历程 - **1932-1957年（创始人阶段）**：木制玩具起步，1949年推出塑料积木，1955年确立"乐高玩乐系统" [6][21] - **1958-1978年（二代接班）**：解决积木接合力问题获专利，加速全球化，1963年提出产品10大特质 [23][28] - **1979-1994年（三代掌权）**：产品矩阵扩张至246款，营业额5年翻三番至20亿克朗（约23亿元人民币） [32] - **1995-2004年（震荡调整）**：因过度扩张亏损19.31亿克朗（约22亿元人民币），IP合作（如星球大战）挽回部分损失 [42][58] - **2005年至今（快速发展）**：剥离非核心业务，供应链改革推动毛利率升至65%，IP合作与成人客群拓展驱动收入CAGR达13% [62][63] 2. 乐高成功与教训 - **成功因素**： - **赛道选择**：积木品类生命周期长，2019-2023年全球市场规模CAGR 11%，2024年产品总数840款 [4][83] - **用户拓展**：18+套装销量占比15%，女性向产品（如迪士尼公主系列）占比提升 [90][92] - **生态构建**：IP联名（星球大战、哈利波特）、游戏（乐高堡垒之夜8700万玩家）、电影（乐高大电影票房4.6亿美元） [94][99] - **教训**： - 专利到期后市场份额被泰科抢占，后通过研发投入（2024年有效专利超2500项）重建壁垒 [118][123] - 1990年代激进扩张导致1998年亏损2.82亿克朗（约3.18亿元人民币），后聚焦核心业务 [125][127] 3. 布鲁可发展路径 - **市场机遇**：中国IP衍生品市场规模1742亿元（2020-2024年CAGR 15%），拼搭角色类玩具市场规模96亿元（CAGR 49.6%） [137][140] - **竞争策略**： - **IP矩阵**：拥有50余个IP（含奥特曼、变形金刚）和682个SKU，自有IP"百变布鲁可"占比显著 [4][152] - **渠道扩张**：覆盖15万个线下网点，2024年海外收入同比+518%至0.64亿元 [153] - **产能计划**：自建产能提升品控，对标乐高模具精度（0.004mm） [136][153]

投资评级与核心观点 - 报告维持浙数文化"买入"评级，目标价19.65元（当前股价14.28元，潜在涨幅37.6%）[1][5][14] - 核心观点：长期看好公司游戏业务稳定性及"文化+科技"融合路径，数字技术业务深化布局驱动增长[1][3] 财务表现 - **25H1业绩**：营收14.14亿元（同比+0.09%），归母净利3.77亿元（同比+156.26%），扣非净利2.03亿元（同比+0.14%）[1] - **Q2单季**：归母净利2.34亿元（同比+386.45%，环比+62.52%），主因交易性金融资产公允价值变动收益1.3亿元及联营企业投资收益增长[1] - **分红计划**：拟每10股派现0.8元[1] 业务分项分析 游戏业务 - **收入增长**：25H1游戏业务营收7.06亿元（同比+9.02%），子公司边锋网络营收10.15亿元（同比+1.62%），净利2.94亿元（同比+14.48%）[2] - **技术赋能**：AI算法优化游戏体验，谷子经济模式与AI深度结合有望提升用户粘性及付费效率[2] 数字营销与技术 - **数字营销**：收入3.82亿元（同比+13.97%），浙江大数据交易中心新增6个专区并与钉钉合作，淘宝天下深化AI创意视频应用[2] - **数字基建**：富春云杭州数据中心完成文化算力赋能中心一期建设，北京四季青数据中心规划5,000卡算力中心[3] - **AI应用落地**：传播大脑覆盖全省86.7%融媒并拓展至外省，城市大脑公司推出AI医疗解决方案[3] 盈利预测与估值 - **未来三年预测**：25-27年归母净利6.73/7.73/9.06亿元，增速31.57%/14.88%/17.16%[4][9] - **SOTP估值**：游戏业务25X PE（158.3亿元）、数字科技9X PS（82.4亿元）、营销业务33X PE（8.4亿元），合计目标市值249.1亿元[10][11][14] - **估值倍数**：25年PE 26.91X，PB 1.71X，EV/EBITDA 15.49X[9][14] 行业与战略布局 - **游戏行业优势**：棋牌类游戏渗透率持续提升，可比公司25年平均PE 25X（完美世界、吉比特等）[10][12] - **数字基建战略**：IDC业务上电率提升空间大，受益AI数据需求增长，可比公司25年平均PS 8.8X（奥飞数据、易华录等）[10][12]

消费行业趋势 - 销售渠道更加高效且产品更能满足消费者多样化需求 [1] - 情绪消费领域存在投资机会 包括谷子经济 宠物经济和化妆品 [1] - 商贸零售行业渠道变革值得重点关注 [1] 企业竞争优势 - 消费品领域企业竞争优势体现在经营及生产效率 [1] - 商品层面竞争优势表现为品类差异化及价格两极化 [1] 新兴消费需求 - 消费者同时追求快乐与健康 独处与社交陪伴 [1] - 多巴胺商品 健康 游戏 动漫 社交 宠物和IP溢价领域涌现投资机会 [1] 传统消费板块 - 传统消费行业经历连续3年盈利估值调整 当前估值处于历史低位 [2] - 去年三季度以来扩内需政策频发 修正市场对消费大盘股远期悲观预期 [2] - 多家传统消费公司高频数据表现超越前期悲观预期 [2] - 传统消费白马股存在估值修复空间 [1][2]

南向资金动态 - 今年以来南向资金累计净买入8945.28亿港元 相当于2024年全年总额的111% 创历史新高 [1] - 南向资金连续三个交易日净买入 8月5日~7日净买入金额分别为234.26亿港元 94.85亿港元 6.61亿港元 [1] - 近7天南向资金净买入前五为腾讯控股(42.82亿港元) 阿里巴巴(38.07亿港元) 小米集团(34.57亿港元) 理想汽车(28.39亿港元) 美团(27.35亿港元) [1] 谷子经济市场分析 - 2024年中国泛二次元及周边市场规模达5977亿元 其中谷子经济市场规模1689亿元 同比增长40.6% [1] - 预计2029年谷子经济规模超3000亿元 产品形态多元化 消费画像呈现女性向 年轻化趋势 [1] - 产业链特征为IP为核心 国货破圈 渠道多元 行业从日本领衔转变为国产竞逐 国产IP差异化出海竞争格局形成 [1] 港股消费ETF概况 - 跟踪中证港股通消费主题指数 覆盖互联网电商龙头+新消费领域 [2] - 成分股包含泡泡玛特 名创优品 老铺黄金 蜜雪集团等新消费龙头 以及小米 阿里巴巴 腾讯 美团等互联网电商龙头 [2] - 兼具科技与消费双重属性 [2]

行业定义与核心特征 - "谷子经济"指围绕二次元IP周边商品的消费文化和经济形态，具有体积小、复购率高、成本低、社交属性强等特点 [1][4] - 产品品类涵盖徽章、卡牌、挂件、立牌、手办等，其中徽章占比约40%，卡牌类占比30%-40% [13][19] - 产品单价普遍较低，徽章国产单价在7-45元，泡泡玛特产品价格区间59-69元，名创优品产品价格在29元及以下 [13][20] 市场规模与增长 - 2024年中国泛二次元及周边市场规模达5977亿元，其中"谷子经济"市场规模1689亿元，同比增长40.6% [1][4] - 预计2029年"谷子经济"市场规模超3000亿元 [1][4] - 线上销售增长显著，2024年淘宝平台谷子相关商品销量达1700万件，同比增长近5倍；闲鱼平台谷圈闲置交易量同比增长170% [14][32] 消费群体特征 - 消费者画像呈现女性向、年轻化趋势，女性占比61.39%，薪酬主要分布在5001-15000元之间（占比62.98%） [19] - 