核心观点 - 30年期国债的定价权经历了从配置盘（以保险为主）到交易盘（以基金等为主），再到当前可能向配置盘回归的迁移过程，其主线驱动逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债自身流动性的改善[1][66] - 当前30年期国债面临“资产荒”边际缓解与“财政长供给、货币短供给”的期限错配双重压力，导致其进入重定价阶段，收益率上行压力较大[1][41][51] - 未来做多30年期国债的时机不应简单依据期限利差的历史分位数，而需等待“资产荒”逻辑再度强化或配置盘（尤其保险）需求边际回归[1][71] - 缓解30年期国债收益率上行压力有价格和流动性两条路径，但货币工具期限偏短使得流动性路径可能仅是“缓释”，预计30年期国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[1][72] 30年期国债定价权的历史演变 - **阶段一（2022年之前）：配置盘定价，关注度不高** - 供给端：30年期国债年度发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元，供给不足导致流动性较弱[1][6][10] - 需求端：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低，例如2022年全年保险机构累计净买入20-30年期国债622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[1][6][8] - 定价逻辑：配置盘以10年期国债收益率为锚，评判30年期国债静态收益率的高低，导致30年期与10年期国债期限利差在2019年至2021年间呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][12][15] - **阶段二（2022年-2024年）：定价权向交易盘转移** - 表现：30年期国债成为债市“风向标”，投资者持有体验较好，例如2024年持有收益高达21%，风险收益比较高[13][16] - 驱动因素一（宏观叙事）：2021-2023年我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度持续为负，同时美国引领AI科技浪潮，投资者对我国“旧经济”增长不乐观，推动债市收益率进入顺畅下行通道[1][18][23][25] - 驱动因素二（资产荒与流动性）：信用收缩引发“资产荒”，资金涌入债市，拥抱久期策略成为必选项，2021-2024年连续四年久期策略表现优于杠杆策略[1][30][35]；同时，超长期特别国债发行（如2024年1万亿元）和TL合约上市，显著改善了30年期国债的流动性，其活跃券规模从2021年的约500亿元抬升至2500亿元附近，交易活跃度提升[1][22][29][31] 当前30年期国债面临的挑战 - **“资产荒”出现边际缓解迹象** - 权益市场表现：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征，与过去快速上涨的牛市不同，反映投资者对风险资产的回报预期在改善[1][42][43] - 分红回报提升：红利指数股息率中枢持续抬升，与政策鼓励上市公司提高股东回报相关，使得资金在“久期之外”能找到相对确定的收益来源[1][42][46] - 经济预期扭转：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型）打开了经济增长的想象空间，30年期国债不再完全按照“旧经济”线性外推定价，这解释了为何2025年第三季度基本面数据（如基建、制造业和地产投资同比加速走弱）回落，但债市反应不敏感[1][47][48][49] - **供需结构出现错配** - 第一层矛盾（财政货币期限错配）：政府债供给期限拉长（存量政府债中10年以上期限占比从2021年末的15.4%升至2025年11月末的17.6%），但央行提供的流动性期限偏短，导致利率传导在收益率曲线上出现“断点”，表现为短端利率（如1年期国债）易下难上，而5年期以上中长端及30年期国债下行弹性不足[51][52][55][56] - 第二层矛盾（交易结构变化放大波动）：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高（测算显示其对固收类资产收益率要求或在2.5%附近），并减配债券、增配权益[58][61][67][73]；同时，债市高波动导致以中长期利率债基为代表的交易盘陷入“净值承压-负债端赎回-被迫卖债”的链式反应，放大了市场波动，30年期国债从“供需两旺”转为“供大于求”[58][60][63][64] 未来展望与路径 - **定价权可能正向配置盘回归** - 2025年债市波动加大，对择时能力要求高，交易盘（如债基）受挫，边际定价能力下降，30年期国债收益率企稳可能需要稳定的配置资金入场[66][68] - 定价权正处于从交易盘向配置盘转移的过程中[66][68] - **做多时机与缓解路径** - 做多时机：需等待“资产荒”逻辑再度强化（如旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢导致宏观叙事重新偏弱）或配置盘（尤其保险）边际需求回归[1][71] - 缓解路径： 1. 价格路径：长端收益率进一步调整至配置盘认为“有价值”的区间，吸引边际需求回归以实现供需再平衡[1][72] 2. 流动性路径：资金面更显著宽松，抬升全市场承接久期的能力，但由于货币工具期限偏短，改变市场资金期限结构难度大，此路径可能仅是“缓释”而非“根治”[1][72] - 综合判断：30年期国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中，其定价将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[1][72]

