银行理财市场规模与增长 - 截至6月末银行理财市场存续规模达31.22万亿元，较年初增长5.22%，打破市场对"规模缩水"的担忧 [1] - 5月末规模曾达31.5万亿元创新高，6月小幅回落但仍站稳31万亿关口 [1] - 增长驱动因素包括债市走牛带动固收产品收益回升、"固收+"产品收益优势吸引资金、季末资金回表季节性规律 [1] 收益率与产品表现 - 固收类产品（占比97%）年化收益率2.84%，现金管理类产品7日年化1.43%，均高于同期存款利率 [2] - 权益类产品平均年化收益4.1%，波动显著：2月达22.08%年内高点，3-4月大幅下跌，6月回暖 [3] - 业绩比较基准持续下调，6月上百款产品发布下调公告，部分已低于存款利率 [3] 市场环境与监管压力 - 存款利率下行（1年期定存普遍<1%）推动"存款搬家"，理财吸引力提升 [2] - 5月降准0.5%+降息0.1%导致债券收益率走低，固收类产品收益缩水，加剧"资产荒" [2] - 监管整改估值方法，叫停平滑机制调节收益和自行估值模型，"高收益、低波动"模式受挑战 [4] 行业应对策略 - 产品创新：光大理财推"稳健低波"产品，建信理财采用持有至到期策略，招银/中银理财推分红产品 [6] - 投资多元化：加强权益投资构建"固收+"产品，含权益资产占比提升以增强收益弹性 [6] - 策略调整：缩短债券久期、控制杠杆、精选标的降低波动，开放式产品增配流动性资产 [7] 未来挑战 - 传统理财客户风险偏好低制约含权产品推广 [7] - 预计Q2-Q3规模增长，Q4趋稳，全年增量或不及去年，部分产品收益率可能低于3/5年期定存 [4]

可转债市场表现 - 可转债市场接连刷新十年新高，中证转债指数7月1日盘中最高达11605点，年内涨幅达718%，自2024年9月24日以来涨幅超22% [1][2] - 转债市场呈现低波动、低回撤走势，增量资金持续入场，投资体验较好可能吸引更多资金 [2] - 供需矛盾支撑转债估值抬升，供给端自2024年持续收缩，需求端增量资金增加 [2] 可转债基金业绩 - 全市场跟踪可转债投资的基金年内收益率均为正，最高为中欧可转债A达1311% [1][4] - 南方昌元可转债A、博时转债增强A、宝盈融源可转债A、华宝可转债A等多只基金年内收益率超12% [4] - 东方可转债A、中海可转换债券A、银华可转债A、交银可转债A等年内收益率不低于10% [4] - 两只可转债ETF表现可观，博时中证可转债及可交换债券ETF年内收益率超7%，海富通上证投资级可转债ETF收益超5% [5] 市场驱动因素 - 资产荒逻辑下可转债成为必然选择，兼具债底保护和股性弹性 [1] - 权益市场赚钱效应强化转债结构受益，A股市场表现强化跌不动预期 [2] - 权益市场好转拓宽发行人化债渠道，转债偿债违约风险可控，退市风险聚焦个券影响有限 [3] 基金经理观点 - 中欧可转债基金经理李波认为，转债Beta价值来自债端夏普比率下降和股端小票+科技风格活跃 [6][7] - 持仓分散化以获取指数贝塔收益，超配偏股型转债放大弹性，行业配置均衡，化工、银行、机械、汽车靠前 [7]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025 年以来储蓄型保险带动行业保费增速持续回升，三季度预定利率或下调，短期“炒停售”激活保费增量，中长期利好负债成本下移，叠加大盘风险偏好回升，利好保险股估值改善，建议关注中国人寿、新华保险、中国平安和中国太保 [2] 各部分总结 保费收入情况 - 截至 5 月末，行业今年累计原保险保费收入 30602.0 亿元，同比增长 3.77%，增幅较 4 月扩大，其中财险保费收入 6129.4 亿元，同比增长 3.98%，人身险保费收入 4472.6 亿元，同比增长 3.72% [2] 人身险 - 