公司融资安排 - 公司以每股1.15港元价格向无极资本管理有限公司发行47.36亿股股份 [1] - 认购股份占公司现有已发行股本约16.63% [1] - 认购事项所得款项总额约54.46亿港元，净额约53.92亿港元 [2] 资金用途分配 - 65%资金用于供给侧改革资金储备、多晶硅产能结构性调整及强化第二曲线业务 [2] - 35%资金用于一般营运资金用途及偿还现有贷款 [2] 战略发展重点 - 公司将利用全球第一的硅烷气产能优势完成海外替代，瞄准半导体集成电路电子特气需求提升机遇 [2] - 布局TOPCon电池向BC电池转型带来的硅烷需求放量，以及锂电行业固态/半固态电池对硅烷的应用需求 [2] - 同步推进显示面板领域对高品质硅烷气的市场需求拓展 [2] 投资方背景 - 认购方无极资本管理有限公司在中国香港及阿布扎比设有双总部，持有两地监管牌照 [1] - 最终实益拥有人为创办人兼投资总监Tony Chin，通过开曼群岛控股公司Infini Capital Global全资持有 [1]

需求侧培育是释放体育消费潜力的引擎。我国拥有全球规模最大的中等收入群体，民众健康意识日 益提升，对体育消费的需求正从传统的观赏型、实物型向参与型、体验型加速转变。这就要求我们不仅 要把"蛋糕"做大，更要把"蛋糕"做好。应持续优化消费环境，完善场馆设施、赛事活动、健身指导等公 共服务体系，降低消费门槛。鼓励企业聚焦消费者需求，提升产品性价比与服务质量，加强品牌建设， 增强消费黏性。同时，通过赛事运营、品牌营销、社区推广等方式，讲好体育故事，传播健康理念，营 造崇尚运动、乐于消费的社会氛围，让更多人能消费、愿消费、敢消费。 供需双侧发力，关键在于畅通循环、形成合力。政府需加强顶层设计，完善土地、资金、人才等要 素支持，破除制度壁垒，打造市场化、法治化、国际化营商环境。企业要敏锐把握市场趋势，加大研发 投入，提升创新能力，严守安全底线，诚信守法经营。行业协会等社会组织应积极搭建交流平台，制定 标准规范，加强行业自律。唯有政府、市场、社会同向发力，供给侧升级与需求侧培育紧密结合，才能 有效打通堵点、补齐短板，让体育消费的活力充分涌动。 体育承载着国家强盛、民族复兴的梦想，也关系着人民群众的健康幸福和生活的丰富多彩。各 ...

想留在牌桌上难，要下牌桌也没那么简单。 最近的车圈不可谓不热闹。最新的消息来自停摆已久的威马汽车，随着重整投资人的到位，该公司正打 算开启新一轮的复工复产，目标甚至是百万辆。不过威马汽车负债高达260亿元，而重整投资人深圳翔 飞的注册资金仅1亿元，后者的关联方宝能汽车也早已陷入发展困局。 类似的消息还有很多：破产清算中的众泰汽车，遭遇股票与工厂全部流拍、无人接盘的残酷现状；今年 4月有消息称恒驰汽车正积极筹划复牌事宜，该公司称 "不懈努力继续寻找战略投资者或者买家"；而哪 吒汽车在此前传出中东资本1亿美元接手后，再无下文，仍在苦苦等待白衣骑士。 中国汽车产业早已走过了"用PPT讲故事拿风投的时代"。抛开比亚迪、吉利等造车巨头不谈，"蔚小理 零"等造车新势力也早已走上资本市场，技术力量、产品能力、财务报表被全球投资人翻来覆去详细审 视，甚至吹毛求疵。 头部车企也都或多或少地拥有自己的护城河，要么具备垂直整合能力，要么具备制造技术先发优势。如 果没有核心技术和竞争力，空有一个造车资质，绝不具备参与市场的能力，也不具备为投资人负责的能 力。 更重要的是，减缓对"僵尸车企"的出清速度，甚至进一步扶持其复活，不仅违背了 ...

