核心观点 - 公司2024年营业收入增长33 34%至2 75亿元 但净利润仍亏损7664万元 亏损同比收窄4035 59万元 [1][2] - 经营活动现金流净额为-4825万元 投资活动现金流净额同比下降2875 21% 筹资活动现金流净额同比增长167 34% [1][4] - 公司持续加大研发投入 研发费用增长31 92%至883 87万元 但研发人员中高端人才占比偏低 [3][5] 财务表现 营收与利润 - 营业收入2 75亿元 同比增长33 34% 季度数据呈现逐季上升趋势 第四季度达9373万元 [2] - 净利润-7664万元 同比减亏4035 59万元 扣非净利润-7834万元 同比减亏4074 93万元 [2] - 基本每股收益-0 62元/股 扣非每股收益-0 63元/股 亏损均有所收窄 [2] 费用情况 - 销售费用增长17 33%至3049万元 主要因出口费用及市场推广增加 [3] - 管理费用下降12 55%至3266万元 主要因薪酬及折旧摊销减少 [3] - 财务费用增长12 23%至2181万元 主要因利息支出增加 [3] - 研发费用增长31 92%至883 87万元 占营收比例3 22% [3][5] 现金流状况 - 经营活动现金流净额-4825万元 主要因支付供应商货款及税费增加 [4] - 投资活动现金流净额-563 71万元 同比下降2875 21% 主要因固定资产购置减少 [4] - 筹资活动现金流净额4474万元 同比增长167 34% 主要因控股股东借款减少 [4] 研发与人员 - 研发人员81人 占总人数8 33% 其中本科及以上学历25人 占比30 86% [5] - 研发人员年龄结构以30-40岁为主(37人) 60岁以上1人 [5] 管理层与风险 - 管理层报酬:总经理36 84万元 副总经理27 02万元 财务总监26 40万元 [6] - 面临主要风险:市场竞争 汇率波动 原材料涨价 贸易摩擦及退市风险警示 [5][6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，公司股票现价对应 2025 - 2027 年的 PE 估值分别为 18.1x、18.0x、14.5x [5] 报告的核心观点 - 2025 年一季度公司营收及归母净利润小幅回落，主要受建筑施工业务收入减少及去年业绩基数偏高影响；新签合同金额同比上涨，主要受益于一季度控股股东拿地情况同比显著好转；现金流短期承压，但后续专项债落地和地方化债力度加强有助于改善状况；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.29 亿元、1.29 亿元、1.61 亿元，同比增速分别为 +34.9%、+0.3% 和 +24.5% [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025 年一季度实现营收 15.4 亿元，同比 -5.5%；实现归母净利润 2020.7 万元，同比 -9.6%；实现扣非归母净利润 1865.2 万元，同比 -8.7% [2] 业务情况 - 营收及归母净利润小幅回落，主要受建筑施工业务收入减少及去年业绩基数偏高影响 [3] - 截至 2025 年 3 月底，累计新签合同额 28.1 亿元，同比 +171.7%，其中工程施工业务新签 26.0 亿元，同比 +249.9%，工程咨询新签 2.0 亿元，同比 -29.4% [3] 控股股东情况 - 2025 年 1 - 3 月控股股东建发房产共拿土地 7 宗，总权益拿地金额达 207 亿元，同比大幅增长，一季度权益拿地金额位列行业第四，相比去年第 13 名大幅提升，为业务发展奠定基础 [3] 现金流情况 - 2025 年 1 - 3 月经营性现金流量净额 -2.63 亿元，同比 -280.1%，主要受建筑施工业务回款减少及成本支出增加影响，后续专项债落地和地方化债力度加强有助于改善 [4] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.29 亿元、1.29 亿元、1.61 亿元，同比增速分别为 +34.9%、+0.3% 和 +24.5% [5] 