美国财长贝森特表示，还没有针对债务上限问题形成一个新的X日。本周末、或下周将公布这样一个X 日。(新浪财经) ...

美国财政部的预估是假设债务上限问题得到解决。 ...

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 陈达飞 赵宇 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 陈达飞 首席宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 联系人： 赵 宇 摘要 对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在"抛售"美债？未来还 需关注哪些潜在风险？ 一、 热点思考：美债，风险"解除"了吗？ （一） 股债汇"三杀"，这次有何不同？ 70年代以来，美国出现过8次股债汇"三杀"，其中3次出现了衰退。 股债汇"三杀"的宏观场景有：一是美联储政策剧烈调整；二是大宗或地缘冲击；三是经 济、金融重大冲击。期间，美股单日平均下跌4.6个点，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3个百分点。 对等关税冲击后，美元、美债的避险属性均未体现。 2020年3月，美国市场出现资金争夺（Dash for Cash），各类资产均被抛售以换取现金，但美债指数短期 下跌后，2月至3月仍上涨15%，避险功能未受质疑；2025年的不同之处在于，美债出现更长时间的下跌。 从资金流量观察，美国债券市场资金流 ...

周三，美国财政部将公布5月至7月季度的债券拍卖规模。近期长期国债收益率的大幅波动，让贝森特面 临严峻挑战。市场预计，财政部将继续按照既定节奏发债，预计下周的季度赎回拍卖将保持在1250亿美 元左右，包括3年、10年和30年期限债券。法国兴业银行美国利率策略主管Subadra Rajappa在接受采访 时表示： "考虑到美债市场的波动性，财政部长贝森特将非常谨慎地传达任何变化——尤其是票息规 模的调整。" 近期美国国债市场经历了剧烈波动，尤其是10年期国债收益率一度突破4.3%贝森特曾批评前任耶伦将 美国债务向短期国债倾斜，但在他上任后的首次公告中，仍延续了耶伦时期的指导方针。 对投资者而言，变动的节奏更像是一场精心设计的"稳扎稳打"。短债"稳定"发售，长债"缓慢推进"，而 未来稳定币的崛起或将成为左右债市格局的"隐藏推手"。 稳中求变的债市布局：继续按照既定节奏发债 根据历史模式，即将公布的公告将确定下周季度再融资拍卖的规模，其中包括3年期、10年期和30年期 国债： 在债务市场狂飙突进的背后，贝森特的债务管理策略正悄然发生改变。 稳定币：美债需求的未来"大金主"？ 对未来几年美国财政持续的赤字解释了为什么许 ...

美国财政部长贝森特领导的债务管理团队预计将保持美国财政部出售较长期证券的计划不变，尤其是在 29万亿美元的美债市场近期出现波动之后。尽管曾批评美国前任财政部长耶伦倾向于发售美国短期国 债，但贝森特自今年1月上任以来一直表示，财政部要用长期国债取代短期国债还有"很长的路要走"。 因此，华尔街预计周三公布的5月至7月当季预计标售规模不会发生变化。 本月稍早，美国长期公债收益率出现数十年来最大涨幅，这只会加大贝森特的赌注，他一直致力于压低 长期公债收益率的目标。传统上，季度供应公告被用来传达拍卖规模可能如何演变的指引。 法国兴业银行美国利率策略主管Subadra Rajappa在电话采访中表示："鉴于美国国债市场的波动性，财 政部长贝森特将非常谨慎地传达任何变化，尤其是关于债券规模的变化。" 2月5日的最新声明——贝森特任期内的第一次——保留了耶伦时代的指引，预计"至少在未来几个季 度"将保持稳定的票据和债券拍卖规模。根据历史模式，周三的公告将确定下周所谓的季度再融资标售 的规模，包括3年期、10年期和30年期公债。它还将预测到7月底之前所有其他票据和债券拍卖的规模。 如果不做出任何改变，下周的拍卖总额将达到125 ...