单月保费收入同比增长 16.7%，传统寿险持续扩容，2025 年行业加大分红险销售力度，部分上市险企分红险占新单保费收入比例超 50%，带动传统寿险保费收入高增，截至 5 月末，传统寿险保费收入 18734.9 亿元，同比增长 3.89%，保费收入占比达 61.2%，较 2019 年提升 8.2 个百分点 [3] - 分红险具有“低保底 + 高浮动”特点，能降低险企刚性兑付成本，在“资产荒”背景下，为险资资产配置提供灵活性，新准则下利润具有较高确定性和稳定性，在财富管理工具收益下行背景下，有望成为收益驱动型客户核心选择，预计为行业全年保费收入贡献主要增速，随着分红险保费收入增长和新会计准则实施，有利于提升险企对权益类资产配置需求 [4][6] - 2025 年前 5 月，健康险保费收入 3879.0 亿元，同比增长 3.1%，受行业产品结构转型等因素影响，增幅较去年同期放缓，预计三季度预定利率调整，保费上浮预期或带动短期健康险保费收入放量 [7] 财险 - 2025 年前 5 月，财险保费收入 7805 亿元，同比增长 5.2%，5 月车险保费 753 亿元，同比增长 4.7%，核心驱动力是汽车销量高景气，前 5 月乘用车及新能源车销量分别达 1099.1 万辆（+12.6%）和 560.6 万辆（+43.9%），新能源车单均保费高于传统燃油车，渗透率提升强化保费增长动力 [8] - 5 月非车险保费 566 亿元，同比增长 6.3%，其中健康险/意外险/农险表现突出，单月增速分别达 21.4%、12.9%和 6.2%，财产险公司发力健康险业务成效显著，增速显著高于人身险公司 [8] 投资建议 - 进入三季度，预计预定利率下调，短期“炒停售”激活保费增量，中长期利好负债成本下移，叠加大盘风险偏好回升，利好保险股估值改善，建议关注寿险业务占比较高、资产端弹性相对较大的中国人寿及新华保险，以及具备较强销售基础的中国平安、中国太保 [2][9]

国内债市要闻 - 中央财经委员会第六次会议强调纵深推进全国统一大市场建设，推动海洋经济高质量发展，要求加强协调配合形成推进合力 [2] - 6月财新中国制造业PMI升至50.4，较5月上升2.1个百分点，重回扩张区间，生产指数创近七个月新高 [2] - 债券ETF规模突破3839.76亿元创新高，年内净流入1757.84亿元，9只产品净流入均超百亿 [3] - 中小型银行债券投资余额连升11个月至46.41万亿元，大型银行余额连升13个月至49.54万亿元，年内分别增加3.6万亿和2.65万亿元 [3] - 新型政策性金融工具实施方案征求意见中，预计额度5000亿元，重点支持科技创新、消费和外贸领域 [4] - 公募REITs总市值突破2000亿元，新登记结算业务指引正式实施以支持扩募发售 [4] 国际债市要闻 - 美联储主席鲍威尔称若无非关税因素可能已降息，多数官员预计年内降息，7月政策将取决于经济数据 [5] - 美国6月ISM制造业PMI为49，连续四个月萎缩，新订单指数降至46.4，就业指数跌至45，物价支付指数升至69.7 [6] 大宗商品市场 - WTI原油期货涨0.52%至65.45美元/桶，布伦特原油涨0.55%至67.11美元/桶，COMEX黄金涨1.29%至3350.50美元/盎司，天然气跌1.01%至3.420美元/盎司 [7] 资金面动态 - 央行开展1310亿元7天逆回购操作，利率1.40%，单日净回笼2755亿元 [8] - DR001下行14.29bp至1.367%，DR007下行37.02bp至1.546% [9] 利率债市场 - 10年期国债活跃券收益率下行0.70bp至1.6420%，10年期国开债收益率下行0.75bp至1.7175% [10] 信用债市场 - 正荣地产制定境内外债务新重组计划 [12] - 融创中国达成41亿元贷款展期及6.2亿元新增融资 [13] - 咸阳金控因非市场化发行被交易商协会警告 [13] - 中诚信国际下调"19息烽城投债"信用等级至AA- [14] 可转债市场 - 中证转债指数涨0.48%，市场成交额放量63.2亿元至645.83亿元，343只个券上涨 [17] - 利柏转债将于7月3日申购，伟隆转债、锦鸡转债或触发提前赎回 [18][19] 海外债市 - 2年期美债收益率上行6bp至3.78%，10年期上行2bp至4.26%，2/10年期利差收窄至48bp [20][21] - 德国10年期国债收益率下行3bp至2.57%，法国、意大利同期收益率分别下行4bp和3bp [23]

分析师：王骅 登记编号：S0890522090001 分析师：宋逸菲 登记编号：S0890524080003 投资要点 权益市场回顾： 上周（2025.06.23-2025.06.27）上证指数上涨 1.91%，创业板指上涨 5.69%，恒生指数上涨 3.20%。银行板块在6月27日出现较大幅度回调，而科技股受海外映射及小米新品催化再度活跃。 权益市场观察： 银行调整背后：银行股回调主要受季末调表需求及获利回吐压力影响。年内银行板块涨幅显著，部分机构选择 季末止盈兑现收益。尽管市场此前关注保险资金在低利率环境下对稳定回报资产的配置需求，但银行低PB、高 股息特性对AMC等机构同样具备吸引力。 科技股再度活跃：科技产业指数在2月见到高点后，调整时间相对较长，上周科技板块相对活跃，除了"低位滞 涨"外，AI产业链催化频现。 军工热度提升：在近期"印巴"、"以伊"冲突的背景下，全球军贸需求持续深化我国军贸装备产的性能、性价比 优势。但是客观来说，军工出海仍面临多重挑战。 公募基金市场动态： 7月1日，信澳优势行业与华商致远回报将启动募集，至此全部26只浮动管理费基金开始募 集。 主动权益基金指数表现跟踪 主动股基优 ...

核心观点 - 资产荒与流动性宽松背景下权益资产不必轻易言空，转债资产进入强股性弱债性区间，有增量资金，平价估值有抬升空间但抗跌性减弱，不同收益目标及回撤需求的投资者应采取不同操作思路，不看好低价品种短期收益，行业及个券配置需综合考虑 [29] 2025 年 6 月转债市场回顾 股债行情 - 股市 6 月震荡上涨，下旬沪指再上 3400 点，申万一级行业多数收涨，科技、金融等板块表现较好，美容护理、食品饮料等板块跌幅较大 [4][7] - 债市 6 月资金面改善，10 年期和 30 年期国债利率下行，短端国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [7] 转债行情 - 转债跟随权益市场上涨，光伏大盘品种修复，3 只转债公告下修，7 只转债公告强赎，发行提速，6 月 27 日中证转债指数收于近年新高，涨 2.68% [7] - 截至 6 月 27 日，转债算数平均平价、价格中位数上升，转股溢价率、纯债溢价率有变化，偏债型平均 YTM 降至 0 以下，日均成交额上升 [7] - 个券层面，多数个券收涨，恒帅、欧通等转债涨幅居前，中旗、金丹等转债跌幅靠前 [7] 2025 年 7 月转债配置策略 市场矛盾分析 - 投资者不安感源于短期快涨用长期逻辑解释、股市方向与经济现实/预期不匹配 [29] 操作思路建议 - 积极且看重相对收益，选平衡型或偏股型转债；回撤要求高或对权益不报期望，降仓或换至低波行业中大盘品种；下修博弈与双低等策略等下半年更好价格再入场 [29] 不看好低价品种原因 - 下修博弈策略持仓周期长与行情特征不适配，当前偏债型估值分位数高，风险收益比不佳 [29] 行业及个券配置 - 底仓从风险对冲角度分散配置；弹性关注消费、科技、电网设备、海风、储能、创新药及化学制药等领域 [29] 2025 年 7 月“十强转债”组合 组合基本信息 |转债代码|转债名称|正股简称|行业|余额（亿元）|转债价格（元）|转债平价（元）|转股溢价率（%）|评级|推荐原因| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |113067.SH|燃 23 转债|深圳燃气|燃气Ⅱ|30|120.9|86.22|40.22|AAA|大余额高评级盈利稳定，底仓价值凸显| |110077.SH|洪城转债|洪城环境|环境治理|6.68|194.11|179.21|8.31|AA+|江西水务龙头经营稳定，持续高比例分红| |113616.SH|韦尔转债|豪威集团|半导体|24.32|122.04|78.62|55.23|AA+|消费电子与汽车客户持续导入，收入结构改善业绩快增| |123176.SZ|精测转 2|精测电子|通用设备|12.76|127.18|93.26|36.37|AA-|半导体检测设备国产替代紧迫性提升| |118051.SH|皓元转债|皓元医药|医疗服务|8.22|135|110.52|22.15|AA-|创新药研发回暖趋势明确，公司业绩修复领先同行| |111018.SH|华康转债|华康股份|化学制品|13.02|122.77|93.56|31.22|AA-|木糖醇龙头成本优势凸显，舟山新产能投产收入利润齐增| |113069.SH|博 23 转债|博威合金|金属新材料|14.13|137.23|120.91|13.5|AA|高速连接器海内外供货量稳步提升| |113064.SH|东材转债|东材科技|塑料|14|120.34|81.09|48.4|AA|高频高速树脂需求受算力需求增长拉动| |113692.SH|保隆转债|保隆科技|汽车零部件|13.9|127.4|98.92|28.8|AA|全球 TPMS 龙头，空气悬架、智驾等新业务迅速增长| |113685.SH|升 24 转债|旭升集团|汽车零部件|25.41|124.09|103.28|20.15|AA-|人形机器人零部件斩获海内外多家客户定点| [31] 各转债公司分析 燃 23 转债 - 深圳燃气管网布局广，天然气销量增长，上游增产及顺价机制完善平抑利润波动 [32][36] 洪城转债 - 洪城环境业务稳定且版图扩张，持续高比例分红，除息除权后转股价下调比例突出 [43][46] 韦尔转债 - 豪威集团消费电子需求复苏产品导入顺利，汽车电子板块量利齐增，净利润逐季增长 [55][58] 精测转 2 - 精测电子受益于面板产线扩产，半导体领域国产替代机遇推动业务扩张 [66][70] 皓元转债 - 皓元医药国产生命试剂替代空间大已建立品牌效应，前瞻推进技术开发订单增长可期 [79][82] 华康转债 - 华康股份是功能性糖醇龙头，转债项目增加高附加值产品比例，融合合成生物学技术绿色制造 [90][93] 博 23 转债 - 博威合金新材料业务产品结构优化，海外电池片产能投产在即，业绩稳步增长 [101][104] 东材转债 - 东材科技发/输/用电相关膜产品、光学膜、高频树脂材料需求增长 [113][114] 保隆转债 - 保隆科技空气悬架业务放量，传感器业务高增，TPMS 传统业务稳健 [123][126] 升 24 转债 - 旭升集团是汽车轻量化龙头，墨西哥产能将投产，储能与人形机器人业务有成长空间 [136][140]

