宏观政策展望 - 中信证券首席经济学家明明预计我国宏观政策将趋向更加积极 [1] - 货币政策工具方面 降准和降息仍存在操作空间 [1]

5月市场利率情况 - 5月资金利率延续下行，R007和DR007全月均值分别下行16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，1年期AAA同业存单到期收益率全月均值下降9.1BP至1.68%[11] - 降准落地后资金面趋于收敛，下旬逆回购转为小额净投放，MLF超额续作，降准投放约1万亿元流动性[3][13] - 长端利率演绎利好出尽行情，10年期国债到期收益率较4月末上行9.7BP至1.72%[18] 4月债券托管情况 - 4月银行间市场债券托管量为167.8万亿元，环比增速降至1%，增长1.6万亿元[20] - 利率债托管环比增长9385亿元，地方债仍是主要增量，国债托管增量收缩，政金债由增持转减持[25] - 广义基金增持规模下降，商业银行托管规模环比增量扩大[27] 6月政府债供给情况 - 预计6月国债发行约1.38万亿元，净融资约4900亿元；地方债发行约9000亿元，净融资近4300亿元，政府债合计发行近2.3万亿元，净融资约9200亿元[6][34][42] 6月资金面情况 - 预计6月政府存款下降1.1万亿元，银行缴准增加2900亿元，外汇占款和货币发行影响有限，银行体系资金压力不大[5][59] - 后续资金面转紧压力不大，资金利率DR007或在1.5%附近震荡[5][59] 风险提示 - 政策变动调整超预期、经济恢复不及预期、历史经验失效[5]

核心观点 - 5月以来政策利率下调带动资金面转松，但降准落地后资金利率反而上行，市场关注6月政府债供给、流动性缺口及资金面走向[1] - 5月资金利率整体下行，R007和DR007全月均值分别下降16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，1年期AAA同业存单收益率下降9.1BP至1.68%[4] - 5月央行通过MLF净投放3750亿元，降准释放约1万亿元流动性，但下旬资金面趋于收敛[5] - 长端利率呈现利好出尽行情，10年期国债收益率较4月末上行9.7BP至1.72%[6] - 4月债券托管量环比增速降至1%，总规模达167.8万亿元，增量主要来自地方债和同业存单[9] 市场利率走势 - 5月资金利率先降后稳，政策发布初期快速下行，降准落地后中枢未进一步下移[4] - 央行操作呈现阶段性特征：上旬净回笼，中旬MLF到期对冲，下旬转为小额净投放并超额续作MLF[5] - 长债利率受基本面预期修正影响走弱，10年期国债收益率上行近10BP[6] - 4月利率债托管增量收缩至9385亿元，其中国债增量降至2660亿元，政金债转为减持[11] 政府债供给压力 - 6月预计发行国债1.38万亿元（含特别国债），净融资4900亿元；地方债发行9000亿元，净融资4300亿元[2][22] - 前5个月国债累计发行6.3万亿元，净融资2.7万亿元，进度达40.1%创五年新高[16] - 地方债发行节奏分化：新增专项债进度37.1%，特殊再融资债进度81%，6月预计新增专项债5000亿元[20][22] - 政府债合计发行规模或达2.3万亿元，净融资约9200亿元[22] 资金面影响因素 - 财政"收少支多"预计形成1.1万亿元流动性注入，政府存款或下降同等规模[24] - 信贷投放季节性增加或消耗2900亿元超储，缴准基数预计环比上升4.7万亿元[28] - 货币发行或净消耗350亿元流动性，外汇占款影响有限[26][30] - 排除公开市场操作因素后，银行体系资金压力总体可控[32] 未来展望 - 资金利率DR007可能在1.5%附近震荡，进一步宽松空间有限[32] - 央行调控仍是关键变量，国债买卖操作可能适时重启以稳定长债利率[32] - 债券市场托管结构变化显示广义基金增持规模下降，商业银行增持力度扩大[14]