文章核心观点 3月FOMC会议定调偏中性，美联储暂停降息、放缓缩表速度，SEP下调增长预测并上调失业率和通胀预测，点阵图仍预计今年降息2次，鲍威尔强调经济稳健并淡化关税通胀风险，会议对市场情绪有所提振，降息预期升温，美股涨、美债利率下行 [2][3][4][24] 如何理解美联储放缓缩表速度 - 美联储决定4月开始进一步放缓缩表速度，超市场预期，原因一是货币市场紧张程度上升，从价看IOER - SOFR利差收窄，从量看隔夜逆回购余额下降、资金需求量增长；二是债务上限和TGA账户扰动，解决债务上限前后储备金变化大，不调整缩表速度或使储备金低于适当水平；三是放缓缩表比暂停缩表更顺畅，可避免债务上限解决时点不确定带来的问题，且早放缓能降低市场波动风险 [5][6][7] 3月FOMC述评 暂停降息，符合预期 - FOMC维持联邦基金目标利率区间4.25% - 4.50%不变，12位票委均赞同，会议声明删除风险平衡表述、增加经济前景不确定性增加表述，鲍威尔称强调风险和不确定性上升更重要 [15] 放缓缩表速度不改变政策立场和资负表中期规模 - 4月开始将国债每月赎回上限从250亿美元减到50亿美元，机构债务和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限维持在350亿美元，理事沃勒反对，鲍威尔称是常识性调整，不改变货币政策立场和资产负债表中期规模 [15][16] SEP下调今年增长预测，上调失业率和通胀预测，不确定性和风险明显上升 - 下调2025年4季度实际GDP同比预测至1.7%、2026年4季度至1.8%，上调2025年失业率预测至4.4%，上调2025年4季度核心PCE通胀至2.8%、PCE通胀至2.7%，对增长、就业和通胀前景的不确定性评估提高，增长下行风险和失业率、通胀上行风险增加 [16][17] 点阵图维持今年2次降息预测不变 - 点阵图显示今年仍预计降息2次，预测中值维持在3.9%，但预测值分布整体上移，倾向于边际减少降息次数，鲍威尔称增长、失业率和通胀预测变化对降息前景影响大体抵消 [18][19] 鲍威尔对经济下行和通胀上行的看法 - 经济衰退方面，硬数据显示经济稳固，调查数据与经济活动关系不紧密，外部衰退概率增加但不高，应等待经济更清晰；通胀上行风险方面，难评估关税对通胀影响，其影响是否一次性取决于传导和长期通胀预期，目前长期通胀预期稳定，关税影响或为一次性，明年和后年通胀将向2%目标回归；处理增长疲软和物价上涨优先次序方面，标准是评估与政策目标距离和回归时间，目前未面临抉择，圣路易斯联储主席称中长期通胀预期稳定时可优先解决增长和就业问题 [21][22][23] 降息预期有所升温，美股涨，美债利率下行 - 会议立场偏中性，放缓缩表等表态提振市场情绪，期货市场降息预期升温，隐含年末政策利率降至3.683%，降息次数提至2.558次，美股上涨，道指涨0.92%、标普500涨1.08%、纳指涨1.41%，美债收益率下行，十年期下行4.8BP至4.237%、两年期下行7.17BP至3.966%，美元指数小幅上涨0.2%至103.4629 [24]