报告核心观点 - 分析上中下游指数走势，结合其走势对比情况观察经济状态和经济预期变化，探寻股市运行规律，若上游/下游指数与沪深300指数走势呈理论逻辑相关性，可通过行业前瞻性分析对股市走势进行预期管理 [1] 上中下游对应不同经济状态下表现 上游行业 - 经济复苏阶段率先反弹，因基建投资和制造业回暖拉动需求、大宗商品价格反弹、市场预期经济回暖，股价和盈利增速领先市场；扩张阶段需求持续增长，盈利改善，但原材料价格过快上涨可能引发政策调控；滞涨阶段需求增长放缓，利润波动加大，高成本可能导致需求萎缩；衰退阶段需求大幅下降，盈利下滑，股价疲软 [3] - 走势强弱为经济复苏阶段>经济扩张阶段>经济滞涨阶段>经济衰退阶段 [3] 中游行业 - 经济复苏阶段盈利逐步改善，受益于上游成本较低和下游需求回升；扩张阶段需求旺盛，产能利用率提升，盈利快速增长，但原材料成本上升可能压缩利润空间；滞涨阶段需求增长放缓，成本压力加大，盈利增速下降，部分行业产能过剩；衰退阶段需求萎缩，盈利大幅下滑 [5] - 走势强弱为扩张阶段>复苏阶段，滞涨至衰退阶段股价承压 [5] 下游行业 - 经济复苏阶段表现相对滞后，消费者信心恢复需时间；扩张阶段消费需求旺盛，盈利增长稳定，可选消费品表现优于必选消费品；滞涨阶段通胀压力使消费能力下降，盈利增速放缓，必选消费品表现相对稳健；衰退阶段消费需求大幅下降，盈利下滑，可选消费品股价回调明显 [6] - 走势强弱为经济扩张阶段>经济滞涨阶段，衰退至新一轮复苏开始阶段表现最弱 [6] 小结 - 经济复苏阶段上游表现最优；扩张阶段中游、下游表现较优；滞胀阶段下游表现较优；衰退阶段各行业均较差 [6] 上中下游走势强弱历史回顾情况 阶段一：2005 - 2007年 - 股市整体触底上行，风格走势为上游 > 中游 > 下游 [10] - 经济基本面先扩张后收缩，汇改、外需、大宗商品牛市、工业化和房地产发展使上游行业涨幅超5倍，中游受益于房地产，下游因居民收入增速滞后表现较弱 [10] 阶段二：2008 - 2009年 - 股市整体偏弱，风格走势为下游（防御性） > 中游 > 上游 [14] - 金融危机使经济下行，政策转变，上游行业受冲击大，中游因原材料成本下降和四万亿投资表现居中，下游因防御属性和政策刺激率先反弹 [14] 阶段三：2010 - 2015年 - 股市走出“V”型行情，风格走势为下游 > 中游 > 上游 [15] - 经济转型升级，上游受产能过剩和外需疲软影响走势最弱，中游因原材料成本下降和高端制造业发展走势居中，下游因产业升级、政策扶持和消费信贷兴起发展达到顶峰 [15] 阶段四：2016 - 2020年 - 股市震荡偏涨，风格走势为上游（2016 - 2017） > 下游 > 中游 [15] - 供给侧改革使上游利润攀升，走势偏强；中游受贸易摩擦和供给侧改革影响，走势最弱；下游受益于全球流动性宽松和疫情“喝酒吃药”行情，表现居中 [15][16] 阶段五：2021 - 2024年 - 股市整体回落，风格走势为上游（2021） > 中游（2022 - 2023） > 下游 [17] - “双碳”目标使上游新能源概念股上涨，走势最强；中游受地缘冲突、疫情和欧洲能源危机影响，走势强弱居中；下游受疫情和地产下行影响，走势最弱 [17] 小结 - 中游多数表现居中，上下游走势分化明显；经济复苏时上游率先上涨，中游受补库存拉动，下游消费滞后；经济衰退时下游有防御属性，上游疲软，中游受成本下降传导走势居中；上游受供给侧政策和全球大宗定价影响明显，下游受需求侧政策主导，中游受事件和政策被动传导影响 [17] 行业对比及A股走势回顾 - 上游指数/下游指数走势与经济周期相关，与A股走势呈正相关关系，以沪深300指数为代表衡量其与上游指数/下游指数走势对比，若呈理论逻辑相关性，可对股市走势进行预期管理 [18] - 2015年前后两者相关性逆转，之前呈正相关，上游行业弹性大；之后呈负相关，下游行业弹性大，主要受经济结构转型、政策调控、行业竞争格局变化等因素影响 [20][21] - 上游/下游呈趋势性上行时有指示意义，当前经济弱复苏，结合反内卷政策或驱动上游走势占优，利于大盘指数走势，中长期或形成套利机会 [22]