财务指标预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3.946|6.609|8.675|6.950|8.152| |营业收入增长率|212.9%|67.5%|31.3%|-19.9%|17.3%| |归母净利润(百万元)|65.9|95.6|129.0|129.4|161.1| |归母净利润增长率|16.3%|45.0%|34.9%|0.3%|24.5%| |摊薄每股收益(元)|0.25|0.37|0.49|0.50|0.62| |每股经营性现金流净额|1.71|1.81|0.28|1.39|1.22| |ROE(归属母公司)(摊薄)|6.6%|8.9%|11.2%|10.5%|12.2%| |P/E|44.9|25.0|18.1|18.0|14.5| |ь/в|3.0|2.2|2.0|1.9|1.8|[10] 市场报告评级情况 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|8|9|15| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|1.11|1.10|1.00|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 10 - 26|买入|12.31|N/A| |2|2024 - 03 - 20|买入|10.04|N/A| |3|2024 - 04 - 25|买入|9.75|N/A| |4|2024 - 07 - 10|买入|8.02|N/A| |5|2024 - 08 - 22|买入|7.03|N/A| |6|2024 - 10 - 15|买入|8.16|N/A| |7|2024 - 10 - 27|买入|9.25|N/A| |8|2025 - 03 - 23|买入|9.45|N/A|[12]

经营业绩概况 - 2025年第一季度营业总收入2.71亿元，同比上升11.59% [2] - 归母净利润-4540.6万元，同比上升47.79% [2] - 扣非净利润-4963.8万元，同比上升39.57% [2] 盈利能力分析 - 毛利率30.12%，较去年同期下降7.74个百分点 [3] - 净利率-19.45%，同比增加49.2% [3] - 每股收益-0.06元，同比上升45.45% [3] 成本费用控制 - 销售费用、管理费用、财务费用总计7337.32万元，占营收比27.07%，同比下降30.45% [4] 资产负债情况 - 货币资金16.19亿元，同比减少14.70% [5] - 应收账款7.55亿元，同比减少15.62% [5] - 有息负债1220.09万元，同比大幅减少37.37% [5] 现金流状况 - 每股经营性现金流-0.28元，同比增加12.90% [6] - 近3年经营性现金流均值与流动负债比例仅为9% [6] 商业模式与未来发展 - 业绩依赖研发及营销驱动 [7] - 上市以来累计融资34.20亿元，累计分红4.17亿元，分红融资比0.12 [7]

营收与利润 - 2025年一季度营业总收入7309.81万元，同比增长23.26% [2] - 归母净利润414.18万元，同比大幅增长140.99% [2] - 扣非净利润215.66万元，同比增长776.42% [2] 盈利能力 - 毛利率29.44%，同比下降7.55% [3] - 净利率从4.05%提升至7.55%，同比增长91.41% [3] - 每股收益从0.02元增至0.06元，同比增长141.10% [3] 费用控制 - 销售费用、管理费用、财务费用总计911.48万元 [4] - 三费占营收比例12.47%，较去年同期的17.11%下降27.11% [4] 资产与负债 - 货币资金1.03亿元，同比增长28.47% [5] - 应收账款1.7亿元，同比增长5.77% [5] - 有息负债从3022.41万元降至1714.78万元，降幅43.26% [5] 存货与现金流 - 存货同比上升72.95% [6] - 每股经营性现金流-0.69元，较去年同期的-0.85元有所改善 [6] 商业模式 - 业绩主要依赖于研发、营销及股权融资驱动 [7]