核心观点 报告的核心观点是，30年期国债的定价权经历了从配置盘（主要是保险公司）主导，到2022-2024年间向交易盘转移，再到2025年可能重新向配置盘回归的迁移过程[1][77]。这一变迁的主线逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债流动性的改善[1][74]。当前，30年期国债面临“资产荒”边际缓解与供需结构错配的双重压力，导致其进入重定价阶段，未来走势将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[49][82]。 按报告目录总结 1. 前世：2022年之前30Y国债关注度不高 - **供给规模小，流动性弱**：2022年之前，30年期国债年发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元[9]。较低的供给规模带来了流动性劣势[9]。 - **需求以配置盘为主**：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低[1][9]。例如，2022年全年保险机构在二级市场累计净买入20-30年期国债规模达622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[9]。 - **定价锚定10年期，利差呈均值回归**：配置盘买入力度主要取决于30年期国债相对于10年期国债的静态收益率高低[1][16]。这使得2019年至2021年间，30Y-10Y期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][16]。 2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移 - **成为债市“风向标”**：这一时期，30年期国债逐渐成为债市表现的关键指标，持有体验较好[17]。例如，2024年持有收益高达21%，尽管波动率有所抬升，但风险收益比仍处较高水平[17]。 - **定价逻辑一：基于“旧经济”的悲观叙事**：2021-2023年，我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比增速在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度起持续为负[23]。同时，AI科技浪潮由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观，仍以“旧经济”逻辑定价债市，推动收益率下行[23]。 - **定价逻辑二：“资产荒”驱动久期策略**：在“资产荒”驱动下，资金涌入债市，优质信用资产稀缺，拥抱久期策略成为投资者的必选项[1][36]。2021-2024年，久期策略表现连续四年优于杠杆策略[36]。 - **流动性改善是催化剂**：特别国债发行与TL（国债期货）上市显著改善了30年期国债的流动性[18][28]。30年期国债活跃券规模从2021年的约500亿元附近抬升至约2500亿元附近[28][38]，交易活跃度提升，使其从配置属性转向交易属性[18]。 3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配 - **“资产荒”缓解的镜像**：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型的出现）叠加“反内卷”政策，扭转了经济预期[50][55]。同时，权益市场呈现新特征：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征；红利指数股息率中枢持续抬升[50]。这使得资金在“久期之外”找到了相对确定的收益来源，降低了对超长债的边际需求[50]。 - **供需矛盾一：财政货币期限错配**：政府债供给期限拉长，但央行提供的流动性期限偏短，导致期限结构错配[1][60]。这使得即使资金面均衡偏松（如2025年第二季度以来），1-3年期国债收益率易下难上，但5年期以上的中长端及30年期国债收益率下行弹性不足[60]。 - **供需矛盾二：交易结构变化放大波动**：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高；银行被动承接但消化能力有限；以中长期利率债基为代表的交易盘在净值波动下可能出现“追涨杀跌”，放大了市场波动[64][69]。超长债供需格局从“供需两旺”转为“供大于求”[69]。 4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归 - **定价权迁移三阶段**： 1. **阶段一（2022年前）**：定价权在配置盘（以保险为主），交易属性有限，30Y-10Y利差呈均值回归[74][77]。 2. **阶段二（2022-2024年）**：“资产荒”叠加流动性改善，交易盘（如基金）更多参与，定价权向交易盘倾斜[74][77]。 3. **阶段三（2025年至今）**：债市波动加大，交易盘受挫，定价权可能再次向配置盘回归[77]。配置盘入场的条件是债券收益率达到有吸引力的区间（报告推测保险对固收类资产的收益率要求或在2.5%附近）[77][83]。 - **未来走势与做多时机**：判断做多时机不应简单依据30Y-10Y利差的历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归[1][80]。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱时，久期资产吸引力将回升[1]。 - **缓解收益率上行压力的路径**：主要有两条路径，一是**价格路径**，即长端收益率调整至配置盘认为“有价值”的区间；二是**流动性路径**，即资金面更显著宽松以提升市场承接久期的能力，但后者因货币工具期限偏短，可能仅是“缓释”而非“根治”[82]。报告综合认为，30年期国债在明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[82]。

高净值群体资产配置现状 - 当前高净值群体资产配置有四大核心重仓：量化增强、科创基金、全天候策略和海外资产 [1][18] - 量化增强策略本质配置小盘股，风险点在于size因子和非线性因子 [1][18] - 科创基金风险点在于国内利率回升引发风格转换，以及美国AI资本开支预期下修导致AI泡沫破灭 [1][18] - 全天候策略风险点在于利率回升引发债券持仓亏损和黄金下跌 [1][19] - 海外资产风险点在于人民币汇率和美国AI [2][20] 各类资产规模增长情况 - 自去年9月24日以来，融资余额合计净增1.1万亿元，远超同期主动权益规模增量，融资盘最大配置方向是龙头科技为首的TMT板块 [3][21] - 私募基金总规模从2024年底的5.21万亿元增长至2025年10月底的7.01万亿元，增加1.8万亿元，保守估计其中1.5万亿元为量化私募 [3][21] - 2025年ETF总规模从年初约3.73万亿元激增至5.74万亿元，年内规模增长超2万亿元，增速超过53% [3][21] - ETF增量最大的四个方向是科创债、恒生科技、黄金ETF和沪深300ETF [3][21] - A500ETF近期受热议，最近一周申购净流入255亿元，最近一个月申购净流入367亿元 [3][21] - 以A500ETF易方达159361为例，其规模从6月底的137亿元激增至245亿元，规模增长80% [5][23] 各类资产收益表现 - 百亿量化私募2025年业绩均在40%以上，量化策略已连续第三年跑赢主观策略 [8][26] - 混合偏股基金年内收益达32%，在连续三年萎靡后重振雄风 [8][26] - 宽基指数收益普遍在20%以上，A500ETF年内收益22%，沪深300ETF年内收益18% [9][27] - QDII基金几乎全线限购，黄金ETF年内规模纷纷突破百亿，投顾组合中流行“红利-黄金-纳指”配置 [9][27] 全球基金经理情绪与仓位 - 最新全球基金经理调查显示，宏观乐观情绪达到2021年8月以来最高 [9][27] - 股票+大宗商品配置比例达到2022年2月以来最高 [9][27] - 现金水平降至3.3%的历史低点，较之前的3.7%下降 [9][27] - 盈利预期（净29%）达到2021年8月以来最高 [9][27] - 流动性条件被评为过去17年第三佳 [9][27] - 基金经理认为AI泡沫是最大尾部风险，占比37% [12][30] - 认为最可能的信贷事件来源是私人信贷（40%）和超规模资本支出（29%） [12][30] - 最拥挤的交易是做多“Mag 7”（54%）和做多黄金（29%） [12][30] 2025年市场驱动因素与未来展望 - 2025年在弱美元预期差和AI产业叙事膨胀下，全球权益市场演绎“资产荒”和“资金牛”，现金和长债变成劣势资产 [15][33] - 做多流动性和做多波动率成为科技股、小盘股走牛的根源 [15][33] - 国内市场额外叠加了超常规逆周期调节政策与存款搬家的财富效应 [15][33] - 市场需思考2026年是否重复2025年故事，并关注头寸拥挤是否必然带来趋势反转、利率回升是否必然带来地产走强、宏观对冲是否为风格切换最佳方向等问题 [16][34]

报告行业投资评级 - 未提及 报告核心观点 - 临近年末市场风险偏好下降，11月国内经济数据不佳，重磅会议政策加码信号有限，市场政策预期落地后“利多出尽”式调整，短期内股指延续偏弱运行，但11月中旬以来调整为明年上行打开空间，投资者可在调整阶段建多头头寸，借股指期货贴水结构优化投资成本与胜率 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] - 各品种有不同投资机会和风险，如农产品、能源化工等品种受供需、政策、宏观情绪等因素影响，呈现不同走势和投资建议 [1] 按相关目录总结 股指 - 短期延续偏弱运行，中期调整为上行打开空间，投资者可在调整阶段逐步建多头头寸，借股指期货贴水结构优化成本与胜率 [1] 国债 - 资产荒和弱经济利好，短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 农产品 - 棕榈油、白糖看空，棕榈油关注进口大豆拍卖对供给端利空影响，白糖全球过剩、国内新作供应放量，关注资金面变化 [1] - 棉花短期“有支撑、无驱动”，关注明年一季度中央一号文件、植棉面积意向、种植期天气、旺季需求等情况 [1] - 玉米短期盘面偏震荡，港口烘干塔上量增加，农户惜售，各环节库存低，节前下游有备货需求，关注东北产区温度对量影响 [1] - 美豆油、美豆走弱，国内储备传一周二拍，盘面短期偏震荡，关注储备拍卖和海关检验检疫政策 [1] - 纸浆期货受“弱需求”和“强供给”拉扯波动大，单边观望，月差考虑1 - 5反套 [1] - 原木期货震荡偏弱运行，01合约临近交割月压力大 [1] - 生猪震荡，现货稳定，需求支撑，出栏体重未出清，产能待释放 [1] 有色金属 - 铝产业驱动有限，风险偏好反复，铝价高位宽幅震荡 [1] - 氧化铝国内产量及库存双增，基本面偏弱，部分空头离场价格反弹但向上驱动有限 [1] - 锌基本面好转，成本中枢上移，LME限仓落地锌价承压，关注低多机会 [1] - 镍印尼12月镍矿升水持稳，计划缩减26年镍矿产量，全球镍库存高位，沪镍震荡，宏观转暖或供给扰动增加有减仓修复需求，中长期一级镍过剩，操作短线为主 [1] - 不锈钢原料镍铁价格企稳，社会库存去化，钢厂12月减产预估增加，期货震荡，操作短线，关注逢高卖套机会 [1] - 锡短期震荡，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] 贵金属与新能源 - 黄金短期震荡，长期有上行空间 [1] - 白银短期偏强，警惕波动风险 [1] - 铂短期偏强，长期可逢低多配，国内期货铂价大幅溢价外盘，谨慎参与 [1] - 钯短期偏强，国内期货钯价大幅溢价外盘，中期关注【多铂空钯】套利策略 [1] 工业硅 - 西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降，看空 [1] 多晶硅 - 产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低 [1] 碳酸锂 - 新能源车旺季，储能需求旺盛，供给端复产增加，突破前高 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷期现正套头寸可滚动止盈，期现基差和生产利润不高，估值不高，不建议追空 [1] - 铁矿石近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会 [1] - 锰硅、硅铁直接需求走弱，供给偏高，价格承压 [1] - 玻璃供需有支撑，估值偏低，短期情绪主导价格波动走强 [1] - 纯碱跟随玻璃，供需尚可，估值偏低，向下空间有限，承压震荡 [1] - 煤焦黑色板块共振下跌后企稳，关注现货情况和下游冬储补库 [1] - 焦炭逻辑同焦煤 [1] - 焦煤高频数据利空，产地压力大，建议短空 [1] 能源化工 - 原油OPEC + 暂停增产至2026年底、俄乌和平协议不确定、美国制裁委内瑞拉出口影响价格 [1] - 沥青短期供需矛盾不突出跟随原油，赶工需求大概率证伪，供给不缺，利润较高 [1] - 沪胶原料成本支撑强，期现价差低位，中游库存或累库 [1] - 顺丁橡胶成交好转，成本上移，民营出厂价和主营挂牌价上涨，开工率高，传韩国工厂计划关闭，看多 [1] - PTA汽油裂解利润下滑但PX强势，装置高负荷运行，PX消费稳定，成本高企利润承压，聚酯新装置投产推动消费量高位 [1] - 乙二醇累库价格下跌，煤炭价格下跌成本支撑走弱，关注碳中和政策变动影响 [1] - 短纤价格跟随成本紧密波动 [1] - 苯乙烯成本端略有支撑但生产经济性为负，现货市场情绪回暖，总库存高位未显著去库 [1] - 尿素出口情绪缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本支撑 [1] - 聚丙烯检修减少，开工负荷高，供应增加，下游需求开工弱，原油价格走低，油制成本下降，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - PVC盘面回归基本面，后续检修少，新产能放量，供应压力攀升，需求减弱，订单不佳，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - 烧碱广西氧化铝投前送货、部分厂延迟投产，采购放缓，开工负荷高，山东烧碱累库压力，液氯价格高，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - LPG地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松，CP/FEI回补修复上行，北半球燃烧需求释放，化工刚需支撑，国内C3/C4产销顺畅，库存无压力，盘面PG价格补跌后区间震荡，关注近月价格受天然气影响拉涨及远月月差回落 [1] 集运欧线 - 12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给宽松 [1]

市场近期调整原因分析 - 上证指数从11月突破4000点后回撤至3800点附近，技术分析观点认为这是“二次回踩”或寻找市场底的过程 [1][12] - 本轮市场调整并非基本面恶化，而是多重误会叠加的情绪宣泄 [2][14] - 调整诱因之一是日本央行可能加息的传闻，外媒报道“日银或于12月加息至0.75%”，引发全球避险情绪，部分套息资金流动，但北向资金成交占比已不足一成，实际影响有限 [3][14] - 小盘股显著退烧，前11个月上涨的微盘股指数在12月不到半月内回撤超过6%，ST板块出现跌停潮，主要因年末机构结账、游资换仓及盈利盘了结所致 [3][14] - 核心大盘股表现相对稳健，上证50与沪深300同期跌幅仅略超1%，红利指数甚至创出新高 [3][14] - 市场对政策预期存在短期落差，但基本面数据坚实：前三季度GDP突破百万亿，全国快递量已追平去年全年，11月制造业PMI重回荣枯线之上，社融数据创年内次高 [4][15] 市场前景与投资机会判断 - 市场调整未触及核心矛盾，基本面未坏，政策支撑、“资产荒”及美元降息周期的长期逻辑未改，市场中长期向好基础稳固 [4][15] - 短期市场进一步大幅下行动能有限，震荡调整后的“冬播”机会正在凸显 [4][15] - 若市场继续面临预期快速回落的局面，可能成为较好的配置机会或春季躁动行情的布局期 [5][16] 宽基ETF成为资金配置焦点 - 宽基指数基金在当前市场环境下确定性较高，例如沪深300指数在3800点附近时，整体市盈率约11倍，处于近五年20%分位以下，估值具有吸引力 [6][17] - 若市场常态为4000点，宽基指数从当前点位约有200点的上升空间 [6] - 近期市场资金大幅流入股票类ETF，近一周净流入近200亿元，其中主要贡献来自宽基（规模）ETF，净流入226.5878亿元，而行业类ETF则出现3.1348亿元的小幅流出 [8][17][19] - 在各类ETF中，中证A500相关ETF成为“吸金王”，近一周资金流入前三名均为该指数基金 [8][19] - 截至12月17日，挂钩中证A500的ETF产品总规模已达2867.37亿元，华泰柏瑞中证A500ETF规模突破300亿元，达338.01亿元，成为首只破300亿的产品，另有南方、华夏、易方达、国泰等多只产品规模相继突破200亿元 [9][20] 宽基指数体系演进与中证A500的定位 - 传统市值加权宽基指数（如沪深300）的行业结构与当前实体经济格局契合度下降，金融、食品饮料等行业权重过高，而信息技术、医药卫生等新经济代表性不足 [10][20] - 随着A股宽基指数体系完善，兼顾代表性与结构弹性的指数产品成为中长期资金配置的重要抓手 [10][21] - 中证A500指数因其编制思路与产业结构契合度较高，自推出以来逐步受到市场关注 [10][21]

货币基金收益率现状 - 截至12月16日，941只货币基金七日年化收益率中位数为1.24% [1] - 102只货币基金七日年化收益率跌至1%以下，300余只在1%至1.2%之间 [1] - 天弘余额宝七日年化收益率为1.014%，此前一度跌至1.001%但始终保持在1%以上 [1] 货币基金规模变化 - 截至10月底，货币基金总份额为15.05万亿份，较9月底增长逾3800万份 [2] - 尽管收益率下行，但受活期存款收益走低、债券及权益市场波动影响，货币基金规模近期不降反增 [2] 收益率下行的驱动因素 - 无风险利率中枢下移，导致货币基金投资的银行存款、债券回购等资产收益率同步下滑 [2] - 市场流动性充裕引发资产荒，当资金利率持续低于产品收益率时，基金通过降低杠杆率、缩短久期控制风险，进一步拖累收益表现 [2] - 存款搬家现象增加了银行资金流动的摩擦和备付需求，使得银行在货币市场的基础货币供应下降，加大了关键时点货币市场利率的波动性 [1] - 债券市场调整带动同业存单调整，但由于银行负债端压力不大，同业存单调整相对缓慢且有限 [1] - 随着存量资产陆续到期，整体收益率呈现下降走势 [1]

报告行业投资评级 - 行业板块趋势研判包括看多、看空、震荡、看否等评级 [1] 报告的核心观点 - 临近年末市场风险偏好下降，11月国内经济数据不佳，政策加码信号有限，市场“利多出尽”调整，短期内股指延续偏弱运行，但11月中旬以来调整为明年上行打开空间，投资者可调整阶段建多头头寸，借股指期货贴水优化成本与胜率 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 根据相关目录分别进行总结 有色金属 - 铝价产业驱动有限、风险偏好反复，高位宽幅震荡；氧化铝产量及库存双增，基本面偏弱，部分空头离场价格反弹但向上驱动有限；锌基本面好转、成本中枢上移，但LME限仓落地使价格承压，关注低多机会；镍美非农偏弱、宏观情绪反复，12月印尼镍矿升水持稳，全球镍库存高位，沪镍增仓下破前低，短期震荡偏弱，关注持仓和宏观情绪及一体化MHP成本支撑，中长期一级镍过剩；不锈钢原料镍价下挫，期货震荡偏弱，关注钢厂生产情况，操作短线为主，关注逢高卖套机会；锡刚果金局势紧张、宏观情绪反复，价格震荡，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] 贵金属与新能源 - 金价短期震荡、长期上行；银价市场情绪反复，短期宽幅震荡；铂价短期偏强、长期逢低多配；钯金短期跟随铂金偏强，中期关注【多铂空钯】套利策略 [1] 工业硅与多晶硅 - 工业硅西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降，产能中长期去化，四季度终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低，交割品牌增加 [1] 新能源车与储能 - 新能源车传统旺季，储能需求旺盛，供给端复产增加，10万元关键点位压力大，期现正套头寸可滚动止盈，不建议追空 [1] 黑色金属 - 螺纹钢和热卷期现正套头寸可滚动止盈，基差和利润不高，估值不高，不建议追空；铁矿石近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会；直接需求走弱、供给偏高、库存累积，板块价格承压 [1] 农产品 - 豆系关注进口大豆拍卖对供给利空，近端原料短缺利多出尽，全球主产区丰产，建议做空05合约；棉花新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低但纱厂库存不高有补库需求，市场短期有支撑无驱动，关注明年一季度相关定调、植棉面积意向、种植期天气和旺季需求；白糖全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，短期基本面缺驱动，关注资金面；玉米港口烘干塔上量增加，农户惜售，辽宁进口玉米拍卖成交率高、成交价低，短期震荡偏弱，关注售粮进度和库存；豆粕美豆出口疲软、南美天气无炒作驱动，国内远月榨利良好，储备拍卖成交溢价下跌，短期偏震荡，关注后续拍卖量和海关政策；纸浆期货受“弱需求”和“强供给”拉扯波动大，单边观望，月差考虑1 - 5反套；原木期货受外盘和现货下跌利空，01合约临近交割月压力大，震荡偏弱；生猪现货稳定，需求支撑但产能有待释放 [1] 能源化工 - 燃料油OPEC + 暂停增产至2026年底，俄乌和平协议推进，美国加大对俄制裁；沥青短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高；沪胶原料成本支撑强，期现价差低位，中游库存或累库；BR橡胶丁二烯成交好转、成本上移，民营出厂价和主营挂牌价上涨，开工率高，传韩国工厂计划关闭，市场心态强；PTA汽油裂解利润下滑但PX价格强势，装置高负荷运行，PX消费稳定，成本高企利润承压，一体化企业有优势，聚酯新装置投产推动消费量高位；乙二醇累库价格下跌，煤炭价格下跌成本支撑走弱，关注碳中和政策变动；短纤价格跟随成本波动；苯乙烯成本端略有支撑但生产经济性为负，现货市场情绪回暖，总库存高位未显著去库；水菜出口情绪稍缓、内需不足，有反内卷及成本端支撑 [1] 其他 - 集运欧线12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给相对宽松 [1] - 化工品检修减少开工负荷高，供应增加，下游需求开工走弱，原油价格走低油制成本下降，国资委发文抵制内卷盘面减仓反弹；部分产品后续新产能放量，供应压力攀升，需求减弱订单不佳；广西氧化铝投前送货，部分厂延迟投产采购放缓，山东烧碱累库，液氯价格高 [1][2] - 天然气地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松，CP、FEI回补修复上行，北半球燃烧需求释放，化工刚需支撑，国内C3/C4产销顺畅库存无压力，盘面PG价格补跌后区间震荡，关注近月受天然气影响拉涨及远月月差回落 [2]

近期A股市场表现 - 短期A股市场表现偏弱，呈现普跌特征，自12月9日以来呈现震荡调整走势 [2] - 12月16日上证指数收盘下跌1.1%，跌破11月24日低点，近6个交易日累计下跌2.5% [2] - 12月16日沪深300指数下跌1.2%，创业板指下跌2.1%，科创50下跌1.9%，红利、小盘等风格也明显回落 [2] - 全市场超过4000家上市公司下跌，成交额1.75万亿元，较前一日略有萎缩 [2] - 行业层面，商贸零售、美容护理、社会服务等行业表现较好，通信、有色金属和电力设备跌幅居前 [2] 市场调整的原因 - 内外因素共同导致市场风险偏好阶段性下降，其中外部因素起主导作用 [3] - 外部因素：美联储FOMC会议虽降息25bp，但整体中性偏鹰，点阵图维持2026年仅一次降息的预测，市场担忧流动性收紧 [3] - 外部因素：日本央行或将加息25bp至0.75%，市场担忧日元套息交易逆转带来的负面影响，对流动性敏感的港股调整较大，情绪传染至A股 [3] - 外部因素：近期美股AI泡沫担忧回升，部分大型科技公司下跌对国内AI产业链带来影响 [3] - 内部因素：11月经济数据相比10月继续边际走缓，固定资产投资同比降幅较大，社会零售消费增速受高基数影响回落 [3] - 内部因素：金融数据中的M1同比在10月和11月连续放缓，市场经历连续上涨后对基本面数据关注度上升 [3] 市场中期趋势与底层逻辑 - 市场上涨的底层逻辑并未动摇，2026年中期趋势仍然向好 [4] - 底层逻辑一：国际秩序和产业创新的叙事反转推动中国资产重估，目前这两大底层逻辑并未动摇 [4] - 国际货币秩序重构的本质是美元资产安全性下降，中美关系步入新阶段或进一步动摇美元霸权，叠加中国经济基本面韧性，可能强化货币秩序重构逻辑 [4] - 国际货币秩序重构表现为“碎片化”和“多元化”，当前“碎片化”已经发生，但“多元化”仍在路上，结合中国市场全球估值仍然偏低，该逻辑仍在演绎中 [4] - 底层逻辑二：在本轮AI科技革命中，中国凭借制度红利、人才红利、大市场、全产业链等多方面优势取得突破，在AI、航空航天、创新药及文化等多领域实现“DeepSeek时刻” [4] - 当前AI革命已进入应用关键期，中国创新产业在A股市场占比持续提升并有望兑现业绩 [4] 投资机会与配置建议 - 当前回调有望为2026年上半年行情提供较好的布局机会 [5] - A股市场整体估值在全球横向对比及与大类资产对比仍具备吸引力，沪深300股息率相比十年期国债收益率仍高出80bp左右 [5] - 政治局会议与中央经济工作会议关于经济政策的表述较为积极，未来政策逐步落实有望改变市场对基本面的担忧 [5] - 配置上建议逢低布局成长风格，红利风格注重阶段性、结构性机会 [5] - 建议关注三条主线：景气成长、外需突围、周期反转 [5] - 景气成长主线：AI技术领域明年有望进入产业应用兑现阶段，关注算力、光模块、云计算基础设施的国产方向，以及机器人、消费电子、智能驾驶、软件应用、创新药、储能、固态电池等 [5] - 外需突围主线：出海是当前较确定的增长机会，关注家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏以及有色金属等全球定价资源品 [5][6] - 周期反转主线：结合产能周期位置，关注供需临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等 [6] - 红利板块具有一定的防御属性，但可能仍偏阶段性和结构性机会，建议从优质自由现金流角度自下而上选股 [6]