文章核心观点 - 公募基金密集布局化工主题基金 看好反内卷政策下化工行业供需格局改善带来的拐点性投资机会 [2][8][9] 化工板块近期表现 - 细分化工指数近一月涨幅达11.84% 近三月涨幅达23.66% 在周期板块中表现突出 [4] - 化工行业自2023年一季度盈利触底后已底部震荡11个季度 产能开始出清 [6] 反内卷政策影响 - 反内卷政策7月起陆续落地 遏制行业低水平重复建设 推动从价格战转向高质量发展 [6] - 政策推动供给侧改革 发改委2025年5月再谈反内卷 促进兼并重组及科学论证新增产能 [6] - 化工板块反弹是政策驱动的供给收缩引发的市场反应 后续政策力度和价格引导机制值得关注 [7] 公募基金布局动态 - 9月以来4只化工主题基金上报 包括2只主动权益基金和2只ETF 而1-8月仅1只基金申报 [8] - 挂钩中证细分化工产业主题指数的4只ETF规模从2024年底24亿元增至9月13日的228亿元 9个月内增长8.5倍 [9] 行业供需与投资逻辑 - 供给端新产能投放接近尾声 资本开支增速2024年二季度转负 下半年起行业基本无新增产能 [6] - 需求端随美联储降息预期及欧美8月PMI回枯荣线上 全球经济有望重回上行周期 [9] - 化工行业PB估值仍处历史底部 股价滞涨于大盘 龙头竞争力强且具备事件催化 [9] - 产能利用率较高、行业集中度有提升空间、关乎PPI/CPI的行业更受关注 [10]

全球与中国钢铁行业格局 - 2024年全球粗钢产量18.826亿吨，中国粗钢产量10.05亿吨，在全球占比53.38%，连续5年成为十亿钢铁大国 [4] - 全球粗钢产量榜TOP10企业中，中国钢企独占6席 [4] - 2024年中国钢材出口量达1.107亿吨，每吨平均价格为755.4美元 [26] 中国钢铁行业盈利能力与挑战 - 中国最赚钱的四家上市钢企（宝钢、中信特钢、南钢、华菱钢铁）2024年净利润总和低于日本排名第一的日本制铁 [4] - 2024年中国钢材出口呈现“量增价跌”态势，出口量高但总金额下降 [27] - 中国钢铁企业严重依赖进口铁矿石，2024年进口铁矿砂及其精矿12.37亿吨，每吨平均价格为106.9美元，进口量高居世界第一 [28] 日本制铁的发展与战略 - 日本制铁2024年粗钢产量3964万吨，远低于中国宝武集团的1.3亿吨产能，但净利润远超中国领先钢企 [7] - 日本制铁在2019财年亏损4061亿日元（约合人民币194.5亿元），但通过改革在2020财年实现扭亏为盈，利润达到113亿日元（约合人民币5.61亿元），2021财年利润飙升至8409亿日元（约合人民币402.75亿元） [18][23] - 日本制铁通过关停4座高炉、调整生产线、缩减员工规模（从1992年3.73万人降至2015年1.43万人）以及优先生产高附加值产品实现降本增效 [18] 日本钢铁产业的成功经验 - 日本钢铁企业深度介入上游铁矿石资源投资与控股，与必和必拓、力拓、淡水河谷等全球矿商签订长期合作协议以控制原材料成本 [12] - 日本钢铁业集中资源进行产业升级，增产高附加值钢材，2020年日本特殊钢产量占粗钢总产量比例约20.96%，而中国同期特殊钢产能占比仅为12.31% [14][21] - 日本政府通过《特安法》、《产购法》等法案帮助钢铁企业淘汰落后产能，行业龙头日本制铁通过内部消除竞争和技术分享促进产业整体发展 [15] 中国钢铁行业的转型方向 - 中国钢铁企业正积极突破技术壁垒，生产高附加值产品，例如宝武的LNG船用殷瓦钢、太钢的圆珠笔钢、鞍钢的航母甲板钢 [31] - 为降低对进口铁矿石的依赖，中国宝武钢铁集团成为西非几内亚西芒杜铁矿项目的股东，该项目投产后预计可提高中国3~5%的高品位矿石自给率 [28][30] - 国家在钢铁行业推行供给侧改革，帮助企业在过剩产能环境下实现转型 [31]