债市拉久期行情分析 - 近期债市呈现明显拉久期行情，公募基金大举买入长久期债券，导致5年期以上信用利差显著压缩，部分资金开始博弈20-30年期超长债品种 [1] - 债基久期从6月初的2.5年攀升至6月27日的2.7年以上 [3] - 信用债ETF规模加速扩张，截至6月27日总规模达2147亿元，较5月底增长50%，其中8只基准做市信用债ETF规模突破1200亿元，增幅达88% [4] 信用债市场表现 - 银行间信用债市场收益率整体下行，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限下行5BP至1.66%，3年期稳定在1.83%附近 [2] - 中债中短期票据收益率曲线(A)1年期回落1BP至6.99% [2] - 截至6月30日，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限进一步下行1BP至1.65%，中债中短期票据收益率曲线(A)1年期回落2BP至6.97% [6] 市场供需与估值变化 - 信用债ETF建仓推波助澜长久期行情，基准做市信用债ETF平均久期较长(上证4年，深证3年)，规模扩张直接推升市场对长久期信用债需求 [4] - 10只科创债ETF即将发行，标的指数久期为4年，部分机构提前布局指数成分券，加剧中长端信用债需求 [4] - 在供需错配背景下，长端信用债估值出现明显压缩 [4] 债市基本面支撑 - 内需有待改善、外需面临挑战，融资需求和物价偏弱的基本面支撑债市行情 [5] - 5月PPI同比跌幅扩大、工业企业利润增速下滑、6月地产高频数据不理想，显示内需偏弱 [5] - 货币政策支持性立场不变，央行增加"物价持续低位运行""贸易壁垒增多"表述，6月提前公告买断式逆回购等操作 [5] 机构观点与操作建议 - 当前债市拥挤度较高，基金久期突破历史新高、杠杆率接近历史高点、信用利差接近历史低点 [5] - 建议保持长久期，把握季末后的牛市行情，预计季末前后长债利率有望创新低 [7] - 城投债收益率达2.2%以上的占比为24.3%，非金产业债估值在2.3%以上的占比为13.7%，二永债估值在2.3%以上的占比为7.1% [7] - 建议关注3-5年中长久期弱资质城投债(估值在2.2%以上)，短久期高票息品种仍可参与 [8]

报告核心观点 - 2025年上半年债市大幅波动，下半年或踏着与过去几年类似节奏再度走强，主要驱动因素为基本面带动广谱利率下行和“资产荒”可能再现，债牛或更多在三季度，10年国债低点可能降至1.4%-1.5%左右，信用投资需更注重流动性，二永债和公募REITs存在投资机会 [1][2][3] 各部分总结 较大波动下的震荡市——上半年债市回顾 - 2025年上半年债市行情震荡多变、波幅较大，可分为年初至3月中利率上行和3月末至今利率下行后震荡两个阶段 [11] - 年初至3月中，资金面偏紧叠加存款流失，银行抛券使利率上行；3月末至今，特朗普关税扰动下市场避险情绪发酵，10年期国债利率快速下行，后续在多重因素交织下震荡 [13][14] 内外需叠加的压力 抢出口后外需面临的压力 - 目前关税较去年高出30%，对出口冲击约为3.6%，对经济冲击约为0.68% [16] - 外需近期较弱，我国出口偏强是抢出口所致，一定程度透支未来需求，按出口份额提升测算3月抢出口比例或在9%左右，去年四季度以来月均抢出口规模预计在11%左右 [19][22][24] - 关税预期稳定后，抢出口减弱，关税冲击显现，外需或将走弱，未来经济对内需依赖度更高 [29][32] 内需继续承压 - 内需投资消费边际走弱，5月工业增加值同比增速回落，固定资产投资、制造业投资和基建投资同比增速均下滑 [34] - 房地产市场偏弱，销售、开工和投资均收缩，企稳需中央层面出台更大力度政策 [38][39] - 社零增速保持高位，但部分产品高速增长持续性存疑，消费增长需收入改善支撑 [41] 物价依然偏弱 - 消费不足抑制CPI，就业预期和收入信心低，农业劳动力转移速度回落，均对CPI造成压制 [46] - 近期黄金价格推升核心CPI，剔除影响后物价仍弱，大宗商品价格下行，PPI或持续保持低位 [48][50] - 预计二、三季度CPI持续为负，3季度末之前PPI跌幅保持较高水平，物价压力显著 [54] 政策的力度与节奏 信贷社融或更为承压，央行更多是被动与配合 - 