05后与00后并列为消费主力，年轻消费者在闲鱼月均消费2.9次，单次消费超百元，月均消费人数同比涨幅97.2% [19] - 泛二次元用户规模从2017年2.12亿人增长至2024年5.03亿人，Z世代群体中泛二次元用户占比高达95% [18][20] 产业链结构 - 产业链以IP为核心，分为上游IP开发与运营、中游生产、下游多元渠道 [1][4] - IP来源集中于动漫和游戏领域，2023年中国动漫产业总产值突破3000亿元，游戏IP市场销售收入2459.2亿元（同比+12.97%） [28] - 线下渠道快速扩张，全国至少39个城市谷店数量超30家，合计门店数量超3239家 [14][32] 竞争格局演变 - 行业从日本IP领衔转向国产IP竞逐，国产IP通过差异化生态挑战国际巨头 [1][4] - 2025年国产IP《恋与深空》和《第五人格》登顶谷圈IP热销榜，超越日谷 [25][29] - 泡泡玛特、TOPTOY、卡游等品牌凭借线下门店数量优势占据市场领先地位，其中泡泡玛特门店数量达401家 [32][33] 驱动因素分析 - Z世代悦己需求与情感投射驱动消费，42%消费者购物动机为取悦自己/愉悦心情 [18][20] - 国产IP崛起与供应链成熟提供产业基础，工业生产能力与科技创新能力持续提升 [25] - 政策支持文化消费，2024年发布《潮玩及其衍生品系列团体标准》等10项标准规范行业发展 [22][25] 渠道生态建设 - 线上线下融合渠道格局形成，线下包括二次元零售商、潮玩专卖店、动漫展会等类型 [32][33] - 二次元主题商业体成功案例涌现，如百联ZY创趣场、武汉潮流盒子X118带动全国"二次元改造"潮流 [14] - 线上渠道除电商平台外，闲鱼等二手交易平台成为重要补充，二次元相关订单连续2年保持100%以上增速 [14][32] 代表性企业布局 - 潮玩品牌泡泡玛特通过IP推新与海外扩张推动Labubu全球销售 [5] - TOPTOY依托名创优品生态打造全球潮玩集合平台 [5] - IP卡牌及玩具品牌卡游（国产IP创新能力强）、布鲁可（深度绑定奥特曼IP）占据细分市场领先地位 [5]

文章核心观点 - "谷子经济"指围绕二次元IP周边商品的消费文化和经济形态 具有体积小 复购率高 成本低 社交属性强等特点 产品价格区间主要在29-69元 [2] - 谷子经济保持强劲发展势头 2024年中国泛二次元及周边市场规模达5977亿元 其中谷子经济市场规模达1689亿元 较2023年增长40.6% 预计2029年规模超3000亿元 [3] - 谷子经济产业链以IP为核心 国产IP崛起推动国货谷子走向世界 线上线下多元化渠道推动产业蓬勃发展 [2][6][8] 市场规模 - 中国泛二次元用户规模逐年递增 2023年达4.9亿人 2024年达5.03亿人 [3][5] - 2024年中国泛二次元及周边市场规模达5977亿元 其中谷子经济市场规模达1689亿元 较2023年增长40.6% 预计2029年规模超3000亿元 [3] - 线上销售高速增长 2024年淘宝平台谷子相关商品销量达1700万件 同比增长近5倍 闲鱼平台谷圈闲置交易量同比增长170% 二次元相关订单规模连续2年保持100%以上增速 [3][8] - 线下渠道持续扩张 全国谷店数量在30家以上的城市至少有39个 合计谷店数量达3239家 [3][8] 产品与客群 - 谷子品类多元 徽章是最主流品类占比40% 卡牌类占比30%-40% 其他产品占比20% [4] - 消费群体呈现女性向 年轻化趋势 女性消费者占比61.39% 薪酬主要分布在5001-15000元之间占比62.98% [4] - 05后是消费增速最快群体 与00后并列为消费主力 年轻消费者在闲鱼月均消费2.9次 单次消费超百元 月均消费人数同比涨幅97.2% [4] 驱动因素 - 产品具有逆周期属性 徽章国产单价7-45元 消费门槛低 同时具备高情绪价值 成为消费者表达自我 