固态电池行业前景 - 行业正处于从实验室向商业化量产转型的关键转折点 技术路线逐渐清晰 政策支持力度加大 部分企业已开始获得实际订单[1] - 全固态电池从实验室手工制备向小规模量产转型 海外公司有重要进展 国内公司订单开始放量[2] - 凭借高安全性和能量密度优势 在新能源车、消费电子、机器人及低空飞行器等领域具备广阔应用前景[3] - 远期有望替代约20%的高端锂电池市场 带动上下游企业跨越式增长[3] 投资逻辑与机会 - 投资机会呈现阶段性特征 需沿"设备先行-材料突破-场景放量"逻辑链布局 当前侧重设备环节[3] - 新能源行业整体企稳回升 部分企业半年报反映收入和利润改善 具备均值回归条件[3] - 设备企业订单率先落地 业绩逐渐释放 材料环节放量后板块有望迎来戴维斯双击[3] 投资策略框架 - 采用深度研究与广度覆盖相结合的模式 通过深度产业研究识别潜力行业 通过扩大研究覆盖面灵活调整组合结构[4] - 投资流程包含价值发现、均值回归和投资品种选择三个关键环节 在产业萌芽期或行业反转初期布局[4] - 在全市场多元配置基础上 在看准的产业方向上适度集中以捕捉超额收益 所有决策均建立在扎实研究基础上[5] 其他看好领域 - AI算力硬件驱动下产业链协同增长的电子行业[2] - 供给侧改革深化龙头竞争优势的地产行业[2] - 产品创新引领需求重构的新消费领域[2]