2025年大类资产表现回顾 - 2025年大类资产在“叙事抱团”下呈现新老资产极致分化，黄金领涨大类资产，位于风险收益比顶端 [1][18] - 全球呈现股强债弱格局，股市表现新兴市场强于发达市场，商品中有色金属表现亮眼，显著领跑黑色系与原油 [1][18] - 资产轮动方面，上半年反复反转，下半年持续单边 [1][18] - 简单的多资产年度再平衡策略（非买入持有）虽连续第三年正收益，但表现明显落后于多数股市，仅高于中美债券、美元与原油 [1][20] - 趋势跟踪策略（CTA）表现持续优于均值回归策略 [1][18] - 截至12月12日，2025年大类资产YTD排序为：黄金 > 创业板指 > 科创50 > LME期货铜 > 欧股 > 恒指 > 日股 > MSCI新兴市场 > 纳指 > 沪深300 > 全球债券 > 南华综合 > 中债 > 0 > 美元 > 原油 > 做多波动率策略 [18] - “科技+有色+黄金”成为高收益且高拥挤的资产组合，“创业板指+LME期货铜+伦敦金”YTD收益为130.3%，而“沪深300+美元指数+布伦特原油期货”YTD收益为-8.3%，两者极差达138.6%，处于2013年以来历史新高 [18] 2025年资产轮动框架变化 - 2025年资产轮动框架不同于以往经典的经济周期映射关系（如美林时钟、普林格时钟），主要受“叙事交易”驱动，因其具备短期难以证伪的胜率预期 [2][22][24] - 从量化视角看，2025年资产轮动速度已震荡下行近两个季度，且反季节性地处于极致低位，预计在宏观势能回归过程中会有所加快 [2][22] - 2026年大类资产的定价主线或是“叙事+宏观因子”的综合，叙事尚未逆转但已开始松动，可能与2025年形成一定的“镜像”关系 [2][22][25] 叙事交易与流动性的关系 - 短期流动性是资产上涨的“开关”，叙事交易则是资产涨幅的“放大器” [3][27] - 通过CSAD指标观察，2025年“叙事交易”升温使得非短期流动性变化带来的市场趋同性明显强化 [3][27] - 2025年10月下旬至12月，随着美联储降息预期反复校准，CSAD与剥离了流动性的CSAD差异先显著收窄后有所走扩，显示短期里流动性与叙事交易存在共生关系 [3][27] - 12月首周美联储降息落地后，大类资产CSAD重新低至0.62%，靠近历史10%分位对应的0.4%，显示强叙事资产仍反复活跃 [28] 资产相关性观察 - 资产相关性存在三种典型情形：趋势粘性、均值回复、向新的基本面漂移 [4][30] - 2025年中国资产中，股债负相关性正从极致回归，股商正相关正在极致化路上，股债波动比收敛尚未极致化 [5][38] - 万得全A与10年国债利率的DCC相关性在2025年四个季度分别为-0.15、-0.22、-0.28、-0.26 [39] - 国内股债波动率差异在2025年明显收敛，万得全A年化波动从去年的24.8%降至17.6%，中债新综合指数年化波动从1.3%升至1.5%，两者波动比值从18.92倍降至12.11倍 [39] 美元资产表现 - 2025年上半年是典型的“去美元化”叙事交易，美国市场“股债汇三杀”频繁出现，下半年此类频次明显下降，叙事交易定价权减弱 [5][34][35] - 2025年上半年美国发生四次股债汇三杀，下半年新增一次发生在11月12日至14日 [35] - 四季度美元与美债负相关性重新回升，意味着传统流动性因子的定价权回升 [5][36] 中美资产交叉表现 - 2025年上半年在“去美元化”叙事下中美资产分道扬镳，下半年在“AI叙事+流动性定价权回升”下极致共振 [6][42] - 四季度中美宽基权益呈偏强正相关性，中美科技股正相关性至近年高位 [6][42] - 中国科技股与美债的负相关性正从极致回归，意味着美债利率下行从估值角度利于科技资产上涨 [6][42] 另类资产表现 - 黄金与美元资产的负相关正从极致回归，黄金与发达国家超长债的负相关正在极致化路上 [6][45] - 黄金与A股正相关性在下半年大幅提升，与美股先呈跷跷板后有所减轻 [46] 高频交易行为与领先滞后关系 - 2025年中国资产响应叙事冲击的速度变快，成为全球市场变化的“领先者”，美股欧股成为跟随者，而铜金始终保持“领先者”地位 [7][48][49] - 这间接说明“去美元叙事”和“中美AI重估”等近年流行的叙事在边际上对中国资产利多更明显 [7][49] 2025年叙事流行的宏观背景 - 叙事流行与全球经济软硬数据分化、流动性预期先改善、资产荒转移有关 [8][52] - 2025年美国硬数据与软数据明显分化，为叙事流行提供了土壤 [52][53] - 2023-2024年债市受益于“稳健性资产荒”，2025年前三季度股市受益于“高收益资产荒”，四季度初步显现均衡苗头 [8][54] 2026年资产赔率展望 - 美宽基股指估值较贵但未极致；国内股指静态赔率不显著，动态赔率取决于后续名义GDP走势；欧股与美债赔率中等，金银铜贵至性价比低位 [9][56] - 12月首周，“万得全A P/E-名义GDP增速”为18.12，处滚动五年+1.60倍标准差；标普500席勒市盈率-名义美国GDP轧差为35.38，处+1.72倍标准差 [57][58] - 若2026年国内名义GDP增速回升至5.0%，当前全A估值对应的偏离度将回归至+1.40倍标准差 [59] - 美国高收益债利差（OAS）已收窄至269BP的极致低位，对后续流动性松紧极为敏感 [60] - 市场宽度厚且仍有空间的资产依次是标普500、万得全A、欧股；筹码集中度较为健康的是万得全A、恒指、标普500 [10][56] - 资产比价显示：万得全A ≈ 美债 ≈ 美股 < 中债，白银 < 