释放情绪的重要载体 [5] - Z世代情感与圈层需求推动 截至2023年Z世代群体中泛二次元用户高达95% 更加注重个性化 自我表达和情感体验 [5] - 国产IP崛起驱动消费 2025年第一季度国产女性向游戏《恋与深空》和手游《第五人格》销量登顶 超越日系IP [6] - 线上线下融合助推流量增长 电商平台 二次元社区 品牌官网等线上渠道与二次元会展 主题快闪店等线下渠道共同发展 [6] - 政策引导与资本涌入 《提振消费专项行动方案》鼓励原创IP开发 覆盖动漫 电竞 游戏衍生品等领域 [6] 产业链结构 - 上游为IP开发与运营环节 IP资源是谷子经济发展基础 日本动漫IP与国产游戏IP占据主导地位 近年国产IP逐步超越日系IP [6] - 中游为生产环节 生产商将IP元素转化为具体周边产品 需要构建全产业链能力以快速响应市场热度 [6] - 下游销售渠道多元化 线上电商 社交平台与线下谷子店 动漫展会并存 闲鱼等二手平台推动产品流通 [6] IP开发现状 - IP来源集中于动漫和游戏两大领域 2023年中国动漫产业总产值突破3000亿元 预计2029年市场规模突破4700亿元 [7] - 2023年中国动漫相关企业全年注册量突破300万家 行业快速发展为衍生品市场提供丰富IP资源储备 [7] - 游戏IP领域2023年实现销售收入2459.2亿元 同比增长12.97% 预计2024年提升至2841.1亿元 同比增长14.43% [7] 渠道发展 - 线下谷店保持增长 泡泡玛特 卡游 TOPTOY和潮玩星球等品牌凭借齐全品类和超百家线下店数量 占据不可撼动市场地位 [8] - 传统商业体转型二次元商业体 百联ZX创趣场开业首年举办450余场线下活动 吸引顾客近千万人次 创造3亿元年销售额 [9] - 杨浦五角场百联ZX造趣场引入60家二次元品牌 包含全球首店1家 全国首店10家 上海首店9家以及近30家区域首店 首店比例近80% [9] 竞争格局 - 全球谷子经济蓬勃发展 日本产业领先 中国本土IP崛起 [10]

核心观点 - 泸州老窖通过"窖主节"活动创新白酒消费场景 以"谷子经济"模式挖掘新消费潜力 推动行业从传统销售向生活方式营销转型 [1][5][6] - 白酒行业面临供需失衡与渠道库存压力 平均存货周转天数达900天 存货量同比增长25% 60%企业存在价格倒挂现象 [8][9] - 头部酒企通过文创产品拓展新场景 茅台文旅开发120余款产品实现近20亿元收入 洋河单场活动周边收入突破百万元 [9][10] 行业趋势 - 行业进入"三期叠加"调整阶段：政策调整期、消费结构转型分化期、存量竞争深度调整期 [7] - 消费场景从传统宴请转向多元生活场景 轻饮化、IP化成为新方向 泸州老窖特调鸡尾酒单日售出800杯 [6][14] - 社交属性从"功利性符号"转向"情感共鸣载体" 核心价值由消费者定义 [13] 企业创新实践 - 泸州老窖窖主节2024年全面升级 覆盖多城市 结合数字营销与地域特点 现场互动参与人数突破1.2万人次 [6] - 文创产品销量同比增长120% 通过积分兑换机制增强用户参与度 [4][6] - 至少13家主流酒企推出衍生产品 包括生肖酒、盲盒、雪糕、NFT数字藏品等 [9] 战略转型 - 营销模式从B端转向C端 构建"白酒+"消费新模式 跨界融合餐饮、文旅、艺术等领域 [7][13] - 从"卖酒"向"卖生活方式"转变 注重情绪价值提供 形成认识-理解-复刻-营造消费者情绪的过程 [12][13] - 产品开发转向泛生活化类产品 注重物质精神化、精神场景化及代际融合 [12][14]