社融对内需和利率有领先作用，内需和利率趋势性回升需社融增速趋势性回升 [58] - 社融中政府债券撬动效应下降，与非政府债券走势背离，实际利率偏高抑制非政府债券融资需求 [60][63] - 当前政策难以保障社融增速持续回升，信贷社融承压，央行货币政策更多处于配合角色，财政政策需更积极发力 [67][70] 财政发力靠前，下半年或需财政进一步发力 - 今年财政支出发力靠前，收入增长偏弱，举债收入支撑大，1-4月广义财政支出累计同比+7.2%，收入同比-1.3% [73] - 国债和置换专项债发行前置，新增专项债进度偏中性，中央财政靠前发力 [83][86] - 预计3季度政府债券净融资同比多增量回落，财政支出缺乏支撑，下半年增量财政政策可期 [90][91] “资产荒”有望再现 “资产荒”或再现 - 政府债券供给节奏放缓，同比或下降，非政府债券融资承压，整体资产供给可能下降 [92][94] - 资金供给平稳且可能增加，居民储蓄流入广义固定收益类资产，财政存款有望成为新的资金供给来源 [97][99] - 债市资产供需结构改善，“资产荒”有望再现 [101] 利率中枢有望进一步下移 - 实体回报率下行驱动广谱利率下行，工业品价格走弱预示企业盈利能力下降，企业能接受的融资成本降低 [102] - 负债成本和金融机构收益均下降，存款、货基、理财和保险利率降低，银行净息差下降 [105][107] - 广谱利率下行使债券比贷款更有优势，贷款利率下降将驱动债券利率下行，预计10年国债有望下降至1.4% [110] 交易行情下流动性相对票息更重要 高收益资产稀缺，票息贡献有限 - 市场高收益资产稀缺，中低收益率债券存量增加，票息对整体收益贡献有限 [114] 市场交易需要更注重流动性 - 今年以来债市波动大，机构对流动性需求提升，信用债市场机构行为谨慎，信用利差下行不畅 [116][119] - 债券赔率不足，应抓住流动性，高流动性信用债在牛市行情中表现更优 [123] 城投债 - 2025年城投债审批趋严，市场供给收缩，多数月份净融资为负 [124] - 化债成效显著，债务增速放缓、结构优化、期限改善、融资成本降低，利差全面下行 [128][139] - 后市化债继续推进，短期违约风险小，关注3-5Y品种骑乘策略机会 [142] 产业债 - 2025年上半年违约集中在民营企业，行业分化明显，有色金属、机械设备和电子行业经营较好，房地产、采掘等行业有经营压力 [144][145] - 产业债主体现金流整体尚可，短债压力小幅提升，营运能力保持稳定，建议关注国央企产业债投资机会，拉久期时关注地产、采掘等行业风险 [148][151] 二永债的投资机会 - 今年二永债收益率先上后下，信用利差压缩幅度不及城投债，收益率跟随利率债走势波动 [153] - 注资安排下银行发债需求减少，二永债和TLAC债净融资规模下降，全年到期规模增加 [159] - 基金和理财是二永债主要需求力量，供需格局利好二永债，可博弈大行二永债资本利得收益，城农商行二永债关注流动性 [162][165] 公募REITs：大有可为 - 2025年已发行上市8只REITs，累计发行规模129亿元，市场市值突破2000亿，有16单待发行上市，7单扩募项目在推进，市场将扩容 [170][171] - 二级市场表现优异，中证REITs全收益上涨14%，建议关注一级新项目和扩募机会，二级市场关注有业绩支撑项目 [175]