美国经济滞胀与美联储政策 - 美联储确认美国经济呈现"滞胀"属性且不确定性上升，应对策略偏向观望和平衡 [3] - 3月FOMC点阵图显示年内降息预测中值维持2次，但支持降息2次以上的官员从15人减少至11人 [4] - 美联储意外宣布4月起放缓缩表，国债每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元，市场解读为宽松信号 [4] 美联储政策调整与流动性风险 - 放缓量化紧缩（QT）可能为年中结束QT做准备，避免企业偿债高峰与财政部重建TGA账户导致流动性大幅收紧 [5] - 2019年历史经验显示，美联储在宣布放缓缩表后3个月即停止缩表，本次调整或预示类似路径 [4] - 若结束缩表过迟，二季度企业偿债成本可能增加190BP，信用风险或引发经济恶化 [11] 降息条件与数据观察 - 当前就业与通胀数据均未触发降息条件：2月非农新增就业6个月移动均值仍上升，1月JOLTS职位空缺超预期 [6] - 2月CPI增速全面低于预期，但美联储未确认通胀回归下行通道，未来数据对政策决定更关键 [6] - "软数据"（如PMI新订单、消费者调查）因关税和DOGE不确定性骤跌，但"硬数据"未明显恶化 [7] 特朗普关税政策与贸易风险 - 北美已对不符合USMCA的加墨商品征收25%关税，符合USMCA的商品关税推迟至4月2日 [9] - 全球钢铁铝关税25%于3月12日生效，计划4月2日宣布"对等关税"措施 [9] - 后续政策路径分两种情形：通胀连续下降触发Q2降息，或经济急剧恶化引发补救式降息 [10][11] 经济前景与关键时点 - 4月为关键政策观察窗口，需关注USMCA商品关税落地及"对等关税"官宣 [8] - 二季度美国企业面临偿债历史高峰，若利率维持高位可能引发信用风险与美股调整 [11] - 美联储或等待4月贸易政策明朗化后调整政策思路 [8]

美国例外论松动 - 后疫情时代全球资产配置的主线是"美国例外论"，即加息未明显收紧金融条件导致经济衰退 [1] - 近期"美国例外论"开始松动，市场反思加息带来的金融条件收紧是"杞人忧天"还是"时候未到" [1] - 美联储本轮紧缩周期力度是上世纪70年代以来最高，累计加息525个基点，但对公共部门、居民部门和企业部门影响有限 [1] 各部门流动性环境 - 居民部门：还贷支出/可支配收入比值为11.3%，低于2019年底11.7%的水平，消费在2022-2024年维持强劲 [2] - 企业部门：信用债OAS利差自2022下半年持续下降至历史低位，融资环境宽松，盈利增速加快，偿债指标改善 [2] - 流动性环境：美国流动性溢价未出现极高水平，仅在2023年3月发生过硅谷银行风险事件，但FDIC迅速干预解决 [2] 加息传导时滞原因 - 宽松周期内信用债未大量到期，2020年各部门以极低成本大量融资 [3] - 2020Q2公司发债规模激增至1.1万亿美元，全年发行3.0万亿美元，其中91%为固定利率债锁定低成本 [3] - 加息后高利率环境中企业因资金充足和盈利良好，融资活动显著回落 [3] 企业债到期问题 - 2020年发行的企业债将在2025年大量到期，企业面临高成本再融资或削减资本开支的两难选择 [4] - 2025Q2企业债到期规模将超6千亿美元，较2024下半年两季度平均值上升70% [5] - 到期债券中超一半发行于2020Q2和2015Q2，平均发行成本3.6%，当前再融资成本约5.5%，将增加190bps财务成本 [5] 流动性环境脆弱性 - 美联储隔夜逆回购(ONRRP)规模较前两年大幅降低，商业银行体系超储明显减少，流动性难言宽松 [7] - 历史经验显示企业债OAS利差高点平均滞后最后一次加息24个月，本轮加息结束于2023年7月，今年内可能出现信用溢价飙升 [6] - 若信用溢价飙升，企业融资成本上升可能远超200bps [6] 债务上限与QT影响 - 年中若批准新债务上限法案可能引发流动性暂时大幅收紧，财政部"非常措施"预计6月耗尽 [8] - 市场对美联储结束QT预期分化，部分官员建议债务上限解决前暂停QT，华尔街预期QT在6-7月停止 [9] - QT结束太晚可能给流动性增添压力 [9] 潜在市场影响 - 二季度美国流动性环境转紧风险难忽视，美股可能还有一轮调整 [9] - 2023年3月硅谷银行暴雷导致全球股市调整，美元指数下跌，避险资产上涨，2Y美债收益率一周内从5.05%下行至4.03% [9] - 中国科技和欧洲财政正在抽走美股市场资金，日本央行年内再次加息可能性增加，去年Carry Trading反转带来的流动性冲击仍存 [9]