财务表现 - 2024年实现营业收入15.33亿元，同比增长12.39%，其中自来水业务营收6.15亿元（+1.58%），工程业务营收6.44亿元（+21.92%），排水业务营收2.48亿元（+17.71%）[2] - 归属于上市公司股东的净利润4.02亿元，同比增长24.31%，扣非净利润4.04亿元（+35.36%），但剔除江苏江阴农商行1.17亿元投资收益后，扣非净利润实际下降3.98%[3] - 基本每股收益0.43元/股（+22.86%），扣非每股收益0.43元/股（+34.38%）[4] 费用结构 - 销售费用7483万元（-6.48%），主要因职工薪酬及折旧摊销调整[5] - 管理费用1.19亿元（+0.71%），财务费用-5231万元（绝对值增加3.41%）[6][7] - 研发费用633万元（-6.14%），占营收比例0.41%，但取得12项实用新型专利及1项发明专利[8][13] 现金流动态 - 经营活动现金流量净额3.55亿元（-26.03%），主因工程业务少收账款8400万元及采购支出增加8200万元[9][10] - 投资活动现金流量净额-1.67亿元（同比净支出减少2.67亿元，变动-61.51%），证券投资款减少2亿元且理财回笼4700万元[11] - 筹资活动现金流量净额-1.15亿元（同比减少5300万元，变动87.13%），借款增加2700万元但股息支付增加3200万元[12] 研发与人员 - 研发团队75人（占总人数7.86%），硕士13人、本科52人，30-40岁占比最高（34人）[14] 业务板块 - 自来水业务增长1.61%得益于非居民用水单价提升，工程业务增长21.92%来自农网改造及污水管道项目，但房产小区给水工程收入下降[2]

行业分化 - 商业地产行业呈现冰火两重天格局，销售驱动型开发商面临利润断崖式下跌（如万科归母净利润-494亿元同比下滑超500%），而运营驱动型企业保持租金稳定增长（如华润置地租金收入233亿元同比增长8.4%）[1][3][4] - 商业模式差异导致现金流两极分化：销售驱动型企业依赖资产变现（如宝龙地产亏损55亿元），运营驱动型企业依靠租金形成可持续现金流（如龙湖集团运营收入267亿元占总营收20%）[2][3][4] - EBITDA成为衡量企业价值新锚点，运营型企业EBITDA利息保障倍数普遍高于4倍（如华润置地103亿元核心净利润覆盖息税成本），而销售型企业EBITDA覆盖能力薄弱[5][6][12] 财务结构 - 净负债率分层明显：太古地产4.4%处于净现金状态，万科80.6%从绿档跌入黄档，宝龙地产超100%面临债务压顶[8][9] - 现金短债比显示抗风险能力差异：华润置地1.46x、龙湖集团1.63x具备短期偿债保障，新城控股<1x显示偿债压力[10][11] - 财务健康企业呈现"租金→EBITDA→偿债"闭环，如华润置地连续三年租金覆盖息税成本，龙湖集团经营性现金净流入超60亿元[5][6][12] 租金质量 - 租金结构决定资产价值：华润万象城租金193.5亿元（出租率97.1%）、龙湖天街109.8亿元（出租率96.8%）具备REITs基础，而新城吾悦广场因下沉市场结构租金可持续性存疑[16][17][20] - 优质租金资产需满足三重标准：结构清晰（如华润已推出多只REITs）、现金流稳健（续租率高）、可证券化能力强[18][19][20] - 商场租金优于写字楼：华润购物中心租金同比增长8.4%，而中国国贸写字楼租金增速停滞，显示消费挂钩资产更受资本市场青睐[21][22] 战略模式 - 超长期持有运营型（太古/恒隆）坚持低杠杆慢增长，恒隆内地商场租金48.05亿港元且EBITDA稳定[24][25] - 双轮驱动混合型（华润/龙湖）形成开发-运营-证券化闭环，华润运营收入占比突破40%，龙湖三大支柱战略明确[24][26] - 重资产转轻资产型（万科/宝龙）转型困难，万科亏损494亿元后商管体系尚未建立，宝龙租金19.08亿元但资产证券化路径模糊[24][27] 估值逻辑 - 估值锚从地价预期转向现金流能力：华润商业REIT年化分派率5.08%股价上涨25.6%，宝龙租金增长但股价持续低迷[32][34][35] - 可证券化资产需具备现金流可预测性（如华润REITs）和租金多元化（如龙湖天街系统化运营），否则难以获得估值溢价[35][36] - 资本市场明确区分资产类型：太古地产股价回调有限因超长期现金流回报，恒隆股息收益率稳定在5%以上[34][36]