反内卷与供给侧改革的相似点 - 工业企业产能利用率显著下降 供给侧改革前期从2013年四季度的76.8%降至2016年的72.9% 反内卷前期从2021年四季度的77.4%降至2025年二季度的74.0% [7] - 工业品价格大幅下跌 供给侧改革时期PPI负增长持续54个月 反内卷时期PPI负增长持续34个月至2025年7月 [9] - 企业利润下滑 供给侧改革时期2015年工业企业利润同比下降2.3% 利润率降至5.76% 反内卷时期2025年前7个月利润同比下降1.8% 利润率降至5.15% [12] - 经济下行压力加大 供给侧改革前期GDP增速从2012年四季度的8.1%回落至2015年四季度的6.9% 反内卷时期GDP增速中枢降至5%左右 [14] 宏观经济环境差异 - 供给侧改革时期需求仍有韧性 房地产经历去库存后进入上行周期 2016年初房地产投资触底反弹 基建投资维持15%-20%高增速 全球经济复苏带动2017年出口增长7.9% [18] - 反内卷时期需求不足问题更严重 2025年1-7月房地产投资同比下降12.0% 商品房销售面积下降4.0% 政府土地出让收入下降4.6% 均连续40个月以上负增长 美对华实际关税税率达40% [22] 行业特征差异 - 供给侧改革集中在中上游传统行业 钢铁、煤炭、水泥等领域国企占比达53.2%-74.0% 国有企业承担70%-80%去产能任务 [25][33] - 反内卷覆盖上中下游全产业链 包括非金属矿物制品业、食品制造业、汽车制造、电气机械和计算机电子制造业 并向新能源汽车、光伏、锂电池等"新三样"扩散 [27][28][31] - 民企成为反内卷主力 纺织、农副产品加工等行业民企占比超90% "新三样"行业民企占比63%-88% [33] 形成原因差异 - 供给侧改革主要源于"四万亿计划"退坡后传统行业产能过剩 2009年基建投资增长42.2% 2010年房地产投资增长33.2% 刺激上游行业产能过度扩张 [36] - 反内卷受多重因素影响：房地产深度调整拖累上下游行业 经济增长模式转型带来摩擦性失业 技术创新跳跃式发展导致非主导技术产能过剩 新兴产业集中度提升过程引发恶性竞争 [36][37][38] - 平台算法机制加剧行业恶性竞争 餐饮外卖市场规模仅占餐饮收入的22.6% 平台通过压价、延长付款周期等方式转嫁成本 某头部车企应付账款周转天数从2022年109天延长至2025年上半年141天 [41][42] 实施路径差异 - 供给侧改革以"三去一降一补"为抓手 采用行政手段强制去产能 要求3年内停止审批新建煤矿 5年压减粗钢产能1亿-1.5亿吨 煤炭产能退出5亿吨 [45][48] - 反内卷侧重全国统一大市场建设和科技创新 通过修订《反不正当竞争法》规范市场竞争 工信部修订光伏制造行业规范提高准入门槛 光伏玻璃厂集体减产30% [46][49] - 更注重长效治理机制构建 包括推动"国资-财政-社保"联动改革 优化地方政绩考核体系 分类施策进行供给侧引导 [50]

钢铁股市场表现 - 鞍钢股份(000898/00347)股价上涨5.63%至2.25港元 [1] - 重庆钢铁股份(01053)股价上涨4.55%至1.38港元 [1] - 马鞍山钢铁股份(00323)股价上涨2.85%至2.53港元 [1] 行业需求转型 - 钢铁需求正从房地产向高端制造领域转型 [1] - 制造业转型升级为钢材需求提供刚性支撑 [1] - 高端制造行业钢铁需求有望边际改善 [1] 政策与供给侧影响 - "反内卷"政策推动供给侧改革持续深化 [1] - 供给侧改革促使企业利润企稳回升 [1] - 钢厂复产进程有望延续 [1] 下游产业需求前景 - 航空航天产业快速发展利好特钢消费 [1] - 汽车制造业增长带动特钢需求 [1] - 家电以旧换新政策促进特钢消费前景 [1] 总体需求展望 - 基建需求预计集中释放 [1] - 行业总需求态势有望企稳回升 [1] - 特钢企业预计保持稳定增长 [1]

钢铁股市场表现 - 鞍钢股份股价上涨5.63%至2.25港元 [1] - 重庆钢铁股份股价上涨4.55%至1.38港元 [1] - 马鞍山钢铁股份股价上涨2.85%至2.53港元 [1] 行业需求转型 - 钢铁需求从房地产向高端制造转型 [1] - 制造业转型升级对钢材需求形成刚性支撑 [1] - 高端制造行业钢铁需求有望边际改善 [1] 供给侧改革影响 - "反内卷"政策推动供给侧改革 [1] - 企业利润有望企稳回升 [1] - 钢厂有望继续复产 [1] 下游产业需求 - 航空航天产业推动特钢消费 [1] - 汽车制造产业促进特钢需求 [1] - 家电以旧换新政策利好特钢企业 [1] 总体需求展望 - 基建需求有望集中释放 [1] - 未来总需求预计企稳回升 [1] - 特钢企业有望实现稳定增长 [1]