市场表现 - 信用债ETF博时(159396)最新报价101.1元，近3月累计上涨1.19%，涨幅排名可比基金2/4 [3] - 2025年以来信用债ETF全市场总规模达2046.82亿元，首次突破2000亿元大关，约占全部债券ETF市场的57% [3] - 信用债ETF博时最新规模达116.46亿元，创成立以来新高，位居可比基金2/4 [3] 流动性 - 信用债ETF博时盘中换手38.85%，成交45.26亿元，近1周日均成交56.06亿元，排名可比基金第一 [3] - 最新资金净流入3052.82万元，近5个交易日合计净流入3.02亿元，日均净流入6040.08万元 [4] - 杠杆资金持续布局，最新融资买入额511.47万元，融资余额6.10万元 [4] 收益能力 - 信用债ETF博时自成立以来最长连涨月数为3个月，月盈利概率72.22%，历史持有3个月盈利概率100% [4] - 近1个月夏普比率1.06，排名可比基金前2/4，同等风险下收益更高 [4] - 成立以来最大回撤0.89%，相对基准回撤0.10%，回撤后修复天数26天 [4] 产品特性 - 信用债ETF博时管理费率0.15%，托管费率0.05%，费率在可比基金中最低 [4] - 今年以来跟踪误差0.009%，在可比基金中跟踪精度最高 [4] - 紧密跟踪深证基准做市信用债指数，反映深市基准做市信用债市场运行特征 [5] 行业趋势 - 信用债ETF成为债券市场最具吸金效应的新品类，华安证券认为在"资产荒"背景下投资者对票息资产需求将持续提升 [3] - 信用债ETF作为解决流动性缺陷的工具，未来可能成为更多投资者的选择，规模有望进一步增长 [3]

港股市场表现与结构特征 - 2024年四季度以来港股整体跑赢A股但呈现脉冲式冲高回落特征，底部不断抬升但超额收益获取难度大[1] - 市场表现高度集中于少数行业且轮动快速，非银地产、AI互联网、新消费与创新药成为三大主线[1] - 若从去年924开始精准把握三轮轮动（非银→AI互联网→新消费/创新药），模拟组合绝对回报达143.5%，跑赢恒指110.4%[2][6] 行业轮动驱动因素 - 去年924政策转向推动非银与地产等顺周期板块领涨，交易总量政策预期[1] - 春节后DeepSeek引领AI相关科技硬件与互联网龙头价值重估，交易产业趋势[1] - 4月关税风波后新消费与创新药成为新主线，由行业催化和流动性驱动[1] 宏观环境分析 - 私人信用持续收缩+政策"有所保留"导致信用周期难以大幅扩张，市场呈底部有支撑但上行受限特征[8] - 结构性亮点（AI产业、新消费）与过剩流动性（M2达325万亿人民币/GDP2.4倍）共同造就极致结构行情[8][10] - 香港金管局5月4天内四次注资累计1294亿港币，Hibor快速走低至近零水平强化流动性环境[10][15] 历史可比周期 - 类似2012-2014年移动互联网投资热潮下的TMT板块结构性行情[12] - 类似2019-2020年贸易摩擦背景下国产替代带动的半导体/新能源行情[12] - 日本1992-2000年"失去的二十年"期间科技、出海、分红和新消费持续跑赢[13][16] 行业选择逻辑 - 稳定回报策略聚焦ROE稳定板块（银行/电信/公用事业），成长回报策略聚焦ROE抬升板块（新消费/AI/创新药）[18][19] - 新消费/科技硬件/软件服务/媒体娱乐等板块ROE显著改善，建材/石油/煤炭等ROE下行板块遭抛弃[18][20] - 港股在AI互联网、新消费、创新药等领域相对A股具有明显优势[19] 轮动跟踪指标 - 交易集中度：新消费板块成交占比6月达6%历史新高，创新药6月中旬触及100%分位数[23][24][28] - 南向资金：924阶段主配非银（占比20%），DeepSeek阶段信息技术占比超3%，关税后创新药占比3.5%[32][34] - 估值体系：高分红AH溢价125%为阈值，科技互联网估值与ROE匹配但部分新消费估值偏高[44][45] 当前市场状态 - 恒指处于23,000-24,000点区间震荡，风险溢价与去年10月高点相当[49] - 新消费与创新药交易拥挤度高，AI产业链拥挤度回落[23] - 内地主动偏股型基金港股持仓占比达30.8%历史新高，后续加仓空间受限[37][40]