财务表现 - 2024年营业收入22.20亿元，同比增长1.75% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润2.07亿元，同比减少17.04% [1][2] - 扣非净利润1.99亿元，与净利润变动趋势一致 [2] - 基本每股收益1.01元，较上年1.21元减少16.53% [3] - 扣非每股收益0.97元，较去年0.98元微降1.02% [3] 产品营收 - 二元酸二甲酯系列产品营收8.75亿元，同比增长3.22% [2] - 脂肪醇系列产品营收7.87亿元，增长2.70% [2] - 增塑剂系列产品收入5.03亿元，同比下降5.98% [2] 费用情况 - 销售费用1510万元，同比下降3.01% [4] - 管理费用7297万元，同比增长7.44%，主要因职工薪酬增加 [4] - 财务费用-3709万元，主要系汇兑损益变动 [4] - 研发费用9415万元，同比增长3.19% [4][7] 现金流 - 经营活动现金流净额4680万元，同比减少28.94% [5] - 投资活动现金流净额6.34亿元，同比增长2425.01% [1][5] - 筹资活动现金流净额7464万元，上年同期为-1.05亿元 [5] 研发与人员 - 研发投入占营业收入比例4.24%，全部为费用化投入 [7] - 研发人员149人，占总人数13.86% [8] - 新获授权发明专利2项，新申请专利5项 [7] 管理层报酬 - 董事长税前报酬62.21万元 [10] - 总经理税前报酬48.99万元 [10] - 副总经理报酬在36.43万元至66.62万元之间 [10]

核心财务指标解读 - 2024年嘉友国际实现营业收入87.54亿元，较2023年的69.95亿元增长25.14% [2] - 跨境综合物流服务业务通过车队并购与陆港节点布局增强获客能力，供应链贸易业务收入575.27亿元，同比增长29.70% [2] - 中蒙物流体系完善，非洲跨境物流网络成型，中亚市场势头强劲，共同推动营收增长 [2] 盈利能力分析 - 归属于上市公司股东的净利润为12.76亿元，同比增长22.88% [3] - 扣除非经常性损益后的净利润为12.61亿元，同比增长23.01% [3] - 基本每股收益为1.31元，同比增长22.43%，扣非每股收益为1.29元，同比增长22.86% [3] 费用结构变化 - 销售费用为1264.20万元，较上年增长2.22%，主要因销售人员增加 [4] - 管理费用为2.22亿元，同比增长94.61%，主要系合并增加BHL公司及业务规模扩大 [4] - 财务费用由负转正至996.79万元，主要受合并BHL公司及外币汇率变动影响 [4] - 研发费用为2732.30万元，同比增长21.65%，持续投入数字化和业务创新 [4] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额为9.09亿元，较2023年的15.53亿元下降41.48%，主要系存货增加 [5] - 投资活动现金流量净流出12.18亿元，较2023年流出幅度增加125.73%，主要因长期股权投资增加 [5] - 筹资活动现金流量净流出5.47亿元，较2023年流出幅度增加194.96%，主要受新增短期借款和分红影响 [5] 业务拓展与投资 - 通过收购兼并和投资关键物流节点优化业务结构 [7] - 不同国家和地区法律、法规及经营环境差异对整合能力提出较高要求 [7] 高管薪酬与治理 - 董事长韩景华税前报酬总额为253.95万元，总经理孟联为206.70万元 [11] - 公司建立了完善的公司治理体系，形成有效制衡结构 [12]

营业收入 - 2024年营业收入为880,971,28146元，同比减少235% [1] - 轨道交通车辆空调及服务业务收入583,954,68271元，占比6629%，同比增长1418% [1] - 新能源及智能热管理产品收入182,183,29275元，占比2068%，同比下降3388% [1] - 控制器产品收入25,884,68108元，占比294%，同比减少2251% [1] - 数字能源智能环控产品收入72,357,77101元，占比821%，同比微降283% [1] - 其他业务收入增长19615%，达到5,518,02987元 [1] 地区分布 - 西北地区营收增长32116%，华中地区营收下降6937% [2] - 