交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 国债期货早报- 2025年5月26日 大越期货投资咨询部 杜淑芳 从业资格证号：F0230499 投资咨询证号：Z0000990 联系方式：0575-85229759 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。 我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 期债 行情回顾 7、预期：4月PMI回落至收缩区间，年内LPR首降。央行调整MLF操作方式，政策属性完全淡出，央行再提择机降准降息，推动社会综合融资成本下降，4 月政府债券发行助力社会融资规模增速继续加快，央行降息降准落地。关税战暂缓的冲击快速释放，加之降准降息兑现后，资金面持续宽松，债市持续调整 1、基本面：债市反复震荡，50年国债需求不佳一度引发波动，但A股午后跳水，资金利率也开始转头。国债期货收盘集体小升，银行间主要利率债收益率 走势分化。央行开展5000亿元中期借贷便利，但适逢税期开始走款，存款类机构隔夜和七天质押式回购利率双双上行，前者上行近9个bp，后者上行2个 bp。 2、资金面：5月23日，人民 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月中国经济增长保持韧性，工业生产和出口好于市场预期，但固定资产投资和消费略不及预期 [1][3] - 中美经贸会谈带来短暂喘息机会，未消除长期不确定性，中短期内大概率不再降准降息 [3] - 周四国债期货主力合约价格横向波动，央行开展MLF操作后长端和超长端利率小幅下行，国债期货短线或继续震荡 [1][3] - 交易型投资建议波段操作 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周四国债期货主力合约开盘集体高开，早盘震荡略有下行，午后横向波动，30年期国债期货主力合约TL2509下跌0.04%，10年期T2509上涨0.01%，5年期TF2509持平，2年期TS2509持平 [1] 重要资讯 - 公开市场：周四央行开展1545亿元7天期逆回购操作，当日有645亿元逆回购到期，实现净投放900亿元 [1] - 资金市场：周四银行间资金市场短期利率较上一交易日小幅下行，DR001全天加权平均为1.48%，上一交易日加权平均1.51%；DR007全天加权平均为1.57%，与上一交易日持平 [1] - 现券市场：周四银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动，2年期国债到期收益率上行0.26个BP至1.48%，5年期上行0.02个BP至1.56%，10年期上行0.86个BP至1.72%，30年期上行0.20个BP至1.89% [1] - 欧元区5月制造业PMI初值为49.4，预期49.3，前值49.0；5月服务业PMI初值为48.9，为2024年1月以来最低水平，预期50.3，前值50.1 [1] - 美国5月标普全球制造业PMI初值52.3，预期50.1，前值50.2；美国5月标普全球服务业PMI初值52.3，预期50.8，前值50.8 [1] 市场逻辑 - 1 - 4月全国固定资产投资同比增长4.0%，市场预期4.3%，1 - 3月为4.2%；4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，市场预期5.5%，3月同比增长5.9% [1] - 4月规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，市场预期增长5.2%，一季度同比增长6.5%；中国4月以美元计价出口同比增长8.1%，市场预估为增长2.0%，3月增长12.4% [1] - 4月中国出口东盟增长20.8%，3月增长11.55%；4月出口美国同比下降21.03%，3月增长9.09%，可能存在转出口因素 [1] - 5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后，美线航运出现“抢运潮”；5月央行降准降息后，中短期内大概率不会再次降准降息 [3] - 中美经贸会谈达成的90天窗口期带来短暂喘息机会，但未消除长期不确定性 [3] - 央行周四17:00公布开展5000亿元1年期MLF操作，公告出台后，长端和超长端利率快速小幅下行，但整体变动不大 [3] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [3]

报告行业投资评级 - 股指：震荡 [1] - 国债：偏空 [1] 报告的核心观点 - 4月经济数据较3月下滑但有韧性，社零同比5.1%受“以旧换新”政策支撑，4月社会信贷需求偏弱，累计新增人民币贷款10.06万亿元，同比多增2.86%，M2同比8% [1] - 中美发布联合声明为贸易协商奠定良好开局，三部门联合新闻发布会宣布降准降息政策，金融监管总局推动中长期资金入市，证监会优化主动权益类基金收费模式，内部政策发力是2025年股指主线 [1] - 一季度A股上市公司全市场营收增速跌幅连续3个季度收窄但低于政策利率，净利润同比4%左右回升，ROE处于筑底企稳阶段，上述措施利于企业修复资产负债表，促进实体经济发展，抬升股市估值 [1] - 国债期货收盘，30年期主力合约跌0.04%，10年期主力合约涨0.01%，5年期和2年期主力合约基本持稳，央行开展1545亿元7天期逆回购操作，利率持稳于1.4%，净投放900亿元 [1][2] - 银行间和交易所回购市场利率下行，央行将开展5000亿元1年期MLF操作，4月经济及金融数据显示稳增长政策效果显现，但实体融资需求偏弱，LPR下调可降低实体和购房成本，提振居民消费意愿，国有大行下调人民币存款利率可缓解银行息差压力，债市环境转变，短期预计震荡偏弱运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 日度价格变动 - 股指期货：IH涨2.8，涨幅0.10%；IF跌1.6，跌幅0.04%；IC跌40.8，跌幅0.72%；IM跌50.6，跌幅0.84% [3] - 股票指数：上证50涨5.2，涨幅0.19%；沪深300跌2.5，跌幅0.06%；中证500跌54.6，跌幅0.95%；中证1000跌66.1，跌幅1.08% [3] - 国债期货：TS跌0.014，跌幅0.01%；TF跌0.03，跌幅0.03%；T跌0.02，跌幅0.02%；TL跌0.1，跌幅0.08% [3] 市场消息 - 央行债券市场“科技板”将重点支持头部股权投资机构发行债券，解决其融资期限短、成本高问题，还创建科技创新债券风险分担机制，由央行提供低成本再贷款资金 [4] 图表分析 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势，以及各指数期货当月基差走势 [6][7][9][10][11] 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率，以及不同期限国债期货基差、跨期价差、跨品种价差和资金利率走势 [13][15][16][17] 汇率 - 展示美元、欧元对人民币中间价，远期美元、欧元兑人民币不同期限汇率，美元指数，欧元、英镑兑美元，美元兑日元汇率走势 [20][21][22][24][25]