黄金 < 铜 < 油 [10][56][62] - 综合赔率顺序为：黑色 > 美元 > 人民币 > 中债 > 港股 > A股 > 美债 > 美股 > 有色 > 黄金 [10][56] 2026年资产胜率展望 - 内外共同变数在于“通胀”，国内重斜率，海外重粘度 [11][64] - 国内基准情形下，2026年实际GDP前稳后高（四个季度预计为4.9%、4.9%、4.9%、5.0%），名义增速逐季回升（四个季度预计为4.7%、5.2%、5.3%、5.2%），年中附近两者形成交汇 [65][66] - 海外方面，经济“软着陆”是基准情形，市场预期美联储2026年降息1~2次 [11][64] - 美债、美股、日股、新兴市场股票、日元、人民币汇率正在定价“美国降息相对温和+经济具有一定韧性”的环境；铜金计价更激进的降息 [11][64] - 综合胜率排序为：港股 > A股 > 人民币 > 有色 > 黑色 > 美股 > 中债 > 美债 > 黄金 > 美元 [11][64] 2026年宏观择时与资产配置 - M1-BCI-PPI择时模型提示沪深300在2026年胜率顺风，该策略自2024年以来收益为36.65% [12][70][71] - 股债性价比择时策略显示，债券部分纠偏了2023-2024年的极致定价，但尚未触及极具性价比的信号，经调整后的股债性价比处于2015年以来49.6%分位 [12][70][72] - 最新一期（2025年11月中旬-12月中旬）股债择时策略对应的权益仓位为71.4%，债券仓位为28.6% [73] - 基于“叙事+宏观”因子的风险平价模型展望2026年，提示超配股票和商品，低配债券，黄金配置变化不大 [13][75] - 回顾2024年9月24日至2025年，该模型提示股票仓位从18.3%增至31.2%，商品仓位从12.6%增至27.1%，债券仓位从58.4%降至35.1% [13][75][76] 2026年资产风格展望 - 科技风格赔率约束偏大，红利风格胜率偏逆风，哑铃资产（两端）将弱于中间资产 [14][79] - 两套择时模型最新信号提示，科技资产相对万得全A的仓位为35%，红利资产相对万得全A的仓位为31.5%，均处于偏低配状态 [14][79][80][81] - 科技资产可能因海外流动性波折而波动加大，若美债利率在“降息+软着陆”环境下反弹，将对科技资产形成压力 [14][79] 2026年黄金定价展望 - 黄金与实际利率的敏感度有所回升，最新久期参数回升至4.6，凸性维持1227 [15][83] - 在谨慎、中性与乐观的降息假设下，黄金价格中枢较当前可能变动-1.3%、4.8%、8.4% [15][83] - 前两种情形下，与基本面匹配的金价将运行于4292~4553美元/盎司，乐观情形对应金价中枢升至4714美元/盎司 [15][83] - 截至12月11日，COMEX期货黄金、伦敦金、沪金自11月以来分别上行7.10%、5.46%、3.35% [84] - SPDR黄金ETF持有量已至1050.83吨，今年国内黄金ETF流入量增加616.45亿元，较2024年的150亿元左右显著增加 [86]

市场环境与资金流向 - 近期市场情绪趋于谨慎，外部因美股科技板块调整引发对AI泡沫与算力基建的担忧，内部因2025年11月社会消费品零售总额同比增速放缓反映内需复苏基础需巩固，在此背景下红利类资产因低波动和高盈利确定性成为风险防御工具 [1][4] - 红利低波ETF（512890）在2025年四季度以来（25/10/9-25/12/15）的48个交易日中有35天获资金净流入，区间累计净流入45.99亿元，是同期所有红利类主题ETF中唯一净流入超40亿元的产品 [1][4] - 在市场缩量震荡背景下，红利低波ETF（512890）于近期连续4个交易日（25/12/10-12/15）合计获5.24亿元资金加仓，同期日均成交额达5.70亿元，较今年以来（25/1/2-25/12/9）的日均4.76亿元显著提升 [1][4] 产品规模与市场地位 - 在增量资金推动下，红利低波ETF（512890）最新规模已增长至253.64亿元，成为全市场红利类主题ETF中唯一规模超250亿元的基金产品 [1][4] - 其场外联接基金华泰柏瑞中证红利低波ETF联接Y（022951）截至2025年三季度末规模达2.45亿元，成为指数基金Y份额中首个规模突破2亿元的产品，自2024年末至2025年三季度末规模增幅高达440.36%（从0.45亿元增至2.45亿元） [1][4] - 华泰柏瑞基金旗下5只“红利全家桶”产品（包括红利ETF、红利低波ETF等）截至2025年12月15日管理总规模达481.70亿元 [1][4] 基本面与政策支撑 - 随着无风险利率趋势性下行，红利低波指数股息率自2025年11月中旬以来持续攀升，目前达5.03%，相较10年期国债收益率（1.85%）利差位于近十年76.52%的历史偏高区间，在资产荒环境中对中长期资金具备吸引力 [1][4] - 在政策鼓励上市公司强化股东回报的导向下，A股分红生态持续优化，截至2025年12月15日，红利低波指数成份股年初以来分红总额达6780.16亿元，占A股全部现金分红的33.67%，为指数高股息特征提供基本面支撑 [1][4] 公司产品线与行业经验 - 华泰柏瑞基金在红利类主题指数投资领域拥有超过19年管理经验，旗下产品包括市场首只红利低波ETF（成立于18/12/19）、首只红利ETF（成立于06/11/17）、港股通红利低波ETF以及首只通过QDII投资港股通高股息的港股通红利ETF等 [1][4] - 公司构建了策略类型丰富的“红利全家桶”，产品线覆盖A股与港股红利及低波策略 [1][4][5]