东北、华北、华东、华南等地区营收均有不同程度增长 [2] 净利润 - 归属于上市公司股东的净利润为-76,405,98963元，同比减少230928% [3] - 亏损扩大主要因毛利率下降、新业务未贡献利润、期间费用增长及信用减值损失计提增加 [3] 扣非净利润 - 归属于上市公司股东的扣非净利润为-80,530,27634元，同比减少137042% [4] - 核心业务盈利能力减弱，需优化成本结构和提升产品竞争力 [4] 每股收益 - 基本每股收益为-083元/股，同比减少266667% [5] - 扣非每股收益为-088元/股，同比减少幅度巨大 [6] 费用 - 销售费用105,998,15161元，同比增长2925% [7] - 管理费用55,757,93008元，同比增长4200% [7] - 财务费用16,269,89263元，同比增长4153% [7] - 研发费用61,231,97364元，同比增长562% [7] 研发投入与人员 - 研发投入61,231,97364元，占营业收入695%，较上年增长 [9] - 研发人员214人，占比2104%，硕士学历人员增长2593% [9] - 30岁以下研发人员增长1809% [9] 现金流 - 经营活动现金流量净额为-101,727,13850元，同比减少3300% [10] - 投资活动现金流量净额36,729,58109元，同比增长28745% [10] - 筹资活动现金流量净额143,653,87314元，同比增长92383% [10] 董监高报酬 - 董事长李敬茂税前报酬6246万元，总经理李敬恩4941万元 [12] - 报酬与业绩关联性值得投资者考量 [12]

核心财务表现 - 2024年营业总收入7.32亿元 同比下降11.19% [1][3] - 归属于上市公司股东净利润-5852.90万元 同比减亏60.22% [1][4] - 经营活动现金流量净额610.68万元 同比大幅增长1674.50% [1][13] 收入结构分析 - 沥青产品收入7.03亿元 占比96.08% 同比增长2.05% [3] - 工程劳务收入2872.70万元 占比3.92% 同比下降37.11% [3] - 房地产中介服务收入归零 上年为8944.49万元 [3] 盈利能力指标 - 扣除非经常性损益净利润-6214.10万元 同比减亏60.86% [5] - 基本每股收益-0.06元/股 较上年-0.16元/股改善62.50% [6] - 非经常性损益合计361.20万元 含政府补助111.34万元 [5] 费用控制情况 - 销售费用958.38万元 同比下降12.57% [7] - 管理费用3429.71万元 大幅下降48.54% 主因深圳云房不再并表 [8] - 财务费用1524.64万元 同比增长13.44% 反映资金压力 [9] - 研发费用3901.68万元 同比下降30.17% [10] 研发投入变化 - 研发投入总额3901.68万元 占营收比例从6.78%降至5.33% [11] - 研发人员数量从33人减至30人 减少9.09% [12] - 转让长江资源新材料研发中心致人员结构变动 [12] 现金流状况改善 - 经营活动现金流入8.23亿元 下降20.52% 流出8.17亿元 下降21.14% [13] - 投资活动现金流净额1022.15万元 同比改善516.82% 主因处置股权收款1210万元 [14] - 筹资活动现金流净额6818.33万元 同比改善142.30% 偿债压力缓解 [15] 行业竞争环境 - 道路石油沥青行业成熟度高 生产企业规模小且区域化明显 [16] - 大型石油化工企业进入改性沥青行业 竞争加剧 [16] - 行业周期性明显 依赖基础设施新建项目规划及建设周期 [20] 成本控制挑战 - 沥青采购成本受国际原油价格影响大 报告期价格波动剧烈 [17] - 产品调价机制若无法匹配原材料上涨 将增加经营风险 [17] 应收账款管理 - 需加强客户资信评价 选择优质项目提高履约能力 [19] - 回款进度不佳影响资金周转 增加财务成本 [4][9] 管理层薪酬结构 - 董事长薪酬为0元 在股东单位领取报酬 [21] - 总经理税前报酬90.70万元 [22] - 副总经理税前报酬73.17万元 [23] - 财务总监税前报酬25.33万元 [24]