核心观点 - 泸州老窖通过"窖主节"活动创新白酒消费场景 以"谷子经济"模式开发文创周边产品 深度链接年轻消费者 实现从卖酒到卖生活方式的转型 [4][6][7] - 白酒行业面临供需失衡与渠道库存压力 平均存货周转天数达900天 同比增长10% 存货量增25% 价格倒挂覆盖60%企业 迫使酒企转向C端场景创新 [9] - 头部酒企通过文创产品挖掘新消费场景 茅台文旅开发120余款产品累计收入近20亿元 洋河单场音乐节周边收入破百万元 行业呈现"白酒+"跨界融合趋势 [11][13] 白酒行业现状 - 行业进入政策调整期、消费转型期和深度调整期"三期叠加"阶段 终端需求疲软致社会零售餐饮收入仅增3% 经销商库存达历史高位 [9] - 渠道库存压力高企 价格倒挂现象普遍化 反映市场供需失衡与渠道堰塞湖效应 [9] 企业创新实践 - 泸州老窖窖主节通过运动健身区、角色扮演体验场等新场景重构消费者社交关系 文创产品销量同比增长120% 特调鸡尾酒单日售800杯 互动参与人数突破1.2万人次 [4][7][14] - 至少13家主流酒企推出文创盲盒等衍生产品 涵盖生肖酒、节气酒、NFT数字藏品等形式 茅台推"茅小凌"手办 五粮液推"五福进宝"盲盒 郎酒推"郎小仙儿"盲盒 [11] - 轻饮化与IP化成为新趋势 泸州老窖"花果系列特调"受非传统消费者青睐 酒企借鉴二次元行业经验将非遗文化转化为系列化周边产品 [14] 消费场景变革 - 传统白酒消费集中于商务宴请和家庭聚会 文创产品打破场合限制 渗透日常生活多场景 [11] - 酒企从"压货"转向"玩货" 通过谷子经济将品牌文化转化为可收藏实体商品 突破传统渠道动销瓶颈 [8][10] - 体验经济崛起推动行业从渠道为先导向消费者价值模式转变 社交属性从"功利性符号"转向"情感共鸣载体" [11][13] 未来发展趋势 - 酒企需关注物质精神化、精神场景化及代际融合 将实用属性转化为情感体验 通过新锐IP沉淀文化厚度 [14] - 深度挖掘消费情绪价值 形成"认识-理解-复刻-营造"情绪的过程 进一步向泛生活化类产品转变 [12] - 白酒轻饮化产品适配露营、音乐节等年轻场景 文化IP化推动企业挖掘更多消费市场 [14]

公司战略与活动 - 泸州老窖通过窖主节活动打造白酒消费新场景 包括酒量健身区 窖主体验场和特调鸡尾酒售卖 创造年轻人喜爱的"生活方式"体验场 [1][4][7] - 公司以"谷子经济"模式开发文创周边产品 通过积分兑换机制促进消费者互动 活动现场周边产品频繁脱销 [4][5][7] - 窖主节2023年确立全国巡展形式 2024年全面升级并覆盖更多城市 结合数字营销与地域特点深化消费者互动 [7] - 窖主节期间文创产品销量同比增长120% "窖主特调"鸡尾酒单日售出800杯 现场互动参与人数突破1.2万人次 [7] 行业趋势与竞争格局 - 白酒行业全面步入"以消费者为中心"时代 头部企业包括贵州茅台 五粮液 洋河等通过盲盒 生活用品及文创产品挖掘新消费市场 [4][10] - 至少13家主流酒企推出衍生产品 涵盖生肖酒 节气酒 联名盲盒 雪糕 NFT数字藏品等多种形式 [10] - 行业面临深度调整期 形成政策调整期 消费结构转型分化期和存量竞争深度调整期的"三期叠加"局面 [8] - 行业平均存货周转天数达900天 较上年增长10% 存货量同比增长25% 价格倒挂现象覆盖60%企业 [9] 产品创新与销售表现 - 白酒企业开发低度果味特调 便携小酒等轻量化产品 适配露营 音乐节等年轻消费场景 [13] - 茅台文旅累计开发120余款文创产品 覆盖陶瓷 木艺 布艺 金属等多个品类 实现近20亿元收入 [10] - 洋河在音乐节销售限定款酒具套装 单场活动周边收入突破百万元 [10] - 企业通过"白酒+"模式跨界融合 在餐饮 文旅 艺术等领域融入白酒元素 实现情感文化维度共鸣 [12] 消费者行为与市场变化 - 消费场景从传统餐桌文化转向年轻人主动参与的"生活方式" 社交属性从"功利性符号"转向"情感共鸣载体" [7][12] - 终端需求疲软导致社会零售餐饮收入仅增长3% 经销商库存达到历史高位 [9] - 白酒产业从以渠道为先导模式向消费者价值模式转变 企业更加注重提供情绪价值和情感体验 [11][12][13]