存款利率下调原因 - 银行负债成本压力导致存款利率跌破1%，基准利率下调10个基点至3.5% [1] - 银行综合成本高企：工行员工总数41.5万人，人均薪酬34.42万元，2024年员工总成本达1075亿元 [2] - 不良贷款压力显著：工行2024年不良贷款率1.34%，不良贷款总额接近3800亿元 [2] 银行运营成本与利率底线 - 银行需维持贷款利率不低于3%以覆盖运营成本（含办公、税务、营销等） [2] - 监管叫停低利率价格战：房贷/消费贷利率低于2.8%被叫停，避免行业系统性风险 [3] 货币政策与经济刺激逻辑 - 降息旨在推动货币流动：存款过剩抑制经济活力，货币流动可产生1.5-2倍GDP乘数效应 [5] - 日本负利率案例：存款利率1%低于货币贬值率1.5%，导致储户实际购买力下降 [7] 消费低迷的结构性因素 - 老龄化抑制消费：日本老年群体消费欲望锐减，倾向保守储蓄 [9] - 风险偏好降低：负利率损失（1%-2%）小于消费/投资可能的本金损失 [9] 政策目标与市场机制 - 降准降息核心目标：驱离"僵尸存款"，促进消费与投资循环 [10] - 经济活力依赖货币流动：资金周转率提升直接拉动GDP增长 [12]

央行降准降息政策对A股影响 - 央行5月15日实施降准政策，包括存款类金融机构降准0.5个百分点及汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率由5%降至0，预计释放长期流动性约1万亿元[1] - 降息措施涵盖7天期逆回购利率下调0.1个百分点至1.4%，结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率均降低0.25个百分点，全方位降低融资成本[2] - 无风险利率下行将提升权益资产估值，历史数据显示2014-2015年、2019-2021年期间均出现股市整体估值提升现象[3] 多政策协同效应 - 金融监管部门推出组合政策：央行发布十项措施，金融监管总局推出八项增量政策，证监会实施四大类稳市场政策[6] - 保险资金入市力度加大，包括上调权益类资产投资比例上限、调降股票投资风险因子10%，并完善长周期考核机制[6] - 中央汇金公司获支持发挥类"平准基金"作用，8000亿元互换便利+回购增持再贷款工具期限延长至3年，质押品范围扩大[7] 核心资产投资机会 - 中证A50指数聚焦各行业市值前50的龙头企业，中证A500指数覆盖500只行业龙头股，具有行业均衡和新质生产力特征[11] - 机构预测居民部门、保险资金、外资将通过ETF入市，中证A50ETF（159592）和中证A500ETF（159339）成为重要配置工具[10] - 政策支持优质中概股回归内地和香港市场，同步加强投资者保护机制[8]

货币政策调整 - 1年期LPR降至3%，5年期以上LPR降至3.5%，均下降10BP，为去年10月以来首次下调 [1] - 金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，自2025年5月15日起实施 [1] - 国有六大行及部分股份行启动年内首次人民币存款利率下调，活期、定期、通知存款利率下调幅度在5到25bp之间，一年期存款首次跌破1% [1] 政策背景与目标 - 当前市场存在较大资金缺口，需支持商业银行加大信贷投放，特别是对出口、农业、科技创新等行业企业的资金支持 [2] - 政策旨在应对三重挑战：稳增长压力、房地产行业调整、防范金融风险 [2] - 体现货币政策"稳增长、调结构、防风险"的多重目标平衡 [2] 对居民影响 - 存款收益缩水：1年期定存利率下调15BP至0.95%，10万元存1年利息减少约150元 [3] - 理财利率同步下调，超百只理财产品业绩比较基准被下调，多只降幅超100个基点 [3] - 房贷压力减轻：5年期LPR降至3.5%，100万元房贷月供减少约160元 [3] - 个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，五年期以上首套房利率从2.85%降至2.6%，百万贷款总利息节省超4.7万元 [3] 对企业影响 - 降低企业融资成本，减少利息支出，提升资金使用效率，改善财务状况 [4] - 保持商业银行净息差稳定，增强银行服务实体经济可持续性 [4] 市场影响 - 基本面回升是大行情形成的核心驱动力，流动性宽松与产业趋势形成共振效应 [5] - 2005-2007年牛市行情是典型例证 [5] - 系列增量政策下，经济稳健复苏，叠加AI产业趋势，流动性宽松有望夯实市场大行情基础 [8] - 财政支出持续扩张，1-4月全国一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%，支出进度为2020年以来同期最快 [8] - 中美贸易谈判达成初步协议，关税短期内大幅降低，短期关税风险缓释 [8] AI产业发展 - 2024年重要经济工作会议强调开展"人工智能+"，培育未来产业 [10] - 2025年高层工作报告提出持续推进"人工智能+"行动 [10] - 国内AI企业加大研发投入和产能建设，TMT板块资本开支同比增速达4.2%，显著高于A股整体 [10] 中证A500指数ETF - 标的指数聚焦三级行业龙头，成分股中351只与新质生产力强关联，占比70%，聚焦半导体、AI、机器人等硬科技板块 [13] - 各类险资、券商资管频频现身前十大成分股席位 [15] - 综合费率全市场最低档（管理费0.15%，托管费0.05%），设置"可月月评估分红"机制 [15] - 已纳入融资融券标的，规模与流动性有望进一步提升 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹、热卷市场逐渐由强现实向弱现实转变，弱预期未实质性改变，期价未完全消化基本面利空，建议观望，待价格筑底后逢低做多[2] - 铁矿石市场若推出限产政策将打压需求，供应端发运上升，港口库存降速趋缓，期价有压力，建议维持观望[5] 根据相关目录分别进行总结 螺纹、热卷 - 市场影响因素：中美贸易谈判结果提振市场信心，4月信贷数据差印证政策举措必要性，政策面利多基本兑现；核心城市房地产有所企稳，低线城市仍在筑底，新开工面积大幅回落，竣工和施工面积同比跌幅大；上周产量上升，厂库、社库和总库存下降，表观需求回升；限产传闻提振作用有限，钢企认为需减产但无主动减产动力[2] - 技术分析：上周短线大幅反弹，本周承压下行，中线下行趋势进入低位震荡[2] - 操作建议：观望，耐心等待价格完成筑底之后逢低做多[2] - 相关数据：螺纹钢主力合约收盘价3061元/吨，较上日涨0.10%，较上周跌2.11%；热轧卷板主力合约收盘价3211元/吨，较上日涨0.28%，较上周跌1.71%等[3] 铁矿石 - 市场影响因素：钢厂盈利率尚可，钢坯利润好且出口增速高，钢材出口暂未受美国加征关税影响；上周247家钢厂铁水产量超244.8万吨，环比降0.9万吨，铁水高于去年同期和峰值；若推出限产政策将打压需求；供应端全球发运处高位且季节性回升，港口库存降速趋缓，贸易矿库存比例偏高[5] - 技术分析：价格跌至长期趋势线附近，短线反弹，中线下行趋势结束进入震荡阶段[5] - 操作建议：维持观望[5] - 相关数据：麦克粉（青岛港）741元/湿吨，较上日跌3元，较上周跌2.37%；DCE铁矿石主力合约结算价728.5元/干吨，较上日涨3.5元，较上周跌1.15%等[5] 产业资讯 - 随着市场情绪消化，钢材价格冲高回落，唐山钢坯价格降50元至2930元/吨，钢厂对焦炭提降50元落地，铁矿石现货价格回升，唐山主流样本钢厂平均铁水不含税成本降4元至2148元/吨，平均钢坯含税成本下调4元/吨至2898元/吨，普方坯钢厂平均盈利周环比减少46元至32元/吨